廣發(fā)：2020年港股或迎“戴維斯雙擊”，價值回歸+成長分化，關(guān)注醫(yī)藥保險內(nèi)房科技等

本文來自微信公眾號“金十數(shù)據(jù)”，作者：廖凌、朱國源。原文標題《港股：價值回歸年——2020年港股策略展望》。

報告摘要：

2019年全球大類資產(chǎn)及港股市場回顧

全球央行“競賽式寬松”的背景下，利率和波動率下行驅(qū)動風險資產(chǎn)估值擴張。港股關(guān)鍵詞是“大寬松、高波動、窄漲幅”，走勢“一波三折”；結(jié)構(gòu)方面，風格兩極分化，消費、科技跑贏價值，本地股跑輸，高股息策略不及預期。

“資產(chǎn)荒”與港股：長線資金驅(qū)動下的價值回歸

“盈利穩(wěn)、估值低、股息高”的優(yōu)勢使得港股獲得更多配置資金的青睞。這并非短期趨勢，而是全球“資產(chǎn)荒”背景下的長期必然。

尤其對于中國內(nèi)地南下資金而言，港股市場高收益-風險比、高股息、高AH溢價的特征凸顯長期性價比。具體來看，居民財富轉(zhuǎn)移、保險資金“出?！?、理財子公司權(quán)益配置是港股“北水南下”的三大主力軍。

宏觀負貢獻收斂，港股盈利由“穩(wěn)”走向弱復蘇

中國內(nèi)地經(jīng)濟維持窄幅波動，其中20H1的上行風險高于下行風險。上拉力量來自于政策、庫存周期和制造業(yè)，下拉力量來自于房地產(chǎn)，或有支撐為出口產(chǎn)業(yè)鏈。

基于上述假設(shè)，我們認為內(nèi)地在港上市公司盈利大概率維持弱復蘇態(tài)勢，主要的支撐因素來自于PPI改善、企業(yè)主動補庫存。短期的抑制因素可能是高通脹對利潤的侵蝕；但后續(xù)CPI-核心CPI的“剪刀差”收斂，使得港股盈利在經(jīng)歷短期“逆風”后重回上行?；鶞是樾蜗拢覀冾A測恒指和國企指數(shù)2020年EPS增速分別為6.7%/7.6%，略高于一致預期。

寬松“由價到量”，弱美元、穩(wěn)人民幣促外資回流

預計2020年，海外資金會出現(xiàn)小幅回流：全球央行資產(chǎn)負債表擴張帶來流動性寬松、美元指數(shù)進入相對偏弱下行周期、港元匯率預期趨穩(wěn)；而內(nèi)地流動性保持中性偏寬趨勢，下半年可能好于上半年。

外部“黑天鵝”開始褪色，影響弱于2019年

除中美貿(mào)易，美股走勢、美國大選可能是市場高度關(guān)注的外部因素。2020年，“黑天鵝”開始逐漸褪色，外部風險事件對港股的影響邊際下降，極高的“離岸”風險溢價有望下行，打開估值向上回歸的空間。

策略展望：戰(zhàn)略看多，或迎縮小版“戴維斯雙擊”

中性情形下，預計恒指漲幅約11%-12%，至30000點以上；國企指數(shù)漲幅13%-15%，將至12000點以上。節(jié)奏上，較為舒服的交易區(qū)間或在Q2和Q3。

行業(yè)配置：價值回歸、成長分化

建議布局三條主線：1）價值回歸下的低估值，超配銀行、汽車，關(guān)注內(nèi)房股，估值和高股息是核心；2）“抗通脹”品種占優(yōu)，但需精選估值性價比，看好醫(yī)藥、保險；3）分化的科技，從“硬科技”到“軟服務”，超配互聯(lián)網(wǎng)及軟件服務。

核心假設(shè)風險

EPS不達預期；通脹超預期；美元上行；全球經(jīng)濟增長不達預期；中美貿(mào)易摩擦。

1港股過去的一年：大寬松、高波動、窄漲幅

1.1 2019年全球大類資產(chǎn)及港股市場回顧

對于全球大類資產(chǎn)而言，2019年是“喜大于憂”的一年。美聯(lián)儲等多國央行重啟降息，歐央行再次進入QE。在全球央行“競賽式寬松”的背景下，利率和波動率下行驅(qū)動風險資產(chǎn)估值擴張，主要權(quán)益資產(chǎn)價格反彈。以標普500指數(shù)收益率為例，年初至今美股上漲的核心貢獻來源于利率下行與風險偏好改善驅(qū)動的估值擴張，而其中利率下行的貢獻最為顯著。

盡管年初至今主要風險資產(chǎn)多數(shù)取得正收益，但走勢并非一蹴而就：5月、8月中美貿(mào)易摩擦兩次階段性升級，導致市場波動率一度大幅上升。此外，2019年壓制新興市場權(quán)益資產(chǎn)進一步上漲的一個重要因素是強勢美元——盡管美國進入降息周期，但經(jīng)濟美國強、非美弱，美元指數(shù)被動抬升。

從港股表現(xiàn)看，恒生指數(shù)走勢同樣“一波三折”：

1）19Q1全球央行轉(zhuǎn)“鴿”，中美貿(mào)易摩擦緩和，驅(qū)動港股估值擴張，而內(nèi)地天量社融、增值稅下調(diào)等政策刺激下，使市場產(chǎn)生經(jīng)濟復蘇的“幻覺”，進一步推動恒生指數(shù)上漲；

2）但從19Q2開始，中美貿(mào)易關(guān)系反復等“黑天鵝”事件壓制市場風險偏好，恒指一致預期EPS經(jīng)歷兩輪明顯下調(diào)。疊加內(nèi)地寬松貨幣政策從Q2開始邊際收緊，港股市場震蕩加??；

3）從9月份開始，外部風險邊際好轉(zhuǎn)，加上港股中報中資股業(yè)績好于悲觀預期，港股“估值彈簧”出現(xiàn)向上彈性，但估值修復過程仍受中美貿(mào)易談判等因素掣肘。

1.2 市場風格兩極分化，消費、科技跑贏價值

2019年的港股風格兩極分化嚴重，消費、醫(yī)藥和科技領(lǐng)跑，成長大幅跑贏，價值品種相對落后：

1）消費、醫(yī)藥行業(yè)領(lǐng)漲。GICS二級行業(yè)中，年初至今零售、醫(yī)藥生物、食品飲料行業(yè)領(lǐng)漲。從個股表現(xiàn)看，領(lǐng)漲個股（最新市值大于100億港元）集中在可選消費（運動服飾）、房地產(chǎn)（物業(yè)管理）、醫(yī)藥生物行業(yè)（表1）。

2）風格表現(xiàn)上，成長跑贏價值。年初以來資金“抱團”成長板塊，以電子行業(yè)為例，滬港深主動管理型基金對電子行業(yè)連續(xù)三個季度加倉，其中Q3加倉幅度最為顯著。而基金加倉行為也起到了“立竿見影”效果，電子行業(yè)超額收益明顯。

3）下半年以來本地股跑輸中資股。香港事件壓制港股市場情緒，但相較于主要業(yè)務在中國大陸的中資股，香港本地股基本面受到的沖擊更為嚴重。香港本地股遭遇估值與盈利的“戴維斯雙殺”，顯著跑輸中資股。

4）高股息指數(shù)表現(xiàn)不及預期。歷史上港股震蕩市和波動率上行期間，港股高股息策略往往表現(xiàn)較好，但今年以來恒生高股息指數(shù)跑輸大盤，高股息香港本地股顯著跑輸。

2“資產(chǎn)荒”與港股：長線資金驅(qū)動下的價值回歸

19Q2下半程開始，港股資金來回“折返跑”的邏輯源于中美貿(mào)易等外部因素，但“盈利穩(wěn)、估值低、股息高”的優(yōu)勢使得港股獲得更多配置資金的青睞。這并非短期趨勢，而是全球“資產(chǎn)荒”背景下的長期必然。

尤其對于內(nèi)地南下資金而言，港股市場高收益-風險比、高股息、高AH溢價的特征凸顯長期性價比，資產(chǎn)配置的天平開始向港股傾斜。如果用一句話刻畫港股即將到來的2020年，“長線資金驅(qū)動下的價值回歸”可能是最好的注腳。

2.1 全球深陷負利率“泥沼”，優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)“對抗”資產(chǎn)荒

2019年，全球經(jīng)濟下行和央行“大寬松”的背景下，實際利率走低造就了風險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)同漲的“奇觀”。但隨著海外資金爭相涌入美元、日元、黃金等避險資產(chǎn)，擁擠的交易對未來相關(guān)資產(chǎn)的預期回報產(chǎn)生了負面影響；此外，伴隨發(fā)達市場債券收益率快速下行，歐日陷入負利率“泥沼”，全球負利率債券規(guī)模急劇增加，使得全球“資產(chǎn)荒”逐漸成為現(xiàn)實。

海外“資產(chǎn)荒”背景下，隨著避險資產(chǎn)、債券預期回報率下行，越來越難滿足配置需求，長線資金開始在全球范圍內(nèi)尋找權(quán)益價值洼地。港股低估值、高股息、高風險溢價（ERP）的優(yōu)勢仍然是不可多得的核心競爭力，而全球化裂痕和市場波動，并不會阻礙海外長線配置資金的腳步。

毫無疑問，對于2020年的港股市場，海外長線配置資金仍然是重要的“中堅”力量。

2.2 內(nèi)地“資產(chǎn)荒”，南下配置資金加快布局港股

2020年的港股，更為重要的新增配置力量來自于南下資金。從大類資產(chǎn)配置的視角來看，當過剩流動性遭遇內(nèi)地“資產(chǎn)荒”，估值較低、預期回報較高的中國優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)成為高性價比配置方向。歷史經(jīng)驗表明，恒生指數(shù)、中國股票基金、標普500指數(shù)是大類資產(chǎn)配置象限中收益-風險并重的優(yōu)質(zhì)風險資產(chǎn)，而其中港股估值最為低廉，成為內(nèi)地配置力量不可忽視的方向。

具體來看，居民財富轉(zhuǎn)移、保險資金“出?！薄⒗碡斪庸?/strong>權(quán)益配置是港股“北水南下”的三大主力軍：

第一，中國居民財富配置告別“地產(chǎn)為王”時代，股票及股權(quán)資產(chǎn)配置比例不斷提升；而更多高凈值人群選擇配置境外資產(chǎn)，港股成為資金南下首選。

中國居民財富近50%配置在房地產(chǎn)，股票及股權(quán)配置比例僅略高于10%；而美國19Q2最新居民財富僅有22%投向房地產(chǎn)，高達34%的資金投向股票、股權(quán)和基金。從趨勢上看，隨著內(nèi)地地產(chǎn)調(diào)控趨于常態(tài)化，中國居民新增資產(chǎn)投向房地產(chǎn)的比例將趨于下行，而隨著中國資本市場的不斷發(fā)展、金融產(chǎn)品的不斷豐富，居民對權(quán)益資產(chǎn)的配置比例仍有較大提升空間。

對于內(nèi)地高凈值人群而言，海量的存量居民財富需要尋找多元化的資產(chǎn)配置渠道，使得境外投資的重要性凸顯，2011年至今高凈值人群境外投資占可投資資產(chǎn)境內(nèi)外配置比例約為20-30%。

而在境外投資目的地選擇上，香港凸顯出背靠大陸的“在岸性”優(yōu)勢。從數(shù)據(jù)上看，貝恩咨詢和招商銀行發(fā)布的《2019中國私人財富報告》指出，與2017年相比，2019年中國香港作為境外投資目的地的提及率從53%提升至71%，大幅上升18%。在中國資本市場融入全球的背景下，預計香港仍是內(nèi)地居民境外資產(chǎn)配置的首選。

第二，保險資金遭遇“資產(chǎn)荒”，權(quán)益配置比例提升，新會計準則下將重點關(guān)注高股息股票；另外，隨著社保養(yǎng)老、國資劃轉(zhuǎn)社保改革，港股也成為重要選項。

2018年底，保險公司資金運用規(guī)模高達16.4萬億，但股票和證券投資基金配置比例僅有11.7%，距離美國仍有不小的差距。其中境外權(quán)益配置比例更低，港股仍然是資本市場開放背景下內(nèi)地險資“出?！钡淖罴汛翱?；2021年開始，險資將全面實施IFRS9會計新規(guī)，高股息的港股有助于平滑保險公司投資端的收益波動。

另外，社保養(yǎng)老制度改革、國資劃轉(zhuǎn)社保的趨勢下，也使得高性價比權(quán)益資產(chǎn)配置的需求提升。截至2019年9月底，已有18個省與社?；鸷炗喕攫B(yǎng)老保險委托管理協(xié)議，合同金額達到9660億元人民幣，其中7992億元人民幣已經(jīng)到賬并開始投資，但僅占總結(jié)余比例的20%。另外，2020年國資全面劃轉(zhuǎn)社保后，承接主體獲取收益的方式是“分紅為主，運作為輔”，為保證獲得穩(wěn)定的可預期收益，安全性和穩(wěn)定性較強的港股也將成為資金運作的重要方向。

第三，內(nèi)地理財子公司權(quán)益管理規(guī)模大增，但理財產(chǎn)品收益率持續(xù)下行，海量理財資金需要尋找隱含回報率更高、基本面波動更小的權(quán)益資產(chǎn)進行配置，港股無疑是A股的重要補充。

2018年4月底資管新規(guī)印發(fā)，要求商業(yè)銀行在過渡期后必須要成立子公司來開展資管業(yè)務。2019年可被視為銀行理財子公司“元年”，五大行理財子公司、招銀理財和光大理財已成立進入運營階段。未來銀行理財在向凈值化轉(zhuǎn)型的過程中，子公司資產(chǎn)端更多投向標準化資產(chǎn)，包括現(xiàn)金及存款、固收、權(quán)益、ABS等產(chǎn)品。在配置權(quán)益的過程中，考慮到銀行資管的低風險承受能力，理財子公司更青睞高股息的類債權(quán)資產(chǎn)，“盈利穩(wěn)、股息高、估值低”的港股或是較好的選擇。

2.3 從估值性價比來看，配置的天平逐漸向港股傾斜

以“長線”配置資金的視角，低估值并不是買入港股的必要條件，但卻是不可或缺的重要參考。正如我們所言，港股的估值長周期就像一個“價值鐘擺”，而無論從動態(tài)股息率的角度(3.91%)，還是從動態(tài)PE的角度(10.56x)，目前港股的估值“鐘擺”均處于歷史下沿，具備了向上均值回歸的可能性。

如果綜合考慮動態(tài)股息率、資金成本等，港股對于內(nèi)地長線配置資金仍具性價比。盡管隨著10年期中債收益率小幅上行，港股的“估值錨”較今年8月中旬有所上移，但恒指和恒生國企指數(shù)的股息率-10年期中債收益率分別有0.56%和0.49%，對于南下資金仍屬于“舒適區(qū)”。

從跨市場配置的角度，AH“蓄水池”中的“北水”趨于不斷“南下”——內(nèi)地資金配置的思路將從“A優(yōu)于H”，轉(zhuǎn)為“AH價差收斂”。事實上，南下資金年初至今流入規(guī)模超出了市場預期，港股下跌的過程中反而在“越跌越買”。這其中除了內(nèi)地過剩流動性“外溢”之外，AH溢價抬升背景下的“北水南下”配置資金起到了“推波助瀾”的作用。

3宏觀負貢獻收斂，港股盈利由“穩(wěn)”走向弱復蘇

3.1 全球經(jīng)濟暫別“衰退疑云”，2020年回歸“低增長”模式

2019年的全球宏觀經(jīng)濟同步下行，對權(quán)益資產(chǎn)上漲的貢獻微乎其微，部分市場甚至是負貢獻。預計2020年，全球經(jīng)濟下行壓力不減，但美國財政和貨幣“雙寬”、歐央行QE或帶領(lǐng)發(fā)達經(jīng)濟體走出衰退邊緣。相比2019年的“衰退疑云”，2020年全球經(jīng)濟“低增長”的模式已然實屬難得，對于穩(wěn)定市場風險偏好或起到正貢獻。從全球制造業(yè)PMI和花旗意外指數(shù)的走勢來看，19Q3以來市場悲觀預期已有邊際改善，降息、量寬降低了美國和歐元區(qū)經(jīng)濟衰退風險。

美國財政和貨幣“雙寬”或?qū)ο滦兄械慕?jīng)濟形成支撐。2019年的美國經(jīng)濟確認見頂回落趨勢，但就業(yè)市場火爆、居民消費端相對強勁，支撐經(jīng)濟下行中的“韌性”。為應對因貿(mào)易沖突、地產(chǎn)和制造業(yè)放緩帶來的新一輪衰退風險，聯(lián)儲“預防式降息”起到了延緩經(jīng)濟下行的作用，利率敏感型的地產(chǎn)及部分耐用品景氣開始好轉(zhuǎn)；加上持續(xù)的寬財政，逆周期政策的“滯后效應”或支撐經(jīng)濟。此外，2020年美國大選年，特朗普為求連任刺激經(jīng)濟的意愿也較為強烈，當前寬松政策轉(zhuǎn)向的可能性不高。

歐洲經(jīng)濟在增長大幅下滑后，隨著QE推進、“硬脫歐”風險降低，或使得經(jīng)濟預期邊際改善。歐央行宣布于11月重啟QE，每月購買規(guī)模200億歐元。QE傳導到經(jīng)濟增長存在一定時滯，但通常不會缺席；不過，考慮到實際利率為負的現(xiàn)實，已經(jīng)顯著改善的銀行信貸傳導至實體的效果較以往更差。從出口的增長來看，歐元持續(xù)貶值或?qū)W元區(qū)出口增長企穩(wěn)有所裨益，近期德國汽車出口改善顯著。此外，若英國“硬脫歐”的風險消除，歐洲政策不確定性對經(jīng)濟的負面影響將較2018年明顯緩和。

3.2 中國內(nèi)地宏觀低波動，中資股盈利弱復蘇，通脹或有短暫干擾

內(nèi)地經(jīng)濟仍將維持低位區(qū)間內(nèi)的窄幅波動，其中2020H1的上行風險高于下行風險。上拉力量來自于政策、庫存周期和制造業(yè)，下拉力量來自于房地產(chǎn)，或有支撐為出口產(chǎn)業(yè)鏈。但從整體來看，預計宏觀增長仍不改低波動的特征，受限于地產(chǎn)周期回落、難見擴張的信用周期，經(jīng)濟彈性整體較為微弱。

1）政策周期：上半年“穩(wěn)貨幣、寬財政”，利于基建增速反彈。“豬通脹”壓制貨幣政策空間，政策“穩(wěn)增長”更現(xiàn)實的路徑在于財政，主要的增量來自于兩  方面：其一，19年6月份推出的專項債新政，專項債可有條件用于資本金，且9月份重大項目標準進一步拓寬；其二，19年11月份，提出完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度，相當于主動“增信”和加杠桿。預計上半年，在更為積極的財政政策刺激下，基建增速將自低位逐漸修復。

2）庫存周期：主動去庫存周期趨于結(jié)束，對宏觀拖累下降。從一個完整的“主動補庫存→被動補庫存→主動去庫存→被動去庫存”四階段來看， 9月份工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速僅為1%，仍處于一輪主動去庫存周期，但下降時間和空間已經(jīng)較為充分。經(jīng)驗規(guī)律表明，PPI增速領(lǐng)先于工業(yè)產(chǎn)成品庫存。目前PPI環(huán)比連續(xù)4個月改善，加上CRB指數(shù)的企穩(wěn)、PPI低基數(shù)效應的體現(xiàn)，預計PPI同比增速面臨向上拐點，意味著后續(xù)庫存周期可能改善。

3）制造業(yè)投資：企業(yè)補庫存、建安需求帶動投資增長。庫存周期和制造業(yè)投資均受盈利預期和終端需求驅(qū)動，一般而言工業(yè)產(chǎn)成品庫存略領(lǐng)先于制造業(yè)投資。PPI觸底、政策“穩(wěn)需求”（如基建）驅(qū)動庫存周期下行終結(jié)，意味著后續(xù)制造業(yè)投資也無需過度悲觀。從結(jié)構(gòu)來看，部分高端制造業(yè)（專用設(shè)備、儀器儀表）、科技產(chǎn)業(yè)（計算機、電子設(shè)備）的制造業(yè)投資已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

4）地產(chǎn)鏈條：銷售和投資端存在壓力，但韌性猶在；竣工環(huán)節(jié)好轉(zhuǎn)。本輪地產(chǎn)景氣周期更長，銷售和投資增速體現(xiàn)出超強“韌性”——銷售的低波動源于低庫存、價格管制；高投資增速基于前期高拿地和銷售韌性。在“房住不炒”的基調(diào)下，購地下降、地產(chǎn)融資惡化或加劇后續(xù)銷售和投資增長的壓力，盡管我們認為其下行風險較為可控。從施工和竣工環(huán)節(jié)來看，本輪超長的施工周期或已近尾聲，存量項目加速施工的峰值已過，而竣工處于底部區(qū)域，未來隨著施工轉(zhuǎn)竣工的推進，預計地產(chǎn)竣工及相關(guān)的后周期消費（家電、裝修裝飾等）景氣有望回升。

5）出口鏈條：仍受中美貿(mào)易摩擦極大壓制。出口面臨主要“逆風”來自于中美貿(mào)易摩擦，本輪出口下行拐點始于18Q3美方對500億美元中國商品加征關(guān)稅；19年關(guān)稅戰(zhàn)持續(xù)升級，造成出口負增長。但值得關(guān)注的是，隨著Q2-Q3人民幣匯率“快貶”，或刺激一般貿(mào)易出口，領(lǐng)先約6-12個月。

綜上，2020年的內(nèi)地經(jīng)濟受利好和利空因素的雙重影響，地產(chǎn)周期和信用周期決定了經(jīng)濟缺乏向上的彈性（圖52和圖53），但與2019年相比，政策“穩(wěn)貨幣、寬財政”、庫存周期觸底回升、制造業(yè)投資改善、出口下滑趨緩，使得經(jīng)濟失速是概率偏低的事件，加上PPI增速預期扭轉(zhuǎn)，對于穩(wěn)定企業(yè)盈利預期具有更強的參考意義。

基于上述宏觀假設(shè)，港股盈利周期會如何演繹？我們認為，中資股盈利大概率維持弱復蘇態(tài)勢。主要的支撐因素來自于PPI改善、企業(yè)主動補庫存，短期的抑制因素可能是高通脹對利潤的侵蝕：

1）隨著PPI回升，工業(yè)企業(yè)毛利率和企業(yè)利潤有望改善，而歷史上恒指非金融公司盈利增速高度依賴于工業(yè)企業(yè)利潤增長，2020年實現(xiàn)改善的概率正在增加；

2）庫存周期的回升也是中資企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)的重要支撐，企業(yè)進入主動補庫存周期后，工業(yè)企業(yè)營收增速大概率好轉(zhuǎn)；

3）高CPI或?qū)τ斐啥唐趬褐啤?/strong>“CPI走高、核心CPI走低”的組合并不利于港股公司的盈利，當兩者“剪刀差”走闊時，恒指非金融公司盈利下滑壓力增加，尤其對于中上游行業(yè)的毛利率壓制明顯；

4）但核心CPI或上行，使得港股盈利在經(jīng)歷短期“逆風”后重回上行。隨著PPI改善，后續(xù)核心CPI將持續(xù)走高，而“豬通脹”在跨過2020Q1的高點后或?qū)е翪PI增速放緩。預計CPI-核心CPI的“裂口”收窄之時，正是恒指非金融公司開啟盈利上行周期之際，類似歷史上的13Q4-14Q1、16Q2-16Q3，均出現(xiàn)了盈利觸底或者反彈。

3.3 預計明年恒指EPS增長6-7%，略高于一致預期

港股市場的表現(xiàn)和盈利基本面高度相關(guān)，2019年中資股盈利增長低位企穩(wěn)，但本地股進入盈利下行周期，綜合來看今年恒指整體EPS增長對市場小個位數(shù)正貢獻。我們預計，2020年港股中資股盈利增長有望繼續(xù)弱復蘇，而本地股盈利相對疲弱，但考慮到低基數(shù)原因，使得恒指盈利并不會遭受過多拖累。

基于以下前提假設(shè)，我們預測恒生指數(shù)與恒生國企指數(shù)2020年盈利增速分別為6.7%、7.6%：

1）2020年宏觀偏穩(wěn)，實際GDP增速和2019年持平。根據(jù)廣發(fā)宏觀組的預測，預計2020年中國GDP實際增速為6.1%，和2019年的6.1%持平；名義GDP增速8.7%，高于2019年的8.2%；增長節(jié)奏方面，預計上半年好于下半年；

2）恒指凈利潤率持平，國企指數(shù)小幅上漲。凈利潤率假設(shè)上，2020年中資股基本面穩(wěn)中向上，國企指數(shù)或小幅改善；恒生指數(shù)中，香港本地股基本面仍面臨壓力，但中資股略改善，假設(shè)恒生指數(shù)2020年凈利潤率與2019年持平；

3）貿(mào)易摩擦對實際GDP增速的拖累幅度為0.15%。根據(jù)IMF預測，若美國對全部中國進口商品加征25%關(guān)稅，對中國實際GDP增速的拖累為0.55%；若對2500億美元中國進口商品加征25%關(guān)稅，對中國實際GDP增速的拖累為0.3%。考慮到美國將于12月對剩余部分3000億美元商品加征關(guān)稅，且這部分關(guān)稅加征為2020年新增變化，我們估算2020年貿(mào)易摩擦對中國實際GDP增速的拖累幅度為0.15%；

4）增值稅繼續(xù)下調(diào)為12%/9%/6%三檔。目前適用于13%稅率的制造類行業(yè)，其增值稅率仍有下調(diào)空間，假設(shè)13%一檔下調(diào)1%至12%，其余兩檔稅率不變；

4寬松“由價到量”，弱美元、穩(wěn)人民幣促外資回流

對于港股而言，聯(lián)儲降息擴表、歐央行開啟QE的背景下全球利率中樞下移，2019年本應是一個“西水東流”驅(qū)動的估值擴張之年，但19Q2-Q3的“強美元、弱人民幣”、高波動率打破了海外資金流入的“正循環(huán)”，寬松流動性被外部“黑天鵝”嚴重干擾，使得港股動態(tài)估值反而出現(xiàn)收縮。

預計2020年，海外資金會出現(xiàn)小幅回流，主要的觸發(fā)因素包括：全球央行資產(chǎn)負債表擴張帶來流動性繼續(xù)寬松、美元指數(shù)進入相對偏弱的下行周期，而內(nèi)地流動性整體保持中性偏寬趨勢，下半年可能好于上半年。

4.1 海外流動性寬松，內(nèi)地貨幣政策“上半年穩(wěn)、下半年寬”

正如我們前文所言，2019年全球大類資產(chǎn)配置的重要邏輯之一在于利率下行，但2020年利率下行對權(quán)益資產(chǎn)的估值拉動可能變小，邏輯變化之一來自于增長，二源于通脹：1）全球“衰退疑云”向“低增長”模式轉(zhuǎn)變，降息必要性和邊際效用均出現(xiàn)下降；2）“逆全球化”抬高貿(mào)易摩擦成本，對通脹存在一定推升，加上原油價格在2019年大幅下臺階，2020年的“低基數(shù)”效應也增加了油價上行可能性。

2019Q4開始，美債、德債、中債、英債等收益率上行，或是對明年利率中樞上行風險的“預演”。以10年期美債收益率為例，通脹指數(shù)國債（TIPS）利率上行隱含了后續(xù)通脹預期上行，近1個季度的美國核心CPI和核心PCE水平也有上移。盡管全球“低增長、低通脹”的格局并沒有逆轉(zhuǎn)，但2020年的利率在長期下行過程中出現(xiàn)階段性反彈的可能性正在上升。

相比價格政策的“局促”，全球央行資產(chǎn)負債表擴張可能成為2020年主線，流動性寬松的格局不改。

2019年10月15日，美聯(lián)儲宣布新一輪擴表操作正式啟動，到明年第二季度將每月購買600億美元短期美國國債。盡管不同于QE（量化寬松）購買長久期債券，本次擴表不過是聯(lián)儲寬松“三部曲”，即“降息→擴表→QE”過程中的必經(jīng)之路；若2020H2美國經(jīng)濟仍存在下行壓力，后續(xù)的QE也只是時間問題。

歐央行在重啟QE上更加堅決，考慮到負利率對投資的持續(xù)壓制，政策只能重新訴之以更大的寬松，形成“寬松依賴癥”。2019年9月12日，歐洲央行宣布降息10個基點至-0.5%，同時宣布重啟量化寬松政策（QE），即自11月1日起以每月200億歐元的速度開始購買債券，且不設(shè)截止日期。2020年，QE或是歐央行的主旋律，直至經(jīng)濟走出衰退區(qū)間。

相對海外央行“競賽式寬松”，中國央行貨幣政策空間受到“豬通脹”的短期壓制，至少2020Q1前不至于出現(xiàn)全面寬松，“穩(wěn)貨幣”或成為主基調(diào)。伴隨豬肉價格和食品CPI同比大幅飆升，內(nèi)地通脹正持續(xù)走高。廣發(fā)宏觀團隊預計至少3個季度的時間，CPI都有較大概率在3%以上；而根據(jù)歷史經(jīng)驗，CPI上行期，貨幣政策難以出現(xiàn)明顯寬松。

但從2020全年來看，寬松政策轉(zhuǎn)向的可能性不高，通脹壓力緩和的下半年宏觀流動性大概率好于上半年。和以往通脹周期相比，本輪CPI大漲更多由豬肉供給因素推升，單靠貨幣緊縮并不能一勞永逸地解決問題；相反，在“穩(wěn)增長”壓力較大、中美貿(mào)易摩擦的背景下，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮的“機會成本”過大。

另外，央行政策工具較為豐富，具備進一步貨幣寬松的有利條件：其一，從降低企業(yè)融資成本的角度，LPR利率仍有下行空間；其二，從全球橫向比較來看，目前中國金融企業(yè)存款準備金也顯得偏高。

4.2 美元指數(shù)或進入一個偏窄幅的向下弱周期

盡管今年美聯(lián)儲“轉(zhuǎn)鴿”，但美元整體走強，美德利差、美日利差、美國-非美國家利差均無法解釋美元的強勢，美國的經(jīng)濟相對優(yōu)勢、避險需求共同推高了美元。最新美元指數(shù)高達98，接近1990年以來的均值+1標準差位置，絕對水位已經(jīng)偏高。

2020年的美元指數(shù)能否出現(xiàn)下行？我們認為，隨著美國經(jīng)濟優(yōu)勢收斂、美國-非美國家利差持續(xù)下行、歐元和英鎊過度悲觀的預期上修，或帶動美元指數(shù)進入一輪向下弱周期，盡管下行幅度不會太高。

1）美國經(jīng)濟的相對優(yōu)勢或收斂。IMF預測2020年美國和全球?qū)嶋HGDP差為-1.3%，較今年顯著收斂。

2）利差和美元指數(shù)不會一直背離。貨幣政策“錯位”決定了明年美元難以持續(xù)強勢，中國、歐洲、日本與美國之間實際利差不斷走高，背離時間超3個季度。

3）歐元貶值空間有限。歐元兌美元匯率位于1990年來均值-1標準差的下限，歐央行QE的刺激或縮小“美強歐弱”的經(jīng)濟“剪刀差”，減輕歐元貶值壓力。

4）“硬脫歐”風險下降，英鎊或出現(xiàn)修復性反彈。英鎊兌美元匯率低于歷史均值-1標準差，偏弱匯率Pricein部分“硬脫歐”風險，而19Q4后該風險已下降。

5外部“黑天鵝”開始褪色，影響弱于2019年

2019Q2-Q3，港股市場“黑天鵝”事件再度頻發(fā)，指數(shù)中樞的系統(tǒng)下移往往并非傳統(tǒng)基本面和估值框架所能解釋，中美貿(mào)易等利空，加上英國“硬脫歐”的拉鋸戰(zhàn)，讓投資者倍感心力交瘁。

即將到來的2020年，造成港股市場顯著波動的事件除中美貿(mào)易等因素外，美股走勢、美國大選可能是應給予高度關(guān)注的外部因素。但2018-2019年頻發(fā)的“黑天鵝”或逐漸褪色，2020年的外部風險因素更多是“灰色”的——仍存在不確定性，但市場能夠提前預判邏輯演變的路徑，對于市場的負面影響也更為可控。

5.1 美股的影響偏中性，即使下跌，港股仍有可能“脫鉤”

美股三大指數(shù)年內(nèi)收復18Q4全部跌幅，并創(chuàng)下歷史新高，本輪金融危機后史上最長牛市仍在延續(xù)；但盡管如此，市場上看空美股的聲音始終未曾停歇。港股作為“離岸”市場，投資者擔心當美股一旦下跌，風險將傳染至港股。

預計2020年，美股可能存在下跌壓力，但不至于進入“危機”模式：

1）美股估值進一步擴張的難度較大。2019年流動性與市場風險偏好的改善支撐美股估值持續(xù)擴張，但目前標普500指數(shù)Forward PE已高于歷史均值+1倍標準差，在寬松政策不再更超預期的前提下，美股估值進一步擴張難度較大。

2）美股盈利端下行風險仍在，但失速概率較小。從最新公布的美股三季報數(shù)據(jù)來看，標普500公司EPS增速仍在下滑，其中主要拖累項是海外業(yè)務。但受益于美聯(lián)儲及時進行“預防式降息”，美股公司利息償付壓力已有所緩解、部分利率敏感型行業(yè)基本面也出現(xiàn)修復，未來美股盈利大幅惡化的可能性降低。

3）需警惕的是核心通脹壓力的抬升，美股最擔心的是外生沖擊導致的“滯脹”模式。若因中美貿(mào)易惡化、油價上漲等外部因素，導致通脹超預期上行，進一步影響聯(lián)儲寬松節(jié)奏，將對美股估值和基本面產(chǎn)生顯著負面影響。近幾個月美國通脹中樞已開始回升，核心CPI年內(nèi)最高達到2.4%，核心PCE不斷接近聯(lián)儲目標水平2%，通脹壓力上升或繼續(xù)壓制美股估值擴張。

但即使美股下跌，港股仍有可能“脫鉤”。美港股市走勢相關(guān)性較高，美股跌、港股“跟跌”主要基于跨境資金流動和波動率傳染。而根據(jù)歷史經(jīng)驗，“唇亡齒寒”的效應并不必然成立，1990年以來仍存在多次美股港股走勢背離的案例。

通過對5次美股港股背離背后的經(jīng)濟指標走勢進行分析，我們總結(jié)出美股和港股“脫鉤”的條件包括但不限于：人民幣偏穩(wěn)、美元偏弱、基本面偏強。

1）相對穩(wěn)的人民幣是“脫鉤”最關(guān)鍵的指標：08Q4美股下跌，而同期港股大幅上漲近30%，期間人民幣匯率保持穩(wěn)定；18Q4美股大幅下跌，港股未明顯下跌，期間人民幣兌美元走勢小幅升值；

2）相對弱的美元往往也能對“脫鉤”起到“錦上添花”的效果。除2000年以外，其余4次美股下跌、港股未明顯下跌期間，美元指數(shù)或處于下行區(qū)間，或其絕對水平位于相對低位。

3）對于中美基本面預期的分化，也是股市“脫鉤”的重要特征。由于港股基本面更多取決于中國經(jīng)濟的“在岸性”因素，若EPS增長出現(xiàn)向上拐點，將進一步支撐港股走勢與美股走勢“脫鉤”。從彭博對于中美股市EPS的增長預期來看，兩者之間盈利增速差的天平已經(jīng)向中國股市傾斜。

5.2 美國進入“大選模式”，中美關(guān)系或迎來階段性緩和

2020年美國將進行總統(tǒng)改選，目前的支持率數(shù)據(jù)顯示特朗普連任概率偏高。自上任以來，美國民眾對特朗普的支持率在17年達到最低，今年以來有所回升并保持穩(wěn)定（40%-45%）。雖然民眾對特朗普的認可程度不如前任總統(tǒng)奧巴馬（任內(nèi)平均支持率47.9%）、布什（任內(nèi)平均支持率49.4%），但由于民主黨現(xiàn)有候選人無法構(gòu)成明顯威脅，特朗普連任概率較大。

潛在威脅或來源于“總統(tǒng)彈劾案”，但特朗普被彈劾下臺風險不大。今年9月，民主黨針對特朗普與烏克蘭總統(tǒng)的“電話門”事件，對特朗普開展彈劾調(diào)查；10月31日，眾議院投票通過一項決議，為公開調(diào)查提供鋪墊；目前彈劾已進入公開聽證階段，后續(xù)眾議院或?qū)⑦M行全體投票。但鑒于共和黨在參議院占據(jù)多數(shù)黨席位，且目前證據(jù)仍不充足，特朗普面臨被彈劾下臺的風險不大。

對于美股而言，特朗普連任意味著現(xiàn)有財政和貨幣“雙寬”政策得以延續(xù)，并不會造成市場的大幅波動。相反，若改換民主黨執(zhí)政，尤其是激進派的競選人當選，反而容易造成股市的震蕩。

對于全球政治局勢而言，盡管美國大選將增加不確定性，但另一方面卻為中美貿(mào)易緩和提供了短期“喘息”：

特朗普對于中美貿(mào)易、美歐貿(mào)易、美墨加協(xié)議等態(tài)度的不確定性是2019年市場高波動的來源之一，特朗普多次在市場預期談判即將獲得進展之時“發(fā)推”，使得中美貿(mào)易摩擦多次反復。

而2020年特朗普面臨連任競選，核心訴求可能轉(zhuǎn)向“穩(wěn)經(jīng)濟”、“穩(wěn)票倉”；同時在國內(nèi)面臨彈劾危機等麻煩，對簽訂中美協(xié)議的主動意愿在提升。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在任總統(tǒng)在連任選舉當年或前一年美國經(jīng)濟若出現(xiàn)衰退，在任總統(tǒng)成功連任的案例僅有1次，出現(xiàn)在1924年；而如果美國經(jīng)濟運行正常，在任總統(tǒng)均順利贏得總統(tǒng)競選?？紤]到特朗普的最終目的是連任，“穩(wěn)經(jīng)濟”這一需求較為清晰，且貿(mào)易摩擦已對美國經(jīng)濟產(chǎn)生明顯負面影響，“大選模式”支持中美關(guān)系短暫好轉(zhuǎn)。

6策略與配置：戰(zhàn)略看多：價值回歸、成長分化

6.1 市場策略：縮小版“戴維斯雙擊”，關(guān)注內(nèi)地通脹和美國大選

2019年初至今，港股收益空間較窄，美債利率大幅下行背景下港股估值幾乎毫無擴張，風險溢價的飆升對估值形成嚴重拖累。隨著中美貿(mào)易摩擦利空發(fā)酵，港股估值多次跌至長周期“價值鐘擺”的下沿。

長期而言，盈利“螺旋式上升”的背景下，港股的估值“鐘擺”向上均值回歸“只可能遲到，但不會缺席”。展望全球和中國內(nèi)地“資產(chǎn)荒”下的2020年，海外長線資金配置和“北水南下”，將驅(qū)動港股估值向歷史均值回歸；而全球流動性寬松、“弱美元、穩(wěn)人民幣”共同驅(qū)動海外資金回流“價值洼地”下的港股市場，使得港股估值的“彈簧”具備向上彈性。

從基本面的情況來看，預計中資股盈利將由“穩(wěn)”走向弱復蘇。內(nèi)地宏觀經(jīng)濟上拉的力量來自于基建政策、庫存周期和制造業(yè)，下拉力量來自于房地產(chǎn)，或有支撐為出口產(chǎn)業(yè)鏈?？紤]到PPI增速預期扭轉(zhuǎn)、企業(yè)開啟新一輪主動補庫存，明年中資股企業(yè)盈利有望弱復蘇；盡管“豬通脹”可能短期內(nèi)壓制中上游產(chǎn)業(yè)毛利率，但CPI-核心CPI的“剪刀差”收斂，或使得港股盈利在經(jīng)歷短期“逆風”后重回上行。

從外部風險因素來看，“黑天鵝”開始逐漸褪色，美股下跌對港股的影響邊際下降，極高的“離岸”風險溢價有望下行，打開估值向上回歸的空間。

綜合盈利和估值，我們認為2020年整體可能是一個縮小版的“戴維斯雙擊”情形——中性情形下，預計恒生指數(shù)漲幅約11%-12%，將至30000點以上，其中盈利貢獻6-7%；恒生國企指數(shù)漲幅13%-15%，將至12000點以上，其中盈利貢獻7%-8%。

下行風險包括：1）中國內(nèi)地CPI持續(xù)超預期上行帶來中資股毛利率受壓；2）中美貿(mào)易摩擦逐漸演變；3）美國大選若激進派如伊麗莎白·沃倫當選，或?qū)γ拦珊透酃稍斐筛ち业臎_擊。

從布局節(jié)奏來看，年初的內(nèi)地CPI、Q4美國大選后的中美關(guān)系或造成市場高波動，2020年較為舒服的交易區(qū)間或在Q2和Q3，節(jié)奏上體現(xiàn)為“去頭去尾”。

6.2 主線一：價值回歸下的低估值，超配銀行、汽車，關(guān)注內(nèi)房股

相比2019年較差的表現(xiàn)，2020年的低估值品種或?qū)⒂瓉韮r值回歸。盈利預期的企穩(wěn)、風險偏好的改善，使得低估值價值股對于全球配置資金而言有天然的吸引力。

首先，港股市場流動性改善的預期下，配置資金有望繼續(xù)流入“盈利穩(wěn)、股息高、估值低”的價值股，正所謂“便宜是硬道理”，以中資銀行龍頭為代表：

1）高股息是配置資金加大流入價值股的第一要義。港股GICS二級行業(yè)中，能源、銀行、電信服務板塊股息率最高，但僅靠高股息并不能說明一切，盈利的穩(wěn)定性更為關(guān)鍵，能有效規(guī)避“低估值陷阱”。本輪盈利下行周期中，能源板塊業(yè)績波動較大，且高度依賴于油價彈性，而后周期的電信服務板塊盈利下行可能尚未結(jié)束。相比而言，高股息的港股內(nèi)銀股龍頭盈利穩(wěn)定性更強。

2）對于南下資金而言，AH溢價是重要的參考指標。隨著AH溢價指數(shù)走高，南下資金加大港股配置，而注重長線配置的保險、理財資金青睞業(yè)績和ROE穩(wěn)定、高股息率的港股高折價金融股，其中銀行、保險最受青睞：銀行估值更低且分化派息穩(wěn)定；保險長線邏輯較順但個股間分化顯著。

此外，對于內(nèi)銀股而言，財政部于19年9月底對《金融企業(yè)財務規(guī)則》修訂有助銀行利潤釋放；加上國資劃轉(zhuǎn)社保背景下，國有銀行將提高分紅，推動估值修復。

其次，對于港股中部分“低預期、高Beta、低估值”早周期可選消費，基本面和政策預期邊際改善對應極低估值，凸顯較高性價比。我們預計，2020年將迎來“好光景”，推薦汽車股，關(guān)注內(nèi)房股：

1）港股汽車：估值偏低，盈利能見度改善，關(guān)注乘用車板塊。根據(jù)廣發(fā)汽車組判斷，隨著乘用車庫存下降、優(yōu)惠收窄逐漸被接受，持幣待購者將逐漸轉(zhuǎn)為實際購買，19Q4終端銷量同比增速有望逐月改善，車企盈利能力趨于好轉(zhuǎn)。估值方面，港股汽車板塊最新整體PE-TTM為12.43X，僅略高于歷史均值-1倍標準差?；久孢呺H回暖預期疊加低估值，乘用車板塊配置價值提升。

2）內(nèi)房股：19年表現(xiàn)并不差，20年仍存估值擴張機遇。一方面，在全球“資產(chǎn)荒”背景下，高股息內(nèi)房股凸顯配置性價比；另一方面，在行業(yè)周期波動下降、市場集中度不斷提升的趨勢下，低估值內(nèi)房龍頭既有Alpha，也有Beta。

6.3 主線二：“抗通脹”品種占優(yōu)，但需精選估值性價比，看好醫(yī)藥、保險

我們在19年中期策略報告指出，通脹上行背景下，消費（如食品、運動服飾）、醫(yī)療等板塊值得配置。但2019年下半年以來，機構(gòu)“抱團”使港股消費和醫(yī)藥估值顯著擴張，并且和價值品種估值“剪刀差”進一步加劇。2020年，“弱周期”的消費和醫(yī)療的估值性價比有所下降，需更多自下而上精選個股。我們相對更看好港股醫(yī)藥板塊：1）受益于港股上市制度改革，優(yōu)質(zhì)標的越來越多；2）大市值龍頭“強者恒強”，成長路徑清晰、創(chuàng)新能力突出；3）估值仍低于均值，且遠低于A股。

另外，我們?nèi)越ㄗh超配港股保險：1）除平安、友邦外，其他標的P/EV偏低；2）ROE高、業(yè)績改善；3）受益于核心CPI上行，長端利率下行已被Pricein。

6.4 主線三：分化的科技，從“硬科技”到“軟服務”，超配互聯(lián)網(wǎng)及軟件

2019年，在基本面和產(chǎn)業(yè)邏輯預期反轉(zhuǎn)的背景下，港股科技龍頭獲得可觀漲幅。從細分板塊的19年中期業(yè)績來看，技術(shù)硬件與設(shè)備、軟件與服務行業(yè)盈利增速底部反彈，半導體產(chǎn)品與設(shè)備則繼續(xù)回落；從股價表現(xiàn)來看，代表“硬科技”的技術(shù)硬件龍頭個股表現(xiàn)突出，而代表“軟服務”的互聯(lián)網(wǎng)、軟件服務相對平淡。

2020年，我們看好受益于5G下游應用受益的云服務領(lǐng)域，預計港股云計算及相關(guān)軟件廠商市場表現(xiàn)將好轉(zhuǎn)：1）5G時代2B端業(yè)務快速發(fā)展，企業(yè)級市場和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)進入成長軌道，要求云計算能力強化，推動行業(yè)需求增長；2）19Q3美股云計算龍頭Capex回暖，供應鏈（服務器、軟件基礎(chǔ)設(shè)施、平臺及應用）或出現(xiàn)同比回升信號；3）港股軟件及服務整體估值不貴，且相比A股同類公司存在折價。

另外，對于港股傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)龍頭，我們認為其2020年的表現(xiàn)將邊際好轉(zhuǎn)：1）由阿里巴巴（09988）在港第二上市帶動，且未來受益于更多互聯(lián)網(wǎng)及軟件服務優(yōu)質(zhì)標的在港交所上市，增加板塊投資吸引力；2）板塊最大權(quán)重公司騰訊控股（00700）2019年受政策因素及頭條競爭影響業(yè)績受到壓制，根據(jù)廣發(fā)海外互聯(lián)網(wǎng)組預測，2020年騰訊外部影響減弱，同時新增長驅(qū)動（社交廣告、金融科技等2B業(yè)務）日益顯著，業(yè)績同比增長將改善，加上估值回落，明年有望跑贏市場。

風險提示

EPS增長不達預期的風險；美元上行超預期的風險；全球經(jīng)濟增長不達預期的風險；中美貿(mào)易摩擦的風險

(編輯：李國堅)