國金證券：騰訊（00700）Q3金融科技迅速擴(kuò)張，游戲業(yè)務(wù)比看上去更好

本文來源微信公眾號(hào)“互聯(lián)網(wǎng)與娛樂怪盜團(tuán)”，作者國金證券分析師裴培。

發(fā)生了什么事情?

騰訊(00700)公布了2019年三季報(bào)：營業(yè)收入同比增長21%，凈利潤同比下滑13%，但是Non-GAAP凈利潤同比增長24%，略高于我們的預(yù)期。游戲業(yè)務(wù)收入同比增長11%(端游下降7%、手游增長25%)，社交網(wǎng)絡(luò)收入(含手游分賬)同比增長21%，廣告收入同比增長13%(媒體廣告下降28%、社交廣告增長32%)，金融科技及企業(yè)服務(wù)收入同比增長36%。

我們是怎么看的?

金融科技仍是最大亮點(diǎn)：我們估計(jì)，若考慮到存款備付金上繳導(dǎo)致的一次性影響，金融科技及企業(yè)服務(wù)收入的實(shí)際同比增速接近50%，而毛利率實(shí)際同比上升約15個(gè)百分點(diǎn)。微信支付DAU、ARPU均有增加，商業(yè)支付交易筆數(shù)和GMV均強(qiáng)勁增長(但是公司未披露具體增速)。我們認(rèn)為，到2020年，金融科技將成為與游戲并列的兩大利潤支柱之一。

游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展：手游和端游收入的增速均略慢于我們的預(yù)期，但是遞延收入(主要體現(xiàn)尚未消費(fèi)的游戲充值)同比、環(huán)比均大幅上升。我們認(rèn)為，這體現(xiàn)了《王者榮耀》《和平精英》《英雄聯(lián)盟》的流水上升很快。本季度有超過10%的游戲收入來自海外;我們預(yù)計(jì)，隨著《使命召喚手游》的推出、對(duì)Supercell收購的完成，這個(gè)比例還將穩(wěn)步上升。

媒體廣告嚴(yán)重拖累全局：我們對(duì)社交廣告的強(qiáng)勁增長感到滿意;7月以來，騰訊對(duì)朋友圈及小程序廣告進(jìn)行改良，更加重視轉(zhuǎn)化率。但是，媒體廣告嚴(yán)重拖累了全局，我們認(rèn)為最大的問題在于騰訊視頻的內(nèi)容供給放慢、對(duì)廣告主吸引力不足。在長期，騰訊廣告還是要依靠微信，我們相信“看一看”“搜一搜”和小程序有充足的潛在廣告位，只是不會(huì)很快釋放出來。

(游戲業(yè)務(wù)是血統(tǒng)高貴的四宮輝夜，金融科技業(yè)務(wù)是勤奮頑強(qiáng)的白銀御行，社交廣告業(yè)務(wù)是讓人又愛又恨的藤原書記，騰訊云業(yè)務(wù)是低調(diào)而強(qiáng)大的早坂女仆，媒體廣告業(yè)務(wù)是人人唾罵的石上會(huì)計(jì)。)

與快手的戰(zhàn)略合作只是時(shí)間問題：我們估計(jì)，騰訊將在今年之內(nèi)增持快手股份，并展開如下戰(zhàn)略合作：微信朋友圈和“看一看”對(duì)快手短視頻全面開放;快手游戲中心向騰訊游戲?qū)Я?兩家成立合資公司探索新媒體內(nèi)容業(yè)務(wù)。如果合作成立，將從根本上改善騰訊的戰(zhàn)略地位。我們估計(jì)騰訊2019-21年收入CAGR 21.7%，Non-GAAP凈利潤C(jī)AGR 26.1%;Non-GAAP EPS分別為人民幣9.95/13.06/16.31元?；赟OTP法得到目標(biāo)價(jià)398.50港元。維持“買入”評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素：監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略投資風(fēng)險(xiǎn)。

金融科技、云計(jì)算、游戲、社交廣告令人滿意;媒體廣告很差

對(duì)于騰訊的2019Q3答卷，我們的評(píng)價(jià)是：金融科技、云計(jì)算令人非常滿意，游戲、社交廣告、社交網(wǎng)絡(luò)(除游戲外)令人比較滿意，但是媒體廣告非常差勁而且很難在短期內(nèi)改善。公司控制費(fèi)用的努力讓人印象深刻，我們相信其中至少一部分營銷費(fèi)用的削減是永久性的。

金融科技非常好，而且利潤仍在逐漸釋放

我們?cè)?1月8日發(fā)表的深度研究報(bào)告中指出：騰訊的下一個(gè)長期增長點(diǎn)是金融科技，在收入和毛利率兩方面都有很大的提升空間。三季報(bào)證實(shí)了我們的看法：金融科技與企業(yè)服務(wù)收入同比增長36%、毛利率同比提升3個(gè)百分點(diǎn);如果剔除存款備付金上繳帶來的一次性影響，我們估計(jì)收入實(shí)際同比增長約50%、毛利率同比提升約15個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)財(cái)報(bào)披露，微信支付的DAU、ARPU、各行業(yè)活躍商戶均有增長，推動(dòng)商業(yè)支付交易筆數(shù)和GMV大幅增長。我們估計(jì)，理財(cái)(主要是理財(cái)通)、貸款(主要是微粒貸)的收入規(guī)模同比也有大幅增長。與此同時(shí)，各項(xiàng)金融業(yè)務(wù)的收入費(fèi)率穩(wěn)中有升，成本費(fèi)率則穩(wěn)中有降。我們估計(jì)，到2020年，金融科技業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)1106億收入、546億毛利。

必須指出：在歷史上，微信支付和支付寶的補(bǔ)貼、折扣大戰(zhàn)，嚴(yán)重影響了兩家的盈利能力。對(duì)商家的費(fèi)率減免和一部分直接補(bǔ)貼，導(dǎo)致了收入下降、成本上升；更大規(guī)模的消費(fèi)者補(bǔ)貼則被計(jì)入銷售費(fèi)用。2019年騰訊銷售費(fèi)率同比明顯下降，其中一部分就是因?yàn)橹Ц堆a(bǔ)貼的下降。2019年上半年，補(bǔ)貼大戰(zhàn)已經(jīng)基本告終，這一點(diǎn)從螞蟻金服的盈利情況就可以看到——2018日歷年，螞蟻金服有三個(gè)季度出現(xiàn)虧損；2019日歷年迄今的三個(gè)季度則處于盈利狀態(tài)，而且稅前利潤越來越高。如果螞蟻金服和騰訊都樂意休戰(zhàn)，那么微信支付的盈利能力無疑將走上一個(gè)新的臺(tái)階。

我們估計(jì)，在2019日歷年，螞蟻金服的稅前利潤達(dá)到200億元的問題不大；在3-5年內(nèi)，螞蟻金服實(shí)現(xiàn)500億甚至800億量級(jí)的稅前利潤，是合理的、有可能的。畢竟，早在2017年，螞蟻金服的季度稅前利潤就曾達(dá)到50億量級(jí)，只是此后愈演愈烈的補(bǔ)貼大戰(zhàn)嚴(yán)重影響了利潤。與螞蟻金服相比，騰訊在理財(cái)、貸款方面明顯落后，但是在支付方面有過之；只要不斷地拓展產(chǎn)品線、強(qiáng)化與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系、做好技術(shù)和風(fēng)控工作，騰訊金融科技的實(shí)際利潤完全可以達(dá)到螞蟻金服的相同量級(jí)。

游戲業(yè)務(wù)的增長比看起來更好、更可持續(xù)

2019Q3，騰訊手游收入同比增長25%、端游收入同比下滑7%，均略低于我們的預(yù)期。但是，資產(chǎn)負(fù)債表為我們提供了更多信息——“遞延收入”（主要體現(xiàn)已充值而未消費(fèi)的游戲流水）同比大幅上升，目前處于歷史最高點(diǎn)。我們認(rèn)為，這提現(xiàn)了《和平精英》商業(yè)化大獲成功、《王者榮耀》《英雄聯(lián)盟》流水繼續(xù)增長，以上三款游戲的攤銷周期明顯較長。此外，2019年8-9月，騰訊放慢了手游新品上線節(jié)奏，顯然是為未來做儲(chǔ)備。

2020年，騰訊將有兩款“端轉(zhuǎn)手”大作——《地下城與勇士》《英雄聯(lián)盟》手游上線。對(duì)于90后玩家而言，《地下城與勇士》的地位怎么估計(jì)都不過分；我們估計(jì)，該手游推出后的峰值月流水肯定會(huì)超過10億，甚至可能超過20億?！队⑿勐?lián)盟》在全球具備深厚的群眾基礎(chǔ)，問題在于：它的玩法與《王者榮耀》類似。騰訊一貫鼓勵(lì)“內(nèi)部賽馬”，這兩款游戲必將展開競爭。我們預(yù)計(jì)，《王者榮耀》在國內(nèi)的地位已經(jīng)很難撼動(dòng)，但是《英雄聯(lián)盟》可以在海外市場取得突破?？偠灾?，明年仍然是騰訊的游戲大年。

本季度騰訊首次披露：來自海外的游戲收入占比超過10%。我們估計(jì)，在端游方面，海外收入占比一直在10%以上，主要是《英雄聯(lián)盟》的貢獻(xiàn)；在手游方面，隨著《王者榮耀》海外版、PUBG Mobile的崛起，海外市場對(duì)騰訊的貢獻(xiàn)越來越大。2019年9月30日，騰訊研發(fā)、動(dòng)視發(fā)行的《使命召喚》手游全球上線，我們估計(jì)首月流水約6000萬美元，創(chuàng)下了騰訊游戲海外首月流水的最高紀(jì)錄。我們相信，隨著對(duì)Supercell的收購、《英雄聯(lián)盟》手游的上線，海外市場將為騰訊帶來下一波增長。

社交廣告的良好勢(shì)頭被媒體廣告所掩蓋了

2019Q3，騰訊社交廣告收入同比增長32%，在宏觀經(jīng)濟(jì)減速的環(huán)境下，這樣的戰(zhàn)績算是良好；然而，媒體廣告收入同比下滑28%，對(duì)廣告業(yè)務(wù)乃至公司整體業(yè)績構(gòu)成了嚴(yán)重的拖累。我們認(rèn)為，問題主要出在騰訊視頻，其次出在騰訊新聞——雖然視頻內(nèi)容播出節(jié)奏調(diào)整產(chǎn)生了一些季節(jié)性影響，但是歸根結(jié)底，騰訊的媒體平臺(tái)對(duì)廣告主缺乏足夠的吸引力。

騰訊廣告業(yè)務(wù)存在很多問題——銷售能力不強(qiáng)、內(nèi)部數(shù)據(jù)未打通、組織架構(gòu)尚未理順，而長期增長的機(jī)遇仍然在于微信。如果微信團(tuán)隊(duì)愿意對(duì)廣告主開放更多用戶數(shù)據(jù)（前提是合規(guī)）、釋放更多廣告位，微信廣告仍有很大的上升空間。雖然朋友圈和公眾號(hào)AdLoad上升空間不大，但是“看一看”“搜一搜”和小程序仍有大量的潛在廣告位。

現(xiàn)階段，騰訊廣告業(yè)務(wù)的焦點(diǎn)是推出更靈活的廣告形式、提高轉(zhuǎn)化率。例如，朋友圈廣告在2018年以前一直以高端品牌為主，2019年7月開始允許小程序直接投放到朋友圈，11月又推出了“行動(dòng)式卡片廣告”——鼓勵(lì)用戶直接點(diǎn)擊跳轉(zhuǎn)到小程序或下載App。10月底，騰訊還推出了“附近推”營銷解決方案，允許中小商戶向3公里內(nèi)的潛在消費(fèi)者投放朋友圈廣告。一言以蔽之：朋友圈廣告越來越從“品牌”轉(zhuǎn)向“效果”。

我們認(rèn)為，騰訊媒體廣告業(yè)務(wù)大幅下滑的根源在于效果不佳。視頻貼片廣告是一種轉(zhuǎn)化率極低、價(jià)格較高的廣告形式，廣告主紛紛轉(zhuǎn)向短視頻、信息流等效果更好的廣告形式；在信息流媒體方面，騰訊從來未曾占據(jù)市場領(lǐng)先位置。微信正在通過廣告形式多樣化、降低廣告主門檻、引進(jìn)LBS等精準(zhǔn)定位機(jī)制等方式，避免重蹈覆轍，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。

風(fēng)險(xiǎn)因素

作為互聯(lián)網(wǎng)公司，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)是不可忽視的。游戲、視頻、第三方支付等都屬于國家嚴(yán)格監(jiān)管的行業(yè)，政策變化可能難以預(yù)知。

騰訊正在拓展包括金融支付、云計(jì)算、人工智能等在內(nèi)的新業(yè)務(wù)，在這些領(lǐng)域已經(jīng)存在強(qiáng)大的競爭對(duì)手，公司可能無法達(dá)到戰(zhàn)略預(yù)期。

技術(shù)是互聯(lián)網(wǎng)公司的生命線，而騰訊的基礎(chǔ)研究水平并不明顯高于同行，因此存在技術(shù)進(jìn)步帶來的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)。

騰訊對(duì)外進(jìn)行大量戰(zhàn)略投資，而且信息披露細(xì)節(jié)較少；雖然騰訊每年都進(jìn)行大量投資減值撥備，但是仍不能忽略戰(zhàn)略投資減值的風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：劉瑞）