華泰證券（06886）：GDR跨境轉(zhuǎn)換壓力釋放 是長(zhǎng)線資金最佳配置時(shí)點(diǎn)

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“非銀觀點(diǎn)”，作者：田良

核心觀點(diǎn)

不同于基本面影響，交易層面因素對(duì)股價(jià)壓制是短暫的，隨著GDR跨境轉(zhuǎn)換壓力釋放，在良好的基本面支撐下，華泰證券（06886）估值有望回歸頭部券商中樞水平。深化資本市場(chǎng)改革將加速行業(yè)頭部集中趨勢(shì)，當(dāng)前雖然不是行業(yè)景氣度最高的時(shí)點(diǎn)，卻可能是長(zhǎng)線資金最佳配置時(shí)點(diǎn)，維持公司AH股“增持”評(píng)級(jí)。

EPS同比增長(zhǎng)22.95%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2019年前三季，公司實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)64.41億元，同比增長(zhǎng)43.77%，EPS為0.75元/股， 受發(fā)行攤薄影響，EPS同比增長(zhǎng)22.95%;期末歸屬母公司股東凈資產(chǎn)達(dá)到1199.46億元，同比增長(zhǎng)16.01%，期末BVPS為13.22元/股，符合預(yù)期。

GDR跨境套利壓制華泰近期股價(jià)。華泰證券是滬倫通機(jī)制下首家在倫敦發(fā)行GDR的公司，由于滬倫兩市金融股估值水平存在差異，發(fā)行時(shí)GDR較A股折價(jià)23.8%。根據(jù)制度安排，GDR上市120天后可以兌回A股賣出，套利資金采用兩種方式兌現(xiàn)收益，一是通過(guò)融券賣空華泰A股，待GDR轉(zhuǎn)回后還券了結(jié)交易;二是等待跨境轉(zhuǎn)換窗口打開(kāi)，將GDR轉(zhuǎn)成A股賣出。兩種方式都對(duì)華泰A股走勢(shì)產(chǎn)生壓制，GDR發(fā)行后華泰的融券余額從143萬(wàn)股增加至8780萬(wàn)股，轉(zhuǎn)換當(dāng)日A股價(jià)格出現(xiàn)5.7%的下跌。

跨境轉(zhuǎn)換對(duì)A股負(fù)面影響已經(jīng)消除。第一，GDR價(jià)格已經(jīng)與A股價(jià)格完全接軌，不再有套利空間，近7日GDR與A股價(jià)差從8.2%持續(xù)收窄至1.6%，且保持穩(wěn)定;第二，最近7個(gè)交易日內(nèi)華泰A股融券余額已經(jīng)從8780萬(wàn)股降至2427萬(wàn)股，沽空力量釋放;第三，倫敦股本占比從9.1%降至4.4%， A股股本為倫敦股本的17.4倍，即使再有股份轉(zhuǎn)回A股，對(duì)GDR的向上拉動(dòng)效應(yīng)比A股沖擊更明顯，表現(xiàn)為GDR價(jià)格持續(xù)跟緊A股，套利可能性大幅下降。

財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)服務(wù)雙輪戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。2019年，公司啟動(dòng)了科技賦能下的財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)服務(wù)“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，通過(guò)市場(chǎng)化的管理和激勵(lì)機(jī)制，客戶導(dǎo)向型的組織架構(gòu)，線上線下結(jié)合的業(yè)務(wù)模式，為個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶提供全方位金融服務(wù)。一流的人才團(tuán)隊(duì)和健全的管理機(jī)制是券商發(fā)展的必備基礎(chǔ)，華泰正在向著正確的方向努力，公司數(shù)字化賦能下的財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)“雙輪驅(qū)動(dòng)”初顯成效。

風(fēng)險(xiǎn)因素：股市超預(yù)期下跌，GDR跨境套利沖擊，華泰市場(chǎng)化改革低于預(yù)期。

投資建議：維持華泰證券A/H股增持評(píng)級(jí)。華泰證券A股2019年動(dòng)態(tài)PB為1.30倍，可比頭部券商估值中樞約1.50倍，不同于基本面影響，交易層面因素對(duì)股價(jià)壓制是短暫的，隨著GDR轉(zhuǎn)換壓力釋放，在良好的基本面支撐下，華泰A股估值有望回歸頭部券商中樞水平。深化資本市場(chǎng)改革將加速行業(yè)頭部集中趨勢(shì)，雖然當(dāng)前不是行業(yè)景氣度最高的時(shí)點(diǎn)，卻可能是長(zhǎng)線資金最佳配置時(shí)點(diǎn)，H股PB估值為0.82倍，仍處在價(jià)值區(qū)間，維持“增持”評(píng)級(jí)。