美聯(lián)儲預(yù)防式寬松結(jié)束了嗎？

本文源自微信公眾號“固收彬法”。

摘要：

在7月到10月的三次預(yù)防式降息結(jié)束后，美聯(lián)儲將目光由風(fēng)險重新轉(zhuǎn)向了硬數(shù)據(jù)，美國基本面數(shù)據(jù)尚不支持降息;

如果看美國數(shù)據(jù)，亮點(diǎn)是消費(fèi)以及勞動力市場，后周期的消費(fèi)是高度利率敏感的，美聯(lián)儲暫停降息的舉動可能反而導(dǎo)致消費(fèi)的下行;勞動力市場可能仍將支撐消費(fèi)，但本輪工資增長持續(xù)偏弱，工資-消費(fèi)的支撐力度并不強(qiáng)，并且勞動力市場存在結(jié)構(gòu)性問題，本身也面臨拐點(diǎn);當(dāng)利率無法進(jìn)一步支撐消費(fèi)后，預(yù)計(jì)明年上半年美國經(jīng)濟(jì)下行的斜率將加快，從而倒逼美聯(lián)儲重新開始降息周期。

美聯(lián)儲會不會有超出基本面數(shù)據(jù)的行動?從近一年來美聯(lián)儲的表態(tài)和操作來看，資產(chǎn)價格、外圍風(fēng)險以及明確的衰退信號(倒掛等)都可能影響美聯(lián)儲的操作，在這兩次美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)變過程中，都是市場引領(lǐng)了美聯(lián)儲行為。

在美聯(lián)儲價格型貨幣政策之外，數(shù)量上的寬松已經(jīng)走在了前面，美聯(lián)儲實(shí)質(zhì)上的寬松已經(jīng)到來。認(rèn)為在2019年年底，美債收益率可能還有15個BP左右的下降空間。

市場點(diǎn)評與展望

1、聯(lián)儲預(yù)防式寬松結(jié)束了嗎?

美聯(lián)儲10月的議息會議如期降息。在連續(xù)三次預(yù)防式降息后，美聯(lián)儲刪除了進(jìn)一步降息的指引，市場對12月的降息預(yù)期也大幅下降。那么，降息是否就此結(jié)束?美聯(lián)儲下一步會如何行動?

問題的緣起一定是基本面，聯(lián)儲行為的最終決定因素也是基本面，首先看一下美聯(lián)儲官員如何看待當(dāng)前的基本面：

美聯(lián)儲副主席克拉里達(dá)，11月1日 演講表示：美國經(jīng)濟(jì)增長仍然溫和，消費(fèi)支撐增長，勞動力市場強(qiáng)勁，與此同時并沒有造成通脹壓力。風(fēng)險主要來源于外圍，不確定性和全球增長放緩?fù)侠哿藝鴥?nèi)制造業(yè)和資本支出：

“家庭消費(fèi)的持續(xù)強(qiáng)勁支撐了增長，而勞動力市場的蓬勃發(fā)展則進(jìn)一步支撐了消費(fèi)?！瓫]有跡象表明，成本正在對物價通脹施加過度上升的壓力……通貨膨脹預(yù)期的指標(biāo)低于設(shè)定的2%的目標(biāo)……”

進(jìn)一步從3季度GDP數(shù)據(jù)簡單觀察美國經(jīng)濟(jì)：

三季度GDP環(huán)比增長1.9%，消費(fèi)仍然貢獻(xiàn)了主要的正增長，貢獻(xiàn)2.9%。

私人投資拖累有所收窄，但主要是因?yàn)樽≌顿Y拉動，非住宅投資下滑3%，是近4年以來的最低值。

美國經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)主要有兩項(xiàng)，消費(fèi)和勞動力市場。此外，住宅投資近期也有一定支撐，如何評估美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)，未來會怎么走?

個人消費(fèi)支出可以分為服務(wù)項(xiàng)(69%)、耐用品(11%)以及非耐用品(20%)。這三項(xiàng)的決定力量不同，走勢也有分化：9月耐用品消費(fèi)和非耐用品同比則分別上升了5.69個百分點(diǎn)和4.02個百分點(diǎn)。而服務(wù)項(xiàng)則上升1.69個百分點(diǎn)，增速有所下滑。

消費(fèi)分項(xiàng)分別和什么相關(guān)?

(1)耐用品和利率

耐用品消費(fèi)由于消費(fèi)周期較長，主要是汽車和住房消費(fèi)，因而和利率環(huán)境密切相關(guān)。耐用品消費(fèi)直接受利率影響，這一塊占比約為11%。

本輪耐用品消費(fèi)的上升在2018年12月，滯后于利率環(huán)境改善2個月左右，這部分消費(fèi)力量是受貨幣寬松支撐。

(2)服務(wù)與財(cái)產(chǎn)性收入

服務(wù)消費(fèi)占比接近70%，主要和財(cái)產(chǎn)性收入相關(guān)。服務(wù)消費(fèi)下行，主要因?yàn)樨?cái)產(chǎn)性收入同比下行。而財(cái)產(chǎn)性收入又受制于股價和房價：房價同比溫和下行，股價高位，共同導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)性收入的下行。

進(jìn)一步看，無論是股價還是房價，都是高度利率敏感的。股市屢創(chuàng)新高，標(biāo)普500在2020年的盈利預(yù)計(jì)將零增長。股票市場主要靠貨幣寬松的估值支撐。當(dāng)前的股票價格主要依靠回購支撐。標(biāo)普回購滯后于企業(yè)信用利差12個月，這表明美國股市回購很大程度上是借債回購，這就導(dǎo)致股票市場直接依賴于貨幣政策環(huán)境。

房地產(chǎn)方面已經(jīng)處于周期尾部，同比增速已經(jīng)溫和下行，在貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤珊?，新屋開工數(shù)據(jù)又有所上升。

耐用品消費(fèi)直接與利率相關(guān);服務(wù)消費(fèi)受制于財(cái)產(chǎn)性收入，在周期尾部，房價和股價等資產(chǎn)價格也具有高度的利率敏感性。

(3)非耐用品和勞動力市場

受勞動力市場健康的支撐，工資收入促進(jìn)消費(fèi)增長。

最新的非農(nóng)報(bào)告公布了總體正面的數(shù)據(jù)，非農(nóng)增加12.8萬人，超過預(yù)期的7.5萬人，但較9月份的13.6萬人有所減少。8月份最初報(bào)的16.8萬人被上修至21.9萬人，9月份的13.6萬人被上修至18萬人，這兩個月總共被上修9.5萬人。受通用汽車罷工影響，制造業(yè)就業(yè)減少3.6萬人，但酒店服務(wù)業(yè)等行業(yè)貢獻(xiàn)了超出預(yù)期的就業(yè)。

但是正如此前報(bào)告指出的，勞動力市場存在結(jié)構(gòu)性問題，酒店服務(wù)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)貢獻(xiàn)了較多的非農(nóng)就業(yè)，但這些行業(yè)工資較低;同時，老年人口貢獻(xiàn)了主要的邊際新增就業(yè)，拉低了平均工資。最終導(dǎo)致勞動力市場緊張的同時，工資增長相對乏力。從工資增長看，勞動力市場或許已經(jīng)接近拐點(diǎn)。

在7月到10月的三次預(yù)防式降息結(jié)束后，美聯(lián)儲將目光由風(fēng)險重新轉(zhuǎn)向了硬數(shù)據(jù)。

如果看美國數(shù)據(jù)，亮點(diǎn)是消費(fèi)以及勞動力市場，后周期的消費(fèi)是高度利率敏感的，美聯(lián)儲暫停降息的舉動可能反而導(dǎo)致消費(fèi)的下行。

勞動力市場可能仍將支撐消費(fèi)，但本輪工資增長持續(xù)偏弱，工資-消費(fèi)的支撐力度并不強(qiáng)，并且勞動力市場存在結(jié)構(gòu)性問題，本身也面臨拐點(diǎn)。

如果單純從數(shù)據(jù)評估，美國處于周期尾部，經(jīng)濟(jì)基本面相對脆弱，對利率的敏感性增強(qiáng)，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)依賴，12月暫停降息，并不是本輪周期的尾部。當(dāng)利率無法進(jìn)一步支撐消費(fèi)后，預(yù)計(jì)明年上半年美國經(jīng)濟(jì)下行的斜率將加快，從而倒逼美聯(lián)儲重新開始降息周期。

進(jìn)一步思考，美聯(lián)儲是否可能領(lǐng)先數(shù)據(jù)展開操作?首先要回顧美聯(lián)儲操作邏輯的變化。

2.美聯(lián)儲操作邏輯的變化

過去一年來，美聯(lián)儲貨幣政策的操作可以分為加息、觀望、預(yù)防式降息三個階段。其政策邏輯也有幾次重心變化。

(1)加息到觀望：從對中性利率的討論到數(shù)據(jù)依賴

2018年下半年，美聯(lián)儲主要的討論圍繞在中性利率上。加息應(yīng)該加到中性利率為止，在這個利率水平上，貨幣政策可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并且不會引起過熱。

中性利率有多高呢?當(dāng)時普遍的估計(jì)在2.5%-3.5%的范圍內(nèi) ，這個范圍很寬，區(qū)間中值是3.00%。2018年9月26日加息后，聯(lián)邦基金利率上限在2.25%。聯(lián)邦基金利率離中性利率還有多遠(yuǎn)?可以有多種解讀，政策利率距中性利率的下限還有25BP，一次加息;如果是距離中性利率的上限，則有5次加息的距離。

10月3日，鮑威爾接收采訪時表示 ，離中性利率還有很長一段路要走。市場對其做鷹派解讀。

經(jīng)濟(jì)基本面尚未對加息做出負(fù)面反饋，更為敏感的資產(chǎn)價格已經(jīng)產(chǎn)生了劇烈變化。

資產(chǎn)價格的變動影響了美聯(lián)儲的貨幣政策判斷，鮑威爾在 11月28日的講話中表態(tài)，“當(dāng)前利率仍然很低，并且，它們維持在略低于對經(jīng)濟(jì)中性的廣泛預(yù)期范圍”，也就是略低于中性利率的下限。暗示了美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整。

加息加到這個位置，中性利率這種粗略的估計(jì)無法給出進(jìn)一步指導(dǎo)。

美聯(lián)儲副主席克拉里達(dá)在11月27日發(fā)表題為《數(shù)據(jù)依賴和美聯(lián)儲貨幣政策》的演講 ，強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲的貨幣政策是數(shù)據(jù)依賴的：美聯(lián)儲不再給出預(yù)設(shè)的政策路徑，政策路徑取決于未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

2018年12月20日，美聯(lián)儲最后一次加息。2019年的第一次FOMC會議，美聯(lián)儲正式轉(zhuǎn)鴿。

此后3月和6月的美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測均下調(diào)了對經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期，這正表明美聯(lián)儲依據(jù)對經(jīng)濟(jì)下行的觀察暫停了貨幣政策的收緊，印證了數(shù)據(jù)依賴的策略。

美國制造業(yè)下行，但是消費(fèi)一直向好。勞動力市場強(qiáng)勁，失業(yè)率屢創(chuàng)新低。如果依賴數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身并不支持美聯(lián)儲降息，然而最終美聯(lián)儲卻連續(xù)降息三次。

(2)觀望到預(yù)防式降息：數(shù)據(jù)依賴到關(guān)注風(fēng)險

從硬數(shù)據(jù)看，美國尚未達(dá)到需要降息的地步。

然而美聯(lián)儲最終在2019年7月降息，按照鮑威爾新聞發(fā)布會的解釋，降息主要有三大原因，全球增長放緩、貿(mào)易形勢惡化以及疲軟的通脹。

低通脹是長期問題，鮑威爾在2019年3月的議息會議發(fā)布會 中就指出：低通脹是當(dāng)前的主要問題，主要是低通脹預(yù)期下拉通脹。然而，他在5月1日的新聞發(fā)布會上多次強(qiáng)調(diào) ，低通脹是暫時性現(xiàn)象，只有證明低通脹是長期現(xiàn)象后，貨幣政策才會做出反應(yīng)。事后來看，美聯(lián)儲主要的盯住目標(biāo)PCE在2019年持續(xù)在1.5%以下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2%的通脹目標(biāo)。

按照鮑威爾的表態(tài)，美聯(lián)儲降息的主要原因還有外圍風(fēng)險：全球增長放緩以及貿(mào)易形勢惡化。風(fēng)險雖然沒有對美國經(jīng)濟(jì)基本面造成太大沖擊，但需要做出前瞻應(yīng)對，這是美聯(lián)儲7月到10月降息的基本邏輯，也就是市場所說的預(yù)防式降息。

在這一階段，市場是走在美聯(lián)儲前面的。債券市場價格納入了風(fēng)險事件的沖擊，因而根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨計(jì)算的美聯(lián)儲降息概率也多次上行。美聯(lián)儲在這一階段被市場充分的降息預(yù)期綁架。

(3)預(yù)防式降息結(jié)束，重新回到數(shù)據(jù)依賴

鮑威爾10月8日的演講是一個重要信號 ，標(biāo)題為《Data-Dependent Monetary Policy in an Evolving Economy》，表明關(guān)注風(fēng)險的預(yù)防性降息告一段落。

美聯(lián)儲重新回到數(shù)據(jù)依賴的狀態(tài)，不預(yù)設(shè)降息路徑，等待基本面的進(jìn)一步演化。

因而，在10月31日FOMC聲明中刪去了進(jìn)一步降息指引，市場也打消了12月的降息預(yù)期，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也并不支撐降息。美聯(lián)儲、市場、數(shù)據(jù)又走到了一個平衡點(diǎn)。

(4)接下來會有什么變化?

接下來美聯(lián)儲的操作邏輯會有進(jìn)一步變化嗎?會不會有超出經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身的行動?可以回顧此前幾次美聯(lián)儲操作變化的誘發(fā)因素。

從對中性利率的討論，到提及數(shù)據(jù)依賴，一個主要的誘發(fā)因素是資產(chǎn)價格的變化：金融市場領(lǐng)先基本面，對利率的收緊做出反應(yīng)。

鮑威爾在1月FOMC會議新聞發(fā)布會上明確指出：

“這種變化(貨幣政策取向)不是由經(jīng)濟(jì)基準(zhǔn)前景發(fā)生重大變化導(dǎo)致的?！?/p>

也就是說，美聯(lián)儲當(dāng)時對經(jīng)濟(jì)基本面的評估變化不大，

在1月份FOMC會議紀(jì)要證實(shí)了美聯(lián)儲關(guān)注資產(chǎn)價格 ：

“一些人對金融市場動蕩加劇、以及去年年底投資者風(fēng)險偏好明顯下降表示擔(dān)憂。

與會者觀察到，自那時以來，經(jīng)濟(jì)前景變得更加不確定。在會議期間，金融市場的動蕩仍在加劇……自9月以來總體金融狀況有所收緊。此外，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持緩慢增長，消費(fèi)者和商業(yè)信心惡化。政府的政策環(huán)境，包括貿(mào)易談判和聯(lián)邦政府關(guān)門，也被認(rèn)為是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)前景不確定的因素?！?/p>

而美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向預(yù)防式降息也并不是由數(shù)據(jù)推動：

鮑威爾在5月1日FOMC會議的新聞發(fā)布會上表態(tài)還相對中性，強(qiáng)調(diào)低通脹是暫時性現(xiàn)象;5月3日公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)也好于預(yù)期。5月6日達(dá)拉斯聯(lián)儲主席 卡普蘭重申低通脹是暫時現(xiàn)象，美聯(lián)儲不會采用降息的方式糾正低通脹。

2019年5月5日，美國總統(tǒng)唐納德·特朗普宣布對另外價值約2000億美元，合共2500億美元的中國輸美商品征收25%的關(guān)稅 。受貿(mào)易因素影響，市場對美聯(lián)儲的降息預(yù)期大幅上升。

這一階段，美聯(lián)儲官員的表態(tài)相對中性，但仍然強(qiáng)調(diào)了貿(mào)易風(fēng)險：

波士頓聯(lián)儲主席埃里克·羅森格倫 (Eric Rosengren)5月21日認(rèn)為，近幾周來前景已經(jīng)明朗：

撇開最近與貿(mào)易有關(guān)的憂慮，整個美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出比今年年初更穩(wěn)健的基本面。中美摩擦可能會比預(yù)期得長，并對未來產(chǎn)生不利影響。

克利夫蘭聯(lián)邦儲備銀行行長洛雷塔·梅斯特(Loretta Mester)也駁回了降息的呼吁，認(rèn)為只需要保持的耐心政策立場，就可以將通貨膨脹率提高到目標(biāo)水平?？八_斯城聯(lián)邦儲備銀行行長喬治(Esther George)反對降息，理由是降息可能會引發(fā)新一輪的資產(chǎn)泡沫。

然而債市市場投資者的降息預(yù)期持續(xù)上升，到6月中旬已經(jīng)達(dá)到100%降息預(yù)期。5月24日，10年-3個月美債收益率再次倒掛。

6月，美聯(lián)儲的表態(tài)有所變化，

6月4日，美聯(lián)儲副主席克拉里達(dá)接受采訪時指出：他將關(guān)注當(dāng)前狀況，特別是貿(mào)易戰(zhàn)和債券市場收益率曲線倒掛的情況，以尋找有關(guān)美聯(lián)儲下一步行動的線索。

“我不會看水晶球。我將回顧過去。I’m not going to look into a crystal ball. I will look into thepast.”表明美聯(lián)儲可以在沒有硬數(shù)據(jù)支撐的情況下降息。

圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德明確表態(tài)應(yīng)該降息。

在此后6月的議息會議上，美聯(lián)儲并未降息，但移除 “耐心” (patient) 措辭,轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)“不確定性”，美聯(lián)儲已經(jīng)實(shí)質(zhì)上打開降息窗口，7月如期開始降息，由此開始了三次預(yù)防式降息。

總結(jié)來看，資產(chǎn)價格、外圍風(fēng)險以及明確的衰退信號(倒掛)都可能影響美聯(lián)儲的操作，在這兩次美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)變過程中，都是市場引領(lǐng)了美聯(lián)儲的操作。這一方面是宏觀審慎的考慮，美聯(lián)儲企業(yè)部門杠桿已經(jīng)創(chuàng)出新高，后周期時期脆弱性增強(qiáng);另一方面美國家庭資產(chǎn)配置中權(quán)益資產(chǎn)占比較高，一旦資產(chǎn)價格下行，也會反饋到消費(fèi)上，資產(chǎn)價格是直接影響基本面的。

3.數(shù)量上的寬松已經(jīng)走在前面

價格型貨幣政策之外，美聯(lián)儲數(shù)量上的寬松已經(jīng)走在了前面。

9月17日，美國回購市場利率飆升;

FOMC在10月11日宣布 ，將尋求將銀行準(zhǔn)備金維持在或略高于9月初普遍水平的水平;

10月15日開始，紐約聯(lián)儲開始在二級市場購買短期國債。試圖準(zhǔn)備金余額處于或高于9月初的普遍水平。此外，美聯(lián)儲繼續(xù)開展長期和隔夜回購操作，以確保準(zhǔn)備金供給充足;

回購市場的緊張已經(jīng)倒逼美聯(lián)儲開展數(shù)量上的寬松，美聯(lián)儲強(qiáng)調(diào)這并非QE，但實(shí)質(zhì)上的擴(kuò)表已經(jīng)發(fā)生。

美聯(lián)儲為何要進(jìn)行數(shù)量的寬松?

在美國國債發(fā)行程序中，由一級交易商首先承購國債，再進(jìn)行分銷。而一級交易商主要依靠回購市場融資。

一方面是特朗普的減稅政策導(dǎo)致國債發(fā)行增加，一級交易所回購需求增加;另一方面是美聯(lián)儲縮表，海外投資者債券持有較為穩(wěn)定。一級交易商不得不接盤原本美聯(lián)儲持有的國債，最終出現(xiàn)回購利率飆升。

在回購市場利率飆升后，美聯(lián)儲迅速啟用了正回購工具向市場投放流動性，重新開始擴(kuò)表。QE結(jié)束以來，國債持有量迅速下降，導(dǎo)致國債不得不由一級交易商接盤，如今又通過正回購支持一級交易商融資;如果從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表來看，最終是由正回購資產(chǎn)代替了原本的國債。無論新一輪QE有沒有開始，美聯(lián)儲實(shí)質(zhì)上的寬松已經(jīng)到來。

4.如何評估近期美債利率水平

結(jié)合美聯(lián)儲操作，可以評估美債利率的適度水平。

按照美聯(lián)儲9月的點(diǎn)陣圖來看，2020年并沒有進(jìn)一步降息。

正因?yàn)槊缆?lián)儲表示預(yù)防式降息結(jié)束，市場降息預(yù)期也有所收斂，市場當(dāng)前預(yù)期12月的預(yù)期利率是在1.70%左右，而當(dāng)前的10年美債收益率也在這個位置。因而是數(shù)據(jù)、市場和美聯(lián)儲的平衡。

但是如果按照此前的分析，隨著美國基本面向下，降息博弈將重新上升，此外，也有資產(chǎn)價格、外圍風(fēng)險以及衰退指標(biāo)等因素?cái)_動市場情緒。美債究竟應(yīng)該在什么點(diǎn)位?

簡單歷史回顧，在周期尾部美債收益率有一端粘合政策利率下行的階段，當(dāng)前美國政策利率上限是1.75%。但是實(shí)際的貨幣市場利率上限是超額存款準(zhǔn)備金利率1.55%。

認(rèn)為在2019年年底之前，美債收益率可能還有15個BP的下降空間。

總結(jié)來看，在7月到10月的三次預(yù)防式降息結(jié)束后，美聯(lián)儲將目光由風(fēng)險重新轉(zhuǎn)向了硬數(shù)據(jù)，美國基本面數(shù)據(jù)尚不支持降息;

如果看美國數(shù)據(jù)，亮點(diǎn)是消費(fèi)以及勞動力市場，后周期的消費(fèi)是高度利率敏感的，美聯(lián)儲暫停降息的舉動可能反而導(dǎo)致消費(fèi)的下行;勞動力市場可能仍將支撐消費(fèi)，但本輪工資增長持續(xù)偏弱，工資-消費(fèi)的支撐力度并不強(qiáng)，并且勞動力市場存在結(jié)構(gòu)性問題，本身也面臨拐點(diǎn);當(dāng)利率無法進(jìn)一步支撐消費(fèi)后，預(yù)計(jì)明年上半年美國經(jīng)濟(jì)下行的斜率將加快，從而倒逼美聯(lián)儲重新開始降息周期。

美聯(lián)儲會不會有超出基本面數(shù)據(jù)的行動?從近一年來美聯(lián)儲的表態(tài)和操作來看，資產(chǎn)價格、外圍風(fēng)險以及明確的衰退信號(倒掛等)都可能影響美聯(lián)儲的操作，在這兩次美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)變過程中，都是市場引領(lǐng)了美聯(lián)儲行為。

在美聯(lián)儲價格型貨幣政策之外，數(shù)量上的寬松已經(jīng)走在了前面，美聯(lián)儲實(shí)質(zhì)上的寬松已經(jīng)到來。認(rèn)為在2019年年底，美債收益率可能還有15個BP的下降空間。

市場點(diǎn)評：資金面整體寬松，長債收益率前升后降

上周央行公開市場操作凈回籠5900億元，全口徑凈回籠5300億元，資金面整體寬松。周一，央行未開展公開市場操作，開展中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作600億元，全口徑凈投放100億，資金面全天寬松;周二，央行公開市場自然凈回籠2500億，資金面寬松;周三，央行公開市場自然凈回籠2000億，資金面先收斂后寬松;周四，央行公開市場自然凈回籠600億，資金面盤中略有小波動，但整體平衡偏松;周五， 央行公開市場自然凈回籠300億，資金面盤中無任何波動，資金面全線寬松。

TMLF預(yù)期落空，外圍雖然繼續(xù)寬松，本周長債收益率前升后降。周一，通脹預(yù)期加強(qiáng)，資金面寬松，長債收益率大幅上行;周二，TMLF再度落空，資金面寬松，長債收益率小幅上行;周三，TMLF預(yù)期再度落空，預(yù)期美聯(lián)儲今晚降息，資金面盤中收斂，長債收益率繼續(xù)明顯上行;周四，TMLF徹底落空，官方PMI低于預(yù)期，資金面寬松，長債收益率明顯下行;周五，財(cái)新PMI高于預(yù)期，資金面寬松，長債收益率小幅下行