新股前瞻|金盾控股的保殼戰(zhàn)

在傳統(tǒng)行業(yè)做生意的金盾控股，有著一顆資本運(yùn)作的心。

金盾控股成立于2010年7月，從事棉紗和的坯布的生產(chǎn)及銷售，第二年便完成了在港交所的上市。在2014年4月停牌，讓投資者沒(méi)想到的是，這一停就是四年多。

在2016年7月，港交所甚至對(duì)金盾股份啟動(dòng)了第三階段除牌程序，要求擁有足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力和資產(chǎn)才能復(fù)牌，不然就和資本市場(chǎng)說(shuō)再見(jiàn)。就在除牌第三階段結(jié)束前，金盾控股向港交所提出了復(fù)牌建議，將全資收購(gòu)泰樂(lè)瑪汽車制動(dòng)系統(tǒng)（上海）有限公司。

此后，便開(kāi)始了兩年多的遞表過(guò)程，算上之前向港交所的遞表，11月15日這次遞表已經(jīng)是第四次，究竟金盾想把什么資產(chǎn)裝到自己的殼里，讓港交所拒絕多次，依然孜孜不倦在遞表。

行業(yè)下行，龍頭被迫降價(jià)

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，泰樂(lè)瑪是一家全球領(lǐng)先電磁感應(yīng)制動(dòng)系統(tǒng)制造公司之一。電磁感應(yīng)制動(dòng)系統(tǒng)是汽車緩速器的一種，有助于汽車平緩減速。主流的緩速器主要有電磁式和液壓式兩種，電磁式主要應(yīng)用在大型及中型汽車上。泰樂(lè)瑪在歐洲和中國(guó)市場(chǎng)市占率均排名第一，并且該行業(yè)集中度較高。泰樂(lè)瑪在歐洲市占率超過(guò)80%，在中國(guó)市占率達(dá)到46.1%。

在汽車制造市場(chǎng)中，電磁式緩速器滲透率只有1.5%。這么看下來(lái)，似乎生產(chǎn)和銷售這種汽車零部件很有前途，加上泰樂(lè)瑪市占率高，如果滲透率提高，龍頭公司首先受益。

但是看一下行業(yè)增速，歐洲2013年到2018年的電磁式緩速器銷售額復(fù)合增長(zhǎng)率只有0.5%。，中國(guó)市場(chǎng)在同樣的時(shí)間段里則負(fù)增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率-5.8%，增長(zhǎng)比較快的印度市場(chǎng)也僅有3.2%。

可以說(shuō)，電磁式緩速器的行業(yè)增速連國(guó)家GDP增速都沒(méi)跑贏，明顯屬于成熟行業(yè)的特點(diǎn)，并還有衰退的跡象。金盾控股從一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)跳到另一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，看似利用電磁技術(shù)生產(chǎn)產(chǎn)品的科技公司，但是行業(yè)增長(zhǎng)早已經(jīng)到頂。

從招股書披露的收入情況可以看到，這個(gè)號(hào)稱在歐洲和中國(guó)市占率第一的公司，年收入僅僅3.2億元左右?？梢韵胂蟮竭@個(gè)市場(chǎng)規(guī)模其實(shí)并不大，并且從近三年的收入情況來(lái)看，泰樂(lè)瑪也并沒(méi)有穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，2018年收入同比下跌5.7%。

（來(lái)源：根據(jù)金盾控股招股書整理）

不僅收入增長(zhǎng)不穩(wěn)定，毛利率也逐漸下降，從2016年的31.8%下降至2019上半年的27.5%。在招股書中也提到毛利率下降的理由，一來(lái)泰樂(lè)瑪向主要客戶宇通客車（600066.SH）提供更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格，二來(lái)某些產(chǎn)品的銷售價(jià)格在下降。

事實(shí)上，中國(guó)區(qū)的電磁式緩速器售價(jià)下降已經(jīng)不是新鮮事，該下降趨勢(shì)起碼可以追溯到2013年，并且預(yù)計(jì)未來(lái)五年售價(jià)下降趨勢(shì)將持續(xù)。

在招股書中特地提到的宇通客車，是國(guó)內(nèi)客車制造龍頭。起碼從2016年以來(lái)，宇通客車就一直是泰樂(lè)瑪?shù)淖畲罂蛻?，這個(gè)大客戶給泰樂(lè)瑪貢獻(xiàn)的收入占25%左右，其中2019上半年還達(dá)到29.1%。說(shuō)宇通客車對(duì)泰樂(lè)瑪業(yè)績(jī)起著至關(guān)重要的影響，毫不夸張。

但是反過(guò)來(lái)，泰樂(lè)瑪對(duì)宇通客車似乎并不是多么重要的角色。2018年宇通客車向供應(yīng)商采購(gòu)了大概210億元的汽車零部件，采購(gòu)泰樂(lè)瑪?shù)漠a(chǎn)品只有7746萬(wàn)元，占總采購(gòu)額不足1%。

正因?yàn)檫@種供求關(guān)系的差異，加上整個(gè)行業(yè)處于降價(jià)趨勢(shì)，泰樂(lè)瑪只能通過(guò)減價(jià)保住客戶。

削減費(fèi)用保增長(zhǎng)

雖然近三年泰樂(lè)瑪收入增長(zhǎng)不穩(wěn)定，不過(guò)凈利潤(rùn)卻穩(wěn)定增長(zhǎng)。2017年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.7%，2018年同比增長(zhǎng)22.4%。不過(guò)仔細(xì)觀察報(bào)表，會(huì)發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要來(lái)自對(duì)銷售及分銷開(kāi)支的削減。2019上半年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)則主要來(lái)自其他凈收入，這部分收入主要是向關(guān)聯(lián)方提供了技術(shù)服務(wù)，但是這部分收入并不持續(xù)。

（來(lái)源：金盾控股招股說(shuō)明書）

開(kāi)源節(jié)流是自古以來(lái)的生財(cái)之道，節(jié)流給泰樂(lè)瑪帶來(lái)了賬面利潤(rùn)的增長(zhǎng)，卻不能確?，F(xiàn)金流也同樣增長(zhǎng)。從下圖可以看到，泰樂(lè)瑪?shù)慕?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額波動(dòng)大，并且僅在2019上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大于凈利潤(rùn)。通過(guò)觀察現(xiàn)金流量表，現(xiàn)金流主要被應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)“吃掉”。

（來(lái)源：根據(jù)金盾控股招股書整理）

金盾控股脫離了原來(lái)的傳統(tǒng)行業(yè)，拿著電磁式緩速器的“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)，四次向港交所發(fā)起申請(qǐng)。然而新進(jìn)入的行業(yè)，天花板似乎并不高，在一個(gè)萎縮的行業(yè)中，議價(jià)能力也不強(qiáng)，導(dǎo)致應(yīng)收應(yīng)付較大，現(xiàn)金流自然不好看。金盾控股這次申請(qǐng)會(huì)成功嗎？