為何聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作大？重點(diǎn)不是QE，而是流動(dòng)性！

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“李迅雷金融與投資”，作者：梁中華

摘要

1、回購(gòu)利率飆升，聯(lián)儲(chǔ)寬松再加碼。9月中旬，回購(gòu)市場(chǎng)利率連續(xù)兩日飆升，超過(guò)聯(lián)儲(chǔ)管理目標(biāo)區(qū)間。之后美聯(lián)儲(chǔ)不僅開(kāi)啟隔夜正回購(gòu)操作，還重啟擴(kuò)表，大量投放流動(dòng)性。

2、為何聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作大?重點(diǎn)不是QE，而是流動(dòng)性!LIBOR-OIS利差以及TED利差逐步擴(kuò)大，表明美元流動(dòng)性早已凸顯。美聯(lián)儲(chǔ)縮表導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金縮水近五成，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力弱化。而且金融監(jiān)管趨嚴(yán)情況下，看似高企的超額準(zhǔn)備金，其實(shí)能夠調(diào)用的并不多。再加上美債大量發(fā)行，一級(jí)交易商壓力升級(jí)。

3、經(jīng)濟(jì)仍在向下，聯(lián)儲(chǔ)寬松繼續(xù)。美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)創(chuàng)新低，零售銷(xiāo)售一改增長(zhǎng)勢(shì)頭轉(zhuǎn)負(fù)，全球經(jīng)貿(mào)降溫下，經(jīng)濟(jì)下行壓力大，十月降息概率仍超90%。為抵御風(fēng)險(xiǎn)，緩和流動(dòng)性問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)寬松仍會(huì)繼續(xù)，除了QE外，可能還會(huì)有新工具，如常設(shè)借貸便利以及收益率曲線管理等等。

1 回購(gòu)利率飆升，聯(lián)儲(chǔ)寬松再加碼

2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)逐步形成了以超額準(zhǔn)備金利率(IOER)為上限、隔夜逆回購(gòu)利率(ON RRP)為下限的區(qū)間管理模式，以此來(lái)控制短端資金利率達(dá)到目標(biāo)水平。但聯(lián)邦基金利率的上下限工具，均為美聯(lián)儲(chǔ)吸收資金的利率，對(duì)于輔助美聯(lián)儲(chǔ)加息有幫助，但對(duì)于降息則有局限。

因而，今年以來(lái)常常出現(xiàn)聯(lián)邦基金有效利率、回購(gòu)利率持續(xù)高于超額存款準(zhǔn)備金利率的情況。9月16-17日，美國(guó)隔夜回購(gòu)利率突然連續(xù)兩日暴漲，最高漲幅超600基點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高，一度超過(guò)了美聯(lián)儲(chǔ)利率管理的目標(biāo)區(qū)間。

為了有效管理聯(lián)邦基金利率，2019年9月17日，紐約聯(lián)儲(chǔ)宣布進(jìn)行隔夜正回購(gòu)操作，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，以幫助聯(lián)邦基金利率維持在2%-2.25%的目標(biāo)范圍之內(nèi)。美聯(lián)儲(chǔ)的正回購(gòu)操作主要與一級(jí)交易商進(jìn)行交易，用作抵押的產(chǎn)品包括國(guó)債、機(jī)構(gòu)債務(wù)以及機(jī)構(gòu)MBS(抵押支持債券)。但9月24-26日，仍出現(xiàn)連續(xù)三日需求超過(guò)供給的情況，流動(dòng)性緊張問(wèn)題依然存在。10月4日紐約聯(lián)儲(chǔ)宣布將隔夜正回購(gòu)操作的期限從10月10日延長(zhǎng)至11月4日，回購(gòu)規(guī)模至少為750億美元，同時(shí)自10月7日起開(kāi)展定期回購(gòu)操作，回購(gòu)規(guī)模至少為350億或450億美元。10月23日紐約聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步宣布將隔夜操作限額提高到至少1200億美元(此前750億美元)，將定期回購(gòu)操作延長(zhǎng)至11月14日，并將10月24日-29日的定期回購(gòu)操作限額提高到至少450億美元(此前350億美元)。

除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)于10月11日宣布恢復(fù)擴(kuò)表，自10月15開(kāi)始重新購(gòu)買(mǎi)國(guó)庫(kù)券，每月約600億美元，至少持續(xù)到明年二季度，以幫助銀行準(zhǔn)備金維持或略超過(guò)9月初的水平。截止10月23日，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)向市場(chǎng)凈投放了1283.5億美元流動(dòng)性(累計(jì)操作了17946.1億美元)。

2 為何聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作大?重點(diǎn)不是QE，而是流動(dòng)性

我們從幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)看，2015年底美聯(lián)儲(chǔ)逐步收緊貨幣政策以來(lái)，美元的流動(dòng)性是趨于緊張的。LIBOR-OIS利差是3個(gè)月期限的LIBOR與OIS(隔夜指數(shù)掉期利率)的差值。OIS是指將隔夜利率互換為若干固定利率的利率掉期，更接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此用LIBOR-OIS利差可以反映市場(chǎng)資金緊張情況。如果利差擴(kuò)大則表示主要銀行放貸意愿在下降，反之，則表示市場(chǎng)中的流動(dòng)性相對(duì)較高。2008年金融危機(jī)時(shí)，LIBOR-OIS利差一路飆升，最高曾達(dá)到364bp。而自2015年底以來(lái)，LIBOR-OIS利差多次大幅走高，今年6月以來(lái)，即使在美聯(lián)儲(chǔ)降息的環(huán)境下，依然再度攀升，說(shuō)明美元流動(dòng)性是邊際趨緊的。與此同時(shí)，TED利差也在不斷擴(kuò)大。TED利差是3個(gè)月期限的LIBOR與美國(guó)國(guó)債收益率的差值，也是衡量流動(dòng)性的指標(biāo)之一，當(dāng)TED利差擴(kuò)大時(shí)，則顯示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變高，資金流動(dòng)性趨緊。自今年6月以來(lái)，TED利差也明顯走高。

美元為什么會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的問(wèn)題呢?主因或在于，美聯(lián)儲(chǔ)縮表導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金規(guī)模大降，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力減弱了。自2017年10月開(kāi)啟縮表以來(lái)，美國(guó)存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金余額大幅縮減，截止2019年10月9日準(zhǔn)備金余額由2014年8月最高峰的2.86萬(wàn)億美元縮減至1.56萬(wàn)億美元，下降了45%;超額準(zhǔn)備金余額也從2014年9月最高峰的2.72萬(wàn)億美元縮減至1.35萬(wàn)億，下降了50%。準(zhǔn)備金的大幅縮減，降低了金融機(jī)構(gòu)對(duì)于流動(dòng)性緊張狀況的抵御能力。盡管總量上還有萬(wàn)億以上的超額準(zhǔn)備金，但實(shí)際可調(diào)用的空間可能并沒(méi)有那么大。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)今年8月高級(jí)財(cái)務(wù)管理調(diào)查報(bào)告顯示，被調(diào)查的77家銀行認(rèn)為最低準(zhǔn)備金規(guī)模至少要超過(guò)6520億美元，占這些銀行全部準(zhǔn)備金余額的一半以上;并且多數(shù)受訪者認(rèn)為留存充足準(zhǔn)備金很大程度是滿足日內(nèi)支付，需要為潛在資金外流提供緩沖。另一方面，08年以后，美國(guó)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管其實(shí)是在趨嚴(yán)的，監(jiān)管方面的各種要求也會(huì)構(gòu)成限制。例如根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新規(guī)定，對(duì)超過(guò)1.242億美元的凈交易賬戶(除應(yīng)收其他存款機(jī)構(gòu)款項(xiàng)和現(xiàn)金外的交易賬戶)的準(zhǔn)備金率不低于10%。除此之外，美國(guó)于2015年實(shí)施了LCR規(guī)則(流動(dòng)性覆蓋率，即流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備與未來(lái)30日的資金凈流出量的比率)，要求銀行2015年的流動(dòng)性覆蓋率不低于80%，2016年不低于90%，2017年起不低于100%。

此外，美國(guó)國(guó)債的大量發(fā)行，也沖擊著美元的流動(dòng)性。隨著美國(guó)財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模也不斷創(chuàng)歷史新高，截止2019年10月11日美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模高達(dá)22.8萬(wàn)億美元，占2018年名義GDP的111%。而美國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)的一級(jí)交易商承擔(dān)著積極參與公開(kāi)市場(chǎng)操作和國(guó)債拍賣(mài)的責(zé)任，自2018年以來(lái)，一級(jí)交易商持有的美國(guó)國(guó)債余額大幅攀升，從不足500億美元上升到最高接近2500億美元。所以一級(jí)交易商對(duì)資金的需求也在不斷增大，不得不大量涌入回購(gòu)市場(chǎng)融資。

在存款準(zhǔn)備金大幅縮減以及一級(jí)交易商資金緊缺的背景下，9月16-17日企業(yè)繳稅和國(guó)債支付，引發(fā)了美元的流動(dòng)性緊張問(wèn)題。為釋放流動(dòng)性，紐約聯(lián)儲(chǔ)也不得不重啟回購(gòu)操作，再度購(gòu)買(mǎi)國(guó)債來(lái)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。所以美聯(lián)儲(chǔ)近期的一系列操作，重點(diǎn)在于緩解金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題，維持資金市場(chǎng)平穩(wěn)，重點(diǎn)的確不是QE式的直接購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)。

3 經(jīng)濟(jì)仍在向下，聯(lián)儲(chǔ)寬松繼續(xù)

美國(guó)ISM制造業(yè)PMI創(chuàng)新低，生產(chǎn)端持續(xù)走弱。美國(guó)9月ISM制造業(yè)PMI下滑至47.8，創(chuàng)2009年6月以來(lái)的最低水平，已經(jīng)連續(xù)2月落在枯榮線以下，尤其是新出口訂單下滑至41.0，創(chuàng)2009年3月以來(lái)新低;同時(shí)，9月ISM非制造業(yè)PMI也下滑至52.6，雖然仍在枯榮線之上，但是創(chuàng)2016年8月以來(lái)新低，顯示美國(guó)生產(chǎn)端在持續(xù)走弱。美國(guó)零售銷(xiāo)售增速轉(zhuǎn)負(fù)，消費(fèi)顯現(xiàn)走弱勢(shì)頭。9月美國(guó)零售銷(xiāo)售環(huán)比由正轉(zhuǎn)負(fù)，結(jié)束了過(guò)去6個(gè)月連續(xù)上漲的勢(shì)頭。而美國(guó)零售數(shù)據(jù)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算下的個(gè)人消費(fèi)支出在趨勢(shì)上是一致的，占比將近70%的個(gè)人消費(fèi)支出一旦走弱，那么美國(guó)當(dāng)前相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增速或難維持。

經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不改。根據(jù)CME最新數(shù)據(jù)，自10月18日起，美聯(lián)儲(chǔ)10月降息的概率一直在90%以上。此外，美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具也有可能升級(jí)，比如美聯(lián)儲(chǔ)在19年6月會(huì)議紀(jì)要中曾提出常設(shè)回購(gòu)便利工具，該工具有助于輔助利率區(qū)間，維持市場(chǎng)利率目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在10月初再次強(qiáng)調(diào)不會(huì)采用負(fù)利率，但會(huì)考慮收益率曲線控制這一新工具。當(dāng)前歐洲、日本普遍實(shí)行負(fù)利率，央行們紛紛掀起降息潮，但對(duì)于疲弱的全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)杯水車(chē)薪，因?yàn)槿蚱鋵?shí)都面臨類(lèi)似的問(wèn)題，不缺錢(qián)，缺人花錢(qián)，而這是用貨幣政策解決不了的。