安信證券：特斯拉(TSLA.US)三大核心競爭力構(gòu)筑堅固壁壘，國產(chǎn)化催生產(chǎn)業(yè)鏈投資機會

1.1. 汽車行業(yè)的電動化智能化乃大勢所趨

石油資源的不可再生性和節(jié)能減排法規(guī)不斷收緊，汽車電動化已然是大勢所趨。據(jù)《BP世界能源統(tǒng)計年鑒2019》的數(shù)據(jù)顯示，截至到2018年底，全球石油儲量總量達1.73萬億桶，根據(jù)2018年的儲產(chǎn)比，全球石油還可以以現(xiàn)有的生產(chǎn)水平生產(chǎn)50年。歐盟提出的一項強制性二氧化碳排放標準，即2020年乘用車二氧化碳平均排放量降至95克/公里，以及中國近期修訂的雙積分政策，都有力地推動了汽車電動化進程。此外鋰電池技術(shù)的進步，推動電動汽車續(xù)航里程陸續(xù)達到400-500公里，快充時間降至半小時左右，產(chǎn)品成本也迅速降低，為汽車電動化提供了技術(shù)支撐。

電動化是汽車變革的上半場，智能化是下半場。隨著互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算等的發(fā)展，依托汽車電動化在數(shù)據(jù)、通信和控制等方面的便捷性，汽車作為人們?nèi)粘３鲂泄ぞ吆蜕婵臻g的物理延伸，融入智能化是大勢所趨。屆時，汽車將高度互聯(lián)網(wǎng)化，汽車也有望接力智能手機成為最大最貴的消費級智能互聯(lián)網(wǎng)終端。在緩解全球能源危機和環(huán)境污染的客觀要求下，配合各國政府相關(guān)政策驅(qū)動，受益于各種技術(shù)的進步和發(fā)展，迎合消費者對于環(huán)保的智能生活方式的追求，電動化和智能化已成為汽車行業(yè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

2030年新能源汽車市場空間預計在2300萬輛左右。據(jù)國際能源署預測，2030年全球電動車銷量將達到2300萬輛，而2018年新能源車銷量為201.8萬輛，超過十倍的市場容量預示著未來新能源市場成長空間巨大。目前，全球新能源車尚處于起步階段，2018年滲透率僅2.16%，2019年Q1也僅達到了4.9%，新能源車天花板足夠高。

特斯拉目標市場空間預計在2400萬輛左右。通過統(tǒng)計售價處于特斯拉目前所售車型的價格區(qū)間30-90萬元車型的全球銷量，我們預測2018年特斯拉的市場空間約為2400萬輛。考慮以下四大因素：1）全球人口持續(xù)增長，根據(jù)聯(lián)合國發(fā)布的2019年《世界人口展望》預測，全球人口預計在未來30年將再增加20億人，從2019年的77億增加至2050年的97億，2020年將突破80億，對應(yīng)人群數(shù)量和需求也在不斷擴大。2）2017年全球調(diào)整后的國民凈人均收入為8743.139美元，根據(jù)世界銀行的預測，未來全球國民凈人均收入將繼續(xù)延續(xù)增長的大趨勢，對應(yīng)人群的人均收入和購買力也隨之增長。3）換購需求，車主會在一段時間后存在換購需求，對應(yīng)人群也存在一定的換購需求。4）消費升級，J.D. Power在去年公布的一項數(shù)據(jù)調(diào)查顯示，近年消費者對價格的敏感度越來越低，對質(zhì)量、安全、顏值、技術(shù)等方面的需求則越來越高，30萬以下市場的需求可能涌入特斯拉市場。

特斯拉相比燃油車優(yōu)勢突出，替代潛力大。公司2018年總銷量為24.52萬輛，按照目標市場空間2400萬輛計算，份額僅為1.06%。對比特斯拉和燃油車，特斯拉優(yōu)勢：1）環(huán)保：電能驅(qū)動，排放無污染；2）智能：能夠更好地實現(xiàn)自動駕駛、OTA升級；3）性能：加速快，駕控感強；4）空間：結(jié)構(gòu)簡單，空間大；5）經(jīng)濟：使用和保養(yǎng)成本低。當然，續(xù)航里程短、充電時間長、購置成本高和安全性偏低等是阻礙特斯拉替代燃油車的主要瓶頸，仍待技術(shù)突破。在汽車電動化和智能化的大趨勢下，隨著電動技術(shù)的不斷發(fā)展完善，電動車相較燃油車優(yōu)勢突出，未來發(fā)展?jié)摿薮?，特斯拉有望伴隨行業(yè)快速增長。

1.2. 全球領(lǐng)導者：戰(zhàn)略+技術(shù)+品牌+價格+市場份額

從無到有，歷經(jīng)十七年，特斯拉由一家硅谷初創(chuàng)小公司華麗變身為全球電動汽車行業(yè)領(lǐng)導者。2003年7月1日，馬丁·艾伯哈德和馬克·塔彭寧創(chuàng)建了一家電動汽車公司，為致敬發(fā)明家尼古拉·特斯拉將其命名為特斯拉公司。2004年，特斯拉歷史上最重要的人物——馬斯克領(lǐng)導了A輪融資并成為特斯拉董事長，2006年，馬斯克提出了特斯拉“Master Plan”三步走戰(zhàn)略，2010年，特斯拉成功在美國納斯達克上市。秉持著“加速世界向可持續(xù)能源轉(zhuǎn)變”的使命，特斯拉在汽車業(yè)務(wù)領(lǐng)域之外積極拓展能源產(chǎn)業(yè)鏈布局。2016年，公司以 2.6億美元收購SolarCity 22%股權(quán)，推出家用儲能設(shè)備Powerwall和商業(yè)儲能設(shè)備Powerpack。

1） 戰(zhàn)略：高舉高打三步走戰(zhàn)略

在公司成立初期，馬斯克就提出了自上而下的“Master Plan”三步走戰(zhàn)略，目前已初步實現(xiàn)。“三步走”戰(zhàn)略是公司在電動汽車性價比不具備與傳統(tǒng)汽車競爭能力時采取的策略。電動車初期技術(shù)研發(fā)投入大、材料成本高，以往的電動汽車廠商為獲得龐大的用戶群體，傾向于性價比路線，但是過分削減電動車成本的后果是產(chǎn)品性能不佳，以致電動車很長一段時間內(nèi)被認為是玩具車。特斯拉另辟蹊徑，選擇自上而下地以高售價和高性能的超豪華轎跑打入電動市場，打造高端品牌定位，隨著成本下降后價格下探進入大眾市場，通過規(guī)模效應(yīng)和品牌溢價賺取豐厚利潤。

Master Plan 1: 打造一臺昂貴、小眾的跑車, Roadster定位高端品牌。特斯拉面向那些具有強烈環(huán)保意識、追求高科技且對車輛價格不敏感的潮流人士推出一款昂貴但性能良好的豪華轎跑——Roadster，徹底顛覆大眾對電動汽車續(xù)航性能不佳的認知，奠定其高端電動汽車品牌的定位。Master Plan 2: 打造一臺價格適中的車，Model S/X踏上量產(chǎn)之路。特斯拉推出真正意義上的全新自主設(shè)計的首款車型Model S/X，定位富裕階層，并真正實現(xiàn)了量產(chǎn)。隨著Master Plan 2的推進和完成，特斯拉不再是一個高高在上的小眾的電動車品牌，公司的用戶群體不斷下沉和擴大。Master Plan 3: 打造一臺經(jīng)濟型轎車，Model 3躋身大眾爆款。Master Plan 3是“三步走“戰(zhàn)略中最重要的一步，是決定特斯拉能否真正站穩(wěn)腳跟的關(guān)鍵。2016年發(fā)布的Model 3定位大眾，售價親民，通過走量獲取利潤，一經(jīng)推出便躍升為大眾爆款。2018年在全球，Model 3實現(xiàn)銷量145846輛，奪得年度銷量冠軍車型，并成為美國銷量最大的豪華品牌單一車型。

2）技術(shù)：電動智能車的集大成者

特斯拉擁有全球最領(lǐng)先的電池管理系統(tǒng)和熱管理系統(tǒng)，在能量密度和安全性方面領(lǐng)先同行。相比于磷酸鐵鋰（LFP）和以鎳鈷錳（NCM）為正極材料的鋰電池，公司使用的以鎳鈷鋁（NCA）為正極材料的圓柱形鋰電池能量密度更高，但是穩(wěn)定性和安全性較差。特斯拉通過強大的電池管理系統(tǒng)和熱管理系統(tǒng)，實現(xiàn)了對電池及時準確的有效管理，將電池之間的溫差控制在±2度、電壓控制在2-3毫伏，解決了NCA圓柱形電池的安全性問題。NCA超高的能量密度幫助特斯拉續(xù)航里程遙遙領(lǐng)先競爭對手。

特斯拉是全球第一家實現(xiàn)自動駕駛技術(shù)量產(chǎn)的車企。特斯拉的自動駕駛技術(shù)走的是與眾不同的基于視覺的低成本技術(shù)路線。視覺傳感器類似“人眼”，有較穩(wěn)定的圖像處理能力，成本更低，但是最大的問題是難以解決極端天氣和環(huán)境的不良影響。大部分其他對手研發(fā)的自動駕駛系采用的是激光雷達，分辨率高、抗干擾能力強、感知信息豐富，但是造價高昂。公司還持續(xù)創(chuàng)新和完善自動駕駛技術(shù)，2019年推出的AP 3.0更是搭配了自研芯片，是特斯拉AP迄今為止取得的最大的技術(shù)突破。

3）品牌：全球電動車的標桿

全球電動車第一品牌，不斷超越傳統(tǒng)豪華品牌。根據(jù)全球最大傳播集團WPP和MillwardBrown發(fā)布的Brandz全球最具價值汽車品牌榜，2016年特斯拉以44億美元的品牌價值首次躋身十強行列，2017年、2018年和2019年分別以59億美元、94.2億美元和92.9億美元的品牌價值位列第八位、第八位和第七位，不斷超越老牌豪華品牌，公司品牌價值持續(xù)增長。

電動汽車行業(yè)標桿，追隨者眾多。由于特斯拉品牌在電動汽車行業(yè)的領(lǐng)先地位，近幾年涌現(xiàn)出一大批所謂的“特斯拉殺手”，在中國尤以造車新勢力為主，影響力較大的有蔚來、小鵬和車和家等。這些造車新勢力不同程度地效仿著公司的產(chǎn)品、宣傳、銷售渠道等。很多車企在做新車宣傳時、媒體在評測其他品牌新車時、用戶在選購電動汽車時都會以特斯拉汽車作為標準進行對比，特斯拉已然成為行業(yè)公認的標桿。

4）價格：產(chǎn)品溢價高

相似配置下售價最高。Model X和蔚來ES8同為支持整車OTA升級的中大型SUV，軸距、百公里加速、最大功率、最大扭矩、慢充時間等參數(shù)相近，蔚來ES8續(xù)航里程和最高車速較弱，Model X快充時間較弱，但Model X的售價高過ES8 60%左右。與捷豹I-pace、奧迪e-tron和奔馳EQC奔馳等傳統(tǒng)豪華車企生產(chǎn)的純電動相比，雙方的軸距、續(xù)航里程、電池容量等參數(shù)相近，但Model X具備更優(yōu)的車身尺寸、百公里加速、最高車速、最大功率、最大扭矩，支持整車OTA ，而捷豹I-pace、奧迪e-tron和奔馳EQC奔馳的充電時間更占優(yōu)勢，Model X的售價高出7%-25%。總體來說，Model X的售價超出其他電動車競品7.23%-65.91%，顯示了特斯拉較強的品牌溢價，與行業(yè)領(lǐng)導者的地位是相稱的。

5）份額：全球新能源車市場份額第一

特斯拉在進入市場10年后，成為最受歡迎的純電動車企，2018年以全年24.5萬輛的成績，超越比亞迪，成為全球電動車銷量王。其中，Model 3在2018年12月以單月銷量2.5萬輛打破紀錄，以全年銷量14.58萬輛站穩(wěn)全球新能源車型的第一把交椅。

1.3.營收維持高增長，盈利或?qū)⒂瓉硎锕?/strong>

營收持續(xù)高增長，汽車銷售收入是主要貢獻來源。2018年，公司實現(xiàn)營收214.61億美元，同比增長82.51%，2009-2018年年化復合增長率79.31%。2019年Q1和Q2公司分別實現(xiàn)營收45.41億美元和63.50億美元，同比增長33.23%和58.65%，其中汽車銷售收入占比超過80%，2011-2018年年化復合增長率97.85%，始終維持高速增長。

Model 3脫離產(chǎn)能地獄，規(guī)模效應(yīng)降本增效，2018年后兩季度迎來連續(xù)盈利。由于公司對于高度自動化生產(chǎn)的過度追求和電池模塊組裝的瓶頸問題，Model 3陷入產(chǎn)能地獄，與原定2018Q1實現(xiàn)每周產(chǎn)能5000輛的目標相距甚遠。公司一方面部署半自動化生產(chǎn)線解決電池模塊組裝的瓶頸問題，另一方面增設(shè)生產(chǎn)線，最終Model 3于2018 Q3脫離產(chǎn)能地獄，并在2018Q4突破了5000輛的周產(chǎn)能。前期積壓的大量訂單經(jīng)產(chǎn)能爬坡后迅速轉(zhuǎn)化為2018Q3的3.12億美元和2018 Q4的1.39億美元連續(xù)兩個季度的盈利。

2019年特斯拉凈利潤由正轉(zhuǎn)負，連續(xù)兩季度虧損。公司Q1凈利潤為-7.02億美元，同比增長1.05%，環(huán)比下降603.38%，這是繼2018年Q3、Q4連續(xù)兩季度盈利后的首次虧損。Q2凈利潤為-4.08億美元，同比增長43.09%，相較于去年同期的7.18億美元和上季度的7.02億美元，第二季度虧損收窄。主要的虧損原因是銷量結(jié)構(gòu)變化和降價導致的單車毛利下滑。進入2019年，高利潤的Model S&X銷量在19Q1/Q2同比下降42.72%/41.29%，銷量大幅降低一定程度上影響毛利率。其次，公司為減弱美國補貼退坡對銷量的影響多次降價，直接拉低毛利率。

2019Q2經(jīng)營現(xiàn)金流凈值持續(xù)轉(zhuǎn)正，自由現(xiàn)金流創(chuàng)歷史新高。2019Q2公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈值在一季度的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)負為正，為8.64億美元，現(xiàn)金儲備達到50億美元，創(chuàng)歷史新高，主要原因是50億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物里有24億美元來自于五月份的資金募集。

高毛利率和低凈利率之間是研發(fā)費和銷售、行政及一般費用（SG&A）較高。特斯拉的毛利率自2013年開始穩(wěn)定在20%左右，但凈利率持續(xù)為負。虧損的核心在于期間費用較高。期間費用主要包括研發(fā)費、SG&A和重組及其他費用，2010-2012年研發(fā)費用是最大的費用項，彼時正是特斯拉研發(fā)新車型的關(guān)鍵時期，而2013年之后SG&A占據(jù)了最大的份額。特斯拉SG&A近年來持續(xù)提升，主要是因為公司在全球范圍內(nèi)鋪設(shè)銷售網(wǎng)點，并增加銷售服務(wù)人員。隨著2018年Q4 Model 3大量交付，公司SG&A下降至9.2%，進入2019年，為了進一步降低經(jīng)營費用，拉低車價，開拓需求，公司開始大規(guī)模削減銷售網(wǎng)點及銷售人員，預計可以將車價拉低6%左右。

公司ROE近三年相對平穩(wěn)。2018年ROE為-21%，同比增長51%。具體分析來看，1）銷售凈利率持續(xù)為負，自2013年后相對穩(wěn)定，2018年為-5%，同比增長74%。2）特斯拉的ROE受資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響最大，車企的重資產(chǎn)屬性導致車企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率幾乎均低于1次，特斯拉也不例外，與同行相比公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)雖波動較大，但仍處于行業(yè)平均水平。3）權(quán)益乘數(shù)從2010年的1.89上漲至2018年的6.37，杠桿不斷加大，核心還是在于當前這個階段自我造血能力不足。

資本支出持續(xù)較高，短期不會回到17年高峰。由于興建工廠、購買設(shè)備和生產(chǎn)汽車，特斯拉的資本支出一直維持高位。據(jù)年報披露，未來兩年，特斯拉每年計劃支出大約25-30億美元，用于規(guī)劃新產(chǎn)品、生產(chǎn)電池、擴建美國內(nèi)華達州的1號超級工廠、美國紐約的2號超級工廠及上海超級工廠?？偟膩砜矗Y本支出同比18年會有所增加，但是不會回到17年的高峰。

2.1. 硅谷極客的品牌印記

作為第一個大規(guī)模電動車制造商、第一個全直營銷售網(wǎng)絡(luò)、第一個在車內(nèi)堆砌超大屏幕和第一個由CEO親自站臺Twitter宣傳的特斯拉具有很高的品牌價值。根據(jù)全球最大傳播集團WPP和MillwardBrown發(fā)布的Brandz全球最具價值汽車品牌榜，2016年公司以44億美元的品牌價值首次躋身十強行列， 2017年、2018年和2019年分別以59億美元、94.2億美元和92.9億美元的品牌價值位列第八位、第八位和第七位，不斷超越老牌豪華品牌，特斯拉的品牌價值持續(xù)增長。

特斯拉品牌價值高的深層次原因：特斯拉超強的產(chǎn)品力塑造了一個具備極客精神的科技型公司的品牌形象。我們通過對上海特斯拉體驗中心的草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)，絕大部分消費者認為特斯拉的產(chǎn)品力是高品牌價值的基礎(chǔ)，具體體現(xiàn)在安全性高、性能優(yōu)、配置高、成本低四個方面。公司強大的電池管理技術(shù)保障了電動車的穩(wěn)定高續(xù)航，自動駕駛則實現(xiàn)了顛覆式的創(chuàng)新，塑造了一個具備極客精神的科技型公司形象。

特斯拉品牌價值高的特殊原因：馬斯克獨特的個人魅力為特斯拉塑造了一個富有硅谷特色的“銳意進取、改變世界”的品牌形象，這點是其他任何品牌都不具備的。

（1）馬斯克遵循第一性原理，強調(diào)一切從產(chǎn)品需求的本質(zhì)出發(fā)，銳意進取，不斷創(chuàng)新。馬斯克領(lǐng)導的特斯拉遵循第一性原則，從需求本質(zhì)出發(fā)，敢于打破常規(guī)，創(chuàng)新程度稱得上“顛覆”。而傳統(tǒng)車企思維固化，創(chuàng)新不足。萬眾期待的奔馳首款量產(chǎn)車EQC表現(xiàn)中規(guī)中矩，并無新意和亮點，傳統(tǒng)老牌車企雖擁有多年積累的品牌力和豐富的造車經(jīng)驗，但思維比較固化，創(chuàng)新不足。

（2）馬斯克高舉高打的“三步走”戰(zhàn)略奠定了特斯拉豪華品牌的市場定位。馬斯克在公司成立初期制定了“Master Plan”三步走戰(zhàn)略并嚴格執(zhí)行。第一步面向小部分富豪群體，推出高性能電動跑車，借助擁有強大號召力的用戶傳播高端品牌定位，樹立了強大的品牌效應(yīng)。

（3）馬斯克個人的明星效應(yīng)。馬斯克在“硅谷新貴”、“現(xiàn)實版鋼鐵俠”、“私人火箭”、“高速列車”的加持下，其公司也具有明星光環(huán)，“網(wǎng)紅效用”為公司提供了其他車企望塵莫及的曝光度和話題性。而傳統(tǒng)汽車廠的創(chuàng)始人幾乎都退居三線，職業(yè)經(jīng)理人主要通過傳統(tǒng)公關(guān)方式進行宣傳，普通大眾了解度低。

（4）先入為主的品牌印象。特斯拉雖然不是第一家生產(chǎn)電動汽車的公司，卻是第一家從無到有、只生產(chǎn)電動汽車并實現(xiàn)量產(chǎn)的公司，也是第一家將電動汽車帶進普通大眾視野、改變大眾生活方式的公司。對于消費者來說，特斯拉的名字和電動汽車牢牢綁定，消費者對特斯拉品牌的肯定與特斯拉的先入為主是分不開的。

2.2. 坐擁兩大核心技術(shù)

2.2.1. 獨步全球的電池及其管理技術(shù)

2.2.1.1. 電池

從18650到21700，從購買到聯(lián)合開發(fā)，電池性能提升、成本降低。公司首款車Roadster搭載的是松下的LCO-石墨18650圓柱形電池，Model S/X在Roadster電池的基礎(chǔ)上將正極材料由鈷酸鋰（LCO）換成鎳鈷鋁（NCA），使其在能量密度、使用壽命和成本等方面都得到了改善和提升。Model 3在Model S/X電池的基礎(chǔ)上將18650電池更換為21700電池，搭配的負極材料也由石墨變?yōu)楣杼紡秃喜牧?。根?jù)特斯拉官方，21700電池的體積是能量密度的最佳尺寸。相比于18650電池，21700體積增大了46%，因此需要疊加的電池數(shù)量明顯減少，也降低了汽車電池的重量，甚至整個電池的系統(tǒng)也更簡單更方便維修。此外，21700的容量約為5750-6000mAh，比18650電池的3000mAh高了大約100%，因此21700的能量密度也更高，達到了300 Wh/kg，性能較上一代18650提升了約20%。2017款75KW的Model 3電池組的成本為178美元/ kWh，較上一代18650電池組成本降低了4%。21700鋰電池成本進一步降至111美元/kWh，接近于100美元/kWh，這一標志著電動汽車綜合成本低于燃油車的分水嶺值，目前看來特斯拉仍處領(lǐng)先地位。

先進的“分級管理”實現(xiàn)對數(shù)量龐大的電池的可靠管理。由于特斯拉使用的是18650和21700圓柱形電池，為保證能量密度和續(xù)航的要求，電池單體數(shù)量十分龐大，如何管理這個龐大的電池“家庭”是一個難題。公司采用了獨特的“分級管理”方式把數(shù)量龐大的電池組中的每一塊電池管理得十分到位。以Roadster為例，公司通過“cell→brick→sheet→battery”的分層實現(xiàn)了對6831節(jié)18650電池的管理。1）每69節(jié)cell并聯(lián)成一個brick，2）每9組brick串聯(lián)成一個sheet，3）每11個sheet串聯(lián)成battery。在電池系統(tǒng)里，sheet是最小的更換單元。分層管理的串并聯(lián)組合實現(xiàn)了對復雜繁多的電池組的有效管理，可以增加可鋪設(shè)電池的數(shù)量，進而提高動力性能和續(xù)航里程。電池包平鋪在車身下方，車身前后重量相差較小，提高安全性。

2.2.1.2. 電池管理系統(tǒng)

特斯拉強大的電池管理系統(tǒng)，能實現(xiàn)對電池的精準和一致性管理，保障電池系統(tǒng)的安全性。相比于其他鉛酸電池和以鎳鈷錳（NCM）為正極材料的鋰電池，特斯拉使用的以鎳鈷鋁（NCA）為正極材料的圓柱形鋰電池能量密度更高，但是穩(wěn)定性更差，因此特斯拉需要強大的電池管理系統(tǒng)進行有效監(jiān)控和管理。特斯拉對于電池管理系統(tǒng)方面的研究最早可追溯至2007年3月31日提交的US7923144專利。這些年來，特斯拉一直致力于研究如何進行有效的電池管理，保障其高能量密度的同時提高使用壽命和安全性。

特斯拉電池管理系統(tǒng)更復雜。特斯拉的BMS采用主從架構(gòu)，主控制器類似于“大腦“，主要負責高壓、絕緣檢測、高壓互鎖、接觸器控制、對外部通信等功能，從控制器則負責單體電壓、溫度檢測，并上報“大腦“。主控制器具備主副雙微型單片機設(shè)計，設(shè)置雙保險，副MCU可檢測主MCU工作狀態(tài)，一旦發(fā)現(xiàn)其失效可獲取控制權(quán)限。而蔚來ES8的BMS電池管理系統(tǒng)相對簡單，僅由BMU電池管理單元+N個CSC電芯監(jiān)控控制器組成，具備SOC測量與估算、均衡策略、實時電池監(jiān)控和實時預警等特性。

特斯拉的電池管理系統(tǒng)具備兩大優(yōu)勢。1）強大、精確、及時、巧妙。特斯拉的電池管理系統(tǒng)能夠獨立監(jiān)測控制幾千個獨立單體電池的狀態(tài)，其電池的每一組都有其獨立的電池管理系統(tǒng)，位于電池組側(cè)面，其中的感應(yīng)器和芯片隨時監(jiān)控每組電池的溫度變化，將電池之間的溫差控制在±2度的范圍內(nèi)、電壓控制在2-3毫伏之間。如遇意外，特斯拉的BMS可以以毫秒級別時間關(guān)閉電池。特斯拉能夠最早地成功使用能量密度更高卻更危險的NCA電池，有效管理幾千節(jié)電池，并最終實現(xiàn)更高的續(xù)航里程，體現(xiàn)了其電池管理系統(tǒng)的強大和領(lǐng)先。2）高度集成化和模塊化。特斯拉的電池管理模塊將高壓控制器、功率轉(zhuǎn)換單元（直流-直流轉(zhuǎn)換器）、多個傳感器和連接器、保險絲和煙火保險絲等大多數(shù)部件安裝在一起。由于位置靠近其他部件和傳動裝置，因此需要的高壓線束大大減少，進而降低總重量和成本。

2.2.1.3.熱管理系統(tǒng)

電池的熱相關(guān)問題是決定其使用性能、安全性、壽命及使用成本的關(guān)鍵因素。主要原因有三：1）鋰離子電池的溫度直接影響電池的能量。2）鋰離子電池的熱相關(guān)問題直接影響電池的安全性。3）鋰離子電池的工作或存放溫度影響其使用壽命。

繁多的電池數(shù)量使特斯拉的熱管理系統(tǒng)遠比其他電動汽車要復雜。通用Volt使用了288節(jié)層疊式鋰離子電池，以50%水與50%乙二醇的混合物作為冷卻液，在單體電池間布置刻有流道槽的金屬散熱片，通過冷卻液在流道槽內(nèi)的流動帶走熱量。蔚來ES8使用了384節(jié)方形電池，同樣采用液冷方式，每個電芯模組中預置了3個電芯溫度傳感器，按照電池模組、導熱墊、鋁制液冷板、隔熱和絕緣材料、殼體底部的順序鋪設(shè)，工作時電芯的溫度層層傳遞到冷卻液，達到降溫目的，確保電池整系統(tǒng)的恒溫和安全。特斯拉使用的是圓柱形小電池，電芯數(shù)量是其他電動車的十幾倍，要保證這么多電池的溫度差異不超過±2°C是一件非常困難的事情，但是特斯拉通過復雜的熱管理系統(tǒng)成功做到了，凸顯出特斯拉在熱管理上的先進、獨到之處。

特斯拉的熱管理系統(tǒng)采用液冷式散熱方式，冷卻液是50%水與50%乙二醇的混合物。特斯拉設(shè)計的巧妙之處有兩點：1）通過一個四通轉(zhuǎn)換閥實現(xiàn)了冷卻系統(tǒng)的串并聯(lián)切換，實現(xiàn)了根據(jù)工況情況選擇最優(yōu)的熱管理方式。2）“冷卻液”管道圍繞每節(jié)電池單體流動，熱管理系統(tǒng)采用了雙向流動的流場設(shè)計。特斯拉電池單體的溫度差異能夠控制在±2°C內(nèi)有賴于這樣巧妙的熱管理系統(tǒng)。

2.2.2. 冠絕群雄的自動駕駛技術(shù)

特斯拉推崇以視覺傳感器為主導的自動駕駛方案，率先實現(xiàn)較高程度的自動駕駛技術(shù)。公司于2014年10月推出了Autopilot 1.0，具備L2級別的輔助駕駛，是率先實現(xiàn)較高程度自動駕駛技術(shù)的車企。2016年發(fā)布了Autopilot 2.0，實現(xiàn)了部分L3級別的自動駕駛功能。2019年推出了搭載自研芯片Hareware 3的Autopilot 3.0，有望實現(xiàn)L4級別。特斯拉推崇以視覺傳感器作為主導，輔以毫米波雷達的技術(shù)方案，雖然激光雷達分辨率高、抗干擾能力強、感知信息豐富，但是造價過于高昂，短期內(nèi)難以商用化。視覺傳感器類似“人眼”，有較穩(wěn)定的圖像處理能力，但難以解決極端天氣和環(huán)境帶來的影響。

1）芯片優(yōu)勢：作為率先實現(xiàn)較高程度的自動駕駛技術(shù)量產(chǎn)的車企，特斯拉持續(xù)創(chuàng)新和完善自動駕駛技術(shù)，2019年推出的AP 3.0更是搭配了自研芯片，是特斯拉AP的又一個重大技術(shù)突破，也是特斯拉在自動駕駛領(lǐng)域的一大優(yōu)勢。該芯片由芯片皇帝Jim Keller設(shè)計，處理速度是英偉達Drive PX2 芯片的21倍，是英偉達下一代自動駕駛芯片Drive Xavier的7倍。雖然Autopilot 2.0、2.5和3.0版本硬件采用類型和數(shù)量相同的傳感器，但Autopilot 3.0硬件算力的提升使車輛能更高效地處理來自傳感器的數(shù)據(jù)，這將讓特斯拉的車型未來能夠支持更高車速下的駕駛輔助或?qū)崿F(xiàn)更多更全面的自動駕駛功能。特斯拉在由Mobileye和英偉達壟斷的自動駕駛芯片中殺出一條血路，成為唯一一家具備自主研發(fā)自動駕駛芯片的車企。

2）軟件算法優(yōu)勢：輔以可稱創(chuàng)舉的整車OTA技術(shù)，特斯拉在軟件算法方面遙遙領(lǐng)先。軟件方面，特斯拉的自動輔助駕駛功能是漸進式的，不是一步到位的。特斯拉通過空中升級（OTA）來更新軟件和功能進而擴展自動駕駛的潛力，而每一次的更新都需要軟件工程師的測試、調(diào)教、優(yōu)化、路測、驗證以及更新到實際應(yīng)用中，再通過實況反饋數(shù)據(jù)進一步加強算法，算法的優(yōu)化可以提升百倍性能，這也是特斯拉遠超其他對手的主要原因。

特斯拉的整車OTA技術(shù)乃汽車行業(yè)一大創(chuàng)舉，OTA升級提升用車體驗和產(chǎn)品價值。傳統(tǒng)汽車，如果車主想要獲得更多的體驗和功能只能換車或升級，換車意味著車主需要花費一大筆錢，而不管是升級基礎(chǔ)功能或智能空調(diào)系統(tǒng)、儀表盤等，都需要在4S店完成。直到特斯拉推出OTA升級，用戶才體驗到了足不出戶就完成車輛升級的便捷，相比競品，特斯拉產(chǎn)品保值率將大幅提升。

特斯拉高度集成的模塊化設(shè)計使得機械系統(tǒng)和電子控制系統(tǒng)很好地融合，為整車OTA提供了極大的便利。從2012年7月到2019年4月底，特斯拉完成累計37次OTA升級，主要的升級情況為全新功能導入和交互界面和邏輯的優(yōu)化。特斯拉是全世界將互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)汽車制造融合的最好的車企，高頻的產(chǎn)品迭代加上整車OTA更新，為全球特斯拉車主帶來了全新的用車體驗。特斯拉相比于傳統(tǒng)車企能夠更好地實現(xiàn)智能化，離不開其與眾不同的人才結(jié)構(gòu)。特斯拉的員工來源第一是谷歌，谷歌擅長的是做一個強大的信息管理系統(tǒng)，并具備通過數(shù)據(jù)不斷分析、學習和提高生產(chǎn)可控性的能力。第二大來源是蘋果，蘋果是智能手機領(lǐng)頭羊，也是特斯拉導入消費電子采購體系的模板。獨特的人員構(gòu)成使特斯拉具備實現(xiàn)智能化的基因。

OTA的發(fā)展使車企獲得再次收益的機會，特斯拉以O(shè)TA升級的方式實現(xiàn)Autopilot的軟件更新是汽車行業(yè)全新商業(yè)模式。在傳統(tǒng)汽車行業(yè)，汽車一經(jīng)售出，車主和車企再無其他聯(lián)系，收費模式為單次高價的購車費用。隨著汽車智能化的發(fā)展，即使車輛售出，只要車主有升級、解鎖新功能或獲得“新車”的需求，除單次出售外，車企存在再次收益的機會。

3）數(shù)據(jù)優(yōu)勢：特斯拉在自動駕駛領(lǐng)域最大的優(yōu)勢是擁有海量的實際路況數(shù)據(jù)以供系統(tǒng)不斷學習。特斯拉是最早將自動駕駛技術(shù)量產(chǎn)的車企，與走激光雷達技術(shù)的Waymo相比，特斯拉手握全球最大規(guī)模的自動駕駛車隊，主要優(yōu)勢在于數(shù)據(jù)量。特斯拉擁有散布在全球各地的約42.5萬輛AP 2+車型，每一臺車都會將實時行駛數(shù)據(jù)上傳至云端，這些數(shù)據(jù)正是特斯拉自動駕駛算法學習的基礎(chǔ)。

截至2018年底，特斯拉累計路測數(shù)據(jù)已經(jīng)達到4.8億英里，按照其公布的交付量、汽車平均行駛里程和AP啟動狀態(tài)下行駛里程估算，預計到2020年將突破15億英里。按照馬斯克的說法，特斯拉路測數(shù)據(jù)高達全行業(yè)總路測數(shù)據(jù)的99%。而自動駕駛領(lǐng)頭羊的Waymo更多的是通過模擬測試獲得數(shù)據(jù)，不僅數(shù)據(jù)量無法與特斯拉相提并論，而且數(shù)據(jù)的真實性和有效性也不如特斯拉。特斯拉的自動駕駛技術(shù)正是以海量真實數(shù)據(jù)喂養(yǎng)之，良好的表現(xiàn)贏得更多的消費者青睞，進而催生更多增量數(shù)據(jù)，形成一個正反饋閉環(huán)。

特斯拉自動駕駛技術(shù)實際效果較好。IIHS為考察市面上智能駕駛功能的可靠性和完善度，選擇了5款含有L2智能駕駛功能的車輛。結(jié)果顯示， Model 3的表現(xiàn)最好，其次是采用老版本軟件的Model S和采用最新軟件的奔馳E級，沃爾沃S90表現(xiàn)排在第4位，排名墊底的是寶馬5系，幾乎所有路段都出現(xiàn)了系統(tǒng)解除或偏離車道的問題。

考察安全性，比較IIHS出具的所有2014-2016年款的大型豪華轎車的出險率。在車輛保護（PD和Collision）方面，Model S跟其他所有大型轎車一樣，表現(xiàn)較差。而在對本車乘員的保護能力方面，Model S的己方乘員傷害出險率（PI和MP）是所有大型轎車中最低的。而在所有大型車輛當中，Model S的每輛車行駛里程也是最高的之一。對對方乘員的保護（BI）方面，Model S也屬于優(yōu)秀水平。

自動駕駛或?qū)㈩嵏财囆袠I(yè)盈利模式。自動駕駛的發(fā)展使得汽車行業(yè)不再是單純地以汽車銷售為主導的制造行業(yè)，而是以乘坐體驗為核心的出行服務(wù)行業(yè)。整個汽車行業(yè)將由頻次低、單價高的以汽車銷售為核心的盈利模式向頻次高、單價低的以出行服務(wù)為核心的收費模式轉(zhuǎn)變。此外，自動駕駛功能完善后，或?qū)⒊霈F(xiàn)智能汽車專屬的操作系統(tǒng)，智能汽車將有望取代手機，成為單價最高生態(tài)最豐富的移動智能終端。

2.3.扁平化供應(yīng)鏈和直銷體系

2.3.1. 供應(yīng)鏈扁平化，削減生產(chǎn)成本

與傳統(tǒng)車企不同，特斯拉供應(yīng)鏈更扁平化。傳統(tǒng)車企的采購格局是將所有的采購權(quán)交給中間商，汽車零部件主要被博世、電裝和麥格納等壟斷，這些供應(yīng)商采購零部件集成后溢價賣給主機廠，獲得高額利潤。特斯拉打破了這種模式，將利潤釋放給上游企業(yè)。作為新生品牌，特斯拉沒有傳統(tǒng)車企的歷史包袱，它可以跳過這些一級供應(yīng)商，直接指定二級供應(yīng)商，甚至自己直接取代部分一級供應(yīng)商的角色，壓縮了整個供應(yīng)鏈層級，削減了生產(chǎn)成本，擠壓中間利潤。以Model 3為例，它的一級供應(yīng)商不過100家，其中特斯拉還自主研發(fā)電池、電機系統(tǒng)以及高壓電纜、顯示屏、保險絲和其他較小的系統(tǒng)等零部件和核心技術(shù)，供應(yīng)鏈更扁平化。

模仿手機行業(yè)，扁平化是趨勢。傳統(tǒng)的手機行業(yè)與傳統(tǒng)的汽車行業(yè)類似，采購權(quán)掌握在中間商手中，蘋果的崛起打破了傳統(tǒng)手機行業(yè)的采購格局，將采購權(quán)釋放給上游企業(yè)。未來，同為2C屬性的汽車行業(yè)將會模仿手機行業(yè)，主機廠跳過一級供應(yīng)商（集成商）將訂單直接發(fā)給二級供應(yīng)商，使其晉級為一級供應(yīng)商，進一步壓縮集成商的利潤，降低生產(chǎn)成本，產(chǎn)業(yè)利潤由中游向上游大量的集中。

2.3.2. “直營+線上”創(chuàng)新營銷模式

與傳統(tǒng)4S經(jīng)銷商體系不同，特斯拉效仿蘋果開啟“線上官網(wǎng)+線下體驗店”直營模式。傳統(tǒng)車企的銷售通常是通過4S店代理銷售，客戶最終拿到車要經(jīng)過經(jīng)銷商的中間環(huán)節(jié)。而特斯拉建立了“實體店體驗+官網(wǎng)預訂”模式為消費者提供體驗、銷售、交付和售后一條龍的服務(wù)。截至2018年底，公司在全球范圍內(nèi)已經(jīng)布局了378家體驗店與服務(wù)中心，僅中國市場這一數(shù)量便達到了64家。

特斯拉選擇直營模式的根本原因在于電動車不需要定期維修和保養(yǎng)等額外服務(wù)，更適合直銷模式，傳統(tǒng)車企囿于龐大的存量燃油車很難脫離現(xiàn)有的經(jīng)銷模式。傳統(tǒng)車需要在4S店進行較多售后維修和保養(yǎng)，經(jīng)銷商賺取的主要是售后服務(wù)的錢。電動車與燃油車不同，4S店無法從電動車售后維修保養(yǎng)中獲利，因此并不適合經(jīng)銷模式。此外，這種直銷模式繞過中間商，直接獲取客戶的數(shù)據(jù)信息和反饋，及時對產(chǎn)品進行調(diào)整使其更適應(yīng)客戶需求，提高產(chǎn)品的競爭力，提高用戶對品牌的認可度。直銷模式“先付款后交付”，不僅能有效降低車輛庫存帶來的成本壓力，而且緩解了部分資金壓力。

對消費者來說，特斯拉不僅對線下體驗店的選址、體驗、構(gòu)成等流程統(tǒng)一進行管理，讓消費者體驗全球統(tǒng)一的標準服務(wù)，而且透明的定價方式和線上購車模式，也讓消費更加透明、購買流程更加便利，全面降低了用戶的購車成本。

3.1. 主力車型競品分析

3.1.1. Model S/X優(yōu)勢：動力和操控性能，科技體驗和價值增值

Model S/X相比于傳統(tǒng)豪華品牌的中大型車，在動力和操控性能、科技體驗和全生命周期價值上具有顯著優(yōu)勢，但在充電便利性、工藝質(zhì)量和豪華感營造上有不足之處，其中Model X也存在價格不夠親民的問題。

1）電動車特有的屬性賦予了Model S相比同級別燃油車無法媲美的動力性能和操控性能。最大扭矩、最大功率和0-100Km/h加速時間全部優(yōu)于競爭對手，而且由于Model S將全車最重的電池組放置在了底盤上、其他部位大量采用輕質(zhì)的鋁制材料，這使得Model S比同類型的燃油車重心更低，帶來的操控性也優(yōu)于競爭對手。動力性能和操控性對于這一細分市場的消費者來說至關(guān)重要，因此Model S相比奔馳CLS級、奧迪A7和寶馬6系等競爭對手更能贏得消費者的青睞。

2）坐擁Autopilot自動駕駛系統(tǒng)的Model S科技體驗完敗同級別豪華車。Autopilot自動駕駛系統(tǒng)是特斯拉的殺手锏配置，炫酷的自動駕駛功能大幅提升了消費者的用車體驗。此外，全系標配的空氣懸掛、遠程智能啟動、17英寸超大觸控屏幕、掀背式的跑車造型車身、高端的感性式門把手、極簡風格的內(nèi)飾設(shè)計，營造了強烈的科幻感覺，也凸顯了特斯拉品牌的科技屬性。

3）OTA空中升級服務(wù)，大幅提高了用車體驗和整車價值。整車OTA空中升級服務(wù)，用戶無需前往售后部門即可實現(xiàn)整車系統(tǒng)的更新升級，大幅提高了車主的用車體驗。而且，不斷推送新的軟件升級，修復bug、優(yōu)化性能，也提高了整車的價值，這是傳統(tǒng)燃油車難以媲美的。

Model X與傳統(tǒng)豪華車企推出的純電動SUV各有千秋。優(yōu)勢主要集中于車型尺寸、動力性能、全車科技配置、造型設(shè)計和實用性，但是在充電效率、豪華感營造和價格上有些不足。

1）車型尺寸大。傳統(tǒng)豪華車企推出的純電動車都是中大型SUV，而Model X是一款定位中大型的SUV，尺寸較大。

2）動力性能優(yōu)勢突出。Model X在最高功率、最高扭矩、百公里加速、最高車速方面遠遠領(lǐng)先于其他競品，而在續(xù)航里程和電池容量方面優(yōu)勢較小，低配版本的性能優(yōu)勢基本消失。

3）座位版本選擇靈活，實用性強。Model X在實用性上也與消費者更近一步，充分考慮了不同家庭對于車輛座位數(shù)量的不同需求，與其他競品標準的五門五座相比，Model X的五座、六座和七座三個不同的版本可供不同需求的消費者進行選擇，比其他競爭對手更能滿足用戶多樣性的需求。

4）科技體驗和造型領(lǐng)先競品。特斯拉依然延續(xù)了自己產(chǎn)品的一貫風格，Autopilot自動駕駛系統(tǒng)、17英寸超大中控屏、OTA整車系統(tǒng)空中升級這些特斯拉的絕活一個不落全部配置在了Model X上，領(lǐng)先于其他競品。而且，特斯拉還在Model X上創(chuàng)造性地搭載了全景擋風玻璃和跑車上才能看到的鷹翼門。這些配置加上科幻的外觀造型和簡約的內(nèi)飾設(shè)計，為消費者營造出來了奔馳、寶馬、奧迪等傳統(tǒng)豪華品牌所沒有的科技感與未來感。

5）充電效率偏低。Model X的充電時間處于劣勢，充電效率不高，與其相比于其他競品較大的電池容量有一定關(guān)系。但是隨著特斯拉超充技術(shù)的成熟和運用，其在充電效率方面的不足將會補齊，反而成為特斯拉的一大優(yōu)勢。

6）價格較高，性價比偏低。相對于定位中型SUV的其他四款競品，定位中大型SUV的Model X尺寸較大，再加上過多高科技的配置和激進的創(chuàng)新，使得Model X的成本大幅增加。總體來說，Model X在性價比上處于劣勢。

3.1.2.Model 3/Y優(yōu)勢：科技體驗、動力性能和性價比

Model 3/Y在價格下降的同時依然保留特斯拉獨有的科技體驗和動力性能優(yōu)勢，遠超對手的性價比是Model 3取得巨大成功的關(guān)鍵。豪華中型車市場一直以來都是各大車企必爭之地，在這一市場的車型一般都是豪華品牌廠商“走量”的主打車型。這一市場的消費者不僅對于品質(zhì)有要求，對于價格也非常敏感。不同于Model S和Model X大量采用前衛(wèi)創(chuàng)新的科技配置打造高端電動車，Model 3沒有配備感應(yīng)式門把手、鷹翼門等花哨的配置，而是通過將17英寸的中控屏減為15英寸、適當降低續(xù)航里程和性能參數(shù)的方式大幅度削減了成本。同時特斯拉一直以來領(lǐng)先競爭對手的Autopilot自動駕駛系統(tǒng)、OTA空中整車升級、優(yōu)秀的造型設(shè)計等一樣不落全部應(yīng)用在Model 3上。這使得Model 3能夠在與其他豪華品牌中型車價格相近的同時具有了極高的性價比，因此Model 3在美國一經(jīng)發(fā)售就取得了巨大的成功，很快就坐上了這一級別銷量的頭把交椅。

Model Y在動力性能、科技體驗和性價比方面領(lǐng)先傳統(tǒng)豪華車企推出的純電動SUV。Model Y的續(xù)航里程、百公里加速和最高車速讓傳統(tǒng)豪華車企推出的純電動SUV望塵莫及，同時Model Y也將會配備Autopilot自動駕駛系統(tǒng)、整車OTA空中升級。最重要的是，Model Y售價更低，性價比更高。由于Model Y與Model 3共用70%的零部件，可以進一步控制成本，未來全面國產(chǎn)后將會進一步降低成本，性價比優(yōu)勢更突出。

與造車新勢力蔚來推出的兩款SUV相比，Model Y具備品牌優(yōu)勢。1）與同級別的SUV蔚來ES6相比，Model Y售價高5-8萬，隨著Model Y的國產(chǎn)化，售價差距或?qū)⒖s小。Model Y的最高車速和續(xù)航里程略占優(yōu)勢，其Autopilot自動駕駛系統(tǒng)和整車OTA空中升級與ES6的NIO Pilot和整車OTA空中升級相比，優(yōu)勢并不明顯。但是，Model Y的品牌力遠超蔚來ES6。2）Model Y與蔚來ES8的售價相近，但定位中大型SUV的ES8車身尺寸更大。Model Y的最高車速和續(xù)航里程遠遠領(lǐng)先于ES8，但是在科技配置方面雙方持平。

特斯拉即將推出的Model P起步價低于五萬美元，將在價格方面擁有較高的優(yōu)勢，與燃油皮卡相比，整體使用成本低，若如馬斯克所說Model P配置全自動駕駛，則競爭力更強。特斯拉皮卡車身尺寸將與福特F150相當，車內(nèi)會有6個座位，外觀設(shè)計方面對于傳統(tǒng)的皮卡車型來說比較前衛(wèi)。在續(xù)航能力方面，特斯拉皮卡可以達到400-500英里（約644-805公里）的范圍。在性能配置方面，該車將搭載由雙電機組成的四驅(qū)系統(tǒng)，并擁有四輪轉(zhuǎn)向功能，且整車懸架可根據(jù)其負載情況進行動態(tài)調(diào)整。此外，該車可以實現(xiàn)“30萬磅（約136噸）的牽引能力”，遠超道奇公羊2019款1.2萬磅（約5.4噸）的拖拽能力。

3.2.重要市場銷量預測

3.2.1.美國市場銷量預測

1）Model S/X

核心競品對比：從目前的銷量數(shù)據(jù)來看，Model S在美國的銷量遠超其競品奔馳CLS、奧迪A7和寶馬6系，甚至自2015年超過三者之和。主要原因是Model S相比于傳統(tǒng)豪華品牌的中大型車，在動力和操控性能、科技感、價值增值和造型設(shè)計上具有優(yōu)勢。而即使Model X具有動力和操控性能、科技感和造型設(shè)計方面的優(yōu)勢，但是其昂貴的售價使得其在美國的競爭能力遠遠低于奔馳GLE、奧迪Q7和寶馬X5/X6。

市場空間測算：以同價格帶同類別車的銷量作為Model S/X在美國市場對應(yīng)的市場空間。2012-2018年，Model S美國市場空間在5-6萬輛左右，Model S對應(yīng)的市場份額自上市以來持續(xù)大幅上漲，2018年達到57.36%。2016-2018年，Model X對應(yīng)的美國市場空間約20萬輛，Model X對應(yīng)的市場份額自上市以來雖大幅上漲卻表現(xiàn)一般，2018年僅達到12.33%。

銷量預測：考慮到美國市場環(huán)境相對穩(wěn)定成熟，預測其以2%的增速小幅上漲，Model S雖相對于其他競品的優(yōu)勢明顯，但是作為一款早在2012年已經(jīng)上市的“老車型“，銷量大幅增長的動力不足，且其目前占據(jù)絕對份額優(yōu)勢，預測Model S的2019年市場份額增加1%，2020下降0.5%，2021年下降3%。Model X作為一款上市4年的“老車型“，受高昂售價影響銷量表現(xiàn)一般。隨著新能源汽車大勢所趨，各大豪華品牌紛紛布局純電動車正面迎戰(zhàn)Model X。除捷豹I-PACE作為豪華品牌中最先量產(chǎn)的純電動車型已于2018年上市外，寶馬iX3、奔馳EQC和奧迪e-tron等都將于2019-2020年上線，即使 Model X在車型尺寸、動力性能、實用性、全車科技配置和造型設(shè)計上占據(jù)優(yōu)勢，但Model X的高售價可能會導致其銷量被其他競品搶奪，因此預測Model X的市場份額2019年上漲1%，2020年下降1%，2021年下降3%。

2）Model 3

核心競品對比：從目前的銷量數(shù)據(jù)來看，Model 3在美國市場競爭力超強，自2017年上市以來銷量飛漲，成為2018年美國銷量最大的豪華品牌單一車型，遠超其他競品。主要原因是Model 3價格較低，同時依然保留特斯拉獨有的科技感和動力性能優(yōu)勢，遠超對手的性價比是Model 3取得巨大成功的關(guān)鍵。

市場空間測算：以同價格帶同類別車的銷量作為Model 3在美國市場對應(yīng)的市場空間。2015-2018年，Model 3對應(yīng)的美國市場空間約50萬輛，Model 3從2017年上市以來銷量飛漲，2018年市場份額達到26.11%，發(fā)展空間巨大。

銷量預測：考慮到美國市場環(huán)境相對穩(wěn)定成熟，預測其以2%的增速小幅上漲。政策方面，美國聯(lián)邦政府對新能源車企的稅收抵免政策規(guī)定，使得特斯拉在銷量達到20萬輛之前享有最高稅收抵免7,500美元的優(yōu)惠，在達到20萬輛之后，聯(lián)邦電池汽車稅收抵免將開始逐步取消，今年7月，這一額度降至1875美元，2019年底將降至零。但是這一政策確實利好了Model 3的銷售，激發(fā)了美國消費者購買電動車的熱情。充電網(wǎng)絡(luò)方面，美國是特斯拉的大本營，截至2018年底，特斯拉在美國擁有592座超充站，美國擁有全球最完善的充電網(wǎng)絡(luò)。競爭力方面，Model 3作為2017年才上市的定位大眾的爆款車型，與其他競品相比，具備高性價比和特斯拉獨有的科技配置和動力性能等壓倒性優(yōu)勢。同時，Model 3目前還未有直接強勢競品出現(xiàn)，作為美國本土品牌，優(yōu)勢突出。預測Model 3的市場份額會向Model S看齊，Model S由2014年的25.59%經(jīng)過3年上漲至2017年的48.49%，因此預計Model 3的市場份額2019和2020年每年上漲8%，2021年上漲6%。

3）Model Y

市場空間測算：以同價格帶同類別車的銷量作為Model Y在美國市場對應(yīng)的市場空間，Model Y市場空間為150萬輛。2012-2018年，Model Y對應(yīng)的美國市場空間增速在7%-10%左右。

銷量預測：考慮到美國市場環(huán)境相對穩(wěn)定成熟，預測其以2%的平均增速繼續(xù)上漲趨勢。Model Y長續(xù)航版將在2020年秋季率先上市，一經(jīng)上市便將面臨來自奧迪e-tron、奔馳EQC以及捷豹I-Pace等強敵的競爭。但是，相比于同級別的其他豪華品牌的中型SUV燃油車，Model Y依然保持動力性能和科技感上特斯拉獨有的優(yōu)勢，并且未來在價格上也更具有性價比。相比于這些傳統(tǒng)豪華車企推出的純電動SUV，Model Y同樣在動力性能、科技配置、實用性和性價比方面領(lǐng)先。我們預測Model Y的市場份額會保持它的“轎車版”Model 3同樣的強競爭力，由于Model 3自2017年7月上市，2017年當年的市場份額為0.40%，而Model Y長續(xù)航版將在2020年秋季才上市，因此，預測Model Y的在2020年的市場份額為0.1%，在2021年保持model 3在2018年7745%的增長率，即市場份額為7.69%。

4）Model P

市場空間測算：目前關(guān)于Model P的售價信息僅限于低于50,000美元，因此我們測算了美國市場上最低售價低于5萬美元的皮卡銷量作為特斯拉皮卡的市場空間，美國有很濃厚的皮卡文化，皮卡市場需求火爆，空間相對來說比較大，2018年接近300萬輛。

銷量預測：考慮到美國市場環(huán)境相對穩(wěn)定成熟，皮卡市場2016-2018年增長率基本穩(wěn)定在5%左右，預測其以3%的增速上漲。相對于競品福特F150來說，Model P外型更科幻、續(xù)航里程高、拖拽力大，尤其是其低于5萬美元的價格優(yōu)勢和極有可能配置的全自動駕駛更是力壓福特F150的重點，據(jù)美國在全球進行的福特“神車”F150 PK特斯拉Model P的投票結(jié)果顯示，福特敗給了特斯拉皮卡。預計Model P贏面很大，將會搶占福特F150的部分市場，福特F系列在美國的市場份額常年保持在30%，我們預測2020-2021年Model P將會獲得0.5%、2.0%的市場份額。

3.2.2. 歐洲市場銷量預測

1）Model S/X

核心競品對比：從目前的銷量數(shù)據(jù)來看，Model S在歐洲的銷量遠超其競品奔馳CLS、奧迪A7和寶馬6系，達到三者銷量之和的一半，但是仍不及其在美國的勢頭。主要原因是Model S在美國具備本土優(yōu)勢，且特斯拉的在美國的體驗店、服務(wù)中心和充電網(wǎng)絡(luò)更密集。而Model X昂貴的售價使得其在歐洲的競爭能力與美國一樣，遠遠低于奔馳GLE、奧迪Q7和寶馬X5/X6。

市場空間測算：以同價格帶同類別車的銷量作為Model S/X在歐洲市場對應(yīng)的市場空間。2011-2018年，Model S美國市場空間在4-5萬輛左右，Model S對應(yīng)的市場份額自上市以來持續(xù)穩(wěn)步上漲，最近兩年穩(wěn)定在30%左右。2016-2018年，Model X對應(yīng)的歐洲市場空間約12萬輛，Model X對應(yīng)的市場份額自上市以來雖大幅上漲卻連續(xù)兩年僅占到10%。

銷量預測：考慮到歐洲市場環(huán)境相對穩(wěn)定成熟，預測其以2%的增速基本穩(wěn)定。與美國市場類似，Model S作為一款 “老車型”，銷量大幅增長的動力不足，且其目前占據(jù)絕對份額優(yōu)勢，預測Model S的2019年市場份額增加1%，2020下降0.5%，2021年下降2%。同樣，Model X也將正面迎戰(zhàn)各大豪華品牌紛紛布局純電動車，這些競品車型都是歐洲品牌，在歐洲市場上均為主場作戰(zhàn)，Model X既沒有本土品牌優(yōu)勢，又受制于相對美國較少的充電網(wǎng)絡(luò)，總體來講Model X銷量并不看好。因此預測Model X的市場份額2019年上漲1%，2020年下降1%，2021年下降3%。

2）Model 3

核心競品對比：從目前的銷量數(shù)據(jù)來看，Model 3于今年2月一登陸歐洲市場，便一舉超過奔馳C級等德系豪華車型。調(diào)查顯示Model 3是美國、中國、印度和歐洲大部分地區(qū)搜索最多的車型。主要原因是Model 3價格較低，同時依然保留特斯拉獨有的科技配置和動力性能優(yōu)勢，遠超對手的性價比是Model 3取得巨大成功的關(guān)鍵。

市場空間測算：以同價格帶同類別車的銷量作為Model 3在歐洲市場對應(yīng)的市場空間，Model 3市場空間在70萬輛左右。2016-2018年，Model 3對應(yīng)的歐洲市場空間持續(xù)下滑。

銷量預測：考慮到歐洲市場受英國脫歐和歐洲對柴油車的嚴格限制的復雜影響，一定程度上抑制汽車消費，但2018年已接近波谷，預計2019 -2021年將以0.5%的增速略有增長。政策方面，歐洲主要國家確定了禁售燃油車時間，頒布了一系列有利于新能源車的政策，對Model 3來說是利好消息。充電網(wǎng)絡(luò)方面，截至2018年底，特斯拉在歐洲擁有422座超級充電站，僅次于美國，遠超于其他競品在歐洲的充電布局。競爭力方面，Model 3于2019年2月在歐洲交付，當月便一舉超過奔馳C級等德系豪華車型，預測其在歐洲的競爭力雖不如在美國市場那般強勢霸道，但也會以高性價比、品牌、高性能、缺乏直接競爭對手及特斯拉特有的科技感領(lǐng)先其他競品。預測Model 3在歐洲市場的市場份額趨勢會像美國看齊，但是增長卻低于美國市場，2019-2021年的市場份額分別為8%、10%、11%。

3）Model Y

市場空間測算：以同價格帶同類別車的銷量作為Model Y在歐洲市場對應(yīng)的市場空間，Model Y的市場空間為50-60萬輛。從2013年開始， Model Y對應(yīng)的歐洲市場空間持續(xù)穩(wěn)定增長，GAGR為27.27%。

銷量預測：考慮到過去幾年，歐洲消費者對轎車和掀背車等傳統(tǒng)車型需求變淡，而SUV火熱，根據(jù)JATO報告，歐洲市場對SUV的需求量仍然處于上漲趨勢，因此預測其將以3%的增速上漲。特斯拉表示Model Y將在2021年初出口至歐洲，相比于同級別的其他豪華品牌的中型SUV燃油車，Model Y依然保持動力性能和科技感上特斯拉獨有的優(yōu)勢，并且未來在價格上也更具有性價比；但是相比于這些傳統(tǒng)豪華車企已經(jīng)上市的純電動SUV奧迪e-tron、奔馳EQC和捷豹I-Pace，Model Y雖同樣在動力性能、科技配置、實用性和性價比方面領(lǐng)先，但是這個時間窗口可能會對Model Y后續(xù)的競爭產(chǎn)生一定的影響?？紤]到歐洲消費者對SUV的需求漸長，我們預測Model Y的競爭力會超越它的“轎車版”Model 3，但是與Model 3不同，Model Y在歐洲市場一上市將會面對幾大直接的競爭對手，因此預測Model Y在2021年的市場份額為1%。

3.2.3. 中國市場銷量預測

1）Model S/X

核心競品對比：從目前的銷量數(shù)據(jù)來看，Model S在中國的上牌量略超過其競品奔馳CLS、奧迪A7和寶馬6系，但是遠遠不及其在美國的勢頭。主要原因是Model S在美國具備本土優(yōu)勢，且特斯拉在美國的體驗店、服務(wù)中心和充電網(wǎng)絡(luò)更密集。相比于傳統(tǒng)豪華品牌的中大型車，Model S在動力性能、科技配置和造型設(shè)計上具有優(yōu)勢。Model X昂貴的售價使得其在中國的競爭能力比美國和歐洲更低，遠遠低于奔馳GLE、奧迪Q7和寶馬X5/X6。

市場空間測算：以同價格帶同類別車的銷量作為Model S在中國市場對應(yīng)的市場空間。Model S中國市場空間僅在在2-3萬輛，近幾年Model S對應(yīng)的市場份額比較穩(wěn)定，在25%左右。Model X對應(yīng)的中國市場空間約20萬輛，Model X對應(yīng)的市場份額自2015年上市以來一直小幅上漲，但是很低。

銷量預測：中國高端汽車市場需求相對穩(wěn)定，預測Model S市場以2%的增速略有增長，SUV的大熱使得Model X市場以3%的增速小幅上漲。與歐洲類似，Model S作為一款2014年已經(jīng)上市的“老車型”，大幅上漲動力不足。其相對于其他燃油車競品的優(yōu)勢明顯，但是特斯拉在中國的體驗店、服務(wù)中心和充電網(wǎng)絡(luò)不如美國，續(xù)航焦慮問題較美國嚴重，且中國消費者進行高端車消費時更關(guān)注品牌，即使特斯拉近幾年來品牌力一路高歌猛進，但是對中國消費者來說特斯拉的品牌和豪華內(nèi)飾都不如傳統(tǒng)燃油車品牌，因此預測Model S的市場份額2019和2020年下降1%，2021年下降2%。受高昂售價影響，尤其是受中國尚未完善的銷售和充電網(wǎng)絡(luò)影響，Model X自2015年上市以來銷量表現(xiàn)一般。隨著新能源汽車大勢所趨，各大豪華品牌紛紛布局純電動車正面迎戰(zhàn)Model X，Model X的高售價可能會導致其本來慘淡的銷量被其他競品搶奪。因此預測Model X的市場份額2019年下降0.5%，2020、2021年逐年下降1%。

2）Model 3

核心競品對比：從目前的銷量數(shù)據(jù)來看，Model 3于今年2月登陸中國市場。調(diào)查顯示Model 3是美國、中國、印度和歐洲大部分地區(qū)搜索最多的車型。主要原因是Model 3價格較低，同時依然保留特斯拉獨有的科技配置和動力性能優(yōu)勢，遠超對手的性價比是Model 3取得巨大成功的關(guān)鍵。

市場空間測算：以同價格帶同類別車的銷量作為Model 3在中國市場對應(yīng)的市場空間。Model 3對應(yīng)的中國市場空間在50-60萬輛，且保持增長趨勢。

銷量預測：需求方面，據(jù)草根調(diào)研，Model 3對應(yīng)的中國市場的主力消費人群是年齡在20-54歲的各中產(chǎn)階級及企業(yè)老板等。根據(jù)人口普查結(jié)果，20-54歲人群占比穩(wěn)定維持在半數(shù)以上，人均可支配收入逐年穩(wěn)步提升，且隨著中國汽車市場結(jié)構(gòu)性消費升級，消費觀念向環(huán)保、科技和個性化轉(zhuǎn)變，預計將以3%的增速增長。政策方面，特斯拉作為新能源車，在中國眾多城市享受不限行、不限購、送牌照等優(yōu)惠。競爭力方面，隨著特斯拉國產(chǎn)化的推進和中國上海工廠的建成投產(chǎn)，未來Model 3在中國市場上不僅有高性能、品牌和特斯拉特有的科技感等優(yōu)勢，在成本和性價比方面也會領(lǐng)先其他競品。預測Model 3在中國市場的市場份額趨勢會像美國看齊，2019-2021年的市場份額分別達到5.5%、14%和16%。

3）Model Y

市場空間測算：以同價格帶同類別車的銷量作為Model Y在中國市場對應(yīng)的市場空間。Model Y對應(yīng)的中國市場空間在50-60萬輛，且保持增長趨勢。

銷量預測：中國中高端汽車市場需求相對穩(wěn)定，近幾年來SUV熱度持續(xù)，預測其將以3%的增速小幅上漲。特斯拉表示Model Y將于2021年開始向中國市場交付，相比于同級別的其他豪華品牌的中型SUV燃油車，Model Y依然保持動力性能和科技感上特斯拉獨有的優(yōu)勢，并且未來隨著中國上海工廠的建成、國產(chǎn)化的加速推進，Model Y在價格上也更具有性價比。考慮到中國消費者對SUV的需求漸長，我們預測Model Y的競爭力會超越它的“轎車版”Model 3，但是與Model 3不同的是，Model Y在中國市場一上市將會面對幾大直接的競爭對手，好在Model Y國產(chǎn)化之后價格優(yōu)勢會拉大，因此預測Model Y在2021年的市場份額為1%。

4.1.特斯拉國產(chǎn)化的中國速度

特斯拉上海工廠進展快，預計年底投產(chǎn)。自2018年5月，特斯拉上海取得營業(yè)執(zhí)照以來，特斯拉國產(chǎn)工廠就進入了加速模式。同年7月，特斯拉和上海臨港委員會、臨港集團簽署電動車項目投資協(xié)議，以最低價拿下了浦東的1297畝工業(yè)用地。2019年1月工廠破土動工，6月工廠建設(shè)已基本完成，7月機器人進廠組裝完畢，9月供電站項目完工，為工廠生產(chǎn)的第一階段提供電力，預計今年10月Model 3投產(chǎn)。特斯拉上海工廠項目是有史以來外資在上海最大的一筆制造業(yè)投資，總投資500億元人民幣，規(guī)劃年生產(chǎn)50萬輛純電動車，其中一期投資160億元。

4.2. 國產(chǎn)化催生產(chǎn)業(yè)鏈投資機會

特斯拉上海工廠的建成投產(chǎn)對于中國電動車零部件產(chǎn)業(yè)的帶動作用將會是全面的，會涉及零部件各細分市場。目前來看，特斯拉尋找最優(yōu)的產(chǎn)業(yè)鏈配置的一個重要標準是方便快捷就近尋找高效率和有能力的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，本土供應(yīng)商近水樓臺先得月，有望分享特斯拉高增長的紅利。特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈涉及的供應(yīng)商包括動力總成系統(tǒng)、電驅(qū)系統(tǒng)、充電、底盤、車身、其他構(gòu)件、中控系統(tǒng)、內(nèi)飾和外飾九個部分，涉及直接和間接供應(yīng)商共計130余家，國內(nèi)在上述細分領(lǐng)域符合特斯拉上海產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化利益的供應(yīng)商有望受益。

原特斯拉供應(yīng)商增配空間大。特斯拉上海工廠預計今年10月投產(chǎn)Model 3，出于方便和行業(yè)慣例，原特斯拉供應(yīng)商的中國企業(yè)將極有可能繼續(xù)供應(yīng)。特斯拉上海工廠的投產(chǎn)將進一步加大對上游原材料的需求，原特斯拉供應(yīng)商的中國企業(yè)的配件比例加大。主要關(guān)注的是旭升股份、三花智控、拓普集團、岱美股份、均勝電子、中科三環(huán)、宜安科技等。

1）旭升股份：國內(nèi)精密鋁合金部件領(lǐng)先企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢明顯。公司于2013年開始與特斯拉合作，2014 年與特斯拉全面合作，從供應(yīng)個別零部件起步，全面發(fā)展到供應(yīng)傳動系統(tǒng)、懸掛系統(tǒng)、電池系統(tǒng)等核心系統(tǒng)零部件，并進一步將零件組裝為油泵等總成部件，延伸了公司產(chǎn)業(yè)鏈，建立了同步研發(fā)、共同成長的牢固合作關(guān)系。2018 年，公司對特斯拉實現(xiàn)銷售額6.7億元，占公司營業(yè)收入比例為 61.08%。隨著特斯拉上海工廠及新車型 Model Y等的推出，旭升股份預計將進一步提升與特斯拉的合作深度和廣度。

2）三花智控：全球最大的制冷控制元器件和全球領(lǐng)先的汽車空調(diào)及熱管理系統(tǒng)控制部件制造商。公司自2016年進入特斯拉供應(yīng)商，2018年特斯拉為三花智控帶來了0.5億元的營收。隨著特斯拉在上海建廠，三花智控有望獲得增配機會，看好公司綜合競爭力及熱管理業(yè)務(wù)高成長性。

3）拓普集團：以減震降噪為特色，搭建減震隔音+輕量化底盤+汽車電子譜系，有望成長為自主零部件巨頭。2016年8月，公司開始向特斯拉供應(yīng)輕量化鋁合金底盤結(jié)構(gòu)件，應(yīng)用于Model 3車型。隨著特斯拉在上海建廠，拓普作為國內(nèi)汽車輕量化底盤龍頭供應(yīng)商，布局貼近上海，有望進一步加大與特斯拉的合作。

4）岱美股份：全球遮陽板龍頭。2017年取得了特斯拉Model X、Model 3和Model S車型的遮陽板指定供貨單位資質(zhì)，隨著特斯拉在上海建廠，岱美股份和特斯拉的合作預計將進一步加深，公司遮陽板下游需求有望大幅提升。

5）均勝電子：全球化的汽車零部件頂級供應(yīng)商。其首創(chuàng)的新能源汽車電池和電路保護系統(tǒng)，已獲得特斯拉的訂單并已進入量產(chǎn)階段，截至2018年底已持續(xù)供應(yīng)超過20萬件產(chǎn)品。

6）中科三環(huán)：國內(nèi)最早從事釹鐵硼磁性材料研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)。多年來一直深耕全球主要市場，目前已開拓出了龐大的客戶群體，于2016年進入特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。

7）宜安科技：頗具研發(fā)優(yōu)勢的液態(tài)金屬產(chǎn)品成為了特斯拉的一級供應(yīng)商。目前宜安科技的液態(tài)金屬配套產(chǎn)品主要用于特斯拉的汽車門鎖扣、手機卡托、轉(zhuǎn)軸、USB裝飾件和電池箱等方面，這些方面在未來上海工廠的Model3新車型中也會涉及。

優(yōu)質(zhì)本土化供應(yīng)商有望加入特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。特斯拉上海工廠的投產(chǎn)必然會增加對鋰電設(shè)備的需求，寧德時代和天津力神作為我國該行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，建議關(guān)注。此外，行業(yè)智能網(wǎng)聯(lián)滲透加速背景下，相關(guān)公司也將受益，建議關(guān)注德賽西威。

1）寧德時代：全球領(lǐng)先的動力電池系統(tǒng)提供商。第一，動力電池出貨量全球第一，與松下電器、LG 化學與三星 SDI同為具備全球供貨能力的四大企業(yè)。第二，與海外龍頭相比，技術(shù)方面屬于方形電芯能量密度第一梯隊，成本上公司建立了成熟的國內(nèi)電池材料供應(yīng)商體系，產(chǎn)能利用率高。第三，國內(nèi)第一，反超比亞迪。寧德時代主要走的是三元電池技術(shù)路線，而比亞迪在2017年前主推走磷酸鐵鋰電池路線，之后才轉(zhuǎn)向三元鋰電池，且自產(chǎn)自銷。

2）德賽西威：國內(nèi)座艙電子龍頭，智能駕駛、智能駕駛艙、車聯(lián)網(wǎng)三大產(chǎn)品穩(wěn)步推進。第一，國內(nèi)的車載系統(tǒng)龍頭企業(yè)，技術(shù)和客戶一流，第二，在智能駕駛傳感器方面，公司是國內(nèi)少有的能夠達到毫米波雷達量產(chǎn)條件的企業(yè)，第三，與小鵬、英偉達合作開發(fā)自動駕駛域控制器，布局L3-L5自動駕駛。

與特斯拉的合作為這些公司開拓新能源汽車市場打下了良好的基礎(chǔ)，極大助力其進一步開拓新能源汽車中高端客戶，更好分享電動紅利。

我們預計特斯拉2019-2021年的銷量有望分別達到37.65/50.67/74.09萬輛。

5.1. 盈利預測與估值

通過銷量測算，我們預測特斯拉2019/2020/2021年汽車銷售收入為193.12/243.37/347.04億美元，給予服務(wù)及其他收入和能源收入10%的增速，對應(yīng)非會計準則凈利潤分別為-1.05/ 13.84/29.22億美元。

給予PE和PS各50%的權(quán)重進行估值，可比公司選擇突破性科技公司、清潔能源公司、零部件公司、豪華車企和高成長車企五種類型。給予3.3倍PS估值和25倍PE估值，目標股價為352美元。

三大核心競爭力被趕超的風險，特斯拉的小電池技術(shù)和自動駕駛技術(shù)可能被對手超車的風險；

豪華品牌純電動車競爭加劇，銷量不及預期的風險。奔馳EQC、奧迪 e-tron、保時捷 Taycan 以及捷豹路虎 I-Pace等豪華品牌電動車競爭加劇，特斯拉面臨 Model 3 遇強勁競 爭車型、傳統(tǒng)廠商對電動車領(lǐng)先者地位挑戰(zhàn)的風險；

上海工廠投產(chǎn)效果不佳風險，國產(chǎn)版 Model 3 需求不及預期。國產(chǎn)版 Model 3的輔助駕駛功能需加價購買，提車需等待 6-10 個月等特征，需求有待市場檢驗；

成本費用上漲風險；

特斯拉電動車燒車風險；