物管行業(yè)：兼顧成長與防守，快速成長的價值藍(lán)海

本文來自“中泰證券研究所”微信公眾號，作者為中泰證券倪一琛。

核心觀點：物業(yè)管理行業(yè)是一個只需輕資產(chǎn)經(jīng)營就能夠持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的行業(yè)，兼具成長與抗波動雙重屬性。

成長端：我們看好每年房屋竣工增量與存量物業(yè)滲透帶來在管面積的持續(xù)提升，及物業(yè)費逐漸市場化帶來的費用提升;此外，增值服務(wù)的拓展及其利潤貢獻(xiàn)占比的持續(xù)提升，也拓展了行業(yè)天花板。

周期端：穩(wěn)定的物業(yè)費收入及高粘性的增值服務(wù)弱化周期波動。

行業(yè)空間廣闊：基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)與增值服務(wù)均有較大提升空間。

1)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)將受益于房屋持續(xù)竣工與物業(yè)管理服務(wù)滲透率的提升，同時，人均收入增長及人口結(jié)構(gòu)變化帶來的消費升級和物業(yè)管理費定價逐漸市場化，又給物業(yè)費增長提供了空間;

2)增值業(yè)務(wù)：增值服務(wù)業(yè)務(wù)板塊營收及貢獻(xiàn)利潤占比正逐年提升，物業(yè)管理行業(yè)憑借低成本線下巨額流量，在“互聯(lián)網(wǎng)+”時代探索空間廣闊。

3)5年內(nèi)市場規(guī)模破萬億：我們預(yù)測截至2022年，基礎(chǔ)服務(wù)業(yè)務(wù)市場規(guī)模達(dá)到10105億，加上增值業(yè)務(wù)部分，行業(yè)總體市場規(guī)模將達(dá)到12126億。

行業(yè)格局與趨勢：現(xiàn)階段借助資本市場擴(kuò)規(guī)模，未來拼服務(wù)品質(zhì)與增值服務(wù)經(jīng)營能力。

1)集中度加速提升：物管企業(yè)在享受行業(yè)成長紅利的同時，資源向頭部加速集中，龍頭企業(yè)市占率持續(xù)提升，背后有三重邏輯：背靠母公司地產(chǎn)開發(fā)商資源支持;借助資本市場加速并購;開始加強(qiáng)對第三方存量資源的爭取。

2)科技賦能，降成本筑門檻：部分基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)利用信息技術(shù)代替人工，以短期內(nèi)支出換來持續(xù)的人力成本壓縮，長期看，這是企業(yè)的核心競爭力所在;

3)企業(yè)分化加劇，龍頭優(yōu)勢固化：龍頭企業(yè)利潤率提升，而中小企業(yè)利潤率下行，背后的原因或是大盤管理帶來的成本下行，新盤高占比提升短期毛利率，運營增值服務(wù)能力更強(qiáng)等因素所致。

商業(yè)模式探討：看好走存量投標(biāo)、做好業(yè)主增值服務(wù)的經(jīng)營模式。

1)內(nèi)生增長vs外延并購：物管公司的項目獲取三種路徑(開發(fā)商關(guān)聯(lián)方輸出，收并購，與第三方投標(biāo))，分別對應(yīng)著中短期業(yè)績與毛利率優(yōu)勢，短期規(guī)模的快速增長，長期經(jīng)營先發(fā)優(yōu)勢?？紤]到增量資源邊際收窄，且物業(yè)管理市場化逐漸提高，背靠開發(fā)商與大舉收并購，并不能帶來直接競爭優(yōu)勢，我們更看好市場化的存量拓展與輕資產(chǎn)平臺輸出模式;

2)業(yè)主增值與非業(yè)主增值服務(wù)：考慮到部分非業(yè)主增值服務(wù)與開發(fā)商相關(guān)，業(yè)主增值服務(wù)的可復(fù)制性更強(qiáng)，更有利于品質(zhì)與口碑打造，其對周期的敏感性相對較弱。

主要上市公司比較：造成公司間短期利潤率差異因素較多，長期看，優(yōu)秀公司的利潤率不存在下行壓力。

公司間利潤率差距很大：重點物業(yè)房企毛利率在20%-40%之間，凈利率在10%-25%左右。影響因素有很多，如：基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)采用酬金制或包干制的占比，在管物業(yè)新房比例、城市能級、容積率、單盤規(guī)模，增值服務(wù)拓展力度，科技產(chǎn)品研發(fā)投入，對服務(wù)品質(zhì)的態(tài)度等，這是由于行業(yè)處在成長期，且不同公司也處于不同發(fā)展階段，有著不同的經(jīng)營理念所致。

長期看，行業(yè)增量資源收窄，比拼的是存量競爭，高品質(zhì)服務(wù)下，促進(jìn)物業(yè)費的提升是主動抬高行業(yè)門檻，借助創(chuàng)新技術(shù)降低人力成本是增強(qiáng)競爭力，培育優(yōu)勢增值服務(wù)強(qiáng)化競爭優(yōu)勢是存量資源爭奪的關(guān)鍵，存量時代下的競爭會比房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)更為激烈，看好堅持高品質(zhì)服務(wù)，同時持續(xù)投入研發(fā)提升科技力來提升服務(wù)效率的物管企業(yè)。

投資建議：物業(yè)管理行業(yè)在成長的主線下，憑借能持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流，讓行業(yè)同時也具有較強(qiáng)的防守屬性。短期看，背靠開發(fā)商的企業(yè)有資源獲取優(yōu)勢，采取收并購策略的企業(yè)在規(guī)模擴(kuò)張上會更為亮眼;中長期看，存量資源爭奪不可避免，致力于第三方物業(yè)拓展，堅持品質(zhì)與研發(fā)投入的企業(yè)，會搶占先機(jī)。

建議關(guān)注：碧桂園服務(wù)（06098）、綠城服務(wù)（02869）、中海物業(yè)（02669）、雅生活服務(wù)（03319）、永升生活服（01995）、新城悅服務(wù)（01755）。

風(fēng)險提示：1、房地產(chǎn)行業(yè)竣工低于預(yù)期：當(dāng)前銷售面積與竣工面積剪刀差依然未填補(bǔ)，由于當(dāng)前融資持續(xù)收緊，施工進(jìn)度或低于預(yù)期，導(dǎo)致竣工低于預(yù)期，從而減緩行業(yè)在管面積增量的增速;

2、物業(yè)費市場化進(jìn)度低于預(yù)期：當(dāng)前物業(yè)管理費有部分放開趨勢，但從市場化程度來看，依然處在初級階段，若長期受管控，疊加不斷提升的成本，將對基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率水平產(chǎn)生一定的抑制;

3、房地產(chǎn)市場銷售低于預(yù)期：受持續(xù)調(diào)控影響，商品房銷售受抑制，若進(jìn)一步下行，或影響圍繞開發(fā)商相關(guān)的非業(yè)主增值服務(wù)的業(yè)務(wù)拓展及收入。