中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)期結(jié)束，估值方法將有系統(tǒng)性變化

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”，作者：田眈 薛源 王瑤平。

隨著中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)進(jìn)入成熟期，過(guò)往以內(nèi)含價(jià)值/新業(yè)務(wù)(體現(xiàn)未來(lái)遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流和成長(zhǎng)性)為基礎(chǔ)的估值體系將隨之發(fā)生變化，盈利和分紅(現(xiàn)金收益)在估值體系中重要性將持續(xù)提升。我們認(rèn)為，新業(yè)務(wù)增速放緩并不意味著保險(xiǎn)股估值持續(xù)下行。相反，隨著估值體系更加關(guān)注利潤(rùn)/營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，中國(guó)壽險(xiǎn)公司的高盈利能力將會(huì)更好的被市場(chǎng)定價(jià)(內(nèi)含價(jià)值估值基礎(chǔ)帶來(lái)的估值折價(jià)逐漸消除)，同時(shí)分紅水平的提升也將有利于保險(xiǎn)股估值提升。

中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)期結(jié)束，估值方法將有系統(tǒng)性變化

隨著中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)逐漸成熟，壽險(xiǎn)公司將呈現(xiàn)與過(guò)去十年高增長(zhǎng)時(shí)期相當(dāng)不同的基本面特征(業(yè)務(wù)規(guī)模增速放緩、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐步穩(wěn)定)。類似于所有進(jìn)入成熟期的行業(yè)，如果未來(lái)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張有限，公司管理層將會(huì)更加關(guān)注基于當(dāng)前的業(yè)務(wù)規(guī)模創(chuàng)造更多的盈利，而不僅僅是業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。

同時(shí)，由于不再需要留存大量資本以支撐未來(lái)新業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司管理層可以將更多的資本通過(guò)分紅回報(bào)股東。從股東角度看，一家公司新業(yè)務(wù)價(jià)值/內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)快慢將不再是唯一重要的變量，公司能否將內(nèi)含價(jià)值/新業(yè)務(wù)價(jià)值最終轉(zhuǎn)化為盈利同等重要，公司能否提供穩(wěn)定和有吸引力的現(xiàn)金分紅也將影響潛在投資者的決策。

圖表: 壽險(xiǎn)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)期的結(jié)束將帶來(lái)估值方法的變化

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表: 中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)總保費(fèi)增速放緩，接近成熟市場(chǎng)水平

資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，Swiss Re Sigma，中金公司研究部

圖表: 近年來(lái)中國(guó)上市壽險(xiǎn)公司分紅率有所提升，相對(duì)成熟市場(chǎng)仍有提升空間

資料來(lái)源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)在估值體系中重要性提升，推動(dòng)保險(xiǎn)股重估

在新業(yè)務(wù)增速放緩+業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的背景下，我們認(rèn)為營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)將逐步成為壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)重要的估值基礎(chǔ)：

1)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)體現(xiàn)了存量業(yè)務(wù)和近期新業(yè)務(wù)帶來(lái)的盈利，易于投資者理解且穩(wěn)定性高;

2)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)可以較好地反映基本面的邊際變化(營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)和新業(yè)務(wù)價(jià)值之間的邏輯相關(guān)性更加清晰);

3)主流公司開(kāi)始披露這一指標(biāo)。基于營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)估值(P/OPAT)將使保險(xiǎn)股得估值與非金融行業(yè)具備橫向可比性，壽險(xiǎn)的高盈利性將被重定價(jià)(中國(guó)保險(xiǎn)公司P/OPAT或P/E長(zhǎng)期低于市場(chǎng)平均)，內(nèi)含價(jià)值估值體系的不透明帶來(lái)的估值折價(jià)逐步消除。

圖表: A股保險(xiǎn)股P/E(P/OPAT)與其他板塊相比處于較低水平

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

中國(guó)保險(xiǎn)公司現(xiàn)金分紅或持續(xù)提升

隨著中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，公司不再需要為未來(lái)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)預(yù)留的資本(因?yàn)榇媪繕I(yè)務(wù)依然持續(xù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)資本)，因此我們預(yù)計(jì)中國(guó)保險(xiǎn)公司將在2019年開(kāi)始提升分紅水平。從投資者角度看，在壽險(xiǎn)市場(chǎng)進(jìn)入成熟期后，投資保險(xiǎn)股的預(yù)期收益將主要來(lái)自現(xiàn)金分紅而不是資本利得，因此一家公司創(chuàng)造現(xiàn)金的能力(將內(nèi)含價(jià)值/利潤(rùn)最終轉(zhuǎn)化為分紅)將成為影響估值的重要因素。我們認(rèn)為中國(guó)保險(xiǎn)公司估值都將受益于分紅水平提升，其中股息率提升空間大、未來(lái)分紅確定性高、資本情況(自由盈余/可動(dòng)用資金)披露透明的公司將更受益。

圖表: 可分配現(xiàn)金覆蓋倍數(shù)測(cè)算

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

我們認(rèn)為未來(lái)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)將成為平行于內(nèi)含價(jià)值的估值基礎(chǔ)，這將推動(dòng)中國(guó)保險(xiǎn)公司重估，分紅水平(現(xiàn)金分紅/內(nèi)含價(jià)值)或成為估值的輔助指標(biāo)。綜合考慮未來(lái)壽險(xiǎn)市場(chǎng)的變化，除了傳統(tǒng)的價(jià)值和盈利指標(biāo)之外，具備以下特質(zhì)的公司將有估值溢價(jià)：

1)內(nèi)含價(jià)值/新業(yè)務(wù)價(jià)值轉(zhuǎn)化為盈利的路徑清晰;

2)盈利轉(zhuǎn)化為分紅的路徑清晰(基于營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)或其他穩(wěn)定可預(yù)測(cè)指標(biāo)的分紅政策);

3)分紅水平高;

4)公司治理風(fēng)險(xiǎn)小;

5)資產(chǎn)負(fù)債表久期錯(cuò)配缺口小。

圖表: 各公司重要估值溢價(jià)相關(guān)指標(biāo)對(duì)比

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn):長(zhǎng)端利率持續(xù)快速下行;新單大幅下降;股市大幅調(diào)整;重疾發(fā)病率惡化超預(yù)期