天風(fēng)證券：汽車行業(yè)困境反轉(zhuǎn) 否極泰來(lái)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“學(xué)學(xué)看汽車”，作者：天風(fēng)汽車鄧學(xué)團(tuán)隊(duì)。

投資建議

目前行業(yè)去庫(kù)存階段接近尾聲，加庫(kù)存周期或開(kāi)啟。乘用車板塊看好行業(yè)在兩年左右的去庫(kù)存結(jié)束之時(shí)，帶來(lái)行業(yè)去產(chǎn)能之后的龍頭機(jī)遇。零部件板塊擇股從兩方面入手：1)高ROE龍頭成長(zhǎng);2)迎ROE拐點(diǎn)的彈性標(biāo)的。

乘用車：推薦日系高增長(zhǎng)、自主迎拐點(diǎn)的廣汽集團(tuán)（02238），行業(yè)巨頭、高分紅低估值的上汽集團(tuán)；建議關(guān)注高業(yè)績(jī)彈性自主龍頭長(zhǎng)城汽車（02333）。

零部件-龍頭成長(zhǎng)：繼續(xù)推薦濰柴動(dòng)力（02338）、福耀玻璃（03606）、華域汽車、岱美股份、玲瓏輪胎、均勝電子、精鍛科技，建議關(guān)注：耐世特（01316）、星宇股份等。

零部件-ROE拐點(diǎn)：推薦ROE反轉(zhuǎn)空間較大、PEG較低的岱美股份、愛(ài)柯迪、旭升股份、保隆科技、拓普集團(tuán)、寧波高發(fā)，建議關(guān)注業(yè)績(jī)開(kāi)始復(fù)蘇、估值處于低位的萬(wàn)里揚(yáng)、伯特利、寧波華翔、廣東鴻圖、新坐標(biāo)、華懋科技等。

摘要

行業(yè)去庫(kù)結(jié)束，迎接加庫(kù)存周期，景氣度有望穩(wěn)步復(fù)蘇。2019年前9月全國(guó)乘用車實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷1507.5萬(wàn)輛和1524.9(批發(fā))萬(wàn)輛，分別同比下降13.1%和11.7%。從季度來(lái)看，行業(yè)遭遇了連續(xù)5個(gè)季度的同比下降，但目前環(huán)比已有回暖之勢(shì)，乘用車19Q3銷量同比下降6.0%，較19Q1的-13.8%和19Q2的-14.3%已大幅收窄。此外，行業(yè)庫(kù)存已處近幾年的底部，我們預(yù)計(jì)，隨4季度消費(fèi)情緒回暖，行業(yè)逐步進(jìn)入加庫(kù)存周期，帶動(dòng)明年銷量重回正增長(zhǎng)。

乘用車和零部件板塊業(yè)績(jī)觸底反彈，拉開(kāi)汽車行業(yè)復(fù)蘇序章。19Q3汽車板塊業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)觸底反彈。從營(yíng)收端看，乘用車板塊營(yíng)收同比增速由19Q2的-16.2%升至19Q3的-1.0%(若剔除上汽集團(tuán)，則從-3.5%升至-1.9%);零部件板塊營(yíng)收同比增速由19Q2的-3.5%升至19Q3的0.7%(若剔除華域、濰柴、均勝，則從-3.1%升至4.8%)。從利潤(rùn)端看，乘用車板塊19Q3扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降56.2%，但較19Q2的下降66.1%明顯好轉(zhuǎn);零部件板塊扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降3.9%，顯著優(yōu)于19Q2的同比下降20.7%。毛利率方面，乘用車板塊毛利率環(huán)比小幅恢復(fù)至12.5%;零部件板塊小幅下滑，維持在20.8%。

板塊估值與機(jī)構(gòu)持倉(cāng)仍處低位。截止11月1日，乘用車板塊PE-TTM和PB分別為18和1.3倍，PB目前估值處于2006年后的第二低點(diǎn)(金融危機(jī)期間為第一低點(diǎn))。零部件板塊PE-TTM和PB分別為26和2倍，估值均處于歷史低位。此外，截止三季度汽車機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例仍僅為1.90%，較最高時(shí)5.13%和均值3.44%，仍有較大的提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

汽車行業(yè)景氣度持續(xù)低迷、貿(mào)易摩擦力度升級(jí)，上游原材料價(jià)格大幅波動(dòng)等。

正文

本篇報(bào)告主要針對(duì)乘用車和零部件兩大板塊展開(kāi)分析與推薦。其中，乘用車樣本包括上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、長(zhǎng)安汽車等12家A股上市整車企業(yè);零部件樣本包括華域汽車、濰柴動(dòng)力、均勝電子、福耀玻璃等156家A股上市企業(yè)。

重視高ROE龍頭成長(zhǎng) 重視次新股ROE反轉(zhuǎn)

乘用車板塊，目前去庫(kù)存階段接近尾聲，加庫(kù)周期或開(kāi)啟?？春眯袠I(yè)在兩年左右的去庫(kù)存結(jié)束之后，帶來(lái)行業(yè)去產(chǎn)能之后的龍頭機(jī)遇。繼續(xù)推薦日系高增長(zhǎng)、自主迎拐點(diǎn)的【廣汽集團(tuán)A/H】，行業(yè)巨頭、高分紅低估值的【上汽集團(tuán)】;建議關(guān)注高業(yè)績(jī)彈性的自主龍頭【長(zhǎng)城汽車A/H】。

零部件方面，在行業(yè)加庫(kù)存周期內(nèi)，擇股從兩方面入手：1)繼續(xù)看好高ROE龍頭成長(zhǎng)：我們維持中期策略報(bào)告中優(yōu)選細(xì)分領(lǐng)域的龍頭成長(zhǎng)個(gè)股(全球龍頭+高ROE>國(guó)內(nèi)龍頭+高ROE>高ROE)的觀點(diǎn)，這類公司擁有該領(lǐng)域內(nèi)優(yōu)秀的產(chǎn)品、優(yōu)秀的資產(chǎn)、優(yōu)秀的客戶、優(yōu)秀的成本管控及盈利能力等，有望在行業(yè)轉(zhuǎn)暖的初期先行復(fù)蘇，且這類股票業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較強(qiáng)。2)行業(yè)復(fù)蘇初期，尋找彈性標(biāo)的的ROE拐點(diǎn)：另一方面，在行業(yè)持續(xù)回暖之際需關(guān)注彈性標(biāo)的ROE的反轉(zhuǎn)，該類股票業(yè)績(jī)彈性較大。

細(xì)分領(lǐng)域龍頭(龍頭成長(zhǎng))方面，我們繼續(xù)推薦【濰柴動(dòng)力、福耀玻璃、華域汽車、岱美股份、玲瓏輪胎、均勝電子、精鍛科技】，建議關(guān)注：【耐世特、星宇股份】等。

另一方面，在行業(yè)持續(xù)回暖之際，我們建議尋找有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)ROE反轉(zhuǎn)的彈性標(biāo)的。我們從2個(gè)方向進(jìn)行篩選：1)近年ROE大幅下降：由于行業(yè)景氣度低或大規(guī)模資本投入導(dǎo)致ROE大幅下降;若行業(yè)持續(xù)回暖，該類企業(yè)產(chǎn)能利用率有望快速提升，實(shí)現(xiàn)ROE反轉(zhuǎn);2)業(yè)績(jī)已有初步回暖的跡象，且有望加速恢復(fù)：排除一些由于主要客戶或產(chǎn)品被市場(chǎng)淘汰、行業(yè)出現(xiàn)重大變革等無(wú)法使公司隨行業(yè)共同復(fù)蘇崛起的因素，增強(qiáng)篩選的確定性。

關(guān)注2017、2018年(上半年)上市的優(yōu)質(zhì)次新股標(biāo)的。若以2019前三季度ROE年化粗略估算，2016年至2019年，旭升股份、伯特利、愛(ài)柯迪ROE下降均超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)。岱美股份、華懋科技、金麒麟、拓普集團(tuán)、寧波高發(fā)ROE下降均超10%。而篩選出的15支個(gè)股中，9支為2017年以后上市的次新股。我們認(rèn)為，此類次新股的共性在于，大部分企業(yè)IPO募投項(xiàng)目逐步達(dá)產(chǎn)之時(shí)，汽車行業(yè)正處于低迷期，新產(chǎn)能利用率較低，致使ROE大幅下降。而目前汽車行業(yè)去庫(kù)存結(jié)束，步入加庫(kù)存期，銷量亦逐步恢復(fù)。該類優(yōu)質(zhì)企業(yè)產(chǎn)能利用率有望快速提升，ROE拐點(diǎn)向上，并有望快速提升。推薦ROE反轉(zhuǎn)空間較大、PEG較低的【岱美股份、愛(ài)柯迪、保隆科技、旭升股份、拓普集團(tuán)、寧波高發(fā)】，建議關(guān)注業(yè)績(jī)開(kāi)始復(fù)蘇、估值處于低位的【萬(wàn)里揚(yáng)、伯特利、寧波華翔、廣東鴻圖、新坐標(biāo)】等。

行業(yè)去庫(kù)存結(jié)束 銷量反彈回暖

行業(yè)去庫(kù)結(jié)束，迎接加庫(kù)存周期，景氣度有望穩(wěn)步復(fù)蘇。2019年前9月全國(guó)汽車實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷1814.9萬(wàn)輛和1837.1(批發(fā))萬(wàn)輛，分別同比下降11.4%和10.3%。乘用車方面，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷1507.5萬(wàn)輛和1524.9(批發(fā))萬(wàn)輛，分別同比下降13.1%和11.7%;從季度來(lái)看，行業(yè)遭遇了連續(xù)5個(gè)季度的下降，但目前環(huán)比已有回暖之勢(shì)，乘用車19Q3銷量同比下降6.0%，較19Q1的-13.8%和19Q2的-14.3%已大幅收窄。從庫(kù)存角度看，行業(yè)庫(kù)存已處近幾年的底部，汽車行業(yè)產(chǎn)成品存貨同比值9月已降至-10.6%。我們預(yù)計(jì)，隨4季度消費(fèi)情緒回暖，行業(yè)逐步進(jìn)入加庫(kù)存周期，帶動(dòng)明年銷量重回正增長(zhǎng)。

營(yíng)收與利潤(rùn)齊觸底反彈

乘用車和零部件板塊業(yè)績(jī)觸底反彈，拉開(kāi)汽車行業(yè)復(fù)蘇序章。無(wú)論是從營(yíng)收端還是扣非歸母凈利潤(rùn)端，乘用車和零部件板塊均呈現(xiàn)觸底反彈態(tài)勢(shì)。從營(yíng)收端看，乘用車板塊營(yíng)收同比增速由19Q2的-16.2%升至19Q3的-1.0%(若剔除上汽集團(tuán)，則從-3.5%升至-1.9%);零部件板塊營(yíng)收增速由19Q2的-3.5%升至19Q3的0.7%(若剔除華域汽車、濰柴動(dòng)力、均勝電子，則從-3.1%升至4.8%)。從利潤(rùn)端看，由于江淮汽車、力帆汽車、長(zhǎng)安汽車等主機(jī)廠的持續(xù)虧損，導(dǎo)致19Q3扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降56.2%，幅度依舊較大，但相較19Q2的下降66.1%明顯好轉(zhuǎn);零部件板塊扣非歸母凈利潤(rùn)同比小幅下降3.9%，顯著優(yōu)于19Q2的同比下降20.7%。毛利率方面，乘用車板塊毛利率小幅恢復(fù)至12.5%;零部件板塊由于標(biāo)的數(shù)量多，平均毛利率較為穩(wěn)定，常年維持在【19%，22%】，其中19Q3毛利率約20.8%。

估值與持倉(cāng)仍處于低位

板塊估值與機(jī)構(gòu)持倉(cāng)仍處低位。截止11月1日，乘用車板塊(中信II)PE-TTM和PB分別為18.4和1.34倍。由于目前處于行業(yè)底部且板塊內(nèi)標(biāo)的較少(擾動(dòng)較大)，加之諸多二三梯隊(duì)乘用車企業(yè)績(jī)大幅下降影響，我們認(rèn)為PE估值法相對(duì)乘用車板塊參考價(jià)值較低。而從PB估值的角度來(lái)看，目前估值處于2006年后的第二低點(diǎn)。零部件板塊(中信II)PE-TTM和PB分別為25.5和2.0倍，無(wú)論從PE或PE的角度，估值均處于歷史低位。此外，截止三季度汽車機(jī)構(gòu)持倉(cāng)排名上升至15名，但持倉(cāng)比例仍僅為1.90%，較最高時(shí)5.13%和均值3.44%仍有較大的提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)提醒

汽車行業(yè)景氣度持續(xù)低迷、貿(mào)易摩擦力度升級(jí)、上游原材料價(jià)格大幅波動(dòng)等。