2020教育行業(yè)投資策略 強者恒強

本文來自“ EBSCNEDU研究”

◆復(fù)盤2019：龍頭新高，強者恒強。截止2019年12月1日，K12培訓(xùn)兩大龍頭新東方(EDU.US)和好未來(TAL.US)漲幅分別為121%和66%、職業(yè)培訓(xùn)龍頭中公教育漲幅172%、職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭中國東方教育(00667)漲幅46%、教育信息化龍頭視源股份漲幅51%。

◆產(chǎn)業(yè)趨勢：在需求側(cè)，在升學(xué)和就業(yè)的壓力劇增背景下，教育需求依然強剛性且不斷提升。在供給側(cè)，政策已然是核心變量，不同領(lǐng)域?qū)虿灰?，在政策強約束下供給側(cè)大幅變革。(1)國家目前高度鼓勵和支持職業(yè)教育，19年2月發(fā)布頂層設(shè)計文件《國家職業(yè)教育改革實施方案》以來已陸續(xù)發(fā)布5個相關(guān)支持政策。(2)K12培訓(xùn)在政策強力約束下，中小機構(gòu)運營壓力巨大，整體利好行業(yè)龍頭和區(qū)域巨頭，短空長多符合前期判斷。(3)在線教育政策相對寬松，產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展期。

◆賽道一之職業(yè)培訓(xùn)：中公教育錄得千億市值。2019年成人職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)約5000億元市場空間，中公教育和東方教育分別是證書和技能兩大領(lǐng)域的龍頭公司。(1)中公教育：研發(fā)專業(yè)化、教師專職化、渠道直營化、運營科技化構(gòu)筑的垂直一體化快速響應(yīng)能力是中公核心競爭力，參培率和客單價提升有望驅(qū)動公務(wù)員和事業(yè)單位業(yè)務(wù)保持增長，政策紅利有望驅(qū)動教招培訓(xùn)業(yè)務(wù)和考研培訓(xùn)業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展。(2)中國東方教育：每年培訓(xùn)人次增加(+12%)、培訓(xùn)單價增加(+8%)量價齊升驅(qū)動公司廚師培訓(xùn)未來三年15-20%復(fù)合增速。(3)開元股份：財經(jīng)、自考、設(shè)計三賽道布局，公司治理結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動公司經(jīng)營拐點，2020年公司盈利將回歸至正常水平。

◆賽道二之K12網(wǎng)校：2019年行業(yè)發(fā)展迅猛。根據(jù)36氪相關(guān)數(shù)據(jù)，好未來、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫預(yù)計廣告投入分別為10、7、4億元，10余家在線教育公司投放總額總計約30-40億元，招生人數(shù)超過800萬人次。新東方在線主推K12班課直播，主要采取“線下體驗店獲客+小班直播”的模式。我們預(yù)計東方優(yōu)播FY2020-2022年1.8-2.0、4-5、8-10億元收入，收入復(fù)合增速超過100%，2019年年底前有希望覆蓋150個城市。

◆賽道三之民辦高教：增長潛力大，估值或被低估。在高校政策預(yù)期更穩(wěn)定的背景下，2019年下半年，港股學(xué)校類公司的并購數(shù)量和金額較上半年均翻倍。我們認為低估值的港股高教公司均可配置，優(yōu)選低估值、高內(nèi)生、強外延的公司。

◆投資建議：“聚焦龍頭，兼顧成長”。 1、龍頭主線：核心推薦職業(yè)培訓(xùn)龍頭中公教育、技能職業(yè)教育培訓(xùn)龍頭中國東方教育(00667)、在線教育巨頭新東方在線(01797);建議關(guān)注K12培訓(xùn)龍頭新東方(EDU.US)和好未來(TAL.US)、在線教育巨頭跟誰學(xué)(GSX.US)。2、成長主線：(1)職業(yè)教育培訓(xùn)：開元股份;(2)高校：希望教育(01765)、宇華教育(06169)、中國新華教育(02779)、中教控股(00839)、中國科培(01890);(3)信息化：視源股份、鴻合科技、網(wǎng)龍(00777)、新開普等。(4)早教和素質(zhì)教育：美吉姆、盛通股份。

◆風(fēng)險提示：教育政策變化、市場競爭加劇等。

投資聚焦

研究背景

在需求側(cè)，在升學(xué)和就業(yè)的壓力劇增背景下，教育需求依然強剛性且不斷提升。在供給側(cè)，政策已然是核心變量，不同領(lǐng)域?qū)虿灰唬谡邚娂s束下供給側(cè)大幅變革。教育部副部長在18年12月公開演講提到：“教育具有公共屬性，絕對不能喪失國家性和民族性。在未來發(fā)展中無論資本如何參與教育，無論教育怎么發(fā)展，教育都要將公益性擺在第一位，決不能成為純粹逐利的市場行為?！?/p>

我們的創(chuàng)新之處

(1)將教育行業(yè)按照商業(yè)模式(橫軸)和年齡階段(縱軸)劃分在平面上，具體分析每個細分賽道的政策影響。在盈利和證券化方面：義務(wù)教育/小學(xué)初中(盈利和證券化尚未完全明確)、學(xué)前教育/幼兒園(限制盈利和證券化)、高中/高等/職業(yè)教育(允許盈利和證券化);

(2)從需求側(cè)和供給側(cè)兩方面具體分析目前的三個黃金賽道：職業(yè)教育、K12網(wǎng)校、民辦高教。

投資觀點

投資建議。我們維持教育行業(yè)的投資觀點“聚焦龍頭，兼顧成長”。

1、龍頭主線：核心推薦職業(yè)培訓(xùn)龍頭中公教育、技能職業(yè)教育培訓(xùn)龍頭中國東方教育、在線教育巨頭新東方在線;建議關(guān)注K12培訓(xùn)龍頭新東方和好未來、在線教育巨頭跟誰學(xué)。

2、成長主線：建議關(guān)注

(1)職業(yè)教育培訓(xùn)：開元股份;

(2)高校：希望教育(01765)、宇華教育(06169)、中國新華教育(02779)、中教控股(00839)、中匯集團(00382)、中國科培(01890);

(3)K12培訓(xùn)：卓越教育(03978)、思考樂教育(01769)、科斯伍德;

(4)信息化：視源股份、鴻合科技、網(wǎng)龍(00777)、佳發(fā)教育、三盛教育、拓維信息、新開普等。

(5)早教和素質(zhì)教育：美吉姆、盛通股份。

復(fù)盤2019：龍頭新高，強者恒強

1.1、復(fù)盤2019年：龍頭新高，強者恒強

2019年教育行業(yè)上市公司強者恒強，年初策略報告推薦龍頭主線、首推職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域中公教育得到兌現(xiàn)。2019年初至12月1日，K12培訓(xùn)兩大龍頭新東方和好未來的漲幅分別為120.9%和65.9%，職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭中國東方教育漲幅為46.0%，職業(yè)培訓(xùn)龍頭中公教育漲幅為172.4%，位居行業(yè)第二。

教育培訓(xùn)三龍頭2019年漲幅明顯。好未來十年時間市值上漲約50倍，新東方十年時間上漲約20倍，而職業(yè)培訓(xùn)龍頭中公教育2019年市值已上漲200%。

在線教育發(fā)展迅猛，2019年三家新上市公司行業(yè)內(nèi)市值排名亮眼。2019年3月新東方在線在港交所上市，跟誰學(xué)和有道（DAO.US）分別于6月和10月在納斯達克上市。目前，新東方在線、跟誰學(xué)和有道的市值分別為154億元、291億元以及107億元，2019年在線教育優(yōu)質(zhì)企業(yè)陸續(xù)上市，市值在行業(yè)內(nèi)排名亮眼。

各細分賽道龍頭市值創(chuàng)新高，中公教育斬獲千億市值。K12培訓(xùn)龍頭好未來和新東方的市值分別達到1841億元和1344億元，位居行業(yè)前列。職業(yè)培訓(xùn)龍頭中公教育市值為1127億元，信息化龍頭視源股份市值為560億元，職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭中國東方教育市值為285億元，在線教育龍頭新東方在線市值為154億元。

1.1、教育行業(yè)分類框架：重度區(qū)隔，模式不一

教育產(chǎn)業(yè)，重度區(qū)隔：近10萬億產(chǎn)值、1萬億市值的教育行業(yè)可以通過兩大維度進行劃分和組合。教育是消費服務(wù)，培訓(xùn)和學(xué)校是教育產(chǎn)業(yè)最重要的兩大核心板塊。(1)商業(yè)模式：培訓(xùn)、學(xué)校、在線教育(toC)、教育信息化(toB);(2)年齡區(qū)間：0~6歲，6~18歲，18歲+。

1、商業(yè)模式(toB和toC)：培訓(xùn)(toC)、學(xué)校(toC)、在線教育(toC)、教育信息化(toB)。

ü 培訓(xùn)(toC)：學(xué)科類培訓(xùn)和素質(zhì)類培訓(xùn)、早教培訓(xùn)、中小學(xué)培訓(xùn)、成人職業(yè)培訓(xùn);

ü 學(xué)校(toC)：幼兒園、小學(xué)、初中、高中、中專、大專、大學(xué);

ü 在線教育(toC)：在線教育企業(yè)從學(xué)生、家長、教師收費;、

ü 教育信息化(toB)：企業(yè)向大中小學(xué)校提供教育信息化的系統(tǒng)、產(chǎn)品和服務(wù)，費用由教育廳/局(公立學(xué)校)、民辦學(xué)校、幼兒園、培訓(xùn)機構(gòu)等進行支付。

2、年齡區(qū)間：0~6歲為幼教/學(xué)前教育，6~18歲為中小學(xué)教育，18歲以上為高等/職業(yè)教育。

不同資本市場匯聚不同教育產(chǎn)業(yè)集群。(1)A股集中在培訓(xùn)、教育信息化、出版;(2)港股集中在學(xué)校;(3)美股集中在培訓(xùn)。

教育行業(yè)四大賽道模式不一。(1)培訓(xùn)：輕資產(chǎn)，連鎖經(jīng)營服務(wù);(2)學(xué)校：重資產(chǎn)，類房地產(chǎn)行業(yè);(3)教育信息化：類計算機IT行業(yè);(4)在線教育：類互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

教育趨勢：升學(xué)就業(yè)需求剛性，政策約束下供給側(cè)變革

2.1、需求：焦慮感驅(qū)動需求提升，“升學(xué)”+“就業(yè)”是核心訴求

2.1.1、升學(xué)與就業(yè)難度攀升刺激教育培訓(xùn)需求

升學(xué)難度大，讀個好學(xué)校真的很難。2017年全國高考人數(shù)為920萬人，當(dāng)年清北復(fù)交的錄取人數(shù)分別為：清華3328人、北大3396人、復(fù)旦3963人、上海交大2536人，共計13123人。大約在一萬個人里面只有14個人可以考上清北復(fù)交，7個人可以考上清北，萬里挑七。

就業(yè)難度大，找份好工作真的很難。2018年全國大學(xué)生畢業(yè)半年后的失業(yè)率為8.5%，2017年為8.1%。2018年高校畢業(yè)生突破830萬人，再創(chuàng)新高。2019年國考人數(shù)92萬人次(-18%)，考研290萬人次(+22%)，教師資格考試651萬人次(+56%)。在經(jīng)濟不景氣和就業(yè)難的情況下，考研成了很多畢業(yè)大學(xué)生的選擇。2019年考研人數(shù)達到290萬人，每年大學(xué)本科畢業(yè)生約800萬人，大約40%的畢業(yè)生選擇考研。2015年開始，考研報名人數(shù)呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢;2016-2018年分別同比增長7.3%/13.6%/18.4%。2019年考研報考總?cè)藬?shù)達到290萬人，同比增長21.85%?？佳信嘤?xùn)有著非常大的市場需求，考研輔導(dǎo)、教材需求、報名人數(shù)增長都催生整個市場的快速發(fā)展。

2.1.2、科技與教育深度融合，因材施教成為可能

教育行業(yè)即將迎來DT時代?？萍籍a(chǎn)業(yè)正在從IT(InformationTechnology)時代走向DT(DataTechnology)時代，在大數(shù)據(jù)的影響下，教育產(chǎn)業(yè)將迎來深度變革。我們認為1.0階段的教育產(chǎn)業(yè)，以“教師”為核心，無論線下培訓(xùn)機構(gòu)或者在線教育公司均以“時間”收費，本質(zhì)是“服務(wù)”產(chǎn)業(yè)。在DT時代的2.0階段的教育產(chǎn)業(yè)，以“學(xué)生”為核心，并將基于大數(shù)據(jù)，以“效果和效率”考量標準為學(xué)生提供個性化的服務(wù)，真正做到因材施教。通過大數(shù)據(jù)積累學(xué)生學(xué)習(xí)行為數(shù)據(jù)，并根據(jù)學(xué)生知識圖譜的精準畫像，進而提供個性化和差異化的學(xué)習(xí)內(nèi)容將成為大勢所趨。

2.2、供給：政策已然是最核心變量，不同領(lǐng)域影響不一

教育政策導(dǎo)向：公益性和民族性。教育部副部長朱之文在2018年12月3日GES(未來教育大會)的公開演講提到：(1)教育具備鮮明的國家和民族屬性，在互聯(lián)網(wǎng)時代，盡管教育的形式變得多樣，但是絕對不能喪失國家性和民族性。(2)教育具有公共屬性，在未來發(fā)展中無論資本如何參與教育，無論教育怎么發(fā)展，教育都要將公益性擺在第一位，決不能成為純粹逐利的市場行為。

不同領(lǐng)域?qū)虿灰?，教育政策五大關(guān)鍵詞。(1)學(xué)前教育：普惠;(2)義務(wù)教育：公平;(3)高中教育：普及;(4)高等教育/職業(yè)教育：就業(yè);(5)校外培訓(xùn)：減負。

2.2.1、職業(yè)教育政策紅利，高校最悲觀預(yù)期消除

2019年頒布義務(wù)教育新政和在線教育政策，職業(yè)教育迎來政策紅利。

(1)職業(yè)教育領(lǐng)域：國家目前高度鼓勵和支持職業(yè)教育，19年2月發(fā)布頂層設(shè)計文件《國家職業(yè)教育改革實施方案》以來已陸續(xù)發(fā)布5個相關(guān)支持政策。與職業(yè)教育和高校相關(guān)的《關(guān)于在院校實施“學(xué)歷證書+若干職業(yè)技能等級證書”制度試點方案》、《中國特色高水平高職學(xué)校和專業(yè)建設(shè)計劃項目遴選管理辦法(試行)》、《高職擴招專項工作實施方案》、《中國特色高水平高職學(xué)校和專業(yè)建設(shè)計劃項目遴選管理辦法(試行)》、《職業(yè)技能提升行動方案(2019-2021)》等政策也在2019年發(fā)布，迎來了職業(yè)教育政策紅利。

(2)義務(wù)教育新政：《國務(wù)院關(guān)于深化教育教學(xué)改革全面提高義務(wù)教育質(zhì)量的意見》指出，民辦義務(wù)教育學(xué)校招生納入審批地統(tǒng)一管理，與公辦學(xué)校同步招生;對報名人數(shù)超過招生計劃的，實行電腦隨機錄取。

(3)在線教育新政：教育部等六部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范校外線上培訓(xùn)的實施意見》，《在線新政》的時間和內(nèi)容基本符合市場和產(chǎn)業(yè)預(yù)期，規(guī)范方向接近于2018年8月6日的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機構(gòu)發(fā)展的意見》，“減負”是國家對于校外培訓(xùn)的主導(dǎo)政策方向，“公平均衡”是國家義務(wù)教育的關(guān)鍵核心。

2.2.2、新高考如火如荼

政策之高考教改：由“3+X”向“3+3”轉(zhuǎn)變。(1)取消文理分科，改為3門必考(語數(shù)外)+3門選考(理化生史地政)的“3+3”模式。(2)時間規(guī)劃：2014年啟動，分批推進，2014~2017年6省市改革試點，2018年計劃17省市開始改革，2022年全國所有省份都將采用新高考模式。(3)影響：預(yù)計將深刻影響培訓(xùn)、教育信息化、在線教育及咨詢服務(wù)領(lǐng)域。(4)培訓(xùn)：語文將成為高考重要拉分科目，得語文者得天下。英語一年多考，增加口語考試。(5)教育信息化：電子班牌和走班排課服務(wù)等新增市場。(6)在線教育及咨詢服務(wù)：在線學(xué)習(xí)生涯規(guī)劃講座及線下自招輔導(dǎo)、競賽輔導(dǎo)。

2.3、需求提升和供給收縮，尋找政策真空地帶

需求穩(wěn)定供給收縮下，尋找政策寬松地帶：職教培訓(xùn)、高校、早教培訓(xùn)、在線教育、信息化。在五大領(lǐng)域的政策影響下，我們在各領(lǐng)域分別關(guān)注：(1)培訓(xùn)：看好職教培訓(xùn)和早教培訓(xùn);(2)學(xué)校：看好高教板塊;(3)在線：看好K12網(wǎng)校;(4)信息化：政策鼓勵。

賽道一之職業(yè)培訓(xùn)：中公教育錄得千億市值

3.1、職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)不僅僅是供給側(cè)政策紅利，而是需求側(cè)的持續(xù)走強

2019年成人職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)約5000億元市場空間，YoY+10-20%。根據(jù)“是否頒發(fā)學(xué)歷證書”可劃分為證書(500億元)和技能(4500億元+)兩大類，預(yù)計跨細分賽道擴張是細分賽道巨頭公司未來主要成長路徑。市場空間測算可參考我們《中公教育借殼上市，A股龍頭揚帆起航——亞夏汽車(002607.SZ)深度報告》。

職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)篩選框架主要包含復(fù)制能力、市場空間、行業(yè)增速三大標準。決定因素主要包括行業(yè)增速、考試培訓(xùn)標準程度、考試通過難度(參培率)、參加考試人數(shù)、客單價等。我們看好人才招錄和資格認證領(lǐng)域。

3.1.1、職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)特點一：職業(yè)資格考試500億市場，剛性需求，向技能業(yè)務(wù)導(dǎo)流

3.1.2、職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)特點二：正規(guī)化提升催生巨大需求。

教師資格考試根據(jù)資格證類別不同劃分為三大考試等級。(1)幼兒園教師資格考試;(2)小學(xué)教師資格考試;(3)中學(xué)教師資格考試：初級、高級、中職(文化課、專業(yè)課、實習(xí)指導(dǎo))。

教師資格考試實行全國統(tǒng)一考試，包括筆試和面試兩個部分。筆試一般在每年3月和11月各舉行一次，面試通常在每年5月和12月各舉行一次。改革后的教師資格考試報考人數(shù)增加、考試難度提升、通過率降低，全國聯(lián)考后筆試+面試通過率約20-25%。

事業(yè)單位招聘考試、教師招聘考試：招聘考試正規(guī)化提升催生巨大培訓(xùn)需求。以2018年5月29日最新發(fā)布中小學(xué)教師招聘公告的安徽省為例，2018年安徽省共招聘中小學(xué)教師17,158人，采取筆試+專業(yè)測試的考核方式進行選拔，筆試時間為2018年7月7日，筆試內(nèi)容包含《教育綜合知識》及《學(xué)科專業(yè)知識》兩門科目。另外，深圳市龍華區(qū)教育局高調(diào)招聘公辦中小學(xué)教師，開出年薪近30萬元等優(yōu)厚條件，引得海內(nèi)外3.5萬名應(yīng)屆畢業(yè)生報名，報錄比高達71:1，難度更甚2018年公務(wù)員國考(報錄比63:1)。

3.1.3、職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)特點三：國考公務(wù)員和教師資格考試拐點顯現(xiàn)。

2020年國考回暖。受到國家國稅、地稅單位合并的影響，2019年國家公務(wù)員招錄人數(shù)為1.45萬人，同比下滑49%。2020年初上海等地事業(yè)單位補招，2020年國考招錄人數(shù)2.42萬人，增長66%，國考逐步回暖。

政策驅(qū)動教招考試熱度持續(xù)上漲。受2018年國辦80號文的影響，2018年教招資格考試報名人數(shù)651萬人次，增長56%。改革后的教招考試通過率只有20%~30%，而 2019年報名人數(shù)持續(xù)上漲達到880萬人次(+35%)。

3.2、中公教育商業(yè)模式和市值空間再思考

3.2.1、四化構(gòu)筑的垂直一體化快速響應(yīng)能力

培訓(xùn)行業(yè)的成功在于“一地成功，異地擴張”，行業(yè)本質(zhì)是連鎖經(jīng)營服務(wù)，既然是服務(wù)行業(yè)，收入與員工數(shù)量具備強相關(guān)線性效應(yīng)，什么樣的核心競爭力和商業(yè)模式可以支撐培訓(xùn)機構(gòu)獲得超越線性的加速成長?中公提供約150種類22萬種課程滿足職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)碎片化需求，我們認為四化構(gòu)筑的垂直一體化快速響應(yīng)能力是中公核心競爭力，“強研發(fā)-廣渠道-快響應(yīng)-好品牌-高口碑”的商業(yè)閉環(huán)有望具備經(jīng)營杠桿效應(yīng)。

四化構(gòu)筑的垂直一體化快速響應(yīng)能力。(1)研發(fā)專業(yè)化：中公為應(yīng)對每年招考標準和選拔方式的變化，組建專職研發(fā)團隊，實現(xiàn)研發(fā)與教學(xué)分離。2018年年底，公司有研發(fā)人員有1350人，分區(qū)教研總部統(tǒng)管，下設(shè)11個專業(yè)研究院和31個地方研究院，能夠快速掌握各地考試要求、及時跟蹤政策變化、快速調(diào)整課程結(jié)構(gòu);(2)教師專職化：“大后臺，小前臺”體系保證專職教師能夠?qū)崿F(xiàn)教學(xué)的標準化輸出和教研結(jié)果的管控;(3)渠道直營化：2010年起實現(xiàn)加盟全部轉(zhuǎn)直營，2018年年底，中公701個直營分支機構(gòu)已覆蓋31個省319個城市;(4)運營科技化：前端教研通過雙師模式提高中高級師資產(chǎn)能利用率，后端運營運用互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等技術(shù)提高管理效率，2015-2018年凈利率提升10.7pcts。

3.2.2、4P理論看中公教育商業(yè)模式

(1)渠道Placement：長尾市場，供給創(chuàng)造需求。職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)需求長尾，中國擁有2876個縣級市和2663所高校，縣級市渠道延伸+高校持續(xù)覆蓋，四五線城市的就業(yè)培訓(xùn)需求或?qū)⒈贿M一步激發(fā)。

1)渠道下沉：我國共有293個地級市和2876個縣級市。中公教育的城市覆蓋數(shù)量超過好未來和新東方，已完成中國所有地級城市的全覆蓋。未來中公教育渠道網(wǎng)絡(luò)將進一步向縣級市進行延伸，供給創(chuàng)造需求下，四五線城市的就業(yè)培訓(xùn)需求或?qū)⒈贿M一步激發(fā)。

2)院校覆蓋：由于職業(yè)就業(yè)考試培訓(xùn)大部分的受培訓(xùn)學(xué)員都是來自于高校。目前中公覆蓋高校數(shù)量約200所，全國有約2663所高校，仍有較大的成長空間。

(2)產(chǎn)品/服務(wù)Product：橫縱兩向完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

中公通過數(shù)十元圖書、數(shù)百元在線直播課、數(shù)千元非協(xié)議班線下面授課、數(shù)萬元協(xié)議班線下面授課四種模式滿足不同客群的學(xué)習(xí)需求。

從產(chǎn)品內(nèi)容上看，中公教育提供人才招錄、資格認證、以及職業(yè)就業(yè)三類培訓(xùn)。(1)人才招錄培訓(xùn)包括公務(wù)員、事業(yè)單位、教師招聘、軍人警察等考試培訓(xùn)。(2)資格認證培訓(xùn)包括教師資格、會計證書、IT證書、醫(yī)療衛(wèi)生、消防工程等考試培訓(xùn)。(3)職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)包括會計技能、IT技能、考研、出國留學(xué)、國企金融(農(nóng)信社、電網(wǎng)、聯(lián)通、加油站)等考試培訓(xùn)。

從剛性角度看，人才招錄培訓(xùn)>資格認證培訓(xùn)>職業(yè)就業(yè)培訓(xùn);從市場空間角度看，職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)>資格認證培訓(xùn)>人才招錄培訓(xùn)，三大品類互為流量池有望實現(xiàn)品類聯(lián)動。

(3)營銷Promotion：協(xié)議班有望通過品類聯(lián)動實現(xiàn)“虛擬續(xù)班率”。

營銷Promotion：協(xié)議班是中公核心戰(zhàn)略，一方面契合高端客群的定制化需求，另一方面可以通過品類聯(lián)動實現(xiàn)“虛擬續(xù)班率”(注：職業(yè)培訓(xùn)客群大部分為新生)。2018年年底，中公擁有8657名市場人員和2987客服人員，總員工占比45%，巨大售前售后團隊是服務(wù)龐大客群的基礎(chǔ)。2018年協(xié)議班收入占比約70%，中公整體協(xié)議班退費率約45%，未來通過率的提升是中公公務(wù)員等業(yè)務(wù)盈利的核心動力之一。面授培訓(xùn)協(xié)議班營收占比已從2015年的56.29%提升至2018年1-4月的67.40%。

協(xié)議班策略之一：未過退費。報名協(xié)議班課程的學(xué)員按照筆試未過、未進面試、以及未被錄用等情況進行分層退款，最高可享受全額退款。

協(xié)議班策略之二：內(nèi)部導(dǎo)流。中公教育通過不同層級的職業(yè)考試層層導(dǎo)流，降低退費比例，擴大營收。

(4)價格Price：規(guī)模效應(yīng)，降維打擊。由于規(guī)模效應(yīng)，中公教育提供的培訓(xùn)服務(wù)相較同行，價優(yōu)物美且通過率高。

3.2.3、PEG和市場空間市值比再思考中公教育的估值方法

中公教育估值比較的樣本選擇。我們選取新東方、好未來、愛爾眼科(眼科連鎖醫(yī)院)、通策醫(yī)療(口腔連鎖醫(yī)院)、美年健康(連鎖體檢中心)作為估值比較。一方面，教育與醫(yī)療均屬于強剛需，參照美國統(tǒng)計局BLS數(shù)據(jù)，教育(College tuition fees / Education)和醫(yī)療(Medical care)是過去20年價格漲幅超過100%兩大領(lǐng)域。另一方面，教育培訓(xùn)屬于連鎖經(jīng)營服務(wù)行業(yè)，與連鎖眼科/口腔醫(yī)院、連鎖體檢中心有業(yè)務(wù)可比之處。此外，新東方和好未來同屬于教育培訓(xùn)行業(yè)，且業(yè)務(wù)規(guī)模位居行業(yè)三甲。

中公教育估值比較再思考。(1)從PEG的角度看，愛爾眼科3.4、美年健康3.1、通策醫(yī)療2.4、好未來4.1，均高于中公教育1.8。(2)從市場空間市值比的角度看，愛爾眼科約0.5，中公教育、通策醫(yī)療、美年健康約3~4之間，好未來和新東方約3~4之間，市值空間很大。

3.3、職業(yè)培訓(xùn)兩大成長股：中國東方教育、開元股份

3.3.1、中國東方教育：職業(yè)技能龍頭

(1)廚師培訓(xùn)業(yè)務(wù)的增長持續(xù)性

廚師培訓(xùn)19-21三年新增校區(qū)包括：新東方(19所)、歐米奇(15所)、美味學(xué)院(6所)，占總新建校區(qū)57所中的40所(70%)。

公司的新東方烹飪學(xué)校擁有深厚的品牌積累、高就業(yè)率、強復(fù)制性等特點。每年培訓(xùn)人次增加(+12%)、培訓(xùn)單價增加(+8%)量價齊升驅(qū)動公司廚師培訓(xùn)未來三年15-20%復(fù)合增速。

(2)新校區(qū)擴張的速度

未來將以小型學(xué)校拓展三四五線城市。公司未來三年計劃新建51所學(xué)校和6家體驗中心，計劃在美國加州建立XinhuaTrainingSchoolUS。

(3)五大中心的建設(shè)

中國東方教育計劃在北上廣成都西安建立5大區(qū)域中心，將所有學(xué)校品牌聚合起來，規(guī)模效應(yīng)成型后，提升運營效率。2019H1上海中心的利用率僅52%，西安中心利用率僅60%，存量學(xué)校仍有較大的發(fā)展空間。我們測算存量空間約有3萬學(xué)生增量。

3.3.2、開元股份：公司治理結(jié)構(gòu)改善帶來的估值體系重構(gòu)

公司治理持續(xù)改善：(1)教育業(yè)務(wù)高管持股比例已超過上市公司創(chuàng)始人羅氏家族，公司治理結(jié)構(gòu)改善邁出實質(zhì)性的步伐?？紤]到近期羅建文先生減持，目前羅氏家族合計持股比例約23.49%;教育業(yè)務(wù)高管合計持股比例約23.57%，教育業(yè)務(wù)高管持股已高于羅氏家族。隨著教育業(yè)務(wù)高管與上市公司利益逐步綁定，我們認為開元(恒企+中大)有望在2020年重回快速增長趨勢。(2)上市公司原董事長羅旭東先生辭去上市公司董事長職務(wù)后，恒企教育創(chuàng)始人兼董事長江勇先生擔(dān)任上市公司董事長、中大英才創(chuàng)始人兼董事長趙君先生擔(dān)任上市公司總經(jīng)理、恒企教育財務(wù)總監(jiān)丁福林先生擔(dān)任上市公司財務(wù)總監(jiān)。

恒企教育：主業(yè)為財務(wù)會計培訓(xùn)，未來將在大財經(jīng)和設(shè)計領(lǐng)域深度布局。恒企是覆蓋全國的會計培訓(xùn)巨頭，產(chǎn)品涵蓋財務(wù)會計技能培訓(xùn)、財務(wù)會計考證培訓(xùn)、學(xué)歷教育中介服務(wù)，以及子公司牽引力的IT培訓(xùn)與天琥教育的設(shè)計培訓(xùn)等。截止2019H1，恒企在全國24個省市、170多個城市共有各類終端校區(qū)網(wǎng)點397家，同比增加49家，其中恒企338家、天琥51家、牽引力8家。2018年恒企共計招生學(xué)員17.08萬人次(+24%)，訂單回款12.63億元(+38%)，客單價7,394元/人次(+12%)。

中大英才：在線職教培訓(xùn)優(yōu)質(zhì)平臺。中大英才的主業(yè)為互聯(lián)網(wǎng)在線職業(yè)考試教育，課程涵蓋建筑工程、財經(jīng)金融、職業(yè)資格等10個領(lǐng)域，包括134種細分課程和8450節(jié)網(wǎng)校課。2018年中大英才新增注冊會員273萬人次(+76%)，在線成交39.89萬人次(+26%)，訂單回款9,963萬元(+60%)，客單價250元/人次(+27%)。中大英才16-18年收入分別為0.43/0.64/0.94億元，凈利潤分別為0.16/0.23/0.27億元。

財經(jīng)業(yè)務(wù)未來3年保持30%復(fù)合增長。恒企教育作為中國財經(jīng)培訓(xùn)排名第一的龍頭機構(gòu)，2018年訂單銷售回款額約8.1億元，技能和證書培訓(xùn)比例約7:3。2018年，全國會計職稱考試報名總數(shù)為544.6萬人，其中：初級403.6萬人;中級135.4萬人;高級5.6萬人。2019年CPA報名人數(shù)超過173萬人次。會計職稱和CPA報名人數(shù)合計約720萬人次，恒企2018年財經(jīng)培訓(xùn)人數(shù)僅約17萬人，占比2.4%。龐大基數(shù)人群構(gòu)成巨大流量入口池，恒企在2019年潛心打造和提升證書類教研課程體系，未來將通過低客單價考證類課程(數(shù)百元/人)為高客單價實操技能類課程(7-8000元/人)導(dǎo)流。目前恒企財經(jīng)約350個校區(qū)，未來年均新增校區(qū)將不低于50個，目前全中國地級市覆蓋率約50%，未來計劃做到中國地級市的全覆蓋。

自考業(yè)務(wù)有望在未來3年保持超過50%復(fù)合增長。恒企自考業(yè)務(wù)負責(zé)人是知名職教在線公司邢帥教育原聯(lián)合創(chuàng)始人。自考業(yè)務(wù)線上和線下招生，純線上授課，課程包括：自考、成人高考(函授)、遠程、國家開發(fā)大學(xué)(電大)等，目前人均學(xué)費約7000元/人，服務(wù)期約3年。自考業(yè)務(wù)2016年底從零起步，2018年訂單銷售回款額約2.25億元，未來有望保持超過50%復(fù)合增速。自考業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展一方面得益于高管團隊對于互聯(lián)網(wǎng)營銷的精通，目前銷售團隊約700人，數(shù)字化運營體系的把控是業(yè)務(wù)發(fā)展的核心;另一方面來自于恒企遍布全國約350家渠道門店，線網(wǎng)結(jié)合的獲客方式將有助于獲客成本的降低。

設(shè)計業(yè)務(wù)(天琥教育)未來3年有望保持50%+復(fù)合增長。恒企教育在2017年以1.18億元對價收購56%天琥教育股權(quán)，2017-2019年承諾業(yè)績1200、1800和2800萬元。課程包括二維和三維兩大類，其中二維課程包括平面設(shè)計、網(wǎng)頁、電商、UI、動態(tài)視覺、商業(yè)插畫、互聯(lián)網(wǎng)營銷等;三維課程包括室內(nèi)設(shè)計、裝修設(shè)計等。目前約有56個校區(qū)，未來遠期目標150個校區(qū)。天琥教育2018年訂單銷售回款額約1.96億元，預(yù)計未來復(fù)合增速有望超過50%。此外如果未來考慮到剩余股權(quán)的并表，有望進一步增厚上市公司業(yè)績。

賽道二之K12在線教育：行業(yè)發(fā)展迅猛

K12在線直播行業(yè)宏大空間，將是未來N年教育產(chǎn)業(yè)黃金賽道。K12培訓(xùn)約萬億市場，中小學(xué)線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)的快速增長支撐了好未來和新東方目前約230和180億美元市值，好未來和新東方2019財年約25.63和31.0億美元收入。從市場空間來看，K12培訓(xùn)行業(yè)中，行業(yè)頭部機構(gòu)的線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)主要集中在一二線城市，一二線城市線下門店數(shù)量占比預(yù)計超過90%，一方面線上培訓(xùn)需求隨著政策對于線下管控而激增，另一方面，巨頭機構(gòu)在海量三四五線城市滲透率較低，K12在線直播行業(yè)在近年處于快速發(fā)展趨勢。從行業(yè)競爭格局來看，K12線下培訓(xùn)行業(yè)估計至少約80萬家培訓(xùn)機構(gòu)的情況下，誕生了兩家千億市值的龍頭公司;K12在線行業(yè)中，有能力全國性大范圍布局的公司約數(shù)十家，大空間更有機會誕生大市值企業(yè)。

在線教育公司市值成長迅速。成立于2014年的跟誰學(xué)今年6月在納斯達克上市，目前市值已達到270億元人民幣;成立于2005年的新東方在線今年3月在港交所上市，目前市值約180億元人民幣;成立于2007年的有道今年10月底在納斯達克上市，目前市值為117億元人民幣。在線教育企業(yè)2019年市值成長迅速。

K12在線直播行業(yè)在2019年升溫。全行業(yè)2019年暑假海量資金進行廣告投放，根據(jù)36氪相關(guān)數(shù)據(jù)，好未來、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫預(yù)計分別投入10、7、4億元，10余家在線教育公司投放總額總計約30-40億元，其中好未來、猿輔導(dǎo)2019年暑假促銷課招生規(guī)模超過100萬人次，作業(yè)幫2019年暑假招生總規(guī)模約200萬人次(正價班+特價班)，三家公司的特價班轉(zhuǎn)正加班轉(zhuǎn)化率約20-30%，正價班續(xù)班率預(yù)計70-80%以上。新東方在線2019年暑假招生規(guī)模約20萬人次。

4.1、大班直播V.S.小班直播

從學(xué)員人數(shù)角度看，K12直播可以分為班課直播和大班直播：班課直播人數(shù)在20~30人，班課直播是新東方在線采用的教學(xué)模式;大班直播原則上沒有人數(shù)的限制，跟誰學(xué)和學(xué)而思網(wǎng)校等其他在線教育公司主要采用大班直播的教學(xué)模式。

從營銷模式角度看，在線教育公司可以根據(jù)是否進行大量廣告投放分為兩類，新東方在線(H)和跟誰學(xué)(N)沒有進行廣告投放，而好未來的學(xué)而思網(wǎng)校的廣告投放額較大。

大班模式出現(xiàn)的最早，學(xué)而思網(wǎng)校、跟誰學(xué)等是大班模式的主要倡導(dǎo)者。目前學(xué)而思網(wǎng)校、猿題庫、作業(yè)幫主要采取“海量廣告投放獲客+大班直播”模式。在線大班一般會配備一名經(jīng)驗豐富的授課教師，或者一名授課教師搭配一名課后輔導(dǎo)教師;同時在線的學(xué)生數(shù)量通常超過100人，在授課過程中學(xué)生與教師的互動性較差;此外，大班對網(wǎng)絡(luò)帶寬的要求較高。

新東方在線的東方優(yōu)播主要采取“線下體驗店獲客+小班直播”的模式。通常每個班級的學(xué)生數(shù)量在30人以內(nèi)，平衡人力成本和教學(xué)效果，互動性適中，目前推行該模式的企業(yè)主要是新東方在線的東方優(yōu)播。另外，目前只有新東方在線的班課模式擁有線下體驗店，并且新東方在線的授課老師和輔導(dǎo)老師是統(tǒng)一的，其他在線教育公司授課老師和輔導(dǎo)老師是分離的。

(1)大班直播的優(yōu)劣勢

K12在線培訓(xùn)企業(yè)通過開設(shè)大班直播課程，打破時間空間的限制，擴大學(xué)生覆蓋面。大班直播教學(xué)模式融合傳統(tǒng)線下業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，主講老師專業(yè)授課，進行實時線上教學(xué)，有效降低課程單價，同時參與課程的學(xué)生通常超過100人，提升教師利用率;學(xué)生在課后可以根據(jù)自身的薄弱環(huán)節(jié)進行直播的回放觀看。老牌線下培訓(xùn)機構(gòu)和新興互聯(lián)網(wǎng)教育機構(gòu)紛紛開設(shè)直播課程，新東方在線、學(xué)而思網(wǎng)校、高思好課和猿輔導(dǎo)相繼推出在線教育課程，擴大學(xué)生覆蓋面。單個教師的創(chuàng)收得以上升，規(guī)模擴張的瓶頸得以突破，為培訓(xùn)機構(gòu)的持續(xù)擴張奠定基礎(chǔ)。以學(xué)而思和新東方線上線下的盈利能力做對比，兩家機構(gòu)在線培訓(xùn)的小時單價均低于線下實體課程，但是每個教師可以負責(zé)的班級數(shù)量顯著提升，在線大班課模式下，單個教師的創(chuàng)收水平顯著提升。

培訓(xùn)機構(gòu)通過夯實線上業(yè)務(wù)導(dǎo)流線下培訓(xùn)，形成線上-線下聯(lián)動的良性循環(huán)。在線大班課程往往價格較低，學(xué)生可以花費較低的成本對教師的授課風(fēng)格進行體驗，一旦找到適合自己的教師，便有動力參與更為正規(guī)的線下面授課程。寒暑假期間，新東方在線、學(xué)而思網(wǎng)校等相繼推出低價在線教育課程，為線下培訓(xùn)課程導(dǎo)流。例如新東方在線在K12全學(xué)段，語數(shù)英三科推出暑假20元雙師直播課。學(xué)生往往通過參與導(dǎo)流課，認可教師的授課水平，后續(xù)持續(xù)參與線下輔導(dǎo)及其他線上課程;而學(xué)生的認可也不斷提升機構(gòu)的品牌認知，降低線上課程的獲客成本，形成線上-線下聯(lián)動的良性循環(huán)。

但是大班課程由于班額較大，教師無法與學(xué)生進行充分互動。在線直播大班課程的班額在50人以上，教師通過屏幕無法觀察到每一個學(xué)生的聽課狀態(tài)，也無法與學(xué)生進行充分互動。大班課程的學(xué)生往往領(lǐng)悟能力參差不齊，教師只能針對大部分學(xué)生的領(lǐng)會程度設(shè)計課程進度，無法按照實際的授課情況進行調(diào)整，學(xué)生往往無法取得最佳的聽課效果。

(2)班課模式的優(yōu)劣勢

大班模式成本經(jīng)濟但學(xué)生體驗不佳，一對一模式互動性好但規(guī)模不經(jīng)濟，班課模式取長補短。大班模式下，一個授課老師通常需要面對數(shù)十個乃至數(shù)百個學(xué)生，無法完成及時到位的互動，也無法對每一個學(xué)生的學(xué)習(xí)進度進行跟蹤;學(xué)而思等在線教育企業(yè)為了緩解大班模式下學(xué)習(xí)體驗不佳的問題，會配備一名輔導(dǎo)老師，在課后進行線上答疑及輔導(dǎo)，但依然無法有效解決家長對大班授課模式的疑惑，同時較多在線教育企業(yè)采用大班模式進行授課，競爭較為激烈，盈利水平不及預(yù)期。而一對一模式雖然能夠關(guān)注到上課的學(xué)生，但是課時單價較高，中低收入水平的家庭很難承受。此外，一對一模式對師資配備的要求較高，企業(yè)的運營成本較高，很難盈利。因此，班額在20~30人的班課模式取長補短，成為在線教育的又一種可選模式。

目前市場上主流的班課課時單價在60元/小時，價格適中，適合品牌機構(gòu)異地擴張。目前，一對一輔導(dǎo)的課時單價在100~200元/小時，每學(xué)期花費一般在6000元以上;線下班課課時單價在70~90元/小時，每學(xué)期花費在3000元以上;線上大班課時單價在30~50元/小時，每學(xué)期花費在1500元左右;線上班課的課時單價在60元/小時左右，每學(xué)期花費在2000元左右。相比而言，班課價格較為適中，適合大多數(shù)工薪階層。在線大班的授課形式在一二線城市較為常見，教學(xué)內(nèi)容也主要針對一二線城市的教材，無法兼容多個地區(qū)的教材內(nèi)容。一對一授課形式雖能針對學(xué)生的學(xué)習(xí)內(nèi)容進行定制，但是課時單價較高，2017全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入36396元，顯著低于北京市人均可支配收入62406元和上海市人均可支配收入62596元，價格昂貴一對一模式無法在三四線城市進行大規(guī)模推廣。在線班課模式既能夠針對地域特征進行教學(xué)內(nèi)容的調(diào)整，又具備價格優(yōu)勢，適合品牌培訓(xùn)機構(gòu)向三四線擴張。

4.2、好未來的瘋狂V.S.新東方的淡定

全行業(yè)2019年暑假海量資金進行廣告投放。根據(jù)36氪相關(guān)數(shù)據(jù)，好未來、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫預(yù)計分別投入10、7、4億元，10余家在線教育公司預(yù)計投放總額約30-40億元，其中好未來、猿輔導(dǎo)2019年暑假促銷課招生規(guī)模超過100萬人次，作業(yè)幫2019年暑假招生總規(guī)模約200萬人次(正價班+特價班)，三家公司的特價班轉(zhuǎn)正價班轉(zhuǎn)化率約20-30%，正價班續(xù)班率預(yù)計70-80%以上。新東方在線2019年暑假招生規(guī)模約20萬人次。促銷課廣告成本基本在500-700元/人之間，各家有一定的差異，而平均轉(zhuǎn)化率則是在15%-30%之間。每一個秋季班的正式課用戶，獲客成本會拉到1500-3500元之間。加上教師教材等成本，總成本約在5000~8000元之間。在線大班主講老師和學(xué)生比已經(jīng)可以做到1：1000，但輔導(dǎo)老師目前的最高人效不超過1：400。相比于好未來在廣告費用上的巨量投放，新東方在線和跟誰學(xué)基本上沒有跟進，顯得尤為淡定。

4.3、新東方在線：“線下體驗店獲客+小班直播”模式目前已覆蓋143個城市

新東方在線主推K12班課直播。相較行業(yè)大多數(shù)公司“大班直播”的方式，新東方在線的東方優(yōu)播主要采取“線下體驗店+小班直播”的模式。我們認為網(wǎng)校的運營本質(zhì)在于服務(wù)而非產(chǎn)品，大班直播的優(yōu)點在于學(xué)生覆蓋面的廣度和速度，缺點在于學(xué)生互動不足、跨區(qū)域授課課程針對性較弱、輔導(dǎo)老師而非授課老師服務(wù)、獲客成本巨大;東方優(yōu)播扎根三四線城市，雖然發(fā)展速度較慢，但是獲客成本較低、小班授課且授課老師承擔(dān)輔導(dǎo)職責(zé)，所以學(xué)生的服務(wù)體驗較好。我們預(yù)計東方優(yōu)播FY2020-2022年1.8-2.0、4-5、8-10億元收入，2019年年底前有希望覆蓋150個城市。

新東方在線的班課模型具有四個特點：(1)產(chǎn)品：本土小班化、內(nèi)容精品化。收集當(dāng)?shù)氐母黝惪荚囋嚲砗唾Y料，因地制宜研發(fā)本地的課程內(nèi)容;(2)課后：高度互動。主講老師和課后輔導(dǎo)老師為同一人，實現(xiàn)高效溝通互動;(3)營銷：當(dāng)?shù)匾婓w驗中心招生。沒有互聯(lián)網(wǎng)廣告投入，主要靠講座、地推等;(4)師資：標準化培訓(xùn)當(dāng)?shù)乩蠋煹哪芰Α?/p>

新東方在線未來計劃覆蓋300個城市，遠期收入目標150億元。由以上收入模型可知計劃可實現(xiàn)。我們詳細拆分單教師的產(chǎn)值測算出實現(xiàn)150億元收入，新東方在線需要儲備7,519~9,398位老師。

4.4、學(xué)而思網(wǎng)校：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，搶奪流量入口

學(xué)而思網(wǎng)校2014財年以來收入增長迅速。學(xué)而思網(wǎng)校營收從2014財年到2019財年間復(fù)合年均增長率約為90%。2Q20(20190601-20190831)學(xué)而思網(wǎng)校營收占比16%(2Q19為12%)，營收同比增長94%，正價長期班學(xué)生人數(shù)140萬人次(+134%)。學(xué)而思網(wǎng)校課程是學(xué)而思培優(yōu)推出的互聯(lián)網(wǎng)直播課程，采用“直播教學(xué)+課后輔導(dǎo)”雙師教學(xué)模式，授課老師直播授課，輔導(dǎo)老師配合跟蹤學(xué)員學(xué)習(xí)。線上教育助力渠道下沉以及提高師資利用率，使得單個教師的創(chuàng)收得以上升，規(guī)模擴張的瓶頸得以突破。

先發(fā)布局線上平臺，全面覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈。好未來早在成立之初收購了奧數(shù)網(wǎng)作為數(shù)學(xué)奧林匹了競賽的綜合信息門戶，其后又連續(xù)收購了作文網(wǎng)、中考網(wǎng)、高考網(wǎng)等多個網(wǎng)站，2010年由家長幫前身E度教育網(wǎng)統(tǒng)一各站站群。目前，家長幫旗下產(chǎn)品包含家長幫App、育兒網(wǎng)、幼教網(wǎng)、奧數(shù)網(wǎng)、作文網(wǎng)、英語網(wǎng)、中考網(wǎng)、高考網(wǎng)、留學(xué)網(wǎng)、考研網(wǎng)等10余個獨立站點，范圍覆蓋早幼教、K12教育、考研出國的全產(chǎn)業(yè)鏈。

賽道二之K12在線教育：行業(yè)發(fā)展迅猛

按照舉辦者方性質(zhì)劃分，高等教育可分為公辦高等教育和民辦高等教育。公辦高等教育主要為研究型的大學(xué)，如我們所熟知的985/211等學(xué)校。而民辦大學(xué)專注應(yīng)用型教育，以就業(yè)為導(dǎo)向，培養(yǎng)學(xué)生的實用性技能，同時頒發(fā)大學(xué)或大專文憑。目前不論是考生的報考傾向還是錄取分數(shù)線上，民辦大學(xué)都要落后于公立大學(xué)。2017年我國高等教育毛入學(xué)率達到45.7%，而根據(jù)弗若斯特沙利文報告，同時期民辦高等教育滲透率僅為22.8%。

隨著技術(shù)型人才需求的不斷提升，民辦本?？聘叩冉逃鲩L潛力巨大。我國當(dāng)前經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型期，“中國制造2025”將極大提升對于技術(shù)型人才的需求。隨著今年以來，國家職業(yè)教育領(lǐng)域各項利好政策的不斷出臺和落實，我們認為，專注技能教育的民辦高等教育將主動契合市場需求，優(yōu)化調(diào)整專業(yè)結(jié)構(gòu)，有望以此實現(xiàn)更快的發(fā)展，同時成為實現(xiàn)2020年高等教育毛入學(xué)率50%的目標的主要推動力。

5.1、高教行業(yè)進入門檻高，并購是現(xiàn)階段主要增長邏輯

高教行業(yè)為牌照型非充分競爭市場，新建高校難度大，進入壁壘高。1)高教行業(yè)準入門檻高，新設(shè)立民辦高等教育機構(gòu)需要取得一系列批文、執(zhí)照及許可，并符合特定要求規(guī)范，如注冊資本、學(xué)生數(shù)量、教師資質(zhì)等。其中本科高校的設(shè)立政策更是不斷收緊，手續(xù)繁瑣耗時且不確定性大。因此，高校牌照(尤其是本科牌照)成為高教行業(yè)的一道天然壁壘，同時也奠定了高教行業(yè)區(qū)域性集中的非充分競爭格局。2)高教行業(yè)建校初始投入大，投資回報率較低，2017年港股高教行業(yè)平均ROA在10%左右，同時新建民辦高校仍需要很長的時間來樹立品牌形象來吸引生源，故難以通過新建學(xué)校來實現(xiàn)快速增長。

成熟校區(qū)內(nèi)生增長受學(xué)額所限，并購或為快速擴張的主要邏輯。由于本?？茖W(xué)額由教育部統(tǒng)籌分配，所以民辦高校在招生人數(shù)上受到較大限制，尤其是成熟的本科高校，學(xué)生規(guī)模受到限制。國家教育部批準的本科招生計劃已經(jīng)進入穩(wěn)定期，增速較為緩慢，2013-2017年CAGR為1.2%，2017年增速僅為0.9%創(chuàng)下新低。我們認為，在建校受阻、學(xué)額受限的環(huán)境下，外延并購將是未來3-5年民辦高等教育公司擴張的主要邏輯。18年全國共有民辦高校749所，根據(jù)我們在《關(guān)注護城河來源，聚焦確定性增長——港股民辦教育行業(yè)綜合對比分析》報告中的測算，最終可能被并購的學(xué)校數(shù)量在100-150所左右。行業(yè)進入跑馬圈地階段。

5.2、如何看待高教行業(yè)的底部估值?

港股高教公司受《民促法實施條例(送審稿)》的影響，2018年8月10日期間板塊出現(xiàn)大幅調(diào)整，根據(jù)我們的預(yù)測目前行業(yè)平均(除中教外)19年估值為16xPE。2019年國家鼓勵職業(yè)教育的政策陸續(xù)出臺，態(tài)度及方向性明確，我們認為高教行業(yè)合理估值在20xPE以上。

我們認為高等教育行業(yè)公司估值構(gòu)成為，在底部估值基礎(chǔ)上(滿員穩(wěn)定、學(xué)費隨CPI增長的學(xué)校)，疊加可預(yù)見的內(nèi)生增長空間及外延并購預(yù)期帶來的增益。其中我們認為底部估值可通過量化的方法估算得到，考慮到不同公司內(nèi)生增長空間和外延擴張預(yù)期存在差異，還需要根據(jù)學(xué)校資產(chǎn)所處地區(qū)人口結(jié)構(gòu)、在手現(xiàn)金、資金成本、公司市值大小等因素來綜合判斷。

考慮到高校資產(chǎn)運營穩(wěn)定，收入以預(yù)收款為主，現(xiàn)金流具備穩(wěn)定性和持續(xù)性，故我們認為一個滿員穩(wěn)定，學(xué)費隨CPI增長的學(xué)校，即高校的底部估值可通過永續(xù)增長模型DDM估算得到。那么單體成熟價值=凈利潤/(WACC?g)。根據(jù)PE=市值/凈利潤，可得到一個成熟學(xué)校的DDM價值=1/WACC?g。綜上，教育資產(chǎn)的底部估值由WACC、長期增長率g兩大因素共同決定。

公司加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC=E/V×Re+D/V×Rd。其中Rd為公司債務(wù)成本，即公司負債的利息率;Re為公司權(quán)益成本，根據(jù)CAPM模型，Re=Rf+β(Rm-Rf)。假設(shè)學(xué)校資產(chǎn)為100%自有資金購建，得到WACC=Re=Rf+β(Rm-Rf)

1. Beta：原始Beta存在失真問題，參考必選消費行業(yè)，在0.7-1.0之間。目前港股教育beta平均1.28，對一個抗周期行業(yè)而言明顯過高，且低，不具備解釋力度，主要原因是港股教育公司上市時間短，且短期受到政策的不確定影響大。使用原始Beta進行估值可能存在數(shù)據(jù)失真的問題。因此我們認為滿員、交稅的學(xué)校資產(chǎn)beta可參考必選消費行業(yè)，在0.7-1.0之間。

2. 長期增長率(g)：我們認為單體學(xué)校達到成熟狀態(tài)之后，即滿員學(xué)校，利潤僅隨CPI增長。故公司利潤的長期增長率與學(xué)費增長率一致，假設(shè)學(xué)費保持溫和增長，接近通脹水平CPI，即約2-3%的增速。

3. 底部P/E估值的確定：

i. Beta：參考必選消費，取到0.9

ii. 市場收益率Rm：過去5年恒指平均收益率(加平均股息率)——9.0%

iii. 無風(fēng)險收益率Rf：10年期美國國債收益率——3.4%

iv. 長期增長率g：與CPI接近——2.0%

在以上假設(shè)的基礎(chǔ)上，通過對WACC和長期增速g的敏感性測試，我們得到一個滿員穩(wěn)定、學(xué)費隨著CPI增長的成熟高校(完稅后)的合理估值區(qū)間在15-20xPE。

5.3、高教板塊為價值洼地，優(yōu)選高內(nèi)生+強外延+低市值的公司

港股教育板塊平均估值為19年16xPE，除了中教最高達到32xPE之外，其余公司基本在10x-17x之間，低于我們測算的15-20xPE的底部估值。此外，港股大部分上市高校與我們所假設(shè)的成熟學(xué)校存在一定區(qū)別：1)擁有一定的內(nèi)生增長空間;2)在手現(xiàn)金充裕，擁有外延的可能性;綜合考慮這兩點因素，我們認為高教行業(yè)整體估值被低估，存在價值洼地，行業(yè)合理估值應(yīng)為20xPE以上。

行業(yè)整體被低估的情況下，我們認為低估值的港股高教公司均可配置，優(yōu)選低估值、高彈性(低市值)、高內(nèi)生、強外延的公司。重點推薦：希望教育、科培教育。

1)外延并購：在手現(xiàn)金反應(yīng)并購能力，市值大小決定增長彈性。通常在手現(xiàn)金數(shù)量越大，可預(yù)期其外延并購能力越強，估值越高。但由于高教行業(yè)是存量并購，已有規(guī)模大小將影響并購學(xué)校對公司盈利的邊際改善作用，可認為市值越大，彈性越小。因此，按成功整合一所學(xué)校NPV為5-10億RMB來粗略計算，可以通過考慮其暗含多少所學(xué)校收購預(yù)期，并參考在手現(xiàn)金梳理來考慮估值。

2)內(nèi)生增長：辯證看ROA高低，優(yōu)選增長空間大或運營效率高的公司。民辦高等教育行業(yè)平均調(diào)整后ROA為10%，分化程度較大。ROA較低可能是由于外延并購整合尚未完成，未來預(yù)期會有增長放量。比如希望教育18年ROA僅為5.7%，主要是由于公司外延收購不斷，17年收購四川學(xué)校，18年收購甘肅、重慶學(xué)校，學(xué)校人數(shù)仍處于爬坡期，故ROA較低，未來內(nèi)生增長空間大。ROA較高首先要考慮利潤是否可持續(xù)，或是否由不同會計方法導(dǎo)致的情況;若利潤增長穩(wěn)定可靠，可能是由于公司具備較強的運營效率。如新華和科培ROA水平位居板塊前列，均在17%左右，主要是由于兩家公司目前僅經(jīng)營2個單體學(xué)校，單體學(xué)校運營效率相對較高。

投資建議：聚焦龍頭，兼顧成長

我們維持教育行業(yè)的投資觀點“聚焦龍頭，兼顧成長”。

1、龍頭主線：核心推薦職業(yè)培訓(xùn)龍頭中公教育、技能職業(yè)教育培訓(xùn)龍頭中國東方教育(H)、在線教育巨頭新東方在線(H);建議關(guān)注K12培訓(xùn)龍頭新東方(N)和好未來(N)、在線教育巨頭跟誰學(xué)(N)。

2、成長主線：建議關(guān)注

(1)職業(yè)教育培訓(xùn)：開元股份;

(2)高校：希望教育(H)、宇華教育(H)、中國新華教育(H)、中教控股(H)、中匯集團(H)、中國科培(H);

(3)K12培訓(xùn)：卓越教育(H)、思考樂教育(H)、科斯伍德;

(4)信息化：視源股份、鴻合科技、網(wǎng)龍(H)、佳發(fā)教育、三盛教育、拓維信息、新開普等。

(5)早教和素質(zhì)教育：美吉姆、盛通股份。

風(fēng)險因素

行業(yè)風(fēng)險：

(1)教育政策風(fēng)險：教育行業(yè)相關(guān)政策在鼓勵民辦教育產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上，以“公益屬性”為主要方向，“遏制過度逐利和純粹逐利”被反復(fù)重申。從規(guī)范層級來說，義務(wù)教育階段(小學(xué)和初中)不得設(shè)立為營利性，但是幼兒園、高中、大學(xué)、大專等可以選擇轉(zhuǎn)設(shè)為營利性。目前民辦幼兒園的整體盈利能力和資產(chǎn)證券化路徑已受到國家嚴格規(guī)范，未來國家是否會出臺相關(guān)政策限制其它年齡段學(xué)校(中小學(xué)/高教等)的盈利能力和資產(chǎn)證券化路徑，我們將保持持續(xù)跟蹤。

(2)教育經(jīng)費不足的風(fēng)險：2017年中央財政教育經(jīng)費增長5%，西藏、河南、云南教育經(jīng)費分別增長23%、16%、14%。華北地區(qū)增長乏力，東北地區(qū)出現(xiàn)負增長。黑龍江下滑1%，內(nèi)蒙古、吉林、遼寧、山西增幅不足3%。隨著東北地區(qū)經(jīng)濟增長乏力持續(xù)，未來相關(guān)地區(qū)可能會出現(xiàn)教育經(jīng)費不足的風(fēng)險。

公司風(fēng)險：

(1)教研能力下降的風(fēng)險：教師、課程及教程研發(fā)都與教育質(zhì)量息息相關(guān)，教研團隊核心人員的變動，會對教育機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量、口碑產(chǎn)生一定影響。

(2)核心技術(shù)及人員流失的風(fēng)險：教師、課程及教程研發(fā)都與教育質(zhì)量息息相關(guān)，這些核心人員的變動，會對教育機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量、口碑產(chǎn)生一定影響。

重點公司介紹

8.1、中公教育(002607.SZ)：公考回暖教招迅猛，輪動增長跨賽道擴張

公務(wù)員和事業(yè)單位等統(tǒng)一型考試招錄逐步回暖，公司長期增長邏輯持續(xù)。Q3單季度中公教育收入增長46%，凈利潤增長42%;Q1-3收入增長48%，凈利潤增長77%。中公教育收入和凈利潤持續(xù)大幅增長主要是因為冷暖招錄周期切換，公司及時優(yōu)化管理捕捉回暖的機會，并主動加速市占集中的綜合效應(yīng)所致。2020年國考的招錄人數(shù)24128人(+66%)，報名人數(shù)143萬人次。2020年江蘇公務(wù)員考試公告于10月24日正式發(fā)布，筆試時間為2019年12月7日。公考和事業(yè)單位等統(tǒng)一型考試招錄逐步回暖。

對新賽道的模式復(fù)制能力得到進一步驗證。教師和基層公共服務(wù)等下沉分散型考試招錄活力十足，逐步成為招錄培訓(xùn)市場發(fā)展的主導(dǎo)力量。中公教育一直堅持對下沉市場和基層招錄考試新品類進行布局，當(dāng)下已進入加速回收期，并通過新品類的創(chuàng)新大幅擴大了整體領(lǐng)先優(yōu)勢。公司順勢完善職業(yè)就業(yè)多品類布局，鞏固提升職業(yè)教育綜合服務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢，牽引“供給創(chuàng)造需求”的輪動增長態(tài)勢實現(xiàn)跨賽道擴散。

供給創(chuàng)造需求，增長模式可在新賽道復(fù)制。職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)由三大板塊組成：招錄考試培訓(xùn)(公務(wù)員/事業(yè)單位教師/基層公共服務(wù)等)、職業(yè)提升考試輔導(dǎo)(考研/注會/學(xué)歷提升等)和職業(yè)能力訓(xùn)練(IT/會計/醫(yī)學(xué)資格/法考等)。中公通過數(shù)十元圖書、數(shù)百元在線直播課、數(shù)千元非協(xié)議班線下面授課、數(shù)萬元協(xié)議班線下面授課四種模式滿足不同客群的學(xué)習(xí)需求。從剛性角度看，招錄考試培訓(xùn)>職業(yè)提升考試輔導(dǎo)>職業(yè)能力訓(xùn)練;從市場空間角度看，職業(yè)能力訓(xùn)練>職業(yè)提升考試輔導(dǎo)>人才招錄培訓(xùn)，三大品類互為流量池有望實現(xiàn)品類聯(lián)動。

盈利預(yù)測、投資評級和估值: 考慮到公司教師考試培訓(xùn)、考研及 IT 業(yè)務(wù)的快速增長以及公務(wù)員考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)和事業(yè)單位考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長，以及雙師課堂帶來公司盈 利能力的提升，我們維持中公教育 19~21 年凈利潤預(yù)測分別為17.46/25.39/34.95 億元，EPS 預(yù)測分別為 0.28/0.41/0.57 元。當(dāng)前約 1147億元市值對應(yīng) 19-21 年 P/E 約為 66/45/33x，維持中公教育“買入”評級。

風(fēng)險提示：無法完成承諾業(yè)績、招生人數(shù)下滑的風(fēng)險。

8.2、中國東方教育(00667)：職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭，旭日東升揚帆起航

中國最大的職業(yè)技能培訓(xùn)企業(yè)，烹飪、電腦、汽修三大培訓(xùn)領(lǐng)域獨占鰲頭。中國東方教育集團1988年起家于烹飪及酒店管理，并逐步擴張至信息技術(shù)及汽車服務(wù)等培訓(xùn)領(lǐng)域。1H19(20190101-20190630)中國東方教育凈利潤3.12億元。凈利潤考慮到(1)股份支付費用7500萬元;(2)上市費用2000萬元。若剔除上述非經(jīng)常性項目影響，中國東方教育核心凈利潤約為4.08億元(+88.1%)。學(xué)校數(shù)量新增5所，達到168所，其中新東方52所、歐米奇24所、美味學(xué)院19所、新華電腦24所、華信智原22所、萬通27所。

以烹飪網(wǎng)絡(luò)為基，成功實現(xiàn)信息技術(shù)與汽車服務(wù)的雙重擴張。我們認為教育企業(yè)的核心競爭力在于品牌積累。公司30多年專注于職業(yè)技能培訓(xùn)，在烹飪、汽修、信息技術(shù)等領(lǐng)域積累了品牌優(yōu)勢，旗下“新東方烹飪”、“新華電腦”、“萬通汽車”三大品牌家喻戶曉。公司的就業(yè)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，與逾28,000家企業(yè)訂立校企合作項目，畢業(yè)生平均就業(yè)率達95%左右。此外，公司依托新東方全國培訓(xùn)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)，可實現(xiàn)跨區(qū)域快速擴張，并在新的職業(yè)細分培訓(xùn)領(lǐng)域具備可復(fù)制性。近年來，新創(chuàng)立的品牌“歐米奇”、“美味學(xué)院”均進入快速增長階段。

擴張與收獲錯期，上市助力公司持續(xù)穩(wěn)定增長。2017年公司進入新一輪加速擴張期，17-18兩年間校區(qū)數(shù)量由90所增長至145所。根據(jù)公司以往運營情況來看，通常新校區(qū)需要經(jīng)過2-3年學(xué)生爬坡才能實現(xiàn)盈利。因此17年以來的快速擴張致使公司2018年核心凈利潤同比下降17%，而19年將進入利潤的快速釋放期，存在擴張與收獲錯期的現(xiàn)象。IPO增加資金儲備，擴張前景更為明朗。公司未來三年計劃新建51所學(xué)校和6家體驗中心。我們注意到公司2018年ROE高達41%，收到募集資金后我們預(yù)計19年公司凈資產(chǎn)將達到55.4億人民幣。

盈利預(yù)測和評級：考慮到公司各項業(yè)務(wù)的迅速增長、客單價和招生人數(shù)的穩(wěn)步增長，我們維持中國東方教育19~21年收入為42.32/52.39/64.51億元人民幣，同比增長30%/24/23%;凈利潤為7.80/10.89/13.65億元，同比增長53%/40%/25%;核心凈利潤為9.31/11.72/14.27億元，同比增長74%/26%/22%。維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：競爭激烈影響盈利能力、教育政策變化、業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

8.3、新東方在線(01797)：大學(xué)業(yè)務(wù)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，K12業(yè)務(wù)空間宏大

新東方在線大學(xué)業(yè)務(wù)板塊FY19貢獻69%的營收，F(xiàn)Y20將對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行調(diào)整和梳理。新東方在線主營業(yè)務(wù)分為大學(xué)教育、K12教育、學(xué)前教育以及機構(gòu)四大板塊，F(xiàn)Y19營收占比分別為68.67%、17.30%、3.59%以及10.34%。營收占比最高的大學(xué)板塊該板塊主要包含國內(nèi)考試、出國留學(xué)以及英語學(xué)習(xí)等。英語學(xué)習(xí)板塊由于歷史原因承載新東方集團的在線業(yè)務(wù)，導(dǎo)致其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，其產(chǎn)品種類較多且定位分散。新東方在線將于近期對大學(xué)教育英語學(xué)習(xí)板塊進行業(yè)務(wù)調(diào)整和梳理。

調(diào)整大學(xué)業(yè)務(wù)板塊，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。新東方在線2019年獨立上市之后對公司產(chǎn)品架構(gòu)進行優(yōu)化調(diào)整，通過打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的方式來實現(xiàn)用戶增長，保持市場競爭地位，將資源集中于主營業(yè)務(wù)。公司將逐步把大學(xué)板塊內(nèi)某些業(yè)務(wù)剔除，其中英語學(xué)習(xí)部分剔除了包括酷學(xué)英文在內(nèi)的大部分內(nèi)容，保留有學(xué)員在讀和較受歡迎的課程，如新概念英語、商務(wù)英語BEC以及翻譯考試等。

剝離全年齡段的致贏外教口語項目，學(xué)前板塊正逐步剝離外教直播課程。致贏外教口語課程將于2019年12月31日起停止運營，目前新東方在線外教口語課程的運營已轉(zhuǎn)移至新東方集團旗下的獨資在線外教直播公司比鄰東方。學(xué)前教育板塊中，酷學(xué)多納的多納外教直播課將于2020年5月31日起停止運營，酷學(xué)多納將保留國內(nèi)老師教授的彩虹會員、階梯課程、以及英文讀物等業(yè)務(wù)內(nèi)容。屆時新東方在線除了雅思口語?？己团憔氈鈱⒉辉偕婕巴饨陶n程的業(yè)務(wù)。

K12在線直播行業(yè)宏大空間，將是未來N年教育產(chǎn)業(yè)黃金賽道。K12培訓(xùn)約萬億市場，中小學(xué)線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)的快速增長支撐了好未來和新東方目前約230和180億美元市值，好未來和新東方2019財年約25.63和31.0億美元收入。從市場空間來看，K12培訓(xùn)行業(yè)中，行業(yè)頭部機構(gòu)的線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)主要集中在一二線城市，一二線城市線下門店數(shù)量占比預(yù)計超過90%，一方面線上培訓(xùn)需求隨著政策對于線下管控而激增，另一方面，巨頭機構(gòu)在海量三四五線城市滲透率較低，K12在線直播行業(yè)今年處于快速發(fā)展趨勢。從行業(yè)競爭格局來看，K12線下培訓(xùn)行業(yè)估計至少約80萬家培訓(xùn)機構(gòu)的情況下，誕生了兩家千億市值的龍頭公司;K12在線行業(yè)中，有能力全國性大范圍布局的公司約數(shù)十家，競爭格局相對更集中，大空間更有機會誕生大市值企業(yè)。

K12在線直播行業(yè)在2019年升溫。全行業(yè)2019年暑假海量資金進行廣告投放，根據(jù)36氪相關(guān)數(shù)據(jù)，好未來、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫預(yù)計分別投入10、7、4億元，10余家在線教育公司投放總額總計約30-40億元，其中好未來、猿輔導(dǎo)2019年暑假促銷課招生規(guī)模超過100萬人次，作業(yè)幫2019年暑假招生總規(guī)模約200萬人次(正價班+特價班)，三家公司的特價班轉(zhuǎn)正加班轉(zhuǎn)化率約20-30%，正價班續(xù)班率預(yù)計70-80%以上。新東方在線2019年暑假招生規(guī)模約20萬人次。

新東方在線主推K12班課直播。相較行業(yè)大多數(shù)公司“大班直播”的方式，新東方在線的東方優(yōu)播主要采取“線下體驗店+小班直播”的模式。我們認為網(wǎng)校的運營本質(zhì)在于服務(wù)而非產(chǎn)品，大班直播的優(yōu)點在于學(xué)生覆蓋面的廣度和速度，缺點在于學(xué)生互動不足、跨區(qū)域授課課程針對性較弱、輔導(dǎo)老師而非授課老師服務(wù)、獲客成本巨大;東方優(yōu)播扎根三四線城市，雖然發(fā)展速度較慢，但是獲客成本較低、小班授課且授課老師承擔(dān)輔導(dǎo)職責(zé)，所以學(xué)生的服務(wù)體驗較好。我們預(yù)計東方優(yōu)播FY2020-2022年1.8-2.0、4-5、8-10億元收入，2019年年底前有希望覆蓋140個城市。

盈利預(yù)測。新東方在線優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之后，將更聚焦于K12在線直播。我們看好新東方在線的優(yōu)播班課直播業(yè)務(wù)，考慮大學(xué)業(yè)務(wù)目前在整個公司收入體量占比較重，公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將影響FY20-22財年的收入和凈利潤。我們維持FY20-22年收入預(yù)測為12.64/21.15/36.31億元，同比分別增加37.61%/67.28%/71.67%;維持凈利潤預(yù)測分別為-1.15/0.12/1.31億元。

投資建議。我們看好K12在線直播行業(yè)未來長期發(fā)展趨勢和新東方在線在品牌、師資、渠道方面的積累。根據(jù)Bloomberg一致預(yù)期，行業(yè)可比公司跟誰學(xué)FY2019E收入為2.45億美元，目前約40億美元市值對應(yīng)2019年P(guān)S為16x，新東方在線FY20財年P(guān)S為12x(跟誰學(xué)FY19財年和新東方在線FY20財年區(qū)間比較一致，有可比性)。維持新東方在線“買入”評級。

風(fēng)險提示：競爭激烈影響盈利能力、教育政策變化、業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

8.4、希望教育(01765)：持續(xù)并購，業(yè)績可期

公司內(nèi)生增長空間大，高職院?；?qū)⒂瓉砜焖僭鲩L。2019H1希望教育收入5.95億元(+13%)，毛利潤3.16億元(+21%)，在讀學(xué)生總?cè)藬?shù)8.60萬人(+14%)。2019年公司學(xué)?？傉猩藬?shù)48,789人，同比增加57.26%。漲幅較大的主要原因是1)2019年新收購的貴州大學(xué)科技學(xué)院、鶴壁汽車工程職業(yè)學(xué)院、蘇州拓普學(xué)院、銀川能源學(xué)院截止2019年9月20日招生人數(shù)10527人;2)原有學(xué)院截止2019年9月20日招生人數(shù)38,262人。此外，3月5日十三屆全國人大二次會議上國務(wù)院總理李克強在政府工作報告中指出，19年高職院校擴招100萬人，公司旗下高職院校，預(yù)計未來高職院校招生人數(shù)、利用率或?qū)⒂瓉砜焖僭鲩L。

高校收費政策逐步開放，學(xué)費穩(wěn)步增長。14/15至17/18學(xué)年集團9所學(xué)校中有6所曾上調(diào)學(xué)費，平均每3個學(xué)年上調(diào)一次，其中山西醫(yī)科大學(xué)晉祠學(xué)院、民辦四川天一學(xué)院和四川希望汽車職業(yè)學(xué)校的上調(diào)幅度加大，平均上調(diào)幅度約20%。四川省人民政府下發(fā)的《實施意見》中明確：“營利性民辦學(xué)校收費實行市場調(diào)節(jié)價，具體收費標準由民辦學(xué)校自主確定”，該意見已于2018年9月17日起執(zhí)行。公司考慮到學(xué)費在經(jīng)濟增長和高等教育開支增加的背景下，依靠公司在中國民辦高等教育行業(yè)的領(lǐng)先地位、卓越的聲譽以及優(yōu)質(zhì)的教育質(zhì)量，優(yōu)化其學(xué)費定價。目前部分院校已獲得調(diào)增學(xué)費的批準，未來擬將通過大專院校升級本科、在相關(guān)院校增設(shè)特色專業(yè)等方式，提高學(xué)費水平。

業(yè)績預(yù)測和估值指標。不考慮對蘇州拓普和銀川能源學(xué)院的并購，我們維持19-21年凈利潤預(yù)測為4.47/6.13/7.83億元，對應(yīng)EPS分別為0.08/0.10/0.13元，PE分別為16X/12X/9X。我們測算滿員穩(wěn)定的合理PE估值在15-20x，而公司具備較高的內(nèi)生增長性，且在手現(xiàn)金約26億元，比較充裕，外延并購預(yù)期強，因此我們認為公司估值倍數(shù)顯著低估，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：教學(xué)質(zhì)量下滑、教育政策變動、外延擴張策略不達預(yù)期。

8.5、科斯伍德(300192.SZ)：并購龍門剩余股權(quán)過會，未來戰(zhàn)略擴張將持續(xù)

龍門教育全封閉VIP校區(qū)培訓(xùn)業(yè)務(wù)：核心業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進，未來戰(zhàn)略擴張將持續(xù)。2019Q3公司收入2.54億元(-2.04%)，凈利潤3,201萬元(+86.50%)。截止2019年6月30日，該業(yè)務(wù)共有培訓(xùn)校區(qū)7個，其中西安5個，北京2個;未來將繼續(xù)在中西部重點城市擴張，計劃擴張到10個校區(qū)，目標在校生3萬人，主要面向中高考應(yīng)屆生/復(fù)讀生及高一、高二學(xué)生。龍門教育2018年春季招生10,972人，秋季招生11,210人。2019H1全封閉VIP校區(qū)培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入1.38億元，相較去年同期增加1,156 萬(+9.14%)。

龍門教育K12課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)：專注質(zhì)量提升，盈利增長迅速。截止2019年6月30日，龍門教育K12課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)在全國13個城市開展。截止2018年12月31日，在讀學(xué)生人數(shù)7,139人。龍門教育通過開設(shè)K12課外培訓(xùn)門店，實現(xiàn)了全封閉VIP校區(qū)的流量導(dǎo)入，并且該業(yè)務(wù)增強一對一、小班教學(xué)方面的開拓，用以打造品牌提升質(zhì)量?！皢卧~贏”產(chǎn)品的推廣規(guī)模不斷擴大，口碑與收入一致向好。2019H1龍門教育K12課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入9,958萬元，相較去年同期增加1,965 萬(+24.58%)。

教學(xué)軟件及課程銷售業(yè)務(wù)：自主研發(fā)在線教學(xué)系統(tǒng)，輔助加速封閉式培訓(xùn)業(yè)務(wù)的全國布局。(1)躍龍門育才科技自主研發(fā)“龍門校管家機構(gòu)管理軟件V1.0”、英語智慧課堂，專注智能教學(xué)軟件及“線上線下相結(jié)合”的短期集訓(xùn)課程研發(fā)推廣，做中高考培訓(xùn)(學(xué)科素養(yǎng)培訓(xùn)+綜合素質(zhì)培養(yǎng))細分賽道龍頭。(2)龍門教育采用B2B2C業(yè)務(wù)模式向合作機構(gòu)輸出產(chǎn)品及課程服務(wù)。

科斯伍德收購龍門教育50.17%剩余股權(quán)過會。2019年11月6日證監(jiān)會并購重組會召開2019年第57次并購重組委工作會議，對科斯伍德發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項進行了審核。審核結(jié)果為科斯伍德本次重組事項獲得無條件通過。本次交易完成后，科斯伍德將持有龍門教育99.93%的股權(quán)，全資持有龍門教育。龍門教育業(yè)績符合預(yù)期，盈利向好，有望登陸A股市場。

業(yè)績預(yù)測和估值指標。暫不考慮科斯伍德對龍門教育剩余股權(quán)并購的影響，我們維持科斯伍德19-21年凈利潤預(yù)測為1.06/1.31/1.59億元，對應(yīng)EPS分別為0.44/0.54/0.65元，對應(yīng)PE分別為21x/17x/14x，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：同業(yè)市場競爭風(fēng)險、教育行業(yè)政策變化風(fēng)險。