萬寶盛華(02180)1H19：現(xiàn)金充裕 內(nèi)生盈利水平有所提升

本文源自微信公眾號“觀者如蕓”，作者為朱蕓，孟鑫。

投資要點(diǎn)

業(yè)績總結(jié)：萬寶盛華(02180)2019H實(shí)現(xiàn)營收14.4億（yoy+31.1%）；歸母凈利潤為3692.6萬元（yoy-9.5%），主要受上市費(fèi)用影響，剔除該部分非經(jīng)常性影響后，歸母經(jīng)調(diào)整凈利潤為5610萬元（yoy+38.9%）。

大陸靈活用工高成長，獵頭、RPO增速略有放緩。靈活用工量價(jià)齊升，實(shí)現(xiàn)營收12.6億元（yoy+35.4%），估算大陸地區(qū)增速50%+，派出人數(shù)增長至17500（yoy+25.9%），則預(yù)計(jì)外派員工人均產(chǎn)出水平亦小幅提升。宏觀經(jīng)濟(jì)走弱背景下獵頭、RPO增速有所放緩，其中獵頭交付人數(shù)增加推動(dòng)營收增長，實(shí)現(xiàn)營收1.4億元（yoy+8.3%），交付人數(shù)同比增至2100人（yoy+5%），交付職位人均服務(wù)費(fèi)產(chǎn)出約6.5萬元。RPO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收1474萬元（yoy+1.2%），交付人數(shù)1300人（yoy+30%），此外預(yù)計(jì)三項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率水平維持相對穩(wěn)定。

結(jié)構(gòu)性帶動(dòng)毛利率合理下降，內(nèi)生盈利水平有所提升。2019H靈活用工/獵頭/RPO/其他占比分別為87%/9.5%/2.3%/2.3%，同比分別變動(dòng)+2.6pp/-2pp/-1pp/-0.5pp，靈工占比進(jìn)一步提升，結(jié)構(gòu)變化拉動(dòng)整體毛利率合理小幅下降至20.6%（yoy-1.8pp）。費(fèi)用端受益于規(guī)模效應(yīng)以及運(yùn)營效率提升，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別下降至13.2%（-2.2pp）/1.9%（yoy-0.6pp）,扣除1917萬上市費(fèi)用影響，經(jīng)調(diào)整凈利率小幅提升至3.9%（yoy+0.2pp），內(nèi)生盈利能力實(shí)現(xiàn)提升。

現(xiàn)金充裕運(yùn)轉(zhuǎn)能力優(yōu)異，低負(fù)債率財(cái)務(wù)狀況良好。1）截止2019H公司擁有賬上現(xiàn)金3.3億以及8000余萬交易性金融資產(chǎn)，7月10日上市募資折合人民幣約4.8億元，合計(jì)現(xiàn)金規(guī)模約8億元左右，在行業(yè)中顯著領(lǐng)先。靈工業(yè)務(wù)對資金儲備要求較高，充裕的現(xiàn)金有助于降低資金周轉(zhuǎn)成本、提高靈工業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)效率，同時(shí)可為研發(fā)投入、外延并購等提供良好資金基礎(chǔ)。2）2019H資產(chǎn)負(fù)債率為42%（yoy+5.8pp），若考慮上市募資預(yù)計(jì)負(fù)債率水平在30%左右，處于行業(yè)低位，且2018年全年應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)僅44天，整體財(cái)務(wù)狀況良好。

大陸營收增長亮眼，港澳臺2019H增長略超預(yù)期。分區(qū)域看，公司大陸/港澳/臺灣分別實(shí)現(xiàn)營收7.1億/3.4億/4億，同比分別增長40.2%/23.5%/23.4%，港澳臺增速略超我們此前預(yù)期。分區(qū)域營收占比變動(dòng)至48.9%/23.4%/27.7%，同比變動(dòng)+3.2pp/-1.4pp/-1.7pp，大陸高成長屬性繼續(xù)凸顯，預(yù)計(jì)未來大陸占比將持續(xù)提升。

人才+客戶儲備愈加豐富，技術(shù)布局為募投重點(diǎn)。1）報(bào)告期內(nèi)公司累計(jì)服務(wù)客戶數(shù)量增長至22800名，相較2018年末再增300家，人才庫候選人數(shù)量增長至450萬，相較2018年末增加50萬，人才及客戶儲備繼續(xù)豐富。2）根據(jù)公司募投計(jì)劃，公司將在渠道擴(kuò)張、技術(shù)研發(fā)及外延并購三個(gè)主要方向持續(xù)發(fā)力，其中技術(shù)研發(fā)為發(fā)展重點(diǎn)之一，公司會(huì)圍繞進(jìn)一步開發(fā)升級靈活用工系統(tǒng)、引入人力資源增值服務(wù)、進(jìn)一步升級培訓(xùn)平臺三個(gè)角度進(jìn)行重點(diǎn)開發(fā)，未來綜合營運(yùn)能力有望持續(xù)提升。

盈利預(yù)測與評級。根據(jù)公司中報(bào)披露情況我們對盈利預(yù)測進(jìn)行一定調(diào)整，預(yù)計(jì)2019-2021年歸母凈利潤分別為1.3億元、1.7億元、1.9億元，對應(yīng)PE分別為15X、11X、10X?？紤]公司靈活用工業(yè)務(wù)具備高成長性，且2019中報(bào)再次驗(yàn)證運(yùn)營能力，同時(shí)充裕的在手現(xiàn)金水平，我們給予2020年估值18倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)16.4港幣，目前估值仍顯著低估，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示。主要合作客戶流失風(fēng)險(xiǎn)、新城市拓展或不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱影響就業(yè)環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)。

1 收入成本假設(shè)

假設(shè)1：假設(shè)公司靈活用工薪資水平保持平穩(wěn)，靈活用工合約員工人數(shù)方面大陸地區(qū)2019-2021年分別增長46%、44%、42%，考慮港澳臺地區(qū)不確定性，將港澳臺地區(qū)2019-2021年增幅向下12%、10%、8%，毛利率預(yù)計(jì)穩(wěn)中微幅下降。

假設(shè)2：假設(shè)在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下降背景下，獵頭業(yè)務(wù)完成配置候選人數(shù)量增長有所放緩，2019-2021年分別增長8%、6%、4%，人均薪資水平年均同比增長2%左右，毛利率水平或受競爭逐漸加劇影響小幅下滑。

假設(shè)3：RPO業(yè)務(wù)基數(shù)較小，假設(shè)在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下降背景下增速有顯著放緩，毛利率相較2018年保持相對穩(wěn)定。

2 可比公司估值

我們選取A股人力資源企業(yè)科銳國際（300662）、萬寶盛華母公司萬寶盛華人力資源（MAN.N），以及其他兩個(gè)國際化人力資源服務(wù)商任仕達(dá)（RAND.AS）、德科集團(tuán)（ADEN.SIX）作為可比對標(biāo)公司，業(yè)務(wù)模式具備可比性，但海外龍頭業(yè)務(wù)集中于成熟市場，與我國尤其大陸地區(qū)人服行業(yè)成長性存在非常大的差異。根據(jù)目標(biāo)公司市場一致預(yù)期，行業(yè)2019-2021年平均估值分別為17.3X、14.9X、12.7X。萬寶盛華大中華為大中華區(qū)人力資源解決方案龍頭企業(yè)，品牌力卓越，有望優(yōu)先享受我國人力資源行業(yè)快速增長的紅利。結(jié)合可比公司估值，考慮行業(yè)及公司業(yè)務(wù)的成長性，以及現(xiàn)金流、營運(yùn)效率等行業(yè)領(lǐng)先屬性，且2019中報(bào)再次驗(yàn)證運(yùn)營能力，給予公司2020年20倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)16.4港元，維持“買入”評級。