市場規(guī)模超4萬億，如何投資中國汽車零部件行業(yè)？

汽車零部件企業(yè)的長期投資價值

如果我們從過去5年、10年和20年的維度來回顧全球龍頭整車和汽車零部件（前十大市值）的年化回報率，我們會發(fā)現(xiàn)，無論從平均回報亦或最高回報的角度來看，龍頭汽車零部件均顯著跑贏汽車整車企業(yè)。整車企業(yè)有兩個周期：行業(yè)周期以及車企產(chǎn)品周期，而龍頭零部件企業(yè)則可以通過客戶分散，減少甚至消除車企產(chǎn)品周期帶來的波動。因此從較長的時間維度來看，大規(guī)模零部件企業(yè)波動性會小于車企。

國際零部件龍頭通常擁有多個業(yè)務板塊、客戶也已經(jīng)足夠分散，客戶拓展的邊際作用有限，這類龍頭公司主要通過培育有增長潛力的業(yè)務、剝離盈利能力差的業(yè)務來實現(xiàn)規(guī)模擴張、盈利改善?；氐絿鴥?nèi)市場，盡管部分細分行業(yè)自主零部件龍頭已經(jīng)具備全球競爭力，但行業(yè)整體規(guī)模依然較小，成長性較強，因此，客戶拓展、新市場的開拓往往也會帶來投資機會。

圖表: 不同發(fā)展階段的獨立零部件企業(yè)特點不同

資料來源：中金公司研究部

成長股：賽道好、門檻高

對于成長股而言，賽道是最重要的因素，好的細分行業(yè)首要條件是空間廣闊，且具備增長潛力。零部件是典型的2B屬性，若產(chǎn)品沒有升級的可能，那么伴隨年降，細分行業(yè)的空間會逐步被壓縮。我們認為，類似車燈這樣的零部件，其實具備一定的2C屬性，長期來看，整車的價值分布有向這類零部件傾斜的趨勢。

其次，新進入者進入難度較大，例如汽車前大燈、被動安全、剎車系統(tǒng)等和安全相關(guān)的組件以及工藝門檻較高的零部件如熱管理的閥類、鋁飾條進入門檻較高。公司自身的競爭優(yōu)勢和增長潛力，若目前產(chǎn)品滲透率尚低或公司具備市占率提高的潛力。

圖表: 零部件企業(yè)分析框架

資料來源：中金公司研究部

圖表: 車燈行業(yè)銷售持續(xù)的產(chǎn)品升級

資料來源：百度圖片、中金公司研究部

價值股：大公司、好格局

若公司已經(jīng)成為細分市場的龍頭，具備較高的市占率，我們應當更多的關(guān)注公司的盈利能力及其可持續(xù)性。我們認為應當選取具有較強護城河的穩(wěn)定細分行業(yè)中ROE較高的公司，并選擇在歷史P/B較低時買入。

從把握拐點的角度，汽車零部件企業(yè)的超額收益可能來自于：

1）行業(yè)拐點。從行業(yè)周期的角度，我們認為下游乘用車行業(yè)產(chǎn)銷逐步復蘇，有望帶來零部件板塊盈利和估值雙升。我們建議關(guān)注估值盈利都處于底部的公司。

2）公司盈利拐點。若公司存在經(jīng)營改善的邏輯，且當前估值處于低點，以較低的賠率換取充足的上行空間，也可能換取較好的投資回報。

從估值的角度，處于不同時期的零部件企業(yè)或適合不同的估值方法。對于未來2-3年，如果能夠維持較快增長，通常采用P/E估值方法，通常PEG<1買入，我們認為增長確定性比價格更重要。

當行業(yè)或企業(yè)逐步進入穩(wěn)健增長階段，P/B的估值方法更為適用。由于零部件企業(yè)是訂單制，得到意向訂單后，再進行投入，除非某些戰(zhàn)略性的訂單存在虧錢拿單的情況，絕大部分的訂單都是在一定的預期回報的基礎(chǔ)上報價獲得的，除了行業(yè)大幅下滑之下，零部件企業(yè)虧損的概率很低，因此，零部件企業(yè)的P/B一般不會低于1倍（大額商譽情況除外），所以當龍頭零部件P/B估值低于歷史中樞，也是良好的投資時點。

下游乘用車行業(yè)銷量持續(xù)低于預期。

（編輯：林喵）