新股前瞻︱市場缺乏增長點(diǎn)，龍頭益美國際難發(fā)力

曾于2019年3月25日，9月23日兩次向港交所主板遞交上市申請的益美國際控股，終于10月22日通過聆訊，即將登陸公開資本市場。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，益美國際成立于1989年，是香港境內(nèi)唯一提供一站式外墻工程以及永久吊船工程設(shè)計(jì)及建造解決方案的服務(wù)供應(yīng)商，其中外墻工程業(yè)務(wù)市場份額位列行業(yè)第八，永久吊船業(yè)務(wù)更是以近50%市場份額占比位列第一。但就是這么一家看似細(xì)分領(lǐng)域龍頭的企業(yè)，在受限的區(qū)域市場和項(xiàng)目利潤空間經(jīng)常性波動(dòng)的影響下，不僅增長局限性較強(qiáng)，連業(yè)績穩(wěn)定性都都難以保障。

市場局限加競爭固化，益美增長空間有限

行業(yè)成熟后的競爭態(tài)勢固化，益美國際市占率提升已經(jīng)越來越難。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，公司擁有兩大業(yè)務(wù)分支，即外墻工程和永久吊船工程。前者專注于私營界別，涵蓋住宅樓宇及商業(yè)樓宇，可劃分平臺外墻工程、幕墻工程、鋁窗工程三大類；后者涵蓋私營及公營界別的住宅樓宇、商業(yè)樓宇、工業(yè)樓宇及小區(qū)設(shè)施，公司主要提供起重機(jī)式永久吊船。

目前公司兩大業(yè)務(wù)所處行業(yè)均為成熟市場，公司也處于頭部位置。目前香港外墻工程行業(yè)約有30至40個(gè)主要市場參與者，2018年排名前十的參與者占香港外墻工程行業(yè)總產(chǎn)值的份額約為75.8%，集中度較高，益美國際以4.7%的市場份額排在第八位。而永久吊船工程行業(yè)約有15個(gè)活躍市場參與者，截止2018年末行業(yè)前五的參與者的總份額達(dá)85.9%，同樣是高度集中的成熟行業(yè)，益美國際以49.9%的市場份額排在行業(yè)第一位。

高度集中市場的競爭環(huán)境中，行業(yè)靠前的參與者市占率提升難度已經(jīng)較大，更多的是要看行業(yè)的增長空間，但益美國際兩個(gè)業(yè)務(wù)的市場增長都不太樂觀。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2013-2018年，外墻工程行業(yè)的總產(chǎn)值由47億港元（單位下同）增至56.69億元，不大的市場體量，復(fù)合年增長率也僅為3.8%。公司招股說明書表示，因新界東北新發(fā)展區(qū)發(fā)展計(jì)劃項(xiàng)下公共及私人住宅樓宇的土地供應(yīng)；政府物業(yè)轉(zhuǎn)為商業(yè)用途；以及規(guī)劃中的古洞北、粉嶺北及洪水橋發(fā)展計(jì)劃項(xiàng)下基礎(chǔ)設(shè)施工程預(yù)期將會(huì)增加，行業(yè)總產(chǎn)值2019-2023年預(yù)計(jì)復(fù)合年增長率會(huì)略提升至4.1%。

但要知道的是，外墻行業(yè)主要成本中除了鋁材2013-2018年價(jià)格保持較為穩(wěn)定外，鋼材、玻璃、工人平均工資均在上漲，其中鋼材、工人平均工資6.7%和4.8%的年復(fù)合增長率，均高于行業(yè)總產(chǎn)值增長，意味著行業(yè)利潤空間正在受到擠壓。

永久吊船行業(yè)情況同樣如此，香港永久吊船工程行業(yè)2013年-2018年，總產(chǎn)值從1.99億元增至4.05億元，雖然復(fù)合年增長率高達(dá)15.3%，但其實(shí)行業(yè)本身的體量非常小，行業(yè)自身增長缺乏穩(wěn)定性，復(fù)合增長率較高主要依靠突然性增長，其中2018年受私人住宅及商業(yè)單位竣工數(shù)量激增推動(dòng)，行業(yè)總產(chǎn)值同比大幅增長約35.5%。行業(yè)此前2014年也出現(xiàn)突發(fā)性增長，后續(xù)的2014-2017年就處于停滯階段了。同時(shí)，行業(yè)成本端的平均工人工資卻在以4.7%的年復(fù)合增長率穩(wěn)定提升著。

此背景下，看似坐擁穩(wěn)固市場龍頭位置的益美國際，其實(shí)長期增長難有保障，公司近年來的業(yè)績表現(xiàn)也能看出些端倪。

業(yè)績波動(dòng)也在驗(yàn)證欠缺穩(wěn)定增長的邏輯

目前益美國際業(yè)績的增長，基本是靠永久吊船業(yè)務(wù)2018年后的強(qiáng)勢表現(xiàn)在支撐。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，截至2018年12月31日止三個(gè)年度及截至2019年4月30日止四個(gè)月，公司收益總額分別為約4.81億元、4.24億元、4.66億元及1.71億元。其中外墻工程業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)3.5億元、3億元、2.64億元及7659萬元，一路處于下滑的態(tài)勢；永久吊船工程業(yè)務(wù)1.31億元、1.23億元、2.02億元及9408萬元，也是在2018年才從下跌轉(zhuǎn)為增長。

毛利率方面，公司外墻工程2016-2018年及2019年前四月分別為13.6%、14.9%、16.9%及14%，該業(yè)務(wù)營收持續(xù)下滑的同時(shí)，毛利率也從2019年開始不樂觀了；而永久吊船毛利率分別為28.2%、34.2%、23%及29.3%，呈現(xiàn)大幅波動(dòng)的狀態(tài)，招股書中表示2017年度的高毛利率，是因?yàn)樵撃甓葥碛休^多變更訂單，但是相關(guān)工程產(chǎn)生的額外成本很小，才出現(xiàn)毛利率大幅增長的情況，而2019年前四月的毛利率又提升的原因，則是該時(shí)段有實(shí)際維護(hù)成本較低的項(xiàng)目，拉高了毛利率表現(xiàn)。因此看來，即使益美國際永久吊船業(yè)務(wù)以近50%市場份額占據(jù)行業(yè)第一，但是業(yè)務(wù)毛利率依舊缺乏穩(wěn)定性。

而最終的凈利潤數(shù)據(jù)方面，公司同樣處于起伏狀態(tài)中。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，益美國際2016-2018年及2019年前四月凈利潤分別為5813萬元、6040萬元、9889萬元及1969萬元，除了2019年前四月出現(xiàn)同比下滑19.29%外，其實(shí)永久吊船業(yè)務(wù)突發(fā)性增長的2018年，主營經(jīng)營利潤也是在下滑的。

數(shù)據(jù)顯示，公司在2018年出現(xiàn)了一項(xiàng)4442萬元其他收益凈額，較2016年的139萬元虧損和2017年8萬元收益有著大幅變動(dòng)，該收益得益于公司出售物業(yè)、廠房及設(shè)備的一次性收入，刨除該部分后公司的主業(yè)經(jīng)營利潤為6678萬元，較2017年是下滑的。即使記回公司行政開支中部分用于上市開支的部分，招股說明書中給出的2018年經(jīng)調(diào)整利潤為5944萬元，相較2017年的6040萬元也是同比下跌。

因此，業(yè)績數(shù)據(jù)同樣能一定程度表明益美國際增長性欠缺的邏輯，然而公司的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)并不只有這些。

其它潛在風(fēng)險(xiǎn)也不少

無論是經(jīng)營現(xiàn)金流還是手上現(xiàn)金，2018年來都不理想。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，公司2018年經(jīng)營現(xiàn)金流從2017年的凈流入3058萬元，變?yōu)閮袅鞒?384萬元，2019年前四月凈現(xiàn)金流凈流入也同比下滑13.74%至2533萬元。2018年末的現(xiàn)金余額同比大幅下滑61.36%至7012萬元，截止2019年前四月僅剩4512萬元，同比下滑74.44%，較年初減少35.66%。

而且公司高度依賴大客戶，但是并沒有長期協(xié)議保障持久的關(guān)系。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，截至2018年12月31日止三個(gè)年度各年及截至2019年4月30日止四個(gè)月，公司五大客戶收益占總比分別為86.0%、87.1%、82.2%及84.4%。最大客戶貢獻(xiàn)收益高達(dá)51.2%、58.2%、52.0%及45.1%。而且招股書中顯示，公司主要是通過投標(biāo)按個(gè)別項(xiàng)目基準(zhǔn)獲授合約，沒有跟客戶訂立任何長期協(xié)議。意味著公司大客戶業(yè)務(wù)存在一定的突變性。

此外，公司的保修服務(wù)，給后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)埋下隱患。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，公司通常會(huì)就外墻工程向客戶提供保修期，通常為項(xiàng)目實(shí)際竣工或缺陷責(zé)任期屆滿后10至15年。保修期的費(fèi)用要由公司自行承擔(dān)，還要就等缺陷造成的損失或損害對客戶作出賠償，會(huì)對后續(xù)業(yè)績造成影響。

綜上來看，該細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)務(wù)屬性決定了，益美國際更多的可能是謹(jǐn)慎地守著自己的一畝三分地，至于大部分投資者更關(guān)注的成長性，益美國際其實(shí)還是有些欠缺的。