天風(fēng)證券：歡聚時(shí)代(YY.US)全球用戶增長(zhǎng)加快，短視頻Likee月活用戶突破1億，imo持續(xù)豐富內(nèi)容服務(wù)生態(tài)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“文香思媒”，作者：文浩、周奕純。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)，原文標(biāo)題《歡聚時(shí)代3Q19深度分析：全球化進(jìn)展積極，短視頻先行，商業(yè)化在即》。

核心觀點(diǎn)

受益于全球化、技術(shù)賦能及內(nèi)容創(chuàng)新，歡聚時(shí)代本季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超市場(chǎng)預(yù)期。3Q19公司實(shí)現(xiàn)總收入RMB68.8億元，同比增長(zhǎng)67.8%，環(huán)比增長(zhǎng)9.3%，高于指引上限1.7%，超出市場(chǎng)預(yù)期2.5%；其中YY實(shí)現(xiàn)收入RMB30.8億元，同比增長(zhǎng)9.1%，環(huán)比增長(zhǎng)0.9%；Bigo實(shí)現(xiàn)收入RMB15.4億元，環(huán)比增長(zhǎng)24.9%。經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為RMB5.74億，同比減少27.1%，環(huán)比增長(zhǎng)35.3%，超市場(chǎng)預(yù)期22.7%；YY經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為RMB7.3億元，同比基本持平，環(huán)比增長(zhǎng)6.6%；Bigo經(jīng)調(diào)整凈虧損為RMB2.4億元，凈虧損率環(huán)比收窄11.5百分點(diǎn)至15.6%。

全球用戶增長(zhǎng)加快，4.7億MAU位居全球社交類公司前列。3Q19歡聚時(shí)代全球移動(dòng)視頻社交MAU達(dá)到4.7億，環(huán)比增長(zhǎng)8.4%（vs. 7.2% in 2Q19），季度凈增用戶3,660萬(wàn)，增量主要來(lái)自短視頻平臺(tái)Likee。其中，海外用戶占比為77.9%；短視頻MAU同比增長(zhǎng)670.6%至1.50億；直播MAU同比增長(zhǎng)26.5%至1.58億，海外直播用戶占比達(dá)到34.3%；即時(shí)通訊產(chǎn)品imo移動(dòng)MAU環(huán)比略增至2.12億。

Likee月活用戶突破1億，明年商業(yè)化有望取得更多進(jìn)展，對(duì)標(biāo)快手直播變現(xiàn)潛力可期。本季度Likee移動(dòng)MAU達(dá)到1.0億，同比增長(zhǎng)413.4%，環(huán)比增長(zhǎng)24.2%，季度凈增用戶1,950萬(wàn)，占?xì)g聚時(shí)代總體凈增的53%，用戶增長(zhǎng)主要受益于內(nèi)容本地化、產(chǎn)品功能創(chuàng)新及AI技術(shù)提升。根據(jù)App Annie，三季度Likee位居全球應(yīng)用下載榜第6，排名環(huán)比繼續(xù)提升。目前Likee已積累上億規(guī)模的用戶，并啟動(dòng)直播功能測(cè)試，對(duì)標(biāo)快手在國(guó)內(nèi)的變現(xiàn)路徑，Likee有望在未來(lái)幾年逐步獲取可觀的商業(yè)化價(jià)值。

imo持續(xù)豐富內(nèi)容服務(wù)生態(tài)，廣告變現(xiàn)初見(jiàn)成效。本季度imo移動(dòng)MAU達(dá)到2.12億，環(huán)比凈增10萬(wàn)；短視頻服務(wù)覆蓋進(jìn)一步拓展，imo向超過(guò)45個(gè)國(guó)家和地區(qū)的用戶分發(fā)Likee短視頻內(nèi)容，內(nèi)嵌短視頻服務(wù)MAU達(dá)到5,020萬(wàn)，滲透率環(huán)比提升19.1百分點(diǎn)至23.7%。同時(shí)imo引入更多社交功能，持續(xù)強(qiáng)化用戶粘性，并推進(jìn)廣告變現(xiàn)。3Q19 imo通訊服務(wù)日均使用次數(shù)超過(guò)4億次，單用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)超過(guò)38分鐘，平臺(tái)廣告收入環(huán)比增長(zhǎng)25%。

Bigo Live用戶規(guī)模新高，發(fā)達(dá)市場(chǎng)增勢(shì)亮眼。本季度Bigo Live移動(dòng)MAU達(dá)到2,190萬(wàn)，同比增長(zhǎng)9.7%（vs. 6.6% in 2Q19），環(huán)比凈增110萬(wàn)，用戶規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。從地區(qū)分布來(lái)看，Bigo Live在繼續(xù)發(fā)展東南亞、中東等優(yōu)勢(shì)地區(qū)的同時(shí)，進(jìn)一步擴(kuò)張發(fā)達(dá)市場(chǎng)，歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的收入占比從2Q19的21%進(jìn)一步提升至本季度的26%。目前Bigo Live的用戶付費(fèi)率仍較低，對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)仍有提升空間，并且有望進(jìn)一步挖掘發(fā)達(dá)國(guó)家等高ARPU市場(chǎng)的用戶價(jià)值。此外，Bigo Live立足直播中臺(tái)定位推出“直播即服務(wù)（BaaS）”，打開(kāi)To B業(yè)務(wù)空間。

估值：歡聚時(shí)代當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)FY19的市盈率為15.5x，位于公司歷史動(dòng)態(tài)估值區(qū)間偏下。若剔除所持虎牙38.9%股權(quán)和現(xiàn)金，YY和Bigo合計(jì)對(duì)應(yīng)市值USD25億（Bigo收購(gòu)估值為USD21億）?？紤]歡聚時(shí)代海外視頻社交生態(tài)漸成并逐步推進(jìn)商業(yè)化，Bigo虧損率逐步收窄，預(yù)計(jì)明年實(shí)現(xiàn)單月盈利、2021年實(shí)現(xiàn)全年盈利，中長(zhǎng)期來(lái)看基于全球近5億用戶的視頻社交生態(tài)商業(yè)化價(jià)值可期；國(guó)內(nèi)直播生態(tài)穩(wěn)定貢獻(xiàn)盈利；以及AI技術(shù)能力持續(xù)增強(qiáng)推動(dòng)用戶體驗(yàn)與經(jīng)營(yíng)效率提升，我們認(rèn)為當(dāng)前歡聚時(shí)代具備投資價(jià)值?；诜植抗乐捣ǎ瑲g聚時(shí)代的合理估值范圍為USD69億-USD77億，較當(dāng)前市值高40%-55%，維持買入評(píng)級(jí)，估值中值對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為$90。

風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶增長(zhǎng)放緩，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，海外擴(kuò)張和變現(xiàn)不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)虧損加大，內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，匯率風(fēng)險(xiǎn)。

深度分析

1. 核心觀點(diǎn)

受益于全球化、技術(shù)賦能及內(nèi)容創(chuàng)新，歡聚時(shí)代本季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超市場(chǎng)預(yù)期。3Q19歡聚時(shí)代實(shí)現(xiàn)總收入RMB68.8億元，同比增長(zhǎng)67.8%，環(huán)比增長(zhǎng)9.3%，高于指引上限1.7%，超出市場(chǎng)預(yù)期2.5%，主要受益于直播業(yè)務(wù)增長(zhǎng)及Bigo業(yè)績(jī)并表；其中YY實(shí)現(xiàn)收入RMB30.8億元，同比增長(zhǎng)9.1%，環(huán)比增長(zhǎng)0.9%；Bigo實(shí)現(xiàn)收入RMB15.4億元，環(huán)比增長(zhǎng)24.9%。本季度經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為RMB5.74億，同比減少27.1%，環(huán)比增長(zhǎng)35.3%，超市場(chǎng)預(yù)期22.7%；YY經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為RMB7.3億元，同比基本持平，環(huán)比增長(zhǎng)6.6%；Bigo經(jīng)調(diào)整凈虧損為RMB2.4億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損率環(huán)比收窄11.5百分點(diǎn)至15.6%。

圖1：歡聚時(shí)代總收入與經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤(rùn)（1Q17A-3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

全球用戶增長(zhǎng)加快，4.7億MAU位居全球社交類公司前列。3Q19歡聚時(shí)代全球移動(dòng)視頻社交MAU達(dá)到4.7億，環(huán)比增長(zhǎng)8.4%（vs. 7.2% in 2Q19），季度凈增用戶3,660萬(wàn)，增量主要來(lái)自短視頻平臺(tái)Likee。其中，海外用戶占比為77.9%；短視頻（包括Likee和imo內(nèi)嵌短視頻服務(wù)）MAU同比增長(zhǎng)670.6%至1.50億；直播（包括YY、虎牙、Bigo Live和Hago）MAU同比增長(zhǎng)26.5%至1.58億，海外直播用戶占比達(dá)到34.3%；即時(shí)通訊產(chǎn)品imo移動(dòng)MAU環(huán)比略增至2.12億。

圖2：歡聚時(shí)代分產(chǎn)品移動(dòng)端MAU（3Q18A-3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖3：全球社交類公司MAU對(duì)比（3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，Statista（2019年10月），QuestMobile，天風(fēng)證券研究所

注：Qzone數(shù)據(jù)為智能終端MAU；陌陌、斗魚(yú)為2Q19數(shù)據(jù)；抖音為2019年1月抖音官方公布的國(guó)內(nèi)MAU；快手為QuestMobile 2019年6月數(shù)據(jù)；Tumblr為2019年7月數(shù)據(jù)；Telegram為2018年3月數(shù)據(jù)。

Likee月活用戶突破1億，明年商業(yè)化有望取得更多進(jìn)展，對(duì)標(biāo)快手直播變現(xiàn)潛力可期。本季度Likee移動(dòng)MAU達(dá)到1.0億，同比增長(zhǎng)413.4%（vs. 374.7% in 2Q19），環(huán)比增長(zhǎng)24.2%，季度凈增用戶1,950萬(wàn)，占?xì)g聚時(shí)代總體凈增的53%，用戶增長(zhǎng)主要受益于內(nèi)容本地化、產(chǎn)品功能創(chuàng)新及AI技術(shù)提升。根據(jù)App Annie，三季度Likee位居全球應(yīng)用下載榜第6，排名環(huán)比繼續(xù)提升。目前Likee已積累上億規(guī)模的用戶，并啟動(dòng)直播功能測(cè)試，對(duì)標(biāo)快手在國(guó)內(nèi)的變現(xiàn)路徑，Likee有望在未來(lái)幾年逐步獲取可觀的商業(yè)化價(jià)值。

圖4：全球APP iOS & Google Play下載量Top 10（1Q19-3Q19）

資料來(lái)源：App Annie，天風(fēng)證券研究所

注：不包括游戲。

圖5：Likee直播界面

資料來(lái)源：LikeeAPP，天風(fēng)證券研究所

imo持續(xù)豐富內(nèi)容服務(wù)生態(tài)，廣告變現(xiàn)初見(jiàn)成效。本季度imo移動(dòng)MAU達(dá)到2.12億，環(huán)比凈增10萬(wàn)；短視頻服務(wù)覆蓋進(jìn)一步拓展，imo向超過(guò)45個(gè)國(guó)家和地區(qū)的用戶分發(fā)Likee短視頻內(nèi)容，內(nèi)嵌短視頻服務(wù)MAU達(dá)到5,020萬(wàn)，滲透率環(huán)比提升19.1百分點(diǎn)至23.7%。同時(shí)imo引入更多社交功能（例如群組、在線的人等），持續(xù)強(qiáng)化用戶粘性，并推進(jìn)廣告變現(xiàn)。3Q19 imo通訊服務(wù)日均使用次數(shù)超過(guò)4億次，單用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)超過(guò)38分鐘，平臺(tái)廣告收入環(huán)比增長(zhǎng)25%。

隨著imo內(nèi)容互動(dòng)服務(wù)持續(xù)豐富，打通并協(xié)同Likee、Bigo Live等，imo有望實(shí)現(xiàn)從內(nèi)容生產(chǎn)、分發(fā)到消費(fèi)的閉環(huán)，并通過(guò)廣告、直播（目前在小范圍測(cè)試）來(lái)完成商業(yè)化。考慮imo的主要市場(chǎng)中東、南亞及東南亞目前的社交媒體滲透率相較于中國(guó)仍存在較大的提升空間（根據(jù)Hootsuite & WeAreSocial數(shù)據(jù)，2018年中東/南亞/東南亞的社交媒體滲透率分別為53%/24%/61% vs.中國(guó)71%），且用戶在社交媒體的日使用時(shí)間更長(zhǎng)，部分地區(qū)用戶ARPU更高，長(zhǎng)期來(lái)看我們看好歡聚時(shí)代基于imo的全球視頻社交生態(tài)的增長(zhǎng)潛力和商業(yè)化空間。

圖6：imo產(chǎn)品功能界面

資料來(lái)源：imo APP，天風(fēng)證券研究所

Bigo Live用戶規(guī)模新高，發(fā)達(dá)市場(chǎng)增勢(shì)亮眼。本季度Bigo Live移動(dòng)MAU達(dá)到2,190萬(wàn)，同比增長(zhǎng)9.7%（vs. 6.6% in 2Q19），環(huán)比凈增110萬(wàn)，用戶規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。從地區(qū)分布來(lái)看，Bigo Live在繼續(xù)發(fā)展東南亞、中東等優(yōu)勢(shì)地區(qū)的同時(shí)，進(jìn)一步擴(kuò)張發(fā)達(dá)市場(chǎng)，歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的收入占比從2Q19的21%進(jìn)一步提升至本季度的26%。目前Bigo Live的用戶付費(fèi)率仍較低，對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)仍有提升空間，并且有望進(jìn)一步挖掘發(fā)達(dá)國(guó)家等高ARPU市場(chǎng)的用戶價(jià)值。

此外，Bigo Live立足直播中臺(tái)定位（向Likee、imo等輸出直播產(chǎn)品SDK和全球本土化運(yùn)營(yíng)能力），推出“直播即服務(wù)（BaaS）”，有望打開(kāi)To B業(yè)務(wù)空間。8月10日，Bigo面向全球市場(chǎng)推出BaaS業(yè)務(wù)，通過(guò)開(kāi)放完整的直播SDK，以及CDN-IDC網(wǎng)絡(luò)、支付渠道、AI團(tuán)隊(duì)和本土化運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)支持，幫助企業(yè)快速實(shí)現(xiàn)直播功能。

圖7：Bigo Live收入地區(qū)分布變化（2Q19A-3Q19A）

資料來(lái)源：公司3Q19業(yè)績(jī)會(huì)，天風(fēng)證券研究所

Hago繼續(xù)拓展新市場(chǎng)，預(yù)計(jì)四季度部分地區(qū)開(kāi)始盈利。本季度Hago用戶繼續(xù)高增長(zhǎng)，移動(dòng)MAU達(dá)到3,230萬(wàn)，同比增長(zhǎng)92.4%，環(huán)比凈增700萬(wàn)，同時(shí)平臺(tái)小游戲數(shù)量持續(xù)增加，目前提供超過(guò)80款休閑游戲?；谟∧崾袌?chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，Hago繼續(xù)拓展印度等市場(chǎng)，并在商業(yè)化方面取得積極進(jìn)展，預(yù)計(jì)Q4在部分地區(qū)市場(chǎng)開(kāi)始盈利，逐步實(shí)現(xiàn)自我造血。

圖8：Hago產(chǎn)品界面

資料來(lái)源：Hago APP，天風(fēng)證券研究所

國(guó)內(nèi)來(lái)看，本季度YY持續(xù)豐富內(nèi)容生態(tài)，重點(diǎn)發(fā)力綜藝直播。8月16日，大張偉正式入駐YY平臺(tái)，推出首檔明星直播輕綜藝節(jié)目《陽(yáng)光彩虹跳跳堂》，成為國(guó)內(nèi)第一位長(zhǎng)期入駐直播平臺(tái)的明星，首場(chǎng)直播的總觀看人數(shù)超過(guò)719萬(wàn)，彈幕互動(dòng)量超過(guò)300萬(wàn)。截至目前，YY陸續(xù)與13位綜藝藝人達(dá)成合作。通過(guò)與明星藝人合作綜藝直播，YY增加了平臺(tái)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的持續(xù)產(chǎn)出，同時(shí)借助明星IP有望挖掘粉絲經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

另一方面，YY綜藝院線進(jìn)一步豐富玩法，目前已上線《誰(shuí)是臥底》、《你畫(huà)我猜》、《Y樂(lè)大作戰(zhàn)》、《神奇文化人》、《狼人殺》、《大咖有飯》、《拜托了隊(duì)長(zhǎng)》等，并將6人連麥綜藝功能產(chǎn)品化。結(jié)合平臺(tái)提供的流量資源扶持，YY綜藝院線的漲粉效果突出，根據(jù)YY官方數(shù)據(jù)，綜藝院線主播的平均漲粉效果是官頻輪麥的6倍以上。

圖9：綜藝直播-大張偉

資料來(lái)源：YY APP，天風(fēng)證券研究所

圖10：YY綜藝院線《誰(shuí)是臥底》

資料來(lái)源：YY APP，天風(fēng)證券研究所

2. 財(cái)務(wù)及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)

收入：3Q19總收入為RMB68.8億元，同比增長(zhǎng)67.8%，環(huán)比增長(zhǎng)9.3%，高于指引上限1.7%，超出市場(chǎng)預(yù)期2.5%，主要受益于直播業(yè)務(wù)增長(zhǎng)及Bigo業(yè)績(jī)并表；YY本季度實(shí)現(xiàn)收入RMB30.8億元，同比增長(zhǎng)9.1%，環(huán)比增長(zhǎng)0.9%；Bigo實(shí)現(xiàn)總收入RMB15.4億元，環(huán)比增長(zhǎng)24.9%。

直播業(yè)務(wù)-包括YY、虎牙、Bigo等：3Q19直播收入為RMB64.7億元，同比增長(zhǎng)66.2%，環(huán)比增長(zhǎng)9.3%，占總收入的比重為94.1%，環(huán)比持平，其中來(lái)自海外的直播收入環(huán)比增長(zhǎng)33.2%至RMB12.1億元，占總體直播收入的比重達(dá)到18.6%，環(huán)比提升3.3百分點(diǎn)；YY本季度直播收入同比增長(zhǎng)8.3%至RMB29.0億元，環(huán)比增長(zhǎng)1.3%；Bigo本季度直播收入達(dá)到RMB14.2億元，環(huán)比增長(zhǎng)24.7%；

其他業(yè)務(wù)：3Q19收入同比增長(zhǎng)98.3%至RMB4.1億元，環(huán)比增長(zhǎng)9.6%，主要是虎牙和Bigo的廣告收入增長(zhǎng)。

圖11：歡聚時(shí)代總收入及同比增速（1Q17A-3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖12：歡聚時(shí)代直播業(yè)務(wù)收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

營(yíng)業(yè)成本：3Q19營(yíng)業(yè)成本為RMB47.1億元，同比增長(zhǎng)76.2%，環(huán)比增長(zhǎng)12.9%。

收入分成及內(nèi)容成本：3Q19同比增長(zhǎng)56.4%至RMB34.6億元，環(huán)比增長(zhǎng)9.9%，收入分成及內(nèi)容成本占直播收入的比例為53.4%，同比降低3.4百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.2百分點(diǎn)；

帶寬成本：3Q19同比增長(zhǎng)99.1%至RMB5.0億元，環(huán)比增長(zhǎng)17.2%，帶寬成本占直播收入的比例為7.7%，同比提升1.3百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.5百分點(diǎn)。

圖13：歡聚時(shí)代收入分成及內(nèi)容成本和成本率（1Q17A-3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖14：歡聚時(shí)代帶寬成本及帶寬成本率（1Q17A-3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

毛利率：3Q19毛利率為31.5%，同比下滑3.3百分點(diǎn)，環(huán)比下滑2.2百分點(diǎn)，主要是受到打賞分成和內(nèi)容成本增加，以及虎牙和Bigo毛利率較低而收入貢獻(xiàn)提升的影響；YY毛利率為43.9%，同比提升0.2百分點(diǎn)，環(huán)比下降2.8百分點(diǎn)；Bigo毛利率為26.8%，環(huán)比下降2.4百分點(diǎn)。

圖15：歡聚時(shí)代毛利潤(rùn)及毛利率（1Q17A-3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖16：歡聚時(shí)代三項(xiàng)費(fèi)用率（1Q17A-3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

經(jīng)調(diào)整運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)（Non-GAAP）：3Q19經(jīng)調(diào)整運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)16.5%至RMB6.1億，同比減少21.0%；運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為8.9%，同比下滑10.0百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.5百分點(diǎn)，主要受到毛利率下滑，國(guó)外市場(chǎng)營(yíng)銷投入增加等影響；YY經(jīng)調(diào)整運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為RMB7.55億元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為24.5%，同比下滑0.7百分點(diǎn)，環(huán)比下滑0.4百分點(diǎn)；Bigo經(jīng)調(diào)整運(yùn)營(yíng)虧損為RMB2.9億元，運(yùn)營(yíng)虧損率環(huán)比收窄9.7百分點(diǎn)至18.9%。

圖17：歡聚時(shí)代經(jīng)調(diào)整運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)及運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率（1Q17A-3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)（Non-GAAP）：3Q19實(shí)現(xiàn)RMB5.74億，同比減少27.1%，環(huán)比增長(zhǎng)35.3%，超市場(chǎng)預(yù)期22.7%，主要是受并表Bigo業(yè)績(jī)的影響；經(jīng)調(diào)整凈利率為8.3%，同比下滑10.9百分點(diǎn)，環(huán)比提升1.6百分點(diǎn)；YY經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為RMB7.3億元，同比基本持平，環(huán)比增長(zhǎng)6.6%，經(jīng)調(diào)整凈利率為23.6%，同比下滑2.2百分點(diǎn)，環(huán)比提升1.3百分點(diǎn)；Bigo經(jīng)調(diào)整凈虧損為RMB2.4億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損率環(huán)比收窄11.5百分點(diǎn)至15.6%。

圖18：歡聚時(shí)代經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤(rùn)及凈利率（1Q17A-3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物等：截至2019年9月30日，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期存款和短期投資等合計(jì)RMB253.3億。

股份回購(gòu)：公司于2019年8月13日通過(guò)將在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)完成最高3億美元的股份回購(gòu)計(jì)劃；截至2019年9月30日，公司已累計(jì)回購(gòu)股份總價(jià)值約2,370萬(wàn)美元。

收入指引：管理層預(yù)計(jì)4Q19收入為RMB73.2億-75.2億，同比增長(zhǎng)57.7%-62.0%，環(huán)比增長(zhǎng)6.4%-9.3%，指引中值超出市場(chǎng)預(yù)期1.5%。

圖19：歡聚時(shí)代業(yè)績(jī)與一致預(yù)期對(duì)比表（3Q19）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

活躍用戶：3Q19全球移動(dòng)端MAU達(dá)到4.7億，環(huán)比增長(zhǎng)8.4%（vs. 7.2% in 2Q19），其中海外用戶占比為77.9%，環(huán)比略降0.2百分點(diǎn)；短視頻MAU同比增長(zhǎng)670.6%至1.50億；直播MAU同比增長(zhǎng)26.5%至1.58億，其中國(guó)內(nèi)用戶占比為65.7%即1.04億。

YY移動(dòng)MAU達(dá)到3,990萬(wàn)，同比增長(zhǎng)3.0%，增速進(jìn)一步放緩，環(huán)比凈增100萬(wàn)；

虎牙移動(dòng)MAU為6,380萬(wàn)，同比增長(zhǎng)29.1%，環(huán)比增長(zhǎng)14.1%；

Bigo包括Likee和Bigo Live合計(jì)移動(dòng)MAU達(dá)到1.22億，同比增長(zhǎng)209.3%，環(huán)比增長(zhǎng)20.3%；其中，Likee移動(dòng)MAU達(dá)到1.0億，同比增長(zhǎng)413.4%（vs. 374.7% in 2Q19），環(huán)比增長(zhǎng)24.2%，季度凈增1,950萬(wàn)；Bigo Live移動(dòng)MAU為2,190萬(wàn)，同比增長(zhǎng)9.7%（vs. 6.6% in 2Q19），環(huán)比凈增110萬(wàn)；

imo本季度移動(dòng)MAU達(dá)到2.12億，環(huán)比凈增10萬(wàn)；其中，imo內(nèi)嵌短視頻服務(wù)MAU達(dá)到5,020萬(wàn)，滲透率環(huán)比提升19.1百分點(diǎn)至23.7%；

Hago移動(dòng)MAU為3,230萬(wàn)，同比增長(zhǎng)92.4%，環(huán)比凈增700萬(wàn)。

圖20：歡聚時(shí)代分產(chǎn)品移動(dòng)端MAU（1Q17A-3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

付費(fèi)用戶：本季度YY付費(fèi)用戶同比增長(zhǎng)14.4%至430萬(wàn)，環(huán)比凈增10萬(wàn)；虎牙付費(fèi)用戶同比增長(zhǎng)28.5%至530萬(wàn)，環(huán)比凈增40萬(wàn)。

圖21：歡聚時(shí)代YY和虎牙付費(fèi)用戶規(guī)模（1Q17A-3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

3.估值與投資建議

估值：歡聚時(shí)代當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)FY19的市盈率為15.5x，位于公司歷史動(dòng)態(tài)估值區(qū)間偏下。若剔除所持虎牙38.9%股權(quán)和現(xiàn)金，YY和Bigo合計(jì)對(duì)應(yīng)市值USD25億（Bigo收購(gòu)估值為USD21億）。考慮歡聚時(shí)代海外視頻社交生態(tài)漸成并逐步推進(jìn)商業(yè)化，Likee短視頻快速增長(zhǎng)且明年有望強(qiáng)化直播變現(xiàn)，imo廣告變現(xiàn)初見(jiàn)成效，Bigo虧損率逐步收窄，預(yù)計(jì)明年實(shí)現(xiàn)單月盈利、2021年實(shí)現(xiàn)全年盈利，中長(zhǎng)期來(lái)看基于全球近5億用戶的視頻社交生態(tài)商業(yè)化價(jià)值可期；國(guó)內(nèi)YY直播生態(tài)穩(wěn)定貢獻(xiàn)盈利；以及AI技術(shù)能力持續(xù)增強(qiáng)推動(dòng)用戶體驗(yàn)與經(jīng)營(yíng)效率提升，我們認(rèn)為當(dāng)前歡聚時(shí)代具備投資價(jià)值?；诜植抗乐捣ǎ瑲g聚時(shí)代的合理估值范圍為USD69億-USD77億，較當(dāng)前市值高40%-55%，維持買入評(píng)級(jí)，估值中值對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為$90。

風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶增長(zhǎng)放緩，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，海外擴(kuò)張和變現(xiàn)不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)虧損加大，內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，匯率風(fēng)險(xiǎn)

圖22：歡聚時(shí)代分部估值（基于我們預(yù)測(cè)）

資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所

圖23：歡聚時(shí)代Forward PE Band

資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所

圖24：全球社交類公司估值對(duì)比表（基于市場(chǎng)一致預(yù)期）

資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所

圖25：全球社交類公司單用戶收入對(duì)比（3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，Statista（2019年10月），QuestMobile，搜狐新聞，天風(fēng)證券研究所

注：歡聚時(shí)代基于全球MAU計(jì)算；騰訊、Facebook基于單一最大MAU產(chǎn)品計(jì)算；陌陌、斗魚(yú)為2Q19數(shù)據(jù)；快手基于2018年收入估計(jì)值計(jì)算季度平均值，MAU為QuestMobile 2019年6月數(shù)據(jù)。

圖26：全球社交類公司單用戶估值對(duì)比（3Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，Statista（2019年10月），QuestMobile，36Kr，天風(fēng)證券研究所

注：歡聚時(shí)代基于全球MAU計(jì)算；騰訊(00700)、Facebook(FB.US)基于單一最大MAU產(chǎn)品計(jì)算；陌陌(MOMO.US)、斗魚(yú)(DOYU.US)  MAU為2Q19數(shù)據(jù)；快手最新估值約250億美元，MAU為QuestMobile 2019年6月數(shù)據(jù)。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))