天冷了，該買波司登(03998)了

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“LV微服思紡”，作者：天風(fēng)紡服呂明團(tuán)隊(duì)。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。原文標(biāo)題《天冷了，該買波司登了》。

投資要點(diǎn)

回歸羽絨服主業(yè)，業(yè)績(jī)?nèi)栽趶?qiáng)勢(shì)復(fù)蘇階段

2018年波司登(03998)明確聚焦主航道、主品牌，收縮多元化的戰(zhàn)略目標(biāo)，做強(qiáng)羽絨服產(chǎn)品核心主業(yè)，同時(shí)圍繞“全球熱銷的羽絨服專家”的定位，重塑和優(yōu)化品牌在消費(fèi)者心中的形象。1）產(chǎn)品端：產(chǎn)品品質(zhì)+設(shè)計(jì)煥然一新。2）渠道端：渠道優(yōu)化，視覺(jué)一體。從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，提升自營(yíng)門(mén)店占比，2018/19財(cái)年實(shí)現(xiàn)自營(yíng)門(mén)店收入占比為64.80%，較2016/17財(cái)年提升17.30pct。從渠道形象來(lái)看，打造“千店換門(mén)頭”事件，更加簡(jiǎn)約和現(xiàn)代化，重新布局店內(nèi)陳設(shè)，回歸主流商圈。3）營(yíng)銷端：全面提升品牌調(diào)性。整合全球優(yōu)質(zhì)資源制作廣告，通過(guò)大片形象和創(chuàng)意拍攝，推動(dòng)品牌視覺(jué)形象升級(jí)。

回歸羽絨服主業(yè)后，業(yè)績(jī)迸發(fā)全新活力。2018/19財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.87億元（+16.84%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.81億元（+59.44%），營(yíng)收首次突破百億大關(guān)。波司登品牌占羽絨業(yè)務(wù)收入的比例逐年上升。2018/19財(cái)年波司登品牌實(shí)現(xiàn)收入為68.49億元（+38.25%），占羽絨主業(yè)收入89.44%（+1.78pct）。

主力價(jià)格帶上移，鎖定中高端空白市場(chǎng)，仍有提價(jià)空間

Moncler和CanadaGoose進(jìn)駐中國(guó)后，大幅拉升羽絨服市場(chǎng)均價(jià)，牢牢占據(jù)國(guó)內(nèi)羽絨服行業(yè)奢侈品定位。因此國(guó)內(nèi)羽絨服行業(yè)天花板被打開(kāi)，催生1000-5000元中高端市場(chǎng)空白。波司登捕捉到了潛在的市場(chǎng)變化，通過(guò)提升產(chǎn)品設(shè)計(jì)，重塑產(chǎn)品形象，提升部分新產(chǎn)品系列的售價(jià)。2018年波司登主品牌價(jià)格帶由1000元以下提升至1300-1500元。與此同時(shí)1800元以上的產(chǎn)品占比，從過(guò)去4-5%左右提升至25%左右。對(duì)標(biāo)海外高端羽絨服品牌Canada Goose，其價(jià)格仍有較大提升空間。預(yù)計(jì)波司登主力價(jià)格帶將隨著其品牌重塑、高端化進(jìn)程的推進(jìn)，進(jìn)一步提升。

功能性融入時(shí)尚性，熨平消費(fèi)頻次低及易受天氣影響的需求波動(dòng)

由于羽絨服的銷售主要集中在冬季，且極易受到天氣波動(dòng)的影響；而波司登通過(guò)提升產(chǎn)品的時(shí)尚性，在保證其功能性的同時(shí)通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)豐富其應(yīng)用場(chǎng)景，平滑和弱化了天氣和季節(jié)變化對(duì)于羽絨服銷售的影響。如波司登通過(guò)與三大知名設(shè)計(jì)師合作發(fā)布全新聯(lián)名系列，賦予產(chǎn)品更好的時(shí)尚性和潮流性；2019年波司登發(fā)布了“極寒、星空、地袤”三個(gè)系列新品，將藝術(shù)與羽絨服結(jié)合，使得產(chǎn)品擁有“高顏值”；這些都讓公司產(chǎn)品的關(guān)注周期被延長(zhǎng)，消費(fèi)頻次有所提升，使波司登的對(duì)手不再是天氣和季節(jié)。

首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司FY2019-FY2021年的營(yíng)收分別為人民幣134.90億元、167.55億元、202.13億元，同比增長(zhǎng)29.92%、24.21%、20.64%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別為人民幣13.08億元、16.60億元、20.38億元，同比增長(zhǎng)33.25%、26.95%、22.80%。預(yù)計(jì)FY2019-FY2021公司EPS為0.12/0.15/0.19元/每股，對(duì)應(yīng)PE為27.16/21.40/17.43。我們參考行業(yè)可比公司平均估值（28.74倍），給予公司2020年28倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為4.2元人民幣，對(duì)應(yīng)港幣4.68港元（匯率：1港元=0.8976人民幣元）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)疲軟，品牌轉(zhuǎn)型發(fā)展不及預(yù)期，原材料及氣候波動(dòng)等。

注：貨幣單位為人民幣

國(guó)內(nèi)羽絨服行業(yè)龍頭，四十余年產(chǎn)品歷久彌新

1、我國(guó)最大的羽絨服企業(yè)，零售額超百億元

波司登始創(chuàng)于1976年，長(zhǎng)期位居我國(guó)本土羽絨服品牌龍頭地位，且受到國(guó)內(nèi)外廣泛好評(píng)，2018/19財(cái)年總營(yíng)收超百億。43年以來(lái)，公司專注于羽絨服研發(fā)、設(shè)計(jì)、制作，當(dāng)前，公司旗下羽絨服產(chǎn)品暢銷全球72個(gè)國(guó)家，超過(guò)2億人次擁有其羽絨服產(chǎn)品。1995-2018年連續(xù)24年蟬聯(lián)我國(guó)羽絨服銷量冠軍。1998年，公司羽絨服產(chǎn)品隨中國(guó)科考隊(duì)遠(yuǎn)赴南北極，同年隨中國(guó)科考隊(duì)登頂珠峰。2007年9月，公司于香港主板掛牌上市。2018年9月，波司登以獨(dú)立品牌身份首次亮相紐約時(shí)裝周，吸引眾多國(guó)際時(shí)尚界的目光。2018/19財(cái)年，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型調(diào)整成效顯現(xiàn)，羽絨服業(yè)務(wù)零售額超百億元。

2、回歸初心，聚焦主業(yè)，大力重塑品牌形象

近年來(lái)，公司明確聚焦主航道、主品牌，收縮多元化的戰(zhàn)略目標(biāo)，做強(qiáng)羽絨服產(chǎn)品核心主業(yè)，同時(shí)圍繞“全球熱銷的羽絨服專家”的定位，重塑和優(yōu)化品牌在消費(fèi)者心中的形象。從業(yè)務(wù)類型來(lái)看，主要分為品牌羽絨服業(yè)務(wù)、貼牌加工管理業(yè)務(wù)（OEM）、女裝業(yè)務(wù)以及多元化服裝業(yè)務(wù)。2018/19財(cái)年（2018年）為公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型元年，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，主要體現(xiàn)為羽絨服主業(yè)大力發(fā)展，而逐步收縮多元化服裝業(yè)務(wù)。其中品牌羽絨服業(yè)務(wù)收入占比為73.70%（+10.10pct），貼牌加工管理業(yè)務(wù)收入占比為13.20%（+2.60pct），女裝業(yè)務(wù)收入占比為11.60%（-1.40pct），多元化服裝業(yè)務(wù)收入占比為1.50%（-11.30pct）。

從品牌羽絨服主業(yè)來(lái)看，波司登品牌占羽絨業(yè)務(wù)收入的比例逐年上升。2018/19財(cái)年波司登品牌實(shí)現(xiàn)收入為68.49億元（+38.25%），占羽絨主業(yè)收入89.44%（+1.78pct）；雪中飛及冰潔2018/19財(cái)年收入分別為3.62億元（+14.56%）、2.13億元（+5.97%），分別占羽絨主業(yè)收入4.72%（-0.86pct）、2.79%（-0.81pct）。2018/19財(cái)年，羽絨主業(yè)整體板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.58億元（+35.52%）。公司聚焦主航道、主品牌業(yè)績(jī)提升效果較為明顯。

從品牌結(jié)構(gòu)來(lái)看：1）品牌羽絨服業(yè)務(wù)：擁有波司登、雪中飛及冰潔三大品牌，分別實(shí)現(xiàn)中高端、中端、高性價(jià)比全覆蓋，從而提升羽絨服業(yè)務(wù)整體的市場(chǎng)份額。截至2019年3月底，共擁有門(mén)店4628家。2）女裝業(yè)務(wù)：擁有杰西、邦寶、柯利亞諾及柯羅芭四大時(shí)尚女裝品牌，以四季化銷售探索的方式，提升集團(tuán)整體盈利能力。截至2019年3月底，共擁有門(mén)店528家。3）多元化服裝銷售業(yè)務(wù)：擁有波司登居家、波司登男裝及校服業(yè)務(wù)颯美特，根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，預(yù)計(jì)波司登居家及男裝業(yè)務(wù)未來(lái)將進(jìn)一步收縮，校服業(yè)務(wù)颯美特將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。此外，集團(tuán)童裝團(tuán)隊(duì)選取國(guó)際優(yōu)秀的兒童品牌合作，開(kāi)展中國(guó)線上運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，主要品牌有Petit main及Happyland。

3、重心重回主業(yè)，業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)反彈

回歸羽絨服主業(yè)后，業(yè)績(jī)迸發(fā)全新活力。公司以中國(guó)羽絨服行業(yè)龍頭企業(yè)著稱，2007年于香港上市之后，依靠自身品牌力及行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為明顯。2011/12財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收83.95億元（+19.05%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.37億元（+12.55%）。受到2012年快時(shí)尚品牌及電商營(yíng)銷快速發(fā)展的沖擊，國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。企業(yè)庫(kù)存高企，收入及凈利潤(rùn)出現(xiàn)明顯下滑。2015/16財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.03億元（-8.00%），為近年最低水平。2017年后，庫(kù)存清理基本到位，再加上“品牌四季化”探索，收購(gòu)一些女裝品牌后，公司業(yè)績(jī)逐步扭虧。步入2018年后，公司戰(zhàn)略全面調(diào)整，聚焦主業(yè)及主品牌，優(yōu)化渠道及產(chǎn)品，提振終端消費(fèi)。公司收入及凈利潤(rùn)明顯改善，重回上升軌道。2018/19財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.87億元（+16.84%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.81億元（+59.44%），營(yíng)收首次突破百億大關(guān)。

4、股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，長(zhǎng)期保持高分紅率

家族控股，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。公司創(chuàng)始人及實(shí)際控制人高德康先生，及其夫人梅冬女士，通過(guò)盈新國(guó)際、康博投資及康博發(fā)展公司，直接或間接共持有公司65.93%的股份。實(shí)際控制人處于絕對(duì)控股位置，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。此外，2016年1月，高德康先生控股的盈新國(guó)際投資公司，向伊藤忠及中信國(guó)際資產(chǎn)管理有限公司共同設(shè)立IC International Company Limited，發(fā)行300億日元優(yōu)先股，其中240億日元作為無(wú)抵押貸款，獲得了國(guó)際資本市場(chǎng)的資源與資金支持；同年9月，公司以每股0.93港元向盈新國(guó)際投資增發(fā)18.34億新股，作為其貸款資本化。此后，盈新國(guó)際投資100%優(yōu)先股由伊藤忠及中信國(guó)際資產(chǎn)管理公司共同設(shè)立的IC International company limited持有。

實(shí)際控制人經(jīng)驗(yàn)豐富，高分紅比例彰顯公司重視股東回報(bào)。公司成立至今，創(chuàng)始人高德康先生擔(dān)任董事長(zhǎng)兼CEO重要職位，憑借其40多年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，帶領(lǐng)公司多次渡過(guò)難關(guān)，使波司登成為中國(guó)知名服裝品牌。上市以來(lái)，除2016/17財(cái)年外，公司股利支付率維持50%以上。2018/19財(cái)年公司支付股利7.35億元（+14.49%），股利支付率為74.86%。上市以來(lái)累計(jì)股利支付總額為82.41億元。

四十余年風(fēng)雨兼程，復(fù)盤(pán)公司發(fā)展歷史

公司作為中國(guó)本土羽絨服行業(yè)龍頭，帶動(dòng)了我國(guó)羽絨服行業(yè)的發(fā)展，可以看作中國(guó)羽絨服細(xì)分行業(yè)發(fā)展的縮影，梳理公司發(fā)展歷史，我們可以將其發(fā)展分為以下幾個(gè)階段：

1、品牌初創(chuàng)期（1976-1995）

從來(lái)料代工走向自有品牌。品牌創(chuàng)始人高德康先生，于1976年帶領(lǐng)11位農(nóng)民白手起家，成立了江蘇常熟白茆鎮(zhèn)山?jīng)艽蹇p紉小組，當(dāng)時(shí)的設(shè)備僅為8臺(tái)家用縫紉機(jī)。初期業(yè)務(wù)主要承接服裝公司代工訂單，1980年正式成立了山?jīng)艽宸b廠，客戶逐步涉及眾多國(guó)有大型企業(yè)。經(jīng)過(guò)資本積累后，1987年投資30萬(wàn)元建立了第一棟廠房，同年開(kāi)始為上海某品牌加工羽絨服。高德康敏銳察覺(jué)到該市場(chǎng)潛力巨大，在工廠生產(chǎn)技術(shù)日漸成熟后，于1990年斥資150萬(wàn)元建立第二棟廠房及辦公樓，同時(shí)注冊(cè)了日后聞名世界的“波司登”品牌。

逆勢(shì)突圍，了解消費(fèi)者需求，銷量奪取全國(guó)第一。1992年我國(guó)改革開(kāi)放步伐加快，逐步大力扶持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)。公司先后投入2500多萬(wàn)元，建設(shè)7萬(wàn)平米現(xiàn)代化工廠及配套設(shè)施，并引入較為先進(jìn)的流水生產(chǎn)線，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大3-4倍。而當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)羽絨服品牌約有近四千家，市場(chǎng)接近飽和，而公司產(chǎn)能過(guò)剩容易導(dǎo)致庫(kù)存積壓。1994年波司登滯銷15萬(wàn)件羽絨服，約合人民幣2000多萬(wàn)元，公司突然陷入生死存亡的緊要關(guān)頭。面對(duì)困境，高德康著重于北方市場(chǎng)的調(diào)研，從消費(fèi)者需求入手，總結(jié)出面料、款式、板型等方面與北方人的體形需求不符。1995年夏季，公司開(kāi)展了反季大促銷，銷量從8萬(wàn)件大幅提升至62萬(wàn)件。一年的時(shí)間，從滯銷的品牌躍升至國(guó)內(nèi)羽絨服品牌銷量首位，市場(chǎng)占有率達(dá)16.98%。同年獲美國(guó)、俄羅斯博覽會(huì)金獎(jiǎng)，首次把時(shí)裝理念引入羽絨服。

2、品牌發(fā)展期（1995-2008）

品質(zhì)研發(fā)兩手抓，助力中國(guó)科考走向世界“三級(jí)”。90年代后半期是我國(guó)人均GDP迅速提升，服裝行業(yè)加速成長(zhǎng)的階段。在其他競(jìng)爭(zhēng)者仍將羽絨作為保暖用途加工時(shí)，波司登已經(jīng)開(kāi)始質(zhì)量、設(shè)計(jì)兩手抓。選取高質(zhì)量羽絨的同時(shí)，將含絨量從60%提升至90%，而羽絨服沒(méi)有變厚重，受到消費(fèi)者廣泛的青睞。至1998年，波司登三年的累計(jì)銷量高達(dá)220萬(wàn)件。與此同時(shí)，為了彌補(bǔ)中國(guó)登山與極地裝備的市場(chǎng)空白，公司一直專注于羽絨服的研發(fā)制作，于1998年5月24日，中國(guó)登山隊(duì)隊(duì)員穿著波司登定制登山服成功登頂珠穆朗瑪峰。同年，波司登羽絨服還伴隨中國(guó)科考隊(duì)遠(yuǎn)征南北極，成為中國(guó)唯一登上世界“三極”的品牌。

快速打響品牌力，成功走向上市。此時(shí)的波司登已經(jīng)多次出現(xiàn)在大眾視野，樹(shù)立了良好的品牌形象。90年代末，很少有品牌能榮登央視黃金檔的廣告，波司登就是其中之一。從1995年“波司登給你親人般的溫暖”，到1996年“波司登使四海成為一家”，再到1998年立志“創(chuàng)世界名牌，揚(yáng)民族志氣”，每一年公司都以成倍的速度發(fā)展。1998-2001年逐步成立雪中飛、冰潔、康博等，多個(gè)價(jià)格帶子品牌，以拓展更廣泛的消費(fèi)群體。2003至2005年波司登贏得央視標(biāo)王，次年榮獲國(guó)家質(zhì)檢總局頒發(fā)的“世界名牌”榮譽(yù)稱號(hào)，全球三分之一的羽絨服幾乎都來(lái)自波司登。2007年10月，波司登榮登香港交易所主板上市，F(xiàn)Y2007實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.17億元（+80.85%），擁有門(mén)店7117家，凈增加門(mén)店273家。

3、四季化、多元化探索期（2008-2016）

該階段初期，全球市場(chǎng)受國(guó)際金融危機(jī)影響，各行各業(yè)公司業(yè)績(jī)均有一定下滑。后期國(guó)內(nèi)服裝市場(chǎng)受國(guó)際快時(shí)尚品牌沖擊，行業(yè)爆發(fā)庫(kù)存危機(jī)。面對(duì)種種挑戰(zhàn)，波司登通過(guò)四季化、多元化探索進(jìn)一步擴(kuò)展消費(fèi)客群，同時(shí)開(kāi)展跑馬圈地式的快速擴(kuò)張。而盲目擴(kuò)張埋下隱患，羽絨服樣式老化，性價(jià)比低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，難以吸引年輕消費(fèi)群體，最終步入業(yè)績(jī)調(diào)整期。

3.1受金融危機(jī)影響，開(kāi)展四季化探索、渠道擴(kuò)張策略

四季化探索+渠道擴(kuò)張，穩(wěn)步提升公司業(yè)績(jī)。2008年爆發(fā)全球性的金融危機(jī)以來(lái)，消費(fèi)市場(chǎng)日漸低迷，羽絨服可銷售季時(shí)間短，市場(chǎng)空間較為有限。剛剛上市不久的波司登股價(jià)跌至仙股，同時(shí)營(yíng)收凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，F(xiàn)Y2008公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.83億元（-19.06%），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.48億元（-33.02%）。為面對(duì)業(yè)績(jī)下滑挑戰(zhàn)，公司實(shí)施了一系列應(yīng)對(duì)策略：

產(chǎn)品四季化：2008年9月首家四季服裝專賣店開(kāi)業(yè)，標(biāo)志著公司向產(chǎn)品四季化拓展嘗試。2010年公司正式開(kāi)展四季化和多元化品牌的運(yùn)作：男裝領(lǐng)域誕生了多個(gè)品牌，如洛卡維爾、威德羅；休閑裝領(lǐng)域孵化瑞琦、摩高等品牌；童裝領(lǐng)域?yàn)槎．?dāng)貓品牌。

品牌多元化：加快品牌收購(gòu)步伐。2011年以8.93億元收購(gòu)杰西女裝70%股權(quán)；2016年收購(gòu)邦寶70%股權(quán)；2017年收購(gòu)柯利亞諾以及柯羅芭。

渠道擴(kuò)張化：積極開(kāi)展跑馬圈地式的渠道擴(kuò)張策略。FY2009公司羽絨主業(yè)門(mén)店數(shù)量為5620家，較FY2007減少1497家，主要系受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，終端消費(fèi)疲軟，公司關(guān)閉了一批店效較低的店鋪。采取渠道擴(kuò)張策略后，F(xiàn)Y2012公司羽絨主業(yè)擁有門(mén)店13009家，較FY2007大幅提升7389家，僅FY2011凈開(kāi)門(mén)店數(shù)量高達(dá)4665家。

2007/08財(cái)年至2012/13財(cái)年期間，公司迅速扭轉(zhuǎn)了營(yíng)收及凈利潤(rùn)下滑趨勢(shì)。FY2012創(chuàng)歷史新高，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.38億元（+11.24%），五年?duì)I收CAGR為12.03%。凈利潤(rùn)于FY2011實(shí)現(xiàn)歷史新高，為14.37億元（+12.55%），五年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為18.38%。整體來(lái)看，公司產(chǎn)品四季化、品牌多元化、渠道擴(kuò)張化策略效果顯著，公司業(yè)績(jī)基本保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2012年，公司投資3億元在倫敦開(kāi)設(shè)家旗艦店，主要運(yùn)營(yíng)高檔男裝。旨在借助2012年倫敦奧運(yùn)會(huì)，向來(lái)自世界各國(guó)的游客展示其品牌，并同時(shí)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銷售。

3.2面對(duì)快時(shí)尚及國(guó)際品牌沖擊，品牌競(jìng)爭(zhēng)力不足，業(yè)績(jī)進(jìn)入調(diào)整期

在公司業(yè)績(jī)剛剛創(chuàng)歷史新高時(shí)，眾多國(guó)際快時(shí)尚品牌紛紛入駐中國(guó)，國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；與此同時(shí)，公司經(jīng)過(guò)前期的粗放式擴(kuò)張，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)加劇，品牌定位及定價(jià)出現(xiàn)失誤。在國(guó)內(nèi)消費(fèi)逐步升級(jí)的背景下，消費(fèi)者往往更加青睞國(guó)際品牌，致使公司經(jīng)營(yíng)雪上加霜。

從外部環(huán)境來(lái)看：

生產(chǎn)銷售模式革新：國(guó)際快時(shí)尚品牌以及國(guó)際大牌逐步進(jìn)駐中國(guó)市場(chǎng)，吸引了眾多消費(fèi)者額的目光，使得國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。然而只依靠簡(jiǎn)單的“設(shè)計(jì)-生產(chǎn)-銷售”模式獲取暴利的時(shí)代已不復(fù)存在，而如同UNIQLO、Zara品牌追求速度與設(shè)計(jì)的“設(shè)計(jì)-外包”加工模式，革新供貨方法和供應(yīng)鏈流程，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的快速反應(yīng)，才真正能滿足消費(fèi)者對(duì)于服裝時(shí)尚性的需求。

電商渠道發(fā)展迅速：隨著電商渠道銷售模式逐步興起，眾多企業(yè)陸續(xù)開(kāi)設(shè)網(wǎng)上店鋪，從而促使企業(yè)大幅減少了實(shí)體店鋪的固定成本。百貨、街邊店等傳統(tǒng)實(shí)體店的銷售渠道高溢價(jià)逐步失去部分消費(fèi)群體，此外低價(jià)庫(kù)存商品涌入電商渠道進(jìn)一步削弱了品牌影響力。2015年天貓雙十一成交額達(dá)912億元（+59.72%），兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)約2倍增長(zhǎng)。

服裝行業(yè)庫(kù)存危機(jī)：前期各品牌通過(guò)粗放式的渠道擴(kuò)張搶占市場(chǎng)份額，門(mén)店數(shù)量急速擴(kuò)張，而店鋪結(jié)構(gòu)大多以代理店和加盟店為主，品牌對(duì)于終端渠道的控制能力和信息掌控能力不足，導(dǎo)致品牌對(duì)產(chǎn)品的銷售情況無(wú)法全面了解，逐步引發(fā)庫(kù)存積壓。為獲得現(xiàn)金流動(dòng)，加盟商開(kāi)始打價(jià)格戰(zhàn)，羽絨服行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致市場(chǎng)環(huán)境迅速惡化。羽絨服行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，2015年我國(guó)羽絨服產(chǎn)量高達(dá)3.5億件，之后行業(yè)產(chǎn)量逐年下滑。

暖冬氣候影響銷售：全球受厄爾尼諾現(xiàn)象影響日益嚴(yán)峻，太平洋赤道中東部海域海水溫度異常升高，受海洋變暖影響冬季季風(fēng)減弱，我國(guó)呈現(xiàn)暖冬跡象。2014-2016年期間正好處于厄爾尼諾現(xiàn)象周期年份，厄爾尼諾指數(shù)有所飆升。根據(jù)國(guó)家氣象局消息，2014-2015年冬季為顯著暖冬。因此，消費(fèi)者對(duì)羽絨服的需求在一定程度上有所下降。

從內(nèi)部環(huán)境來(lái)看：

庫(kù)存積壓較為嚴(yán)重：由于前期產(chǎn)品四季化策略拓展多個(gè)品牌，同時(shí)渠道粗放式的快速擴(kuò)張，公司大量鋪貨而銷售滯后，存貨風(fēng)險(xiǎn)逐步擴(kuò)大。同時(shí)，F(xiàn)Y2012公司批發(fā)渠道收入占比高達(dá)76.61%，龐大的批發(fā)商群體在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，銷售能力及管理能力較弱，加重庫(kù)存積壓帶來(lái)的影響。公司存貨周轉(zhuǎn)率逐年下滑，從FY2011的3.20次下滑至FY2014的1.73次。庫(kù)存大量積壓的同時(shí)，公司大批量關(guān)閉店鋪，至FY2016公司僅有4292家門(mén)店，較FY2012巔峰時(shí)期減少8717家，僅FY2014年凈減少5053家門(mén)店。FY2013-FY2015公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑，F(xiàn)Y2014實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.08億元（-23.57%），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.32億元（-80.97%），均創(chuàng)上市以來(lái)最大跌幅。

產(chǎn)品定位及定價(jià)失誤：波司登品牌定位于中高端羽絨服，主要面向中產(chǎn)及白領(lǐng)客群，然而其產(chǎn)品款式較為陳舊，缺乏流行時(shí)尚元素，同時(shí)定價(jià)高達(dá)2000元左右。因此一方面難以吸引年輕消費(fèi)群體的目光，另一方面消費(fèi)群體更加認(rèn)同國(guó)際大牌所帶來(lái)的品牌溢價(jià)。反觀市場(chǎng)上一些新銳品牌，往往能夠結(jié)合時(shí)尚元素迎合年輕消費(fèi)群體，同時(shí)其產(chǎn)品高性價(jià)比獲得消費(fèi)者認(rèn)同。以優(yōu)衣庫(kù)為例，其研發(fā)的輕薄羽絨服以399-499元價(jià)格銷售，基于產(chǎn)品的年輕時(shí)尚帶來(lái)的巨大消費(fèi)力。

職業(yè)經(jīng)理人快速更迭：2015年2月，來(lái)自前達(dá)芙妮的職業(yè)經(jīng)理人梁旭暉，出于家庭原因宣布辭職，擔(dān)任公司CEO僅9個(gè)月。此前，公司希望梁旭暉可以在四季類產(chǎn)品與零售領(lǐng)域發(fā)揮重要作用，然而有國(guó)際職業(yè)經(jīng)理人背景的梁旭暉并不擅長(zhǎng)國(guó)內(nèi)事務(wù)，且公司“船大難轉(zhuǎn)身”也是難以改變的現(xiàn)狀，同時(shí)預(yù)示公司四季化產(chǎn)品領(lǐng)域陷入困境。

4、重返主業(yè)期（2016-至今）

創(chuàng)始人高德康重新?lián)蜟EO后，多次反思品牌定位和方法，希望擁抱互聯(lián)網(wǎng)和年輕人的需求，以謀求公司未來(lái)發(fā)展方向。用產(chǎn)品和創(chuàng)新回報(bào)消費(fèi)者，用優(yōu)秀的業(yè)績(jī)回報(bào)投資者為出發(fā)點(diǎn)，開(kāi)始了波司登新一輪的改革與探索。從初期的小范圍嘗試，到后期定調(diào)聚焦主航道，都離不開(kāi)創(chuàng)始人高德康的領(lǐng)導(dǎo)與協(xié)調(diào)，2018/19財(cái)年公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)明顯提升。

清庫(kù)存調(diào)整逐步到位，打造聯(lián)名產(chǎn)品引流。2016/17財(cái)年清庫(kù)存步伐基本進(jìn)入尾聲，存貨規(guī)模為14.37億元（-11.79%），存貨周轉(zhuǎn)率為2.38次，同比增加0.58次。庫(kù)存價(jià)值及周轉(zhuǎn)率基本回到2011/12財(cái)年水平。此外，公司開(kāi)始嚴(yán)控產(chǎn)品生產(chǎn)與規(guī)劃，避免產(chǎn)生新的庫(kù)存積壓，并嘗試羽絨服產(chǎn)品樣式創(chuàng)新，保持羽絨服輕薄及保暖性的同時(shí)，更加注重時(shí)尚元素及功能性的提升，用高科技為羽絨產(chǎn)品增加購(gòu)買吸引力。2016年公司分別與迪士尼、Moncler前男裝首席設(shè)計(jì)師推出聯(lián)名產(chǎn)品，打造新產(chǎn)品形象。在功能性上，推出抗菌、抗過(guò)敏防螨除味的日本科技生態(tài)抗菌羽絨BOSTECH功能新品。

定調(diào)“聚焦主航道，收縮多元化”策略提振業(yè)績(jī)。波司登回歸創(chuàng)業(yè)初心，采用創(chuàng)業(yè)之初品牌引領(lǐng)的打法，重塑品牌形象，力求激發(fā)品牌底蘊(yùn)與活力。在業(yè)務(wù)上聚焦主航道，逐步收縮男裝、內(nèi)衣及休閑裝業(yè)務(wù)，做強(qiáng)羽絨服核心主業(yè)：

產(chǎn)品端：產(chǎn)品品質(zhì)+設(shè)計(jì)煥然一新。以科技、環(huán)保、時(shí)尚為主題，更換高端材料，如服裝面料（GORE-TEX）、服飾輔料等。設(shè)計(jì)方面更加大膽，梳理煥然一新的產(chǎn)品形象。此外，發(fā)布全新高端戶外系列產(chǎn)品，與設(shè)計(jì)師或與國(guó)際知名IP的合作進(jìn)一步升級(jí)。

渠道端：渠道優(yōu)化，視覺(jué)一體。從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，提升自營(yíng)門(mén)店占比，2018/19財(cái)年實(shí)現(xiàn)自營(yíng)門(mén)店收入占比為64.80%，較2016/17財(cái)年提升17.30pct。從渠道形象來(lái)看，打造“千店換門(mén)頭”事件，更加簡(jiǎn)約和現(xiàn)代化，包括大型旗艦店、快閃店，重新布局店內(nèi)陳設(shè)，回歸主流商圈。2018/19財(cái)年凈開(kāi)門(mén)店162家，其中新增800+店鋪，關(guān)閉700+低效店鋪。

營(yíng)銷端：全面提升品牌調(diào)性。整合全球優(yōu)質(zhì)資源制作廣告，通過(guò)大片形象和創(chuàng)意拍攝，推動(dòng)品牌視覺(jué)形象升級(jí)。分別從央視、分眾、小紅書(shū)、快手及抖音等年輕人喜愛(ài)的渠道全面覆蓋推廣。此外，登陸紐約時(shí)裝周主會(huì)場(chǎng)，觀看直播人數(shù)超過(guò)120萬(wàn)，增加品牌曝光率，提升品牌國(guó)際知名度。

至此，波司登業(yè)績(jī)于2018/19財(cái)年有所提升，邊際利潤(rùn)改善明顯。2019中國(guó)品牌價(jià)值評(píng)價(jià)信息中，波司登品牌價(jià)值為243.02億元，位居紡織服裝鞋帽行業(yè)首位。從市場(chǎng)占有率來(lái)看，根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，波司登品牌市占率逐年提升，由2014年的0.4提升至2018年的0.6。從公司整體的盈利能力來(lái)看，F(xiàn)Y2018毛利率為53.10%（+6.72pct），凈利率為9.68%（+2.49pct），毛利率水平提升較為明顯。從公司品牌羽絨產(chǎn)品主業(yè)來(lái)看，F(xiàn)Y2018公司羽絨主業(yè)實(shí)現(xiàn)收入76.58億元（+35.54%），較FY2015提升37.14億元，接近翻倍增長(zhǎng)。

羽絨服行業(yè)規(guī)模較大，未來(lái)仍有提升空間

1、我國(guó)羽絨服現(xiàn)階段競(jìng)爭(zhēng)格局如何？

從行業(yè)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)羽絨服行業(yè)調(diào)整到位，規(guī)模增速穩(wěn)健提升。根據(jù)中國(guó)服裝協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)羽絨服行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1183億元，同比增長(zhǎng)10.77%，五年CAGR為11.29%。伴隨我國(guó)消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變的背景下，追求時(shí)尚與品質(zhì)的年輕消費(fèi)客群成為服裝消費(fèi)市場(chǎng)主流，羽絨服作為時(shí)尚單品，消費(fèi)者購(gòu)買頻率有所上升。預(yù)計(jì)到2022年，我國(guó)羽絨服行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1622億元，未來(lái)四年CAGR為8.21%，每年保持10%以上速度增長(zhǎng)。

從行業(yè)集中度來(lái)看，行業(yè)集中度較高，未來(lái)龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額將會(huì)進(jìn)一步提升。2014-2018年，我國(guó)羽絨服行業(yè)CR10保持在40%-46%之間波動(dòng)，2015年受行業(yè)清庫(kù)存影響，行業(yè)集中度下降明顯，之后逐年提升。2018年我國(guó)羽絨服行業(yè)CR10為43.62%，同比上升0.47pct。近年羽絨服市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境包括全品類服裝品牌，如優(yōu)衣庫(kù)、GXG、杰克瓊斯、ONLY、太平鳥(niǎo)等；同時(shí)也包括海外專業(yè)知名品牌，如Moncler、CanadaGoose。隨著市場(chǎng)仍將保持激烈競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，羽絨服制造公司逐步向品牌化發(fā)展，行業(yè)龍頭市場(chǎng)份額將會(huì)進(jìn)一步提升。

從本土品牌排名來(lái)看，波司登處于長(zhǎng)期領(lǐng)先位置。1999年起波司登始終位居第一，雪中飛排名長(zhǎng)期穩(wěn)定在2-3名，冰潔排名長(zhǎng)期穩(wěn)定在9-10名。2016年，波司登集團(tuán)開(kāi)始逐步整合資源，將設(shè)計(jì)風(fēng)格偏向傳統(tǒng)的康博品牌退出市場(chǎng)，從而集中精力回歸主品牌。

從產(chǎn)品價(jià)格帶來(lái)看，產(chǎn)品均價(jià)逐年上漲。根據(jù)中國(guó)羽協(xié)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)披露，2010-2018年我國(guó)羽絨服均價(jià)整體呈上升趨勢(shì)，2013-2015年行業(yè)集中清庫(kù)存階段，打折促銷致使均價(jià)下滑。2016-2018年，行業(yè)調(diào)整期過(guò)后均價(jià)逐步回升，2018年我國(guó)羽絨服均價(jià)為555.60元/件，同比上漲7.51%。我們認(rèn)為此輪均價(jià)抬升主要受兩方面因素影響：1）需求拉動(dòng)型因素：伴隨消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者更加注重時(shí)尚性好、功能性強(qiáng)、品質(zhì)性優(yōu)的羽絨產(chǎn)品，中高端產(chǎn)品更受消費(fèi)者青睞。2）成本推動(dòng)型因素：2017年H7N9禽流感高發(fā)，致使羽絨服原材料鵝絨及鴨絨供應(yīng)緊張，鵝絨及鴨絨價(jià)格逐漸攀升，最終反映至終端產(chǎn)品價(jià)格。

2、羽絨服行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)有哪些？

2.1競(jìng)爭(zhēng)層級(jí)：中高端市場(chǎng)潛力較大

價(jià)格天花板被打開(kāi)，催生中高端產(chǎn)品巨大市場(chǎng)空白。國(guó)內(nèi)羽絨服行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要長(zhǎng)期集中于1000元以下的價(jià)格帶，盡管經(jīng)過(guò)2015年行業(yè)整體調(diào)整，淘汰了一批競(jìng)爭(zhēng)者，但受近年暖冬因素影響，經(jīng)營(yíng)壓力持續(xù)考驗(yàn)羽絨服生產(chǎn)企業(yè)的資金鏈。Moncler和CanadaGoose進(jìn)駐中國(guó)后，大幅拉升羽絨服市場(chǎng)均價(jià)，牢牢占據(jù)國(guó)內(nèi)羽絨服行業(yè)奢侈品定位。因此國(guó)內(nèi)羽絨服行業(yè)天花板被打開(kāi)，催生1000-5000元中高端市場(chǎng)空白。波司登捕捉到了潛在的市場(chǎng)變化，通過(guò)提升產(chǎn)品設(shè)計(jì)，重塑產(chǎn)品形象，提升部分新產(chǎn)品系列的售價(jià)。2018年波司登主品牌價(jià)格帶由1000元以下提升至1300-1500元。與此同時(shí)1800元以上的產(chǎn)品占比，從過(guò)去4-5%左右提升至25%左右。

2.2產(chǎn)品特性：消費(fèi)觀念改變，羽絨服走向功能化、時(shí)尚化單品

伴隨國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求升級(jí)，羽絨服發(fā)展呈現(xiàn)功能化、時(shí)尚化的特點(diǎn)。消費(fèi)者不滿足于只實(shí)現(xiàn)保暖功能的羽絨服，更加關(guān)注于其穿在身上的時(shí)尚度和功能性。消費(fèi)者觀念的變化，將利好行業(yè)內(nèi)有技術(shù)積累和設(shè)計(jì)能力優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)。

從功能性來(lái)看：拓展多種產(chǎn)品系列，滿足不同消費(fèi)群體需求，逐步成為羽絨服行業(yè)公司發(fā)展主流。向休閑時(shí)裝、運(yùn)動(dòng)戶外等領(lǐng)域開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，不僅可以擴(kuò)展新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)可以擴(kuò)展羽絨服企業(yè)有限的生存空間。以Moncler為例，每個(gè)天才創(chuàng)意系列發(fā)售，均伴隨與之匹配的策劃。2019年10月31日GRENOBLE滑雪系列全球同步發(fā)售，實(shí)現(xiàn)了專業(yè)性能與精致優(yōu)雅的二者兼?zhèn)洹?/p>

從時(shí)尚性來(lái)看：消費(fèi)者對(duì)于時(shí)尚元素的敏感程度逐漸提升，羽絨服品牌融入更多時(shí)尚元素，一方面可以在國(guó)際時(shí)尚界吸引更多媒體關(guān)注，從而達(dá)到免費(fèi)推廣效果；另一方面可以吸引大量熱愛(ài)時(shí)尚的年輕消費(fèi)群體，從而提升產(chǎn)品銷量拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)。以Moncler為例，2003 年被意大利企業(yè)家Remo Ruffini收購(gòu)后，在面料、工藝、設(shè)計(jì)上不斷升級(jí)，徹底時(shí)尚化。2009年挖來(lái)Valentino、GUCCI前創(chuàng)意總監(jiān)開(kāi)發(fā)新設(shè)計(jì)，積極與各大時(shí)尚品牌展開(kāi)聯(lián)名企劃，最終打造出深入人心的高端時(shí)尚羽絨服品牌形象。

3、對(duì)標(biāo)Moncler、Canada Goose品牌，如何實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)？

當(dāng)前國(guó)內(nèi)與國(guó)際引領(lǐng)羽絨服行業(yè)潮流的兩大品牌，無(wú)疑是Moncler與Canada Goose，兩家公司均有較為悠久的品牌歷史，也同樣經(jīng)歷過(guò)品牌發(fā)展的瓶頸期。兩家公司的產(chǎn)品圍繞時(shí)尚性與功能性，以較高的產(chǎn)品單價(jià)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的較高速成長(zhǎng)，背后真正的原因在于其品牌力的巨大推動(dòng)。波司登品牌創(chuàng)始已有43個(gè)年頭，40余年的沉淀，獨(dú)具匠心的精神，獨(dú)特的品牌故事逐漸深入國(guó)人內(nèi)心，也是其獨(dú)有的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3.1Moncler：以時(shí)尚元素打造奢侈品級(jí)羽絨服產(chǎn)品

品牌定位高端，展現(xiàn)獨(dú)特設(shè)計(jì)理念。Moncler（盟可睞）于1952年在法國(guó)格勒諾布爾的Monestier-de-Clermont成立，現(xiàn)公司總部位于意大利。長(zhǎng)期以來(lái)，公司致力于汲取登山專家的知識(shí)，將品牌風(fēng)格與科學(xué)研究融為一體，同時(shí)綜合極端需求與日常城市生活融為一體。2003年，雷莫魯菲尼（Remo Ruffini）收購(gòu)Moncler，將品牌重新定位，呈現(xiàn)出前所未有的獨(dú)特性，其輕而暖的穿著感、新穎的設(shè)計(jì)、易于被發(fā)現(xiàn)的用色，吸引了無(wú)數(shù)人的追捧，成就了奢侈品級(jí)羽絨服產(chǎn)品。2018年該品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收折合人民幣111.44億元，位居羽絨服行業(yè)第一，享有“羽皇”盛名，其線下?lián)碛辛闶劬W(wǎng)點(diǎn)386家。

縱觀其品牌60余年歷史，我們可以大致分為以下幾個(gè)階段：

品牌初創(chuàng)期（1952-1964）：Moncler曾是1952年創(chuàng)立于法國(guó)Monestier de Clermon小鎮(zhèn)的戶外服飾品牌。最初生產(chǎn)露營(yíng)帳篷、睡袋等戶外用品。后來(lái)在設(shè)計(jì)用于冬季冷水作業(yè)的防寒工作服上獲得啟發(fā)，開(kāi)始生產(chǎn)能遠(yuǎn)征極地的登山滑雪羽絨服。1954年，意大利探險(xiǎn)隊(duì)穿著Moncler征服了世界第二高峰 K2（喬戈里峰，8611米）。

品牌發(fā)展期（1964-1990）：1964年Moncler 成為阿拉斯加探險(xiǎn)隊(duì)的官方供應(yīng)商；1968年成為格勒諾布爾（Grenoble）冬季奧運(yùn)會(huì)官方供應(yīng)商，法國(guó)國(guó)家滑雪隊(duì)的贊助商。20世紀(jì)80年代，隨著歐洲戶外運(yùn)動(dòng)的進(jìn)一步興起，越來(lái)越多的中高收入群體開(kāi)始熱衷滑雪這一項(xiàng)運(yùn)動(dòng)，Moncler自然成為該群體的首選。

發(fā)展瓶頸期（1990-2003）：隨著戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)逐步擴(kuò)大，平價(jià)戶外服品牌逐漸崛起，消費(fèi)者擁有更多更低成本的選擇。Moncler逐步向城市進(jìn)發(fā)，然而羽絨服市場(chǎng)上升空間有限，Moncler面臨舉步維艱的經(jīng)營(yíng)慘狀。

轉(zhuǎn)型發(fā)展期（2003-至今）：2003年，Moncler被意大利企業(yè)家Remo Ruffini收購(gòu)。為了徹底扭轉(zhuǎn)被動(dòng)的局面，Remo Ruffini加強(qiáng)把控產(chǎn)品品質(zhì)，同時(shí)在面料、工藝、設(shè)計(jì)上不斷升級(jí)，打造走在羽絨服行業(yè)最前沿的高品質(zhì)服飾。2013年Moncler于米蘭證券交易所上市，開(kāi)始走向全球化發(fā)展的步伐。2018年創(chuàng)意項(xiàng)目Moncler Genius成立，致力于培育品牌獨(dú)特性，每當(dāng)新產(chǎn)品全球巡演時(shí)，總能引起時(shí)尚界廣泛關(guān)注。

我們認(rèn)為，Moncler產(chǎn)品之所以能夠引領(lǐng)全球羽絨服行業(yè)發(fā)展，主要系以下幾個(gè)因素：

1）品牌調(diào)性定位高端：Moncler超過(guò)60余年的發(fā)展過(guò)程中，多次成為探險(xiǎn)隊(duì)及冬奧會(huì)的贊助商，品牌專業(yè)度形象深入人心。其次，公司2003年被收購(gòu)后，從體育用品店搬遷到時(shí)尚商圈附近，提升品牌品味。與此同時(shí)，Moncler多次出現(xiàn)在米蘭、巴黎及紐約時(shí)裝周，不斷提升品牌知名度，最終打造出高端時(shí)尚羽絨服品牌形象，受到眾多名人青睞與追捧。

2）產(chǎn)品品質(zhì)嚴(yán)格把控：2003年Moncler品牌被Remo Ruffini收購(gòu)后，收回品牌授予世界各地供應(yīng)商的生產(chǎn)權(quán)，將產(chǎn)品集中在歐洲生產(chǎn)，以便加強(qiáng)把控產(chǎn)品品質(zhì)。羽絨含量是羽絨服保暖的關(guān)鍵因素，絨的百分比越高越溫暖，Moncler產(chǎn)品包含至少90％鵝絨簇以及10％小羽毛，Moncler羽絨服蓬松度達(dá)710FP以上，高于戶外羽絨服650FP標(biāo)準(zhǔn)。此外，創(chuàng)新型高性能尼龍材料Longue Saison、Doudoune d'Air填充力極高，且擁有保暖輕便的特性。

3）產(chǎn)品設(shè)計(jì)引領(lǐng)潮流：2003年Remo Ruffini決心將Moncler徹底時(shí)尚化，先后挖來(lái) Valentino、GUCCI 的前創(chuàng)意總監(jiān)開(kāi)發(fā)新設(shè)計(jì)，積極與各大時(shí)尚品牌展開(kāi)聯(lián)名企劃，顛覆了大眾對(duì)羽絨服的既有印象。產(chǎn)品設(shè)計(jì)向年輕化、時(shí)尚化邁進(jìn)，為羽絨服注入時(shí)尚的基因。特別是2018年推出Moncler Genius項(xiàng)目，打破現(xiàn)有時(shí)裝零售格局的商業(yè)理念，要邀請(qǐng)來(lái)自各個(gè)領(lǐng)域的8位設(shè)計(jì)師在每個(gè)月推出不同的系列，在全球指定旗艦店分批發(fā)售。

3.2Canada Goose：品牌故事塑造行業(yè)專家形象

以品牌故事傳遞專業(yè)形象。Canada Goose（加拿大鵝）擁有60余年品牌歷史，最初于1957年由Sam Tick創(chuàng)辦于加拿大多倫多。后歷經(jīng)祖孫三代，由小型制造商轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂腥驑I(yè)績(jī)的豪華外套品牌。Canada Goose始終致力于“加拿大制造”，可抵擋零下三四十?dāng)z氏度的嚴(yán)寒，成為南極科考隊(duì)的標(biāo)準(zhǔn)裝備，防寒保暖性能十足。產(chǎn)品風(fēng)格以基本款為主的同時(shí)，考慮人體美學(xué)設(shè)計(jì)，分為修身款、常規(guī)款及寬松款，以滿足不同場(chǎng)景的需要。作為加拿大國(guó)寶級(jí)品牌，憑借優(yōu)良的口碑及明星傳播效應(yīng)，成為全球羽絨服業(yè)具有影響力的品牌之一。

縱觀其品牌60余年歷史，我們可以大致分為以下幾個(gè)階段：

品牌初創(chuàng)期（1957-1997）：擁有強(qiáng)烈企業(yè)家精神的Sam Tick移民至加拿大。1957年成立了Metro Sportswea人，專營(yíng)羊毛馬甲、雨衣和雪地摩托服。David Reiss作為創(chuàng)始人女婿加入公司，并發(fā)明容積式羽絨灌裝機(jī)，同時(shí)創(chuàng)立Snow Goose品牌，后來(lái)更名Canada Goose。20世紀(jì)80年代受到全球寒冷地區(qū)的啟發(fā)，開(kāi)發(fā)Expedition parka大衣，以滿足南極麥克默多科考站科學(xué)家的獨(dú)特需求，成為日后南極科考標(biāo)準(zhǔn)裝備。 1982年Laurie Skreslet身穿定制派克大衣，成為第一個(gè)登頂珠穆朗瑪峰的加拿大人。

高速發(fā)展期（1997-2010）：Sam Tick的外孫Dani Reiss于1997年加入Canada Goose，并于2001年成為CEO。Dani承諾堅(jiān)持“加拿大制造”，保證其品牌質(zhì)量。由此，Canada Goose由小型制造商逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿驑I(yè)績(jī)的豪華外套品牌，點(diǎn)燃了該公司的成長(zhǎng)之路。宣傳方面，與雪橇選手Lance Mackey合作，支持北極探險(xiǎn)。2004年，Canada Goose首次在《后天》和《國(guó)家寶藏》兩部影片中亮相，擴(kuò)展其知名度。

全球擴(kuò)張期（2010-至今）： 2010年Canada Goose收購(gòu)與溫尼伯的制造基地，以滿足不斷增長(zhǎng)的產(chǎn)品需求，并進(jìn)一步踐行“加拿大制造”承諾。次年發(fā)布多款適合各種氣候及高強(qiáng)度運(yùn)動(dòng)的更輕盈產(chǎn)品，包括Hybridgelite夾克，該產(chǎn)品贏得《戶外》雜志著名的“年度裝備”大獎(jiǎng)，被譽(yù)為最佳越野夾克。2014年正式啟用位于多倫多的全球總部，大幅提升其生產(chǎn)能力。雇傭加拿大裁剪勞動(dòng)產(chǎn)業(yè)6%的勞動(dòng)力，并獲得聯(lián)邦政府的嘉獎(jiǎng)。2016年于多倫多和紐約開(kāi)設(shè)了兩間旗艦店，以現(xiàn)代創(chuàng)新融合Canada Goose和極地傳統(tǒng)為客戶提供廣泛的產(chǎn)品選擇。2019年加拿大第八家制造工廠在蒙特利爾開(kāi)業(yè)，恪守其加拿大制造的核心下裝產(chǎn)品承諾，積極進(jìn)取擴(kuò)大和重建國(guó)內(nèi)服裝制造業(yè)。

我們認(rèn)為，Canada Goose產(chǎn)品之所以能夠做到快速發(fā)展，主要系以下幾個(gè)因素：

1）深厚的品牌文化底蘊(yùn)：Canada Goose最早可追溯至1957年，歷經(jīng)三代家族掌門(mén)人，憑借著多年穩(wěn)固的生產(chǎn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，奠定品牌強(qiáng)大的歷史底蘊(yùn)。1982年，極限運(yùn)動(dòng)員Laurie Skreslet穿著定制羽絨服，成為加拿大登珠穆朗瑪峰第一人，同時(shí)也間接地成為品牌營(yíng)銷的第一人。品牌成立50周年之際，Canada Goose出版了第一本“大鵝先鋒”名冊(cè)，這些冒險(xiǎn)者的真實(shí)旅程、成就以及面對(duì)極端環(huán)境所展示的態(tài)度，在一定程度上奠定品牌基礎(chǔ)，宣揚(yáng)了其核心信念。

2）恪守加拿大產(chǎn)品制造：當(dāng)許多品牌公司為了節(jié)約成本，將產(chǎn)品生產(chǎn)線移到亞洲發(fā)展中國(guó)家時(shí)，Canada Goose仍然堅(jiān)持本土生產(chǎn)。從設(shè)計(jì)、剪裁到加工縫紉均在加拿大境內(nèi)，全程手工制作，人工成本較高，最大程度保證每一件羽絨服的質(zhì)量。填充物采用了頂級(jí)的白鴨絨，產(chǎn)自極寒地帶，具有輕便保暖特性。填充物灌裝技術(shù)1970s年代發(fā)明沿用至今。

3）提供產(chǎn)品多樣性選擇：從設(shè)計(jì)角度來(lái)看，考慮消費(fèi)者穿著美感，如Parka大衣系列，收腰設(shè)計(jì)不顯體態(tài)臃腫。從便捷性角度來(lái)看，保暖便攜兩不誤，如Light weight系列，可以收納成折傘的大小，攜帶方便，適合經(jīng)常旅行出差人士。從環(huán)保公益角度看，與PBI（保護(hù)北極熊國(guó)際組織）合作款，捐贈(zèng)每筆銷售的部分給PBI，以支持保護(hù)北極熊的棲息地。此外，Canada Goose自創(chuàng)從1至5階段性溫感經(jīng)驗(yàn)TEL值，每一款羽絨服有對(duì)應(yīng)的TEL值，可以根據(jù)居住地或目的地的溫度選擇需要的款式，極大方便顧客挑選和購(gòu)買。

4）傳遞羽絨產(chǎn)品專業(yè)性：品牌成立之初，Canada Goose為安大略省的警察制作冬季執(zhí)勤大衣和羊毛衫，隨后又為極地工作者、護(hù)林員、石油工程師等制作服裝。這一批戶外工作人群口口相傳，形成防寒保暖實(shí)用耐穿的品牌印象。此外，具備卓越保暖性的 Canada Goose經(jīng)常出現(xiàn)于各大寒冷地區(qū)片場(chǎng)，被稱為寒冷地區(qū)電影人士的（非）官方夾克。同時(shí) 也出現(xiàn)在電影熒幕上，2004 年，首次在《后天》和《國(guó)家寶藏》兩部影片中亮相，獲得了巨大的熒幕效應(yīng)，在提升品牌知名度的同時(shí)，節(jié)約不必要的宣傳成本。

調(diào)整到位：品牌重塑，業(yè)績(jī)復(fù)蘇

從業(yè)績(jī)來(lái)看，在經(jīng)歷了2014-2016年連續(xù)三年的下跌之后，2017年波司登扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)，營(yíng)收恢復(fù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)大增39.48%至3.92億，銷售毛利率上升1.3pct至46.4%，逐漸復(fù)蘇。2018年，波司登業(yè)績(jī)大幅提升，中高端銷量提升500%以上，股價(jià)逆勢(shì)上漲132.8%。

從品牌重塑角度來(lái)看，2018年，國(guó)家品牌計(jì)劃宣布波司登為唯一入選的服裝品牌，并與其達(dá)成3年戰(zhàn)略合作；2019年，波司登以品牌強(qiáng)度982、品牌價(jià)值243.02億元榮登紡織服裝鞋帽行業(yè)榜首。

由此可見(jiàn)，波司登實(shí)現(xiàn)了品牌與業(yè)績(jī)的雙重“逆襲”。我們認(rèn)為，波司登在新戰(zhàn)略引導(dǎo)下對(duì)產(chǎn)品、渠道和營(yíng)銷等做出的大力度改革升級(jí)是其“逆襲”不可或缺的因素。

1、戰(zhàn)略調(diào)整：回歸初心，做強(qiáng)羽絨服核心主業(yè)

2007-2017年，波司登采取“以羽絨服業(yè)務(wù)為核心，多品牌化、四季化、國(guó)際化”的集團(tuán)策略。四季化、多元化的服裝品牌拓寬了業(yè)務(wù)范圍，分散了資源，從而使淡季的產(chǎn)能得到了合理利用。

羽絨服行業(yè)空間的顯現(xiàn)是集團(tuán)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要契機(jī)。近年來(lái)，羽絨服市場(chǎng)趨勢(shì)有所轉(zhuǎn)變。2015年來(lái)國(guó)際高端羽絨服品牌Moncler和Canada Goose的進(jìn)入大幅拉升了羽絨服的售價(jià)，羽絨服首次被劃入了奢侈品品類（零售價(jià)超過(guò)5000元），由此催生出了價(jià)格段為1000-5000元的巨大市場(chǎng)空白。波司登集團(tuán)敏銳地捕捉到了市場(chǎng)變化趨勢(shì)，決定調(diào)整戰(zhàn)略，抓住羽絨服產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)日趨活躍的新機(jī)遇，回歸主品牌，進(jìn)行品牌重塑，打造高端羽絨服產(chǎn)品。

2018年3月，波司登推出了“聚焦主航道、聚集主品牌、收縮多元化”的新品牌戰(zhàn)略。該戰(zhàn)略旨在聚焦“以功能為中心”的主航道，專注主品牌羽絨服產(chǎn)品的發(fā)展，收縮多元化服裝業(yè)務(wù)。在進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，收縮四季化產(chǎn)品并將業(yè)務(wù)歸攏后，主品牌羽絨服業(yè)務(wù)2018/19財(cái)年占總收入比重達(dá)到了73.7%，同比提升35.5%，為集團(tuán)最大收入來(lái)源；而多元化服裝業(yè)務(wù)收入占比較2017/18財(cái)年大幅收縮11.3個(gè)百分點(diǎn)至1.5%。

在新戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)下，集團(tuán)為各業(yè)務(wù)分部規(guī)劃了不同的發(fā)展道路，促進(jìn)其與消費(fèi)者的喜好和市場(chǎng)發(fā)展方向緊密連接，并產(chǎn)生協(xié)同作用。

1） 羽絨服業(yè)務(wù)：羽絨服產(chǎn)品為大眾防御寒冷的必須品，行業(yè)市場(chǎng)空間超千億規(guī)模。順應(yīng)時(shí)勢(shì)，聚焦羽絨服產(chǎn)品，把主品牌“做活”、“做強(qiáng)”無(wú)疑是正確的戰(zhàn)略選擇。羽絨服業(yè)務(wù)是集團(tuán)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。其中，主品牌波司登將回歸 “羽絨服專家”品牌定位，持續(xù)提高品牌影響力，進(jìn)行品牌重塑；波司登旗下羽絨服副牌雪中飛、冰潔也取得了良好的業(yè)績(jī)，雪中飛全網(wǎng)破億。

在這一業(yè)務(wù)分部下，主品牌波司登、自有品牌雪中飛和冰潔三個(gè)品牌區(qū)分定位，中高端品牌波司登攜中端品牌雪中飛及高性價(jià)比品牌冰潔共同發(fā)力，提升市場(chǎng)份額。目前整個(gè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型向縱深發(fā)展，通過(guò)管理經(jīng)驗(yàn)的輸出，波司登可從單一品牌實(shí)現(xiàn)未來(lái)羽絨服多品牌發(fā)展，在羽絨服賽道滿足高中低端消費(fèi)需求。

2） 貼牌加工管理業(yè)務(wù)：繼續(xù)合理利用淡季產(chǎn)能，提高生產(chǎn)效率，加大與重點(diǎn)客戶的戰(zhàn)略合作，加大對(duì)國(guó)內(nèi)工廠的設(shè)備改造、環(huán)保投入，同時(shí)合理利用伊藤忠的合作資源，提升東南亞工廠的工藝技術(shù)能力。近年來(lái)，集團(tuán)逐漸加大了原始設(shè)計(jì)制造的業(yè)務(wù)比重，提升了客戶的粘性，推動(dòng)訂單數(shù)量大幅提升。

3） 女裝業(yè)務(wù)：集團(tuán)旗下女裝品牌包括JESSIE、BUOUBUOU、柯利亞諾及柯羅芭。經(jīng)過(guò)多年的深耕運(yùn)營(yíng)，四個(gè)品牌都積累了大量的消費(fèi)者。鑒于國(guó)內(nèi)女裝行業(yè)前景良好，集團(tuán)將致力于提升女裝業(yè)務(wù)的內(nèi)在運(yùn)營(yíng)和管理效率，整合女裝資源以提高協(xié)同效應(yīng)，并適度地?cái)U(kuò)展優(yōu)質(zhì)渠道。同時(shí)，集團(tuán)將繼續(xù)發(fā)掘具有潛力的女裝品牌，進(jìn)一步拓展女裝平臺(tái)。

4） 多元化業(yè)務(wù)：作為集團(tuán)其他業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，多元化服裝業(yè)務(wù)目前主要包括男裝業(yè)務(wù)，校服業(yè)務(wù)及童裝業(yè)務(wù)。男裝業(yè)務(wù)毛利較低，經(jīng)過(guò)了快速收縮營(yíng)收占比大幅下降。未來(lái)多元化業(yè)務(wù)分部將主打校服業(yè)務(wù)和童裝業(yè)務(wù)。其中校服業(yè)務(wù)注重直營(yíng)客戶開(kāi)發(fā)，主要與國(guó)際學(xué)校、教育集團(tuán)合作，客戶具有一定忠誠(chéng)度；童裝業(yè)務(wù)與國(guó)際品牌合作，將持續(xù)拓展渠道，打造多品牌兒童生活館。

2產(chǎn)品端：嚴(yán)選品質(zhì)，匠心設(shè)計(jì)，高端化趨勢(shì)凸顯

聚焦主品牌發(fā)展后，波司登開(kāi)始了產(chǎn)品升級(jí)，在高品質(zhì)的基礎(chǔ)上提升產(chǎn)品時(shí)尚性，打造高端產(chǎn)品。為搶占羽絨服中高端市場(chǎng)，波司登對(duì)產(chǎn)品工藝、設(shè)計(jì)、功能以及結(jié)構(gòu)方面都進(jìn)行了優(yōu)化升級(jí)，堅(jiān)守高品質(zhì)的同時(shí)把握時(shí)尚消費(fèi)升級(jí)機(jī)遇，逐漸變身為備受關(guān)注的“國(guó)潮”時(shí)尚品牌，向高端化發(fā)展。

2.1以高端品質(zhì)做高端品牌

波司登具有領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢(shì)，研發(fā)能力強(qiáng)。經(jīng)過(guò)43年的發(fā)展，波司登共計(jì)擁有專利177項(xiàng)，獲得高新技術(shù)產(chǎn)品認(rèn)證3項(xiàng)，開(kāi)展科技項(xiàng)目23項(xiàng)，并且曾參與了5項(xiàng)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、 9項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、 4項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的起草修訂工作，制定各類企業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)218項(xiàng)，研發(fā)能力突出。2019年11月，GB/T 14272《羽絨服裝》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)預(yù)審會(huì)在波司登總部召開(kāi)，集團(tuán)參與了最新羽絨服國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的修訂，引領(lǐng)羽絨服品牌企業(yè)的發(fā)展。

波司登十分注重產(chǎn)品質(zhì)量，對(duì)羽絨品質(zhì)、含絨量、蓬松度及面料嚴(yán)格把關(guān)。早在1995年，波司登先于全國(guó)將產(chǎn)品含絨量提升至90%，引領(lǐng)了羽絨服行業(yè)產(chǎn)品品質(zhì)的邁進(jìn)。每一款羽絨服出廠前均經(jīng)過(guò)了24小時(shí)零下30℃材料極寒測(cè)試、15000-20000次面料摩擦測(cè)試以及10000次拉鏈拉滑測(cè)試，保證產(chǎn)品功能性。2018年，憑借出色的產(chǎn)品質(zhì)量，主品牌波司登獲得“2018年度戶外裝備大獎(jiǎng)”。

憑借產(chǎn)品的出色功能性，波司登成為中國(guó)唯一征服"世界三極"的羽絨服品牌，助力中國(guó)登峰事業(yè)、體育事業(yè)和南北極科考事業(yè)，其產(chǎn)品伴隨中國(guó)運(yùn)動(dòng)員與科考隊(duì)跨越高山、征服極地、抗擊風(fēng)雪。

兩次登頂珠峰：1998年5月24日，中國(guó)登山隊(duì)隊(duì)員穿著波司登羽絨登山服成功登頂珠穆朗瑪峰，將"中國(guó)波司登登山隊(duì)"隊(duì)旗放到了海拔8844.43米的世界最高峰。2019年5月23日，波司登又再次助力中國(guó)國(guó)家登山隊(duì)實(shí)現(xiàn)全員成功登頂珠峰。兩次助力登峰是波司登能扛-40℃極寒和10級(jí)大風(fēng)的產(chǎn)品硬實(shí)力的證明。

助力滑雪項(xiàng)目冬奧會(huì)首金：2006年都靈冬奧會(huì)上，韓曉鵬身穿波司登自主研發(fā)的滑雪服，為中國(guó)贏得雪上項(xiàng)目男子首金。他身著的兼具科技感、高性能與中國(guó)特色的波司登滑雪服現(xiàn)已被瑞士洛桑國(guó)際奧林匹克博物館珍藏。

伴隨南北極科考：1998年7月，波司登羽絨服隨中國(guó)北極科考隊(duì)出征格蘭豪威島，以溫暖抵御極地嚴(yán)寒，見(jiàn)證北極科考之行。1999年10月，波司登隨“雪龍?zhí)枴蹦蠘O科學(xué)考察隊(duì)遠(yuǎn)征南極，再次挑戰(zhàn)極地高寒。

2019年10月30日，波司登發(fā)布了全新萬(wàn)元高科技羽絨服“登峰“系列，鞏固了其專業(yè)+高端的品牌形象。此系列羽絨服售價(jià)區(qū)間為5800元—11800元，所采取的羽絨服制造尖端科技及其產(chǎn)品本身性能均屬行業(yè)領(lǐng)先。波司登登峰系列的含絨量達(dá)到了95%，蓬松度高達(dá)1000，屬超5A級(jí)別。在產(chǎn)品品質(zhì)方面，波司登無(wú)疑已不遜色于國(guó)際高端羽絨服品牌。

高品質(zhì)的產(chǎn)品為波司登帶來(lái)了亮眼的銷售業(yè)績(jī)，且品牌高端化趨勢(shì)明顯。

從價(jià)格來(lái)看：2018/19財(cái)年波司登整體產(chǎn)品價(jià)格帶上移，1000元以下產(chǎn)品占比減少至12.1%，1000-1800元區(qū)間的產(chǎn)品較去年提升16.2個(gè)百分點(diǎn)至63.8%，1800元以上產(chǎn)品占比近四分之一。其中天貓店高客單商品（1800以上）銷售額同比提升147%，高客單在店鋪占比同比提升56%。

從消費(fèi)人群來(lái)看：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品提升了消費(fèi)者的品牌忠誠(chéng)度，會(huì)員同比復(fù)購(gòu)人數(shù)提升93%，且新零售綁卡會(huì)員也得到了大幅提升，僅2019雙11期間新增會(huì)員高達(dá)50w，會(huì)員數(shù)提升119%；同時(shí)，對(duì)產(chǎn)品價(jià)格敏感度低、對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求高的高品質(zhì)會(huì)員數(shù)量顯著提升，88VIP購(gòu)買人數(shù)同比提升80%。且會(huì)員消費(fèi)轉(zhuǎn)化保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，平均消費(fèi)轉(zhuǎn)化率達(dá)59%。

2.2以高端設(shè)計(jì)贏高端市場(chǎng)

當(dāng)前，羽絨服已不僅僅聚焦保暖功能，正逐漸向時(shí)尚功能靠攏。作為市場(chǎng)占有率第一的國(guó)產(chǎn)品牌，波司登也已經(jīng)開(kāi)始推動(dòng)產(chǎn)品在保持功能性的同時(shí)促進(jìn)羽絨服從臃腫向休閑化、時(shí)裝化的變革，持續(xù)提升行業(yè)時(shí)尚品味。

2018年10月，波司登與三大國(guó)際知名設(shè)計(jì)師合作發(fā)布全新聯(lián)名系列。和波司登之前的“土味款”相比，新系列的確在視覺(jué)感官上提升了一個(gè)檔次：比如Antonin側(cè)重于新穎廓形和法式充絨大衣，Tim Coppens更側(cè)重科技工藝，而Ennio Capasa將精致裁剪與現(xiàn)代利落的運(yùn)動(dòng)裝結(jié)合。該設(shè)計(jì)師聯(lián)名系列發(fā)售當(dāng)天，天貓官方旗艦店迅速售罄，線下門(mén)店也供不應(yīng)求。聯(lián)名系列發(fā)布后一周，關(guān)于“波司登”的百度搜索指數(shù)同比2017增長(zhǎng)84%，品牌時(shí)尚性定位逐步成型，消費(fèi)者的品牌認(rèn)知開(kāi)始改變。

將藝術(shù)與專業(yè)工藝融合，賦予產(chǎn)品“高顏值”。2019年波司登發(fā)布了“極寒、星空、地袤”三個(gè)系列新品，將藝術(shù)與羽絨服結(jié)合，在遠(yuǎn)古文明和現(xiàn)代科技的碰撞中探索美好當(dāng)下，同時(shí)用色彩詮釋自然之美。其中，“星空”系列靈感源于意大利藝術(shù)家Ottavio Fabbri專門(mén)為波司登創(chuàng)作的油畫(huà)“星空”。波司登運(yùn)用專業(yè)工藝將其融入羽絨服設(shè)計(jì)，表達(dá)了宇宙極致浪漫，以濃烈紫、熒光黃、深邃蘭等色彩元素，完美呈現(xiàn)了夜空、繁星、銀河。

加入特色流行元素，廣受市場(chǎng)好評(píng)。波司登與意大利設(shè)計(jì)師Pietro Ferragina（皮耶特羅）合作的設(shè)計(jì)師系列一經(jīng)推出就受到了消費(fèi)者的追捧。這位意大利設(shè)計(jì)師專注于時(shí)裝領(lǐng)域30年，曾在Prada、Giorigio Armani、Versace、Max Mara等國(guó)際奢侈品牌擔(dān)任高級(jí)設(shè)計(jì)師與創(chuàng)意顧問(wèn)。整個(gè)系列在運(yùn)用各種專業(yè)羽絨科技之余，把派克、飛行員夾克、工裝等經(jīng)典款式和各種色彩及細(xì)節(jié)流行元素結(jié)合在設(shè)計(jì)中，成為了國(guó)際流行的“街拍款。

提升產(chǎn)品時(shí)尚性促進(jìn)了波司登的品牌重塑進(jìn)程，滿足了消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品外觀的需求，真正打造了國(guó)產(chǎn)時(shí)尚高端羽絨服品牌。

從產(chǎn)品來(lái)看：2019雙十一期間頗具時(shí)尚性的設(shè)計(jì)師系列銷售同比增幅1139%，其銷量占比有所提升，反映了消費(fèi)者對(duì)高時(shí)尚性羽絨服產(chǎn)品的需求提升。

從消費(fèi)人群來(lái)看：目前，波司登購(gòu)買人群呈年輕化、潮流化、奢華化等趨勢(shì)。2018/19財(cái)年，16-25歲的消費(fèi)會(huì)員占比由去年同期的5%上升至9%；2019雙十一期間，18-34歲購(gòu)買人數(shù)同比提升51%，奢華、潮流人群同比提升70%，一二線城市購(gòu)買消費(fèi)者同比提升56%。

3、渠道全方位升級(jí)

目前波司登以線下銷售為主。其零售網(wǎng)點(diǎn)包括集團(tuán)與第三方經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)的專賣店與寄售網(wǎng)點(diǎn)。2018/19財(cái)年羽絨服業(yè)務(wù)的零售網(wǎng)點(diǎn)較18年同期增加162家至4628家，其中自營(yíng)零售網(wǎng)點(diǎn)凈增205家至1628家，第三方經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)零售網(wǎng)點(diǎn)凈減少43家至3000家。

線上銷售占比持續(xù)擴(kuò)大。2018/19財(cái)年線上銷售收入相較2018年同比提升55.6%，線上銷售占比達(dá)到23.1%。未來(lái)集團(tuán)將持續(xù)加大對(duì)線上渠道擴(kuò)張的投入，拓展合作項(xiàng)目，增加線上專供款，逐步提升品牌影響力。我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司線上銷售占比有望提升至30%以上。

實(shí)行新戰(zhàn)略后，波司登圍繞全新定位對(duì)渠道進(jìn)行了全方位升級(jí)，進(jìn)行渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強(qiáng)渠道建設(shè)。包括重回主流商圈、更新門(mén)店形象、提升門(mén)店體驗(yàn)、新開(kāi)海外門(mén)店、關(guān)閉低效店鋪、大力拓展線上業(yè)務(wù)等。

1）積極擴(kuò)大渠道，重回主流商圈：波司登在渠道的擴(kuò)展上顯示出了很強(qiáng)的沖勁。在國(guó)內(nèi)以購(gòu)物中心、百貨商場(chǎng)、核心商圈街邊店為新店進(jìn)駐方向，入駐了上海南京東路、北京西單、杭州大廈、成都春熙路、天津?yàn)I江道等全國(guó)地標(biāo)性商圈，2018/19財(cái)年凈增門(mén)店數(shù)量106家，同時(shí)進(jìn)一步提升海外門(mén)店數(shù)量。

2）提升渠道運(yùn)營(yíng)效率：

庫(kù)存管理：產(chǎn)銷結(jié)合，按需配貨，維持健康的庫(kù)存水平；通過(guò)拉式補(bǔ)貨、快速上新及小單快反實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)快反，加快存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間；采取直營(yíng)和批發(fā)訂貨完全分開(kāi)的模式，根據(jù)不同規(guī)模的經(jīng)銷商采取靈活的訂貨及補(bǔ)貨模式，極大地優(yōu)化了對(duì)訂貨結(jié)構(gòu)的調(diào)控，保持穩(wěn)定的理性訂貨。

在存儲(chǔ)環(huán)節(jié)，集團(tuán)規(guī)劃建設(shè)了鞋服行業(yè)自動(dòng)化程度最高的1.2萬(wàn)平米無(wú)人倉(cāng)；在揀選環(huán)節(jié)，通過(guò)消化吸收亞馬遜KIVA機(jī)器人技術(shù)，把原來(lái)人找貨的傳統(tǒng)揀選模式改變?yōu)樨浾胰说膾x模式。

加強(qiáng)對(duì)終端的把控：加強(qiáng)對(duì)終端零售數(shù)據(jù)的抓取和分析，并相應(yīng)調(diào)整優(yōu)化與渠道及終端的互動(dòng)，推動(dòng)零售精細(xì)化管理；升級(jí)原有的ERP系統(tǒng)，可隨時(shí)查看門(mén)店銷售產(chǎn)品的倉(cāng)庫(kù)信息，對(duì)終端渠道及時(shí)把控。

配送環(huán)節(jié)：采取“CDC直接分發(fā)門(mén)店”的一級(jí)配送流程，設(shè)置了中央配送中心，服務(wù)全國(guó)所有線下直營(yíng)店、加盟門(mén)店以及電商O(píng)2O業(yè)務(wù)， 負(fù)責(zé)運(yùn)輸及數(shù)據(jù)采集，基于市場(chǎng)變化配置商品資源，快速響應(yīng)消費(fèi)者需求。

3）加強(qiáng)渠道形象建設(shè)：線上通過(guò)視覺(jué)形象凸顯品質(zhì)感，通過(guò)詳情頁(yè)介紹體現(xiàn)專業(yè)感，并且將通過(guò)成立電商視覺(jué)形象優(yōu)化小組持續(xù)調(diào)整線上渠道形象；線下方面，2018年夏天波司登公布全新品牌Logo，全國(guó)近千家門(mén)店同時(shí)更換標(biāo)志，通過(guò)新品牌標(biāo)識(shí)推廣新形象；與法國(guó)頂級(jí)設(shè)計(jì)師 Thomas Clement合作，重新設(shè)計(jì)終端形象，優(yōu)化門(mén)店陳列，對(duì)已有門(mén)店進(jìn)行翻新。全新店鋪形象整體以白色、米白色和木質(zhì)元素為主，承襲明亮簡(jiǎn)潔的設(shè)計(jì)風(fēng)格，且力求呈現(xiàn)一個(gè)全新的、充滿科技感的空間，設(shè)置了最低可以降溫至零下15度的極寒體驗(yàn)艙等互動(dòng)體驗(yàn)裝置，為消費(fèi)者購(gòu)物帶來(lái)了不一樣的專業(yè)體驗(yàn)。

4）大力拓展線上渠道：線上業(yè)務(wù)起到了承接品牌戰(zhàn)略、加強(qiáng)店鋪形象升級(jí)與優(yōu)化渠道布局的作用。與天貓達(dá)成突破性合作關(guān)系、與唯品會(huì)達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，極大地刺激了線上銷售的流量。在2018/19財(cái)年，集團(tuán)品牌羽絨服與女裝業(yè)務(wù)線上銷售額分別同比上升55.6%、11.8%。2019年雙十一當(dāng)天波司登全網(wǎng)銷售額突破8億，單店銷售位居服裝品牌第一名。

4、營(yíng)銷：大規(guī)模、多元化

為提升品牌知名度，波司登采取了大規(guī)模、多元化的營(yíng)銷策略。通過(guò)與知名設(shè)計(jì)師合作、亮相國(guó)際秀場(chǎng)、與大IP聯(lián)名、大幅投放廣告、聘請(qǐng)國(guó)際國(guó)內(nèi)知名代言人等方式吸引了大量消費(fèi)者的關(guān)注。

登上紐約時(shí)裝周、米蘭時(shí)裝周：2018年9月，安妮·海瑟薇夫婦、鷹眼Jeremy Renner、鄧文迪等名人出現(xiàn)在了波司登的紐約秀場(chǎng)，維密天使Alessandra Ambrosio為大秀開(kāi)場(chǎng)。2019年9月，波司登于米蘭時(shí)裝周發(fā)布了新品， “宇宙第一博主”Chiara Ferragni與好萊塢女神妮可·基德曼出現(xiàn)在了波司登秀場(chǎng)前排，分別身著波司登地袤系列的姜黃色羽絨服和拼接羽絨夾克；超?？隙筀endall Jenner身著波司登地袤系列霸氣開(kāi)場(chǎng)。兩場(chǎng)大秀均打響了波司登產(chǎn)品的時(shí)尚定位，引發(fā)了海內(nèi)外媒熱議。

聘請(qǐng)符合品牌形象、具有市場(chǎng)號(hào)召力的代言人：2019年10月，著名時(shí)尚女星楊冪成為了波司登大師系列的代言人。作為品牌代言人，楊冪具有較高的話題度與國(guó)民認(rèn)知度，且“帶貨能力”強(qiáng)，有利于波司登鞏固其時(shí)尚定位，吸引年輕消費(fèi)者。2019年11月，繼官宣與男星“抖森”合作后，波司登宣布與又一漫威影星“寡姐”斯嘉麗·約翰遜攜手?！稄?fù)聯(lián)》系列電影在國(guó)內(nèi)爆火后一眾漫威影星討論度極高，波司登此舉吸引了眾多影迷、媒體的關(guān)注。

與大IP聯(lián)名：波司登分別與迪斯尼、漫威、《奔跑吧兄弟》以及游戲合作推出了聯(lián)名款，讓自身產(chǎn)品展現(xiàn)出更多的樣式，也能讓品牌給消費(fèi)者帶來(lái)完全不同的感受，疊加出了超強(qiáng)的市場(chǎng)關(guān)注度和吸引力。此類合作更是傳遞出了波司登順應(yīng)時(shí)代潮流、勇于改變的訊息，同時(shí)也帶來(lái)了足夠強(qiáng)的話題與流量，為波司登爭(zhēng)取更多的話語(yǔ)權(quán)和市場(chǎng)份額。

國(guó)內(nèi)外網(wǎng)紅探店種草+線上線下深度整合品銷合一：線上線下緊密整合，品牌、產(chǎn)品、渠道三位一體，品牌行為、市場(chǎng)行為和終端行為有效統(tǒng)一，傳播內(nèi)容指向線下銷售，線下門(mén)店最大化配合呼應(yīng)線上傳播內(nèi)容。如國(guó)外KOL探店并直播，打造海外熱銷的氛圍，在小紅書(shū)、抖音及微博平臺(tái)打造“波司登試衣間”話題，借明星紅人在門(mén)店試穿羽絨服，進(jìn)行場(chǎng)景植入和產(chǎn)品種草，有效引流自來(lái)水進(jìn)店購(gòu)買打卡。

與傳媒公司合作大量投放廣告：近兩年波司登的廣告投放幅度顯著提升，與分眾傳媒簽訂了“引爆主流，激活品牌”億元級(jí)投放協(xié)議。在第一輪投放分眾電梯媒體12城之后，去年10月波司登第二輪廣告投放再次霸屏60個(gè)主力城市，為其品牌造勢(shì)。在2018年11月份的戶外媒體投放TOP20品牌媒體分布中，波司登位列TOP20品牌前，并且是唯一上榜的服裝品牌。

盡管大規(guī)模營(yíng)銷帶動(dòng)了波司登銷售費(fèi)用的上漲，但其營(yíng)銷效果十分顯著。2018年底，波司登獲得了銷售數(shù)據(jù)、品牌認(rèn)知度大豐收。據(jù)天貓數(shù)據(jù)顯示，2018年雙十一，波司登成為天貓首家預(yù)售破億的服裝品牌，全天波司登線上線下全渠道總銷售7.4億元；而雙十二全天，波司登在全渠道銷售額突破5.1億元，天貓旗艦店銷售額同比增長(zhǎng)179%。

2018年11月，全球前三的市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)益普索對(duì)波司登的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，目前波司登品牌無(wú)提示第一提及率高達(dá)66%，凈推薦值(NPS)高達(dá)49%，品牌美譽(yù)度達(dá)到了8.69，在國(guó)內(nèi)消費(fèi)者中認(rèn)知度高達(dá)97%，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，且20歲到30歲的年輕主流消費(fèi)者購(gòu)買波司登的占比明顯提升。

2019年“雙十一”波司登線上銷售戰(zhàn)績(jī)更加突出。截止到11月1日，其天貓旗艦店的預(yù)售金額已經(jīng)超過(guò)了1億元，相比去年破億元提前了10天；雙十一當(dāng)天，波司登單店銷售位居中國(guó)服裝品牌第一名，天貓旗艦店7分鐘銷售額破億，78分鐘突破去年全天銷售額4.14億元,全網(wǎng)銷售額突破8億，全渠道銷售額突破10億元，同比增長(zhǎng)37%；客單價(jià)同比2018年增幅超過(guò)20%。

波司登雙十一產(chǎn)品熱賣是公司重塑“全球熱銷的羽絨服專家”品牌形象、優(yōu)化渠道組合布局、堅(jiān)持提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的綜合呈現(xiàn)，反映了集團(tuán)向中高端轉(zhuǎn)型的、產(chǎn)品獲得消費(fèi)者認(rèn)可的階段性成果。照此趨勢(shì)，波司登有望沿著既定的戰(zhàn)略方針繼續(xù)展現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效，取得良好增長(zhǎng)。

量?jī)r(jià)齊升，看好波司登未來(lái)發(fā)展

1、價(jià)格：提升空間廣闊

從主力價(jià)格帶來(lái)看，波司登產(chǎn)品均價(jià)遠(yuǎn)低于加拿大鵝。2018/19財(cái)年，波司登主力價(jià)格帶為1200-1800元，占總銷量63.8%。其1800元以上產(chǎn)品占比24.1%，產(chǎn)品最高價(jià)格破萬(wàn)元，價(jià)格帶較往年顯著提升。從近一個(gè)月銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，波司登天貓旗艦店綜合排名前十產(chǎn)品均價(jià)為1681.04元，而加拿大鵝天貓旗艦店綜合排名前十產(chǎn)品均價(jià)為8659.71元。由此可見(jiàn)，與海外高端羽絨服品牌對(duì)標(biāo)，波司登羽絨服產(chǎn)品提價(jià)空間高達(dá)415.14%。

從消費(fèi)者價(jià)格敏感度來(lái)看，高端羽絨服市場(chǎng)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品價(jià)格敏感度偏低。對(duì)標(biāo)海外品牌，加拿大鵝天貓旗艦店綜合排名前十產(chǎn)品的價(jià)格與銷量之間無(wú)明顯線性關(guān)系，反映了其主要費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度偏低；而波司登天貓旗艦店目前綜合排名前十產(chǎn)品的銷量與單價(jià)同樣無(wú)明顯線性相關(guān)關(guān)系，可見(jiàn)其消費(fèi)者價(jià)格敏感度與加拿大鵝類似。

從產(chǎn)品最高價(jià)格來(lái)看，波司登單價(jià)高于一萬(wàn)元產(chǎn)品數(shù)量明顯少于加拿大鵝。從天貓旗艦店數(shù)據(jù)可知加拿大鵝在售的單價(jià)破萬(wàn)產(chǎn)品多達(dá)10款，而波司登僅有兩款。波司登產(chǎn)品最高價(jià)與加拿大鵝相差2800元，提升空間達(dá)23.73%。

綜合來(lái)看，未來(lái)波司登羽絨服產(chǎn)品提價(jià)空間廣闊，主力價(jià)格帶對(duì)標(biāo)加拿大鵝可提升415.14%。結(jié)合目前波司登價(jià)格帶上移速度，未來(lái)產(chǎn)品價(jià)格帶有望繼續(xù)提升，1800元以上產(chǎn)品數(shù)量與占比也可進(jìn)一步提高。此外，加拿大鵝進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)提升了中國(guó)消費(fèi)者對(duì)羽絨服的心理價(jià)位，在未來(lái)，隨著波司登新戰(zhàn)略的繼續(xù)實(shí)施，品牌重塑的進(jìn)程加快，其高端化定位無(wú)疑將促進(jìn)其產(chǎn)品價(jià)格的進(jìn)一步提升。

2、銷量：需求持續(xù)擴(kuò)大

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)羽絨服市場(chǎng)不斷擴(kuò)大。中國(guó)服裝協(xié)會(huì)羽絨及皮革皮草服裝專業(yè)委員會(huì)預(yù)計(jì)到2022年中國(guó)羽絨服市場(chǎng)將達(dá)到1621億，平均增長(zhǎng)率在10%以上。中國(guó)紡織服裝行業(yè)調(diào)查顯示，中國(guó)羽絨服的普及率不足10%，對(duì)標(biāo)同樣跨度的歐美地區(qū)其羽絨服普及率超過(guò)30%，對(duì)標(biāo)日本市場(chǎng)的羽絨服普及率高達(dá)70%，國(guó)內(nèi)羽絨服產(chǎn)品滲透率有待提升。

盡管行業(yè)趨勢(shì)良好，未來(lái)需求空間大，羽絨服行業(yè)仍普遍面臨羽絨服產(chǎn)品消費(fèi)頻次低的問(wèn)題。羽絨服銷售多集中在冬季這一問(wèn)題，且受天氣波動(dòng)影響較大。同時(shí)，相比美國(guó)、日本等高羽絨服滲透率國(guó)家，中國(guó)具有地理上的特殊性，涵蓋五個(gè)溫度帶，其中熱帶、亞熱帶地區(qū)居民對(duì)羽絨服消費(fèi)需求較低，影響總體滲透率。

然而，意大利奢侈羽絨服品牌Moncler Genius成功打破了羽絨服產(chǎn)品的季節(jié)性桎梏，并將新門(mén)店開(kāi)到了熱帶國(guó)家墨西哥；加拿大鵝也于氣候溫暖中國(guó)香港開(kāi)設(shè)了門(mén)店。我們認(rèn)為，這得益于其品牌的奢侈品屬性與時(shí)尚化屬性。

時(shí)尚化、奢侈感平滑了羽絨服在四季的需求。目前，消費(fèi)者對(duì)于羽絨服的需求已從“保暖”這一單一要求轉(zhuǎn)向了功能性強(qiáng)、時(shí)尚、美觀等多樣化需求。借助這一趨勢(shì)，Moncler推出了多款設(shè)計(jì)時(shí)尚的羽絨服單品，受到了消費(fèi)者的追捧。即使其在反季節(jié)6月發(fā)售，由于消費(fèi)者一旦錯(cuò)過(guò)或?qū)㈦y以獲得，原本僅在冬季的消費(fèi)者關(guān)注周期延長(zhǎng)被延長(zhǎng)至一整年。

與此戰(zhàn)略類似，波司登同樣迎合了消費(fèi)者的時(shí)尚需求。波司登推出了多個(gè)與設(shè)計(jì)師、IP合作系列、加強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)美感，也因此減弱了季節(jié)對(duì)其羽絨服產(chǎn)品銷售的影響。通過(guò)加強(qiáng)設(shè)計(jì)，進(jìn)行品牌重塑打入高端市場(chǎng)，波司登無(wú)疑可以進(jìn)一步弱化產(chǎn)品的季節(jié)性，弱化天氣對(duì)產(chǎn)品銷售的影響，擴(kuò)大需求。

同時(shí)，通過(guò)多品牌矩陣與豐富的價(jià)格帶，波司登滿足了從高端到大眾的多樣化消費(fèi)需求。其主品牌波司登、中端品牌雪中飛與大眾品牌冰潔共同發(fā)力，可進(jìn)一步獲得市場(chǎng)份額的提升。并且，與加拿大鵝、Moncler相比，波司登產(chǎn)品價(jià)格跨度更大，從千元以下到萬(wàn)元以上市場(chǎng)全覆蓋，為消費(fèi)者提供了更多選擇。

由此可見(jiàn)，波司登未來(lái)在量、價(jià)兩方面都有較大上升空間與潛力。自2018年戰(zhàn)略改革至今，其業(yè)績(jī)與品牌建設(shè)已初見(jiàn)成效。隨著其品牌高端化發(fā)展，戰(zhàn)略的進(jìn)一步實(shí)施，將進(jìn)一步發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，借助良好的產(chǎn)品力、渠道力、品牌力贏得市場(chǎng)肯定。

財(cái)務(wù)分析：盈利能力仍有提升空間，營(yíng)運(yùn)能力較強(qiáng)

綜合來(lái)看，公司戰(zhàn)略聚焦主航道主品牌以來(lái)，品牌調(diào)性逐漸升級(jí)，業(yè)績(jī)提升較快。對(duì)標(biāo)羽絨服行業(yè)國(guó)際頭部品牌，業(yè)績(jī)位居前列，營(yíng)運(yùn)能力較強(qiáng)，盈利能力未來(lái)仍有提升空間。

1、業(yè)績(jī)提升明顯，位居同類公司前列

營(yíng)收及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯，公司改革成效顯著。自公司戰(zhàn)略聚焦主航道主品牌以來(lái)，加大相關(guān)資源投入，形成相關(guān)戰(zhàn)略布局，其成效較為顯著。FY2018（截至2019年3月31日）公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入103.87億元（+16.84%），較近年?duì)I收最低點(diǎn)FY2015增加45.84億元，四年CAGR為15.67%。FY2018營(yíng)收增速較FY2017下降13.42pct，主要系高基數(shù)影響。FY2018公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.81億元（+59.44%），為FY2016雙倍以上增長(zhǎng)，較近年歸母凈利潤(rùn)最低點(diǎn)FY2014增加8.49億元，五年CAGR高達(dá)49.35%。FY2018歸母凈利潤(rùn)增速較FY2017上漲2.37pct，增速連續(xù)兩年超過(guò)50%。

與同行業(yè)其他公司相比，公司營(yíng)收處于領(lǐng)先地位。羽絨服行業(yè)公司收入整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，2015年公司營(yíng)收位居行業(yè)龍頭，進(jìn)入業(yè)績(jī)調(diào)整期后逐步被Moncler超越。2018年（FY2018）Moncler實(shí)現(xiàn)營(yíng)收折合人民幣111.44億元，Canada Goose實(shí)現(xiàn)營(yíng)收折合人民幣41.63億元，波司登以營(yíng)收103.87億元緊隨Moncler之后。從收入增速來(lái)看，Moncler與Canada Goose增速較為平穩(wěn)，波司登受公司戰(zhàn)略改革因素影響，增速整體增長(zhǎng)趨勢(shì)較為明顯。

2、盈利能力穩(wěn)步回升，仍有一定提升空間

毛利率上升明顯，未來(lái)仍有一定提升空間。FY2018公司銷售毛利率為53.10%（+6.72pct），較FY2015提升8.01pct。主要系：1）公司持續(xù)發(fā)布新產(chǎn)品，吊牌價(jià)較以往產(chǎn)品有所提升，拉動(dòng)整體毛利率水平；2）公司銷售渠道有所調(diào)整，毛利率較高的自營(yíng)渠道和電商渠道收入占比提升，拉動(dòng)整體毛利率水平。從同行業(yè)其他公司比較來(lái)看，Moncler和Canada Goose品牌的銷售毛利率均高于波司登。2018年（FY2018）Moncler銷售毛利率為77.45%，Canada Goose銷售毛利率為62.23%，主要系該兩家公司品牌定位高端消費(fèi)群體，產(chǎn)品吊牌價(jià)均高于波司登。我們認(rèn)為波司登逐步調(diào)整到位，業(yè)績(jī)處于回升期，通過(guò)品牌升級(jí)，新產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)布，產(chǎn)品均價(jià)逐步提升，維持已有銷售量的前提下，波司登未來(lái)毛利率有望進(jìn)一步提升。

從費(fèi)用率來(lái)看，銷售費(fèi)用率有所上升，管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用率較為穩(wěn)定。FY2018公司銷售、管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為33.12%（-5.54pct）、7.02%（-0.07pct）、-1.11%（-0.83pcct）。銷售費(fèi)用率大幅增加，主要系公司加強(qiáng)品牌羽絨服業(yè)務(wù)的品牌建設(shè)以及渠道優(yōu)化所致，如全方位多渠道宣傳，回歸主流商圈，門(mén)店裝修升級(jí)，直營(yíng)占比逐步提升等；管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定；財(cái)務(wù)費(fèi)用率進(jìn)一步減少主要系銀行利息及理財(cái)收入增加所致。

凈利率穩(wěn)步提升，仍有較大提升空間。FY2018公司凈利率為9.68%（+2.49pct），較FY2014增長(zhǎng)7.49pct，整體來(lái)看增長(zhǎng)較為明顯，主要系毛利率增速遠(yuǎn)大于費(fèi)用率增速所致。與同行業(yè)其他公司比較來(lái)看，2018年（FY2018）Moncler凈利率為23.40%（+2.48pct），Canada Goose凈利率為17.29%（+1.04pct）。波司登凈利率仍處于低位。隨著未來(lái)品牌調(diào)性升級(jí)，單品吊牌價(jià)格有望提升，在費(fèi)用率沒(méi)有大幅波動(dòng)的前提下，公司凈利率仍有上漲空間。

3、營(yíng)運(yùn)能力：存貨周轉(zhuǎn)率行業(yè)領(lǐng)先，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量大幅提升

存貨價(jià)值位于合理區(qū)間，存貨周轉(zhuǎn)率行業(yè)領(lǐng)先。截至2019年3月31日，公司現(xiàn)有存貨價(jià)值為19.31億元（+32.71%），存貨價(jià)值有所上漲，主要系公司多次發(fā)布新產(chǎn)品鋪貨所致，未達(dá)公司歷史最高存貨規(guī)模。從存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)看，F(xiàn)Y2018（2018年）波司登存貨周轉(zhuǎn)率為2.88次（-0.41次），Moncler與Canada Goose存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.07次（+0.04次）、1.45次（-0.23次）。與同行業(yè)其他公司相比，波司登存貨周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)領(lǐng)先位置，有能力逐步消化當(dāng)前庫(kù)存，存貨積壓風(fēng)險(xiǎn)較小。

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)看，有待進(jìn)一步提升。FY2018（2018年）波司登應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為10.30次（-0.89次），Moncler與Canada Goose應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為9.98次（-0.60次）、51.35次（-5.90次）。與同行業(yè)其他公司相比，波司登營(yíng)收賬款周轉(zhuǎn)率位于中位，趨勢(shì)上逐年有小幅增長(zhǎng)，有望進(jìn)一步提升。從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)看，F(xiàn)Y2018現(xiàn)金流增長(zhǎng)顯著。FY2018公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為15.09億元，較FY2017提升4.76億元，較FY2015提升超過(guò)兩倍。

盈利預(yù)測(cè)與估值

1、估值假設(shè)

根據(jù)公司目前發(fā)展情況，我們做出如下假設(shè)：

1）收入端：

從品牌羽絨服業(yè)務(wù)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司將依靠著2018/19財(cái)年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)，繼續(xù)維持聚焦主航道主品牌策略，推動(dòng)線上線下渠道改善，逐步提升品牌調(diào)性。我們認(rèn)為品牌羽絨服收入有望迎來(lái)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2019/2020財(cái)年品牌羽絨服有望獲得近40%的增速，2020/21至2021/22財(cái)年受高基數(shù)影響，預(yù)計(jì)增速將維持在25%左右。

從貼牌加工及女裝業(yè)務(wù)來(lái)看，該兩條業(yè)務(wù)線并非為公司目前改革的主旋律。我們認(rèn)為，女裝業(yè)務(wù)及貼牌加工業(yè)務(wù)將維持穩(wěn)定速率增長(zhǎng)，貼牌加工業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)維持15%-20%增速，女裝業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)維持低單位數(shù)增長(zhǎng)。

從多元化服裝業(yè)務(wù)來(lái)看，由于公司戰(zhàn)略調(diào)整，其中男裝、家居服等業(yè)務(wù)于2018/19財(cái)年已逐步收縮。我們認(rèn)為，未來(lái)多元化服裝業(yè)務(wù)將進(jìn)一步調(diào)整，或?qū)冸x業(yè)務(wù)線。

2）盈利能力：

毛利率：我們預(yù)計(jì)隨著公司品牌羽絨服業(yè)務(wù)的量?jī)r(jià)齊升，逐步走向中高端空白市場(chǎng)，毛利率較高的線上渠道和線下直營(yíng)渠道占比將逐步提升。我們認(rèn)為2019/20財(cái)年毛利有望提升2pct左右，2020/21至2021/22財(cái)年將維持毛利率水平。

費(fèi)用率：我們預(yù)計(jì)隨著公司品牌調(diào)性逐步升級(jí)，線下渠道直營(yíng)占比逐步提升，未來(lái)在品牌宣傳營(yíng)銷方面，線下門(mén)店租金等支出將同步提升。我們認(rèn)為2019/20財(cái)年銷售費(fèi)用率將提升2pct左右，未來(lái)2020/21至2021/22財(cái)年銷售費(fèi)用率將趨于穩(wěn)定。

由此，我們預(yù)計(jì)公司FY2019-FY2021年的營(yíng)收分別為人民幣134.90億元、167.55億元、202.13億元，同比增長(zhǎng)29.92%、24.21%、20.64%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別為人民幣13.08億元、16.60億元、20.38億元，同比增長(zhǎng)33.25%、26.95%、22.80%。預(yù)計(jì)FY2019-FY2021公司EPS為0.12/0.15/0.19元/每股，對(duì)應(yīng)PE為27.16/21.40/17.43。

2、相對(duì)估值

公司作為國(guó)內(nèi)羽絨服行業(yè)龍頭，業(yè)績(jī)自2016年起開(kāi)始反彈，目前我們認(rèn)為仍處于業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)期，未來(lái)毛利率、凈利率水平具備一定的提升空間，未來(lái)盈利能力有望提升。此外，從產(chǎn)品功能性發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，我們認(rèn)為從產(chǎn)品類型及風(fēng)格有望向休閑時(shí)裝、運(yùn)動(dòng)戶外方向作為突破，有望覆蓋更廣泛消費(fèi)群體。由此，我們選取運(yùn)動(dòng)品牌行業(yè)位居前列的公司作為參考標(biāo)的：NIKE、Adidas、安踏體育、李寧。根據(jù)2020年預(yù)期平均估值為28.74倍PE，給予公司2020年28倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為4.2元人民幣，對(duì)應(yīng)港幣4.68港元（匯率為2019年11月19日，1港元=0.8976人民幣元）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）終端消費(fèi)及零售疲軟，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)者消費(fèi)意愿降低。

2）品牌轉(zhuǎn)型發(fā)展不及預(yù)期，并未得到廣泛消費(fèi)者認(rèn)可，盈利能力提升受限，并可能導(dǎo)致存貨積壓風(fēng)險(xiǎn)。

3）原材料價(jià)格波動(dòng)，致使公司銷售成本難以控制，進(jìn)而造成凈利潤(rùn)不及預(yù)期。

4）氣候劇烈變動(dòng)，難于預(yù)估未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)罕見(jiàn)暖冬，將導(dǎo)致銷售量不及預(yù)期。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))