姜超：票據(jù)高增意味著什么?

本文來源微信公眾號“姜超宏觀債券研究”，作者姜超、李金柳、宋瀟。

摘 要

票據(jù)融資大幅回升。19年1月企業(yè)貸款同比多增8000多億，其中票據(jù)融資同比多增了4800億。票據(jù)融資的邊際改善始于17年，18年票據(jù)融資月均新增1500多億元，不僅彌補(bǔ)了一般貸款的同比萎縮，還支撐了企業(yè)貸款整體的擴(kuò)張。票據(jù)融資高增的同時，票據(jù)貼現(xiàn)利率去年2季度開始也持續(xù)下行。

商業(yè)匯票如何融資?票據(jù)融資顧名思義是圍繞著票據(jù)發(fā)生的。在實(shí)際運(yùn)作中，開票企業(yè)通常向銀行支付保證金獲得銀行承兌匯票，用于支付貨款。而持有匯票的企業(yè)可以選擇持有到期，或通過背書轉(zhuǎn)讓和貼現(xiàn)來提前獲得資金。如果銀行獲得票據(jù)，同樣可以選擇將票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)給其他銀行，或者直接向央行申請再貼現(xiàn)獲得有折扣的票面資金。票據(jù)帶來的融資可以分為兩個過程。首先，信用產(chǎn)生于企業(yè)開具票據(jù)之時，形成一筆未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票，屬于銀行的表外融資。18年下半年開始，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比跌幅也逐漸收窄并轉(zhuǎn)正。在票據(jù)融資大幅增加的情況下，未貼現(xiàn)匯票規(guī)模同樣回升，反映企業(yè)開具匯票的規(guī)模在大幅增加。其次，當(dāng)企業(yè)拿著票據(jù)向商業(yè)銀行“貼現(xiàn)”，就形成了銀行發(fā)放的“票據(jù)融資”，反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，作為票據(jù)融資被統(tǒng)計在貸款中。

票據(jù)融資的特點(diǎn)。對于中小企業(yè)，票據(jù)融資成本較低可得性強(qiáng)。相比一般貸款、上市、發(fā)債等途徑較高的門檻和成本，民營和中小微企業(yè)通過票據(jù)進(jìn)行融資具有成本更低、手續(xù)便利、可得性強(qiáng)的好處。一方面，以票據(jù)承兌支付賬款可以減少對流動資金的占用，是中小企業(yè)進(jìn)行短期融資的重要途徑，18年由中小型企業(yè)簽發(fā)的銀行承兌匯票約占總規(guī)模的三分之二。另一方面，持有匯票的企業(yè)進(jìn)行貼現(xiàn)，也能以較低的票據(jù)融資利率獲得資金，18年2季度后，票據(jù)融資利率大幅下行，相比一般貸款的優(yōu)勢就更加明顯，部分替代了短期貸款。而央行政策也引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)通過票據(jù)支持民營和小微企業(yè)融資。央行18年三次增加了再貸款再貼現(xiàn)額度，鼓勵金融機(jī)構(gòu)以票據(jù)貼現(xiàn)支持民企和小微企業(yè)。此外對于商業(yè)銀行，票據(jù)承兌是表外業(yè)務(wù)，票據(jù)貼現(xiàn)則是從表外轉(zhuǎn)入到表內(nèi)，可以幫助調(diào)節(jié)信貸額度。

票據(jù)高增對企業(yè)意味著什么?(1)有助于短期流動性改善，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是企業(yè)簽發(fā)票據(jù)用于支付，可以解決企業(yè)經(jīng)營賬款的問題。票據(jù)一般與企業(yè)的銷售、貿(mào)易等業(yè)務(wù)聯(lián)系在一起，企業(yè)通過簽發(fā)承兌匯票、到期再還款，相當(dāng)于進(jìn)行了“延期支付”。18年以來企業(yè)利潤增速大幅下行，對企業(yè)流動性形成拖累，應(yīng)收賬款回收期變長，票據(jù)簽發(fā)和流轉(zhuǎn)加快有助于解決企業(yè)賬款拖欠問題。二是企業(yè)將持有的票據(jù)貼現(xiàn)，可以獲得資金維持經(jīng)營和緩解短期債務(wù)壓力。18年企業(yè)籌資活動現(xiàn)金流出的增速遠(yuǎn)高于流入增速，而企業(yè)持有票據(jù)向銀行貼現(xiàn)，可以獲得成本較低的票據(jù)融資，有助于緩解短期流動性緊張和M1增速企穩(wěn)。不過，新增的票據(jù)融資背后也存在套利的可能，最典型的就是通過結(jié)構(gòu)性存款和票據(jù)貼現(xiàn)套利，但近期政府部門也注意到資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象并開始加強(qiáng)監(jiān)管，我們預(yù)計未來套利將難持續(xù)。(2)長期信用擴(kuò)張尚需等待。就其自身作用而言，票據(jù)相關(guān)融資的高增主要改善了企業(yè)的短期流動性，但其無論是體量還是投向，對企業(yè)投資擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的貢獻(xiàn)都比較有限，并且票據(jù)融資高增擠占信貸額度，本身就意味著信貸需求不強(qiáng)，信貸額度充裕。而從其信號意義看，票據(jù)融資利率的下行通常早于一般貸款利率2-3個季度，去年央行保持流動性充裕的同時進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，到4季度一般貸款利率也已經(jīng)開始回落，說明政策利率正逐步向市場利率和信貸利率傳導(dǎo)。隨著各項寬信用措施逐漸發(fā)揮效果，未來社融的企穩(wěn)也將越來越近。

1月社融增速明顯回升，其中的票據(jù)融資大幅多增引發(fā)了關(guān)注，票據(jù)融資對企業(yè)流動性究竟有何意義?其高增是意味著信用重新擴(kuò)張，還是空轉(zhuǎn)套利驅(qū)使?本文將對此進(jìn)行分析。

票據(jù)融資大幅回升

19年1月社融和信貸大幅增加，其中最主要的貢獻(xiàn)之一來自票據(jù)融資。19年1月社融同比多增1.56萬億元，對企業(yè)貸款同比多增8000多億，而其中的票據(jù)融資就同比多增了4800億。票據(jù)融資的邊際改善始于2017年，當(dāng)年1月票據(jù)融資規(guī)模負(fù)增4000多億元，隨后降幅逐步收窄，并在當(dāng)年8月轉(zhuǎn)為正增長。2018年新增票據(jù)融資規(guī)模一路走高，月均新增規(guī)模達(dá)到1500多億元，銀行持續(xù)增加了票據(jù)貼現(xiàn)貸款的投放。

票據(jù)融資帶動企業(yè)貸款規(guī)模上升。作為企業(yè)短期貸款的一種方式，18年2季度以來，票據(jù)融資的增加帶動新增企業(yè)貸款總規(guī)模的擴(kuò)大。18年企業(yè)新增貸款總規(guī)模達(dá)到8.28萬億，比17年多增1.58萬億元，而票據(jù)融資則同比多增了3.48萬億元，不僅彌補(bǔ)了一般貸款18年的同比萎縮，還支撐了企業(yè)貸款整體的擴(kuò)張。

票據(jù)融資高增的同時，票據(jù)貼現(xiàn)利率大幅下行。去年二季度以來，央行開啟多輪降準(zhǔn)，在流動性保持充裕、資金利率持續(xù)下行以及銀行信貸額度充裕等背景下，票據(jù)貼現(xiàn)的利率也從去年二季度就開始下行，到18年末，票據(jù)融資利率較18年1季度末時的高點(diǎn)已下降了174BP。

商業(yè)匯票如何融資?

1. 什么是商業(yè)匯票?

票據(jù)融資顧名思義是圍繞著票據(jù)發(fā)生的。票據(jù)是一種商業(yè)憑證，主要是指由出票人簽發(fā)，而由付款人在指定日期或者見票后支付確定金額給票據(jù)持有人的有價證券。根據(jù)我國《票據(jù)法》中規(guī)定，狹義票據(jù)主要分為支票、銀行本票和匯票，按出票人是否是銀行，匯票又可以分為銀行匯票和商業(yè)匯票。傳統(tǒng)意義上的票據(jù)市場是指商業(yè)匯票市場，也就是由企業(yè)開具的，委托付款人在指定日期無條件支付確定金額給收款人或者持票人的票據(jù)，而“票據(jù)融資”的“票據(jù)”也正是指的商業(yè)匯票。

目前商業(yè)匯票中銀行承兌匯票占比超過80%。商業(yè)匯票需要具有真實(shí)的商品交易背景，根據(jù)承兌人是否是銀行，商業(yè)匯票又可以進(jìn)一步細(xì)分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。由于銀行的支付能力強(qiáng)于企業(yè)，銀行承兌匯票的信用風(fēng)險遠(yuǎn)小于商業(yè)承兌匯票，因此成為票據(jù)市場的主力。根據(jù)上海票據(jù)交易所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2019年1月，銀行承兌匯票余額為10.8萬億元，占比超過80%，而商業(yè)承兌匯票為2.2萬億元。

在實(shí)際運(yùn)作中，開票企業(yè)通常向銀行支付保證金獲得銀行承兌匯票，用于支付貨款。舉個例子，假設(shè)企業(yè)A與企業(yè)B有一筆貨物交易，但企業(yè)A沒有足夠資金，那么企業(yè)A可以給開戶行一筆保證金然后申請一張銀行承兌匯票支付給企業(yè)B。由于匯票有銀行背書，因此企業(yè)B認(rèn)可企業(yè)A利用匯票支付貨款，而這張匯票成為企業(yè)B的資產(chǎn)。

擁有匯票的企業(yè)可以選擇持有到期，或者通過背書轉(zhuǎn)讓和貼現(xiàn)來提前獲得資金。企業(yè)B獲得匯票以后，可以選擇一直持有，并在票據(jù)約定時間獲得票面資金。當(dāng)然，如果企業(yè)B急需資金，也可以選擇在票據(jù)市場將票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓給企業(yè)C，或者找到銀行以一定的貼現(xiàn)利率提前獲得有折扣的票面資金。如果銀行獲得票據(jù)，同樣可以選擇將票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)給其他銀行，或者直接向央行申請再貼現(xiàn)獲得有折扣的票面資金。

2. 票據(jù)的表外與表內(nèi)融資

票據(jù)帶來的融資可以分為兩個過程。

首先，信用的產(chǎn)生發(fā)生在企業(yè)開具票據(jù)(稱為“承兌”)之時，形成了一筆未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票，屬于銀行的表外融資。企業(yè)A開具匯票并用于支付貨款的時候，實(shí)際上相當(dāng)于銀行給企業(yè)A提供一筆信用融資，對于企業(yè)A來說，賬面資金沒有變化、支付的是匯票，相當(dāng)于來自銀行的融資，在票據(jù)到期前才償還。而對銀行來說，這張匯票未貼現(xiàn)之前，銀行也沒有實(shí)際支付，是銀行給企業(yè)提供的一種表外非標(biāo)融資。

從18年下半年開始，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比跌幅也逐漸收窄并轉(zhuǎn)正。非標(biāo)融資下的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增規(guī)模從18年6月的-3600多億元開始逐步收縮，并在18年12月轉(zhuǎn)正為1000多億元。在票據(jù)融資大幅增加的情況下，未貼現(xiàn)匯票規(guī)模也出現(xiàn)回升，反映企業(yè)開具匯票的規(guī)模同樣在大幅增加。

其次，當(dāng)企業(yè)拿著票據(jù)向商業(yè)銀行“貼現(xiàn)”，就形成了銀行發(fā)放的“票據(jù)融資”。企業(yè)用票據(jù)向銀行貼現(xiàn)時，銀行給貼現(xiàn)企業(yè)支付相應(yīng)資金，這反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，因而就導(dǎo)致該融資從銀行的表外轉(zhuǎn)入表內(nèi)，作為票據(jù)融資被統(tǒng)計在貸款中。

票據(jù)開具之時起，信用創(chuàng)造就已經(jīng)發(fā)生，隨后票據(jù)流通的過程只是導(dǎo)致了信用融資結(jié)構(gòu)的變化，不改變信用創(chuàng)造規(guī)模。例如企業(yè)向銀行申請貼現(xiàn)票據(jù)，票據(jù)融資規(guī)模上升，但同時未貼現(xiàn)承兌匯票規(guī)模也相應(yīng)減少。如果銀行拿著票據(jù)向央行申請再貼現(xiàn)，就會導(dǎo)致央行向銀行投放基礎(chǔ)貨幣，增加貨幣供給。而企業(yè)之間的票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓或者銀行之間的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)并不會引起融資改變。

票據(jù)融資的特點(diǎn)

票據(jù)融資成本較低、可得性強(qiáng)，尤其方便中小企業(yè)。相比一般貸款、上市、發(fā)債等途徑較高的門檻和成本，民營和中小微企業(yè)通過票據(jù)進(jìn)行融資具有成本更低、手續(xù)便利、可得性強(qiáng)的好處。

一方面，以票據(jù)承兌支付賬款可以減少對流動資金的占用，因而簽發(fā)匯票是中小企業(yè)進(jìn)行短期融資的重要途徑，18年由中小型企業(yè)簽發(fā)的銀行承兌匯票約占總規(guī)模的三分之二。另一方面，持有匯票的企業(yè)進(jìn)行貼現(xiàn)，也能以較低的票據(jù)融資利率獲得資金，緩解資金緊張，尤其是18年二季度后，票據(jù)融資利率大幅下行，相比一般貸款的優(yōu)勢就更加明顯，并且呈現(xiàn)出對期限同為1年以內(nèi)的短期一般貸款的替代。18年5月以來，票據(jù)融資規(guī)模大幅增長，月均新增2000多億元，而短期貸款多月出現(xiàn)負(fù)增。

除了票據(jù)本身的特點(diǎn)，央行政策也引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)通過票據(jù)支持民營和小微企業(yè)融資。央行18年在6月、10月、12月三次增加了再貸款再貼現(xiàn)額度，而再貼現(xiàn)正是需要商業(yè)銀行用商業(yè)匯票去向央行貼現(xiàn)的方式實(shí)現(xiàn)，其實(shí)也是鼓勵金融機(jī)構(gòu)以票據(jù)貼現(xiàn)支持民企和小微企業(yè)，尤其是18年4季度再貼現(xiàn)大幅增加，18年末金融機(jī)構(gòu)再貼現(xiàn)余額較17年末增長了接近1500億元。

而對于商業(yè)銀行來說，票據(jù)承兌是表外業(yè)務(wù)，票據(jù)貼現(xiàn)則是從表外轉(zhuǎn)入到表內(nèi)，因而通過增加或壓縮貼現(xiàn)，可以幫助調(diào)節(jié)信貸額度，并在特定時候滿足監(jiān)管考核要求。如果市場上信貸需求較強(qiáng)，銀行會傾向于壓縮票據(jù)貼現(xiàn)，從而給利率更高的一般貸款騰挪空間，而如果信貸需求較弱，通過增加票據(jù)融資則可以實(shí)現(xiàn)信貸沖量的目的，歷史上，新增票據(jù)的規(guī)模也與貸款的需求趨勢呈反向關(guān)系。

18年二季度以來，信貸需求持續(xù)走弱，而19年1月本就恰逢年初投放的季節(jié)性高峰，又疊加利率下行趨勢下金融機(jī)構(gòu)更希望“早投放、早收益”， 1月信貸高增也就不足為奇，尤其是在票據(jù)融資可以方便中小企業(yè)同時銀行目前又偏好票據(jù)融資的情況下，票據(jù)融資更是成為信貸增長的主力。

票據(jù)高增對企業(yè)意味著什么?

1.有助于短期流動性改善

從上面的特點(diǎn)不難發(fā)現(xiàn)，票據(jù)對企業(yè)的作用主要體現(xiàn)在兩個方面：

一是企業(yè)簽發(fā)票據(jù)用于支付，可以解決企業(yè)經(jīng)營賬款的問題。票據(jù)一般與企業(yè)的銷售、貿(mào)易等業(yè)務(wù)聯(lián)系在一起，企業(yè)通過簽發(fā)承兌匯票、到期再還款，相當(dāng)于進(jìn)行了“延期支付”。18年以來需求走弱、企業(yè)利潤增速大幅下行，這對企業(yè)的流動性形成了拖累，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款回收期也相應(yīng)變長，因而票據(jù)簽發(fā)和流轉(zhuǎn)的加快將有助于解決企業(yè)賬款拖欠問題，防止資金緊張問題的進(jìn)一步傳導(dǎo)擴(kuò)散。

二是企業(yè)將其持有的票據(jù)貼現(xiàn)，能夠獲得資金維持經(jīng)營和緩解短期債務(wù)壓力。我們在此前的報告《企業(yè)流動性：問題在哪里?》中曾分析，18年企業(yè)現(xiàn)金流最大的變化在于籌資活動凈現(xiàn)金流大幅回落，籌資活動現(xiàn)金流出的增速遠(yuǎn)高于流入增速。而如果這類企業(yè)持有票據(jù)，通過向銀行貼現(xiàn)則可以獲得成本較低的票據(jù)融資，有助于緩解短期的流動性緊張，實(shí)際上起到借新還舊、避免違約的作用。

因此，在利潤下降、信用偏緊的環(huán)境中，未貼現(xiàn)的承兌匯票以及票據(jù)融資的確起到了減少賬面資金占用、緩解信用收縮的作用，可以改善企業(yè)的短期流動性，有助于去年增速持續(xù)下滑的M1逐漸企穩(wěn)。

當(dāng)然，新增的票據(jù)融資也不一定全部用于生產(chǎn)經(jīng)營或償債，背后存在套利的可能，最典型的就是通過結(jié)構(gòu)性存款和票據(jù)貼現(xiàn)套利。票據(jù)貼現(xiàn)利率市場化程度較高，與銀行間市場利率走勢高度一致。去年下半年來銀行間市場利率大幅走低，而當(dāng)票據(jù)貼現(xiàn)利率低于結(jié)構(gòu)性存款收益率，只要兩者利差能覆蓋相關(guān)費(fèi)用，理論上企業(yè)便存在通過“購買結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品-質(zhì)押開票-持票貼現(xiàn)”的操作實(shí)現(xiàn)套利的可能。

但套利也有成本，企業(yè)簽發(fā)匯票需要貿(mào)易合同、發(fā)票等支持材料，虛假貿(mào)易存在一定造假成本和監(jiān)管風(fēng)險;并且結(jié)構(gòu)性存款利率也并不是一直高于票據(jù)貼現(xiàn)，套利機(jī)會的出現(xiàn)并不穩(wěn)定;再加上近期政府部門已經(jīng)注意到套利和資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象并開始加強(qiáng)監(jiān)管，我們預(yù)計未來完全空轉(zhuǎn)套利的票據(jù)融資將難持續(xù)。

2.長期信用擴(kuò)張尚需等待

票據(jù)融資僅占社融存量的3%左右，并且只是短期的貸款，信用能否真正擴(kuò)張更要看中長期貸款和債券等其他主要項目。票據(jù)融資獲得的資金往往對應(yīng)企業(yè)的日常經(jīng)營和償債活動，其高增并不意味著企業(yè)部門重啟信用擴(kuò)張，只有當(dāng)對應(yīng)于企業(yè)投資支出的中長期貸款也出現(xiàn)改善，才能說明信用開始擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)也才有希望重新企穩(wěn)甚至回升。1月其實(shí)一般短期貸款和中長期貸款也出現(xiàn)了多增，尤其是后者的同比多增是近半年來的首次。但考慮到18年同期企業(yè)中長貸同比大降，中長貸多增的可持續(xù)性仍需觀察。

但從歷史的增速來看，票據(jù)融資的增速往往也是領(lǐng)先于社融增速的，這背后的原因在于票據(jù)融資反映了利率趨勢，是寬信用疏通的第一步。票據(jù)融資的利率市場化程度高，票據(jù)融資的高增和對一般短期貸款的替代，都伴隨著一般貸款和票據(jù)融資利差的快速擴(kuò)大，這通常是發(fā)生在銀行間市場利率已經(jīng)大幅走低，而貸款利率尚未跟上的時候。

因此，總結(jié)來說，票據(jù)相關(guān)融資的高增有其積極的一面，但也不必過度解讀。就其自身作用而言，票據(jù)的高增主要是改善了企業(yè)的短期流動性，有助于緩解資金緊張的問題，但其無論是體量還是投向，對企業(yè)投資擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的貢獻(xiàn)都比較有限，并且票據(jù)融資高增擠占信貸額度，本身就意味著信貸需求不強(qiáng)，信貸額度充裕。

而從其信號意義看，雖然票據(jù)融資高增不代表寬信用已經(jīng)出現(xiàn)，但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，票據(jù)融資利率的下行通常早于一般貸款利率2-3個季度，去年央行保持流動性充裕的同時進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，到4季度一般貸款利率也已經(jīng)開始回落，說明政策利率正逐步向市場利率和信貸利率傳導(dǎo)。隨著各項寬信用措施逐漸發(fā)揮效果，未來社融的企穩(wěn)也將越來越近。