國信證券：騰訊(00700)Q3收入同比增長21%，海外游戲有望成為新增長點

作者：國信海外觀察 2019-11-14 14:30:56

游戲業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定的增長，手機游戲同比增長25%，網(wǎng)絡(luò)游戲同比增長11%。

本文源自微信公眾號“學(xué)恒的海外觀察”。

收入低于預(yù)期，廣告增速持續(xù)下行

三季度收入同比增長21%，至972億元，低于市場預(yù)期。今年廣告業(yè)務(wù)從一季度就略低于預(yù)期，三季度加速下行。這反應(yīng)了：1、來自頭條的競爭;2、中國宏觀經(jīng)濟承壓的現(xiàn)狀。三季度廣告收入增速僅為13%，創(chuàng)公司上市以來的新低水平。其中社交廣告32%的增長，媒體廣告同比下降28%。按照對于宏觀經(jīng)濟的判斷，預(yù)計Q4的廣告增速將成為增速的低點。

游戲韌性強，海外游戲有望成為新增長點

游戲業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定的增長，手機游戲同比增長25%，網(wǎng)絡(luò)游戲同比增長11%。主要是王者榮耀的基本盤穩(wěn)定，《和平精英》亦獲得不菲收益，遞延收入較Q2有明顯提升，三季度以來，海外游戲增長較快，《PUBG MOBILE》的月活躍賬戶數(shù)同比增長一倍，《Call of Duty Mobile》下載量超過1億。

支付與云業(yè)務(wù)保持較快增長

三季度支付與云保持了較快的增長，增速為36%，同時，云收入同比增長80%至47億元。隨著今年支付業(yè)務(wù)競爭趨緩，騰訊支付業(yè)務(wù)在商戶返傭折扣降低，同時公司積極開展增值業(yè)務(wù)，使得支付業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)健提升，這為明后年支付業(yè)務(wù)盈利的規(guī)模提升奠定基礎(chǔ)。

投資建議

小幅下調(diào)2019-2020年收入增速為22%(0pct)、20%(-1pct)，凈利潤增速至23%、17%(持平)，預(yù)計廣告業(yè)務(wù)觸底約在Q4，2019、2020年的EPS為港幣11.1元、13.7元，考慮人民幣升值，且經(jīng)濟觸底回升廣告將回暖，維持“增持”評級，及維持目標(biāo)估值區(qū)間380至400港幣，當(dāng)前股價對應(yīng)2019-2020年的PE為27X，23X。

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟的不確定性對廣告業(yè)務(wù)帶來的不利影響，游戲增長不達預(yù)期。

報告正文

一、收入低于預(yù)期，游戲保持良好韌性，廣告業(yè)務(wù)下行

三季度收入增長21%，至972億元，低于市場預(yù)期。廣告業(yè)務(wù)從一季度就略低于預(yù)期，三季度加速下行。這總體反應(yīng)了1、來自頭條的競爭;2、中國宏觀經(jīng)濟承壓的現(xiàn)狀。三季度廣告收入增速僅為13%，創(chuàng)公司上市以來的新低水平。其中社交廣告32%的增長，媒體廣告同比下降28%。按照該行對于宏觀經(jīng)濟的判斷，料Q4的廣告增速可能成為增速的低點。

游戲業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定的增長，手機游戲同比增長25%，網(wǎng)絡(luò)游戲同比增長11%。主要是王者榮耀的基本盤穩(wěn)定，《和平精英》亦獲得不菲收益，遞延收入較Q2有明顯提升，Q3以來，海外游戲增長較快，《PUBG MOBILE》的月活躍賬戶數(shù)同比增長一倍，《Call of Duty Mobile》下載量超過1億。

三季度支付與云保持了較快的增長，增速為36%，同時，云收入同比增長80%至47億元?？上驳氖?，支付業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)健提升，這為明后年支付業(yè)務(wù)的盈利的規(guī)模提升奠定基礎(chǔ)。

從毛利水平來看，三季度增值業(yè)務(wù)的毛利率基本持平，至51.8%;而廣告業(yè)務(wù)由于減少了宣傳費用，毛利率繼續(xù)維持高位至48.8%;支付與云業(yè)務(wù)的毛利率25.8%，提升1個百分點。

銷售費用率與管理費用率保持穩(wěn)定。

從增值業(yè)務(wù)ARPU值的增長率來看(相當(dāng)于游戲的CPI)，在上個季度轉(zhuǎn)正的基礎(chǔ)上，本季度同比略有下滑，但依然保持在4%左右。該行一直提及，該指標(biāo)是騰訊游戲及增值業(yè)務(wù)的基本觀察指標(biāo)，去年Q3-Q4在底部時，股價也下行明顯，而今年一季度開始快速反彈，股價也有明顯的一撥上漲。