新股解讀︱辰林教育（01593）：“吸金”能力一流凈利潤(rùn)率達(dá)38.7% 估值偏高讓人“生畏”

自民辦教育企業(yè)掀開(kāi)赴港上市的熱潮之后，無(wú)論市況如何，民辦教育企業(yè)都希冀在港交所掛牌“敲鐘”。

11月25日，香港交易所披露了辰林教育集團(tuán)控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“辰林教育”)（01593）通過(guò)聆訊后的招股書(shū)。這意味著在兩次提交招股書(shū)之后，辰林教育與香港資本市場(chǎng)只有咫尺距離。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，辰林教育是江西領(lǐng)先的民辦高等教育服務(wù)供應(yīng)商之一，成立于2002年，前身為江西新亞職業(yè)技術(shù)學(xué)院，于2005年更名為江西城市職業(yè)學(xué)院，于2014年，取得教育部批準(zhǔn)擴(kuò)大專(zhuān)業(yè)設(shè)置及在專(zhuān)科專(zhuān)業(yè)之外提供本科課程，同時(shí)更名為江西應(yīng)用科技學(xué)院。

如今，江西應(yīng)用科技學(xué)院正是辰林教育的業(yè)務(wù)主體，主要提供本科專(zhuān)業(yè)及專(zhuān)科專(zhuān)業(yè)，也提供多樣化教育相關(guān)服務(wù)，包括實(shí)習(xí)管理服務(wù)及為企業(yè)及教育機(jī)構(gòu)提供導(dǎo)修及課程管理服務(wù)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2018/2019學(xué)年招生人數(shù)來(lái)算，辰林教育在江西省31個(gè)民辦高等教育中排行第4，且是江西省合資格提供本科課程的6間民辦大學(xué)之一。

“吸金”能力一流，凈利潤(rùn)率高達(dá)38.7%

與此前登陸港股的教育股一樣，辰林教育同樣有著較強(qiáng)“吸金”能力。

從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，辰林教育的保持著穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。招股書(shū)顯示，2016-2018，其營(yíng)業(yè)收入分別為1.66億元(人民幣，單位下同)、1.82億元、2.14億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.8%。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，這主要得益于學(xué)生人數(shù)的上升和學(xué)費(fèi)的上漲。

數(shù)據(jù)顯示，2018年/2019年學(xué)年，辰林教育共招收了14423名學(xué)生，較2015年/2016年學(xué)年增加了4.68%。不過(guò)，自2016年/2017年學(xué)年以來(lái)，辰林教育的就讀學(xué)生人數(shù)逐年下降，年降幅為3.6%。

不過(guò)，就讀學(xué)生人數(shù)下降的影響，被上漲的學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)所抵消。數(shù)據(jù)顯示，辰林教育本科課程平均學(xué)費(fèi)由2015年/2016年學(xué)年的12080元增加2018年/2019年學(xué)年的15300元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.20%;專(zhuān)科課程平均學(xué)費(fèi)由2015年/2016年學(xué)年的7217元增加2018年/2019年學(xué)年的10486元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.98%。

住宿費(fèi)由2015年/2016年學(xué)年的1100元增加2018年/2019年學(xué)年的1219元，增加了10.82%。

從盈利方面來(lái)看，辰林教育在營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的較快增長(zhǎng)。招股書(shū)顯示，2016-2018年，其凈利潤(rùn)分別為4114萬(wàn)元、6997萬(wàn)元、8323萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為42.2%。值得一提的是，按2018年計(jì)算，辰林教育的凈利潤(rùn)率為38.7%，超過(guò)了上大部分已經(jīng)上市的主流教育企業(yè)。

根據(jù)辰林教育學(xué)費(fèi)和經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)的敏感性分析，可見(jiàn)辰林教育凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)主要與學(xué)生學(xué)費(fèi)的增長(zhǎng)相關(guān)。

事實(shí)上，在學(xué)費(fèi)方面，辰林教育有著較大的話語(yǔ)權(quán)，畢竟?fàn)I利性民辦學(xué)校可根據(jù)其運(yùn)營(yíng)狀況厘定學(xué)費(fèi)水平，而非營(yíng)利性民辦學(xué)校的學(xué)費(fèi)水平則受地方政府所規(guī)定的學(xué)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)所規(guī)限。

當(dāng)然較高的就業(yè)率，也給了辰林教育學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)的底氣。招股書(shū)顯示，2015/2016學(xué)年、2016/2017學(xué)年及2017/2018學(xué)年，辰林教育畢業(yè)生最終就業(yè)率分別為97.2%，97.7%及98.3%，高于同期中國(guó)高等教育機(jī)構(gòu)所有畢業(yè)生的平均就業(yè)率。

隱患難解，估值過(guò)高

不過(guò)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)搶眼的辰林教育，依舊存在著許多隱患。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，辰林教育雖然有著較強(qiáng)的“吸金”能力，但仔細(xì)查看發(fā)現(xiàn)，公司在流動(dòng)資金方面比較少，面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)報(bào)顯示，2016年、2017年和2018年，辰林教育的流動(dòng)負(fù)債凈額為負(fù)數(shù)。截至目前，辰林教育的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)。辰林教育也坦言，公司可能面對(duì)流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)，而公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能因此受到重大不利影響。

此外，盡管公司每年?duì)I收增速明顯，但收入來(lái)源卻比較單一，超90%收入來(lái)自旗下的江西應(yīng)用科技學(xué)院，并且學(xué)院收取的學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)占收入的大部分，具體來(lái)看，2016年、2017年、2018年和截至2019年5月31日至5個(gè)月，學(xué)費(fèi)分別占總收入的77.6%、77.2%、72.9%和79.9%，住宿費(fèi)分別占總收入的10.0%、9.2%、7.6%及7.5%。

雖然辰林教育作為民辦高等教育服務(wù)企業(yè)，在學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)上有較大的話語(yǔ)權(quán)，不再需要就調(diào)整學(xué)費(fèi)及住宿費(fèi)收費(fèi)率取得監(jiān)管批準(zhǔn)，可根據(jù)運(yùn)營(yíng)狀況厘定。但是，辰林教育無(wú)法保證其他類(lèi)型的監(jiān)管價(jià)格控制不會(huì)在未來(lái)頒布。倘未來(lái)出臺(tái)有關(guān)民辦學(xué)?？墒杖≠M(fèi)用的水平或類(lèi)型的任何其他類(lèi)型的監(jiān)管控制，其的增長(zhǎng)潛力將受到不利影響。

此外，在高考考生人數(shù)企穩(wěn)下降，錄取率穩(wěn)步提升的背景下，辰林教育即使能夠提高學(xué)費(fèi)及住宿費(fèi)，也難以保證吸引到足夠的新生。事實(shí)上，過(guò)去三個(gè)學(xué)年，辰林教育就讀學(xué)生人數(shù)J已經(jīng)年年下滑的現(xiàn)象。

值得注意的是，辰林教育還面臨一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。辰林教育表示，根據(jù)《全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員關(guān)于修改<中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法>的決定》，從事高等教育的現(xiàn)有民辦學(xué)校的舉辦人必須在2022年9月之前選擇將學(xué)校登記為非營(yíng)利性或營(yíng)利性民辦學(xué)校。公司稱(chēng)，該法律對(duì)民辦學(xué)校運(yùn)營(yíng)的多個(gè)方面的詮釋和實(shí)施仍存在極大的不確定性。

另外，江西省的地方政府部門(mén)尚未頒布有關(guān)將現(xiàn)有民辦學(xué)校改制為營(yíng)利性或非營(yíng)利性民辦學(xué)校的詳細(xì)規(guī)則、法規(guī)和政策。因此，目前還無(wú)法準(zhǔn)備評(píng)估該選擇對(duì)學(xué)校的影響，目前尚未選擇也未決定根據(jù)修改決定將江西應(yīng)用科技學(xué)院登記為營(yíng)利性民辦學(xué)?；蚍菭I(yíng)利性民辦學(xué)校。

除此之外，辰林教育上市定價(jià)過(guò)高，或面臨上市即破發(fā)的尷尬局面。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，辰林教育的招股價(jià)為2.2港元至3.52港元。以上限價(jià)3.52港元計(jì)算，市值約35.2億元，以2018年經(jīng)調(diào)整盈利約9992萬(wàn)元人民幣計(jì)算，市盈率約30.6倍，比大部分已在港股上市的教育股估值都高。