為何降息及風(fēng)險升溫給黃金帶來了機會？

本文來自微信公眾號“建投策略研究”，作者張玉龍、羅永峰、臧贏舜。

相對于其他資產(chǎn)而言，黃金作為一種特殊的大宗商品，具有商品、貨幣和投資避險的多重屬性。這種多重屬性同時存在，使得黃金價格的形成機制較一般普通商品更為復(fù)雜。簡單的供求關(guān)系并不能直接得到黃金的價格，還需要考慮全球貨幣體系變化、全球貨幣政策變動、地緣政治等多種復(fù)雜的關(guān)系。因此，本文根據(jù)范為（2009、2012）的研究成果，采用實證經(jīng)濟學(xué)的方法構(gòu)建黃金的宏觀對沖投資方法，這對我們《宏觀對沖系列研究》也形成一個有益的補充。

相對于傳統(tǒng)的黃金研究，本文主要完成了如下三方面的工作：第一，本文系統(tǒng)的分析了黃金商品屬性、貨幣屬性和避險屬性的形成過程，并在此基礎(chǔ)上探討了黃金每個屬性的定價機制。第二，本文系統(tǒng)的比較了黃金、日元、美元和瑞郎這四種避險資產(chǎn)的異同。第三，本文深入的討論了當前宏觀經(jīng)濟運行中的負利率和數(shù)字貨幣對黃金帶來機遇和挑戰(zhàn)。本文發(fā)現(xiàn)：

第一，黃金的貨幣屬性是從金本位制度開始形成的。進入信用本位制度后，布雷頓森林體系建立了以黃金為支撐的美元中心國際貨幣體系。黃金雖然不再在充當國際貨幣，但是終極貨幣的屬性仍然保留了下來。在布雷頓森林體系解體之后，黃金終極貨幣屬性凸顯。在信用本位下，黃金的價格就直接由美元信用來反映。當美元信用下降時，黃金的價格就會上升，反之則下降。黃金相對于美元信用的貨幣屬性正式形成。從利率平價來看，美元信用與持有非黃金的美元資產(chǎn)收益率水平正相關(guān)，美國利率背后反映的就是持有黃金的機會成本，因此，黃金與美國利率負相關(guān)。從購買力平價來看，美元信用與美國經(jīng)濟高度相關(guān)，美國經(jīng)濟表現(xiàn)和實際利率水平是黃金長期貨幣屬性的反映。1970年以來的歷史走勢反映了這種根本驅(qū)動力。

第二，黃金的避險屬性主要體現(xiàn)為全球風(fēng)險上升驅(qū)動黃金價格上漲。黃金避險主要針對美元的流動性風(fēng)險、美國經(jīng)濟風(fēng)險和戰(zhàn)爭風(fēng)險。本文通過對比研究發(fā)現(xiàn)，在正常的情況下，黃金價格與美國債券利差和VIX指數(shù)都呈現(xiàn)出弱相關(guān)的關(guān)系。但是在2008金融危機期間，黃金價格與風(fēng)險指數(shù)呈現(xiàn)出高度相關(guān)的正相關(guān)關(guān)系。這意味著風(fēng)險因素的定價更多的體現(xiàn)在危機期間，這是危機期間黃金價格重要的考慮因素。

（二）避險資產(chǎn)的比較

本文系統(tǒng)的比較了黃金與日元、美元和瑞郎之間的避險屬性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：低融資成本、價值穩(wěn)定、本國外幣資產(chǎn)頭寸龐大、具有流動性良好的金融市場是避險資產(chǎn)形成的主要條件。

除此之外，日元的避險屬性主要是由套息交易產(chǎn)生的，它規(guī)避的風(fēng)險是亞洲地區(qū)的市場風(fēng)險。美元的避險屬性主要是由美元本位幣的地位所決定的，它規(guī)避的是新興市場經(jīng)濟和金融風(fēng)險。瑞郎的避險屬性是由瑞士的中立國地位產(chǎn)生的，它規(guī)避的是全球戰(zhàn)爭風(fēng)險。黃金的避險屬性規(guī)避的是貨幣體系崩潰和戰(zhàn)爭風(fēng)險，因此在風(fēng)險定價的驅(qū)動力是不同的，投資者需要正確選擇。

2008年金融危機之后，負利率成為全球重要的貨幣政策工具。瑞典、丹麥、瑞士、歐央行、日本央行和匈牙利央行6家實行了負利率。負利率政策又可以分為統(tǒng)一的負利率政策和分級利率體系下的負利率政策。統(tǒng)一的負利率政策主要是瑞典央行和歐央行，分級利率體系下的負利率政策主要是丹麥央行、瑞士央行和日本央行。現(xiàn)階段全球央行開啟的負利率調(diào)控政策主要局限在基礎(chǔ)貨幣市場，并不構(gòu)成黃金大幅度上漲的基礎(chǔ)。當負利率超過現(xiàn)金儲存成本之后，公眾會選擇囤積現(xiàn)金。如果國家貨幣公信力下降，公眾才會選擇轉(zhuǎn)向美元等外幣，如果美元的公信力也下降，黃金才會表現(xiàn)出終極貨幣的職能，形成趨勢性的機會。

數(shù)字貨幣并不能替代黃金。數(shù)字貨幣不依靠特定貨幣機構(gòu)發(fā)行，它依據(jù)特定算法，通過大量的計算產(chǎn)生，使用整個P2P網(wǎng)絡(luò)中眾多節(jié)點構(gòu)成的分布式數(shù)據(jù)庫來確認并記錄所有的交易行為，并使用密碼學(xué)的設(shè)計來確保貨幣流通各個環(huán)節(jié)安全性，也具備稀缺性的特征。但是數(shù)字貨幣波動性遠高于現(xiàn)有資產(chǎn)，市場深度和流動性低，供需關(guān)系不穩(wěn)定，監(jiān)管規(guī)則不夠成熟，因此，數(shù)字貨幣應(yīng)該歸為風(fēng)險資產(chǎn)，而不是黃金的替代品。

2018-2019年，全球經(jīng)濟在美國貿(mào)易問題的背景下，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)出一定的負面影響。首先，從美國經(jīng)濟運行來看，雖然美國通脹水平和失業(yè)率都處于理想狀態(tài)，但經(jīng)濟增速存在下滑的隱憂，美聯(lián)儲降息、全球?qū)嶋H利率下降將驅(qū)動黃金價格的上漲。其次，全球地緣政治風(fēng)險和逆全球化過程在不斷上升，風(fēng)險因素也驅(qū)動黃金價格上行。因此，我們建議投資者在當前加配黃金，把握海外市場降息和地緣政治風(fēng)險升溫帶來的投資機會。

2、黃金價值概述

黃金作為一種特殊的大宗商品，具有商品、貨幣和投資避險的多重屬性。正是由于黃金的多重屬性同時存在，使得黃金價格的形成機制較一般普通商品更為復(fù)雜。簡單的供求關(guān)系并不能直接得到黃金的價格，還需要考慮全球貨幣體系變化、全球貨幣政策變動、地緣政治等多種復(fù)雜的關(guān)系。根據(jù)范為（2009）的論述，黃金的屬性可以歸納為商品屬性、貨幣屬性和避險屬性。對黃金的定價需要綜合考慮黃金這三方面的屬性。

黃金的商品屬性是指黃金作為商品在工業(yè)和消費中的應(yīng)用。從黃金的物理化學(xué)性質(zhì)來看，黃金具有較高的密度和穩(wěn)定的化學(xué)性質(zhì)。黃金在高溫低溫強酸強堿環(huán)境下都不容易被腐蝕。黃金具有良好的延展性、導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性能。根據(jù)世界黃金協(xié)會的研究報告，黃金工業(yè)應(yīng)用主要集中在電子工業(yè)領(lǐng)域，這部分需求占黃金需求的10%左右。從黃金的商品屬性來看，黃金主要作為珠寶首飾等裝飾品使用，這部分需求占54%左右。從投資的角度來看，黃金的投資需求占30%，而各國央行將黃金作為儲備，在全球黃金市場也購買黃金，這部分需求占比6%。

2.2 黃金的貨幣價值

黃金在漫長的歷史時期一直承擔(dān)著貨幣職能，起著一般等價物的特殊商品作用。不同種族、不同宗教文化的人類族群幾乎不約而同地選擇黃金作為貨幣來儲備財富，正如馬克思在《資本論》中所闡述的：“貨幣天然不是金銀，但金銀天然是貨幣”。盡管金本位制、金匯兌本位制都已成為貨幣體系發(fā)展進程中的歷史，但黃金能夠成為貨幣的天然屬性并沒有消失.

在信用貨幣體系下，黃金雖然不再作為貨幣發(fā)行的依據(jù)，但各國央行并沒有完全放棄黃金儲備，美聯(lián)儲更是多年來一直維持8133.5噸的黃金儲備，穩(wěn)居全球第一。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，2019年第二季度黃金需求量為1123噸，同比增長8％。2019年上半年需求躍升至三年來最高的2181.7噸，央行創(chuàng)紀錄的買盤刺激上半年黃金需求升至三年高點。

在國際支付體系中，雖然國際貨幣基金組織設(shè)立了特別提款權(quán)代替黃金，但黃金仍然是國際上可以接受的繼美元、歐元、英鎊、日元之后的第五大硬通貨。此外，即使在民間，黃金作為財富貯藏和保值工具，同樣受到了全世界廣大投資者的高度認可，無論是機構(gòu)投資者，還是普通市民，黃金都是其對沖貨幣貶值風(fēng)險的重要金融產(chǎn)品。

總之，布雷頓森林體系解體以來的近50年，即使經(jīng)歷了《牙買加協(xié)議》后的黃金非貨幣化階段，黃金的貨幣屬性不僅沒有消亡，反而有逐步回歸的趨勢?？梢哉f，一旦當信用貨幣體系遭到通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的沖擊時，黃金的貨幣屬性也將自然復(fù)蘇。

2.3 黃金的避險價值

貨幣能夠作為避險資產(chǎn)，最重要的在市場發(fā)生變化時，匯率保持較為穩(wěn)定，美元、日元和瑞士法郎具有這樣的特性，是公認的避險資產(chǎn)。黃金則由于其貴金屬屬性及稀缺性，具有很強的保值抗通脹的能力，也被公認為是避險資產(chǎn)。在過去的一個世紀中，作為交換手段，黃金的表現(xiàn)大大超過了所有主要貨幣。

黃金的投資避險屬性可以說是其魅力在新時期的體現(xiàn)。一方面，黃金是世界各種資產(chǎn)里最易流動的資產(chǎn)，大額黃金交易往往比多數(shù)資產(chǎn)更為快捷。并且它不需要任何的支付承諾，不會發(fā)生信用風(fēng)險。同時，黃金價格機制使得黃金與其他資產(chǎn)相關(guān)性較低甚至負相關(guān)，在量化寬松的影響以及未來幾年長期的低利率預(yù)期下。根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，黃金仍是投資者保持多元化，分散風(fēng)險的重要工具。

另一方面，當下的社會是一個風(fēng)險社會，國際地緣政治沖突和恐怖襲擊等突發(fā)事件頻發(fā)；大周期帶來的經(jīng)濟動蕩，金融泡沫時時沖擊信用貨幣的基礎(chǔ)；浮動匯率制度，國際經(jīng)濟自由化和國際間資本的流動使得國際往來中的不確定性越來越多。而黃金作為一種較為穩(wěn)固的投資品種受到到人們的高度關(guān)注。自1971年布雷頓森林體系崩潰后開始自由交易黃金以來，其價格平均每年上漲10％。黃金的長期回報與股票相當，比債券或商品更高。

影響黃金的定價因素實際是就與黃金的屬性高度相關(guān)。由于黃金的商品屬性占比大約為10%，更重要的是體現(xiàn)投資屬性和貨幣需求。因此，黃金的定價因素集中體現(xiàn)在貨幣屬性和避險屬性這兩個方面。我們集中分析黃金的貨幣屬性定價、流動性屬性定價與避險屬性定價三方面的問題，并針對當前負利率、數(shù)字貨幣等熱點問題展開進一步討論。

在布雷頓森林體系下，黃金維持著每盎司兌換35美元的官方比價。在黃金市場上，黃金的交易價格也大致在35美元/盎司左右波動。黃金交易價格的明顯上漲開始于1968年，原因在于美國深陷越南戰(zhàn)爭，消耗美國國力，導(dǎo)致美元信用弱化，幣值走低。布雷頓森林體系的解體實質(zhì)上是美元無力解決特里芬難題的反映。持續(xù)的國際收支逆差、不斷高企的通貨膨脹、以及黃金儲備的不斷外流，導(dǎo)致1973年布雷頓森林體系解體時黃金交易價格已升至100美元，而1975年越戰(zhàn)結(jié)束時，黃金價格已高達170美元左右。

金本位即金本位制（Gold standard），金本位制就是以黃金為本位幣的貨幣制度。在金本位制下，每單位的貨幣價值等同于若干重量的黃金。當不同國家使用金本位時，國家之間的匯率由它們各自貨幣的含金量之比——金平價來決定。金本位制于19世紀中期開始盛行。在歷史上，曾有過三種形式的金本位制：金鑄幣本位制、金塊本位制、金匯兌本位制。金本位制度是人類歷史上第一個國際貨幣體系。

二次世界大戰(zhàn)之后，全球75%的黃金流入了美國，原來實行金本位制度的國家無力重新建立金本位制度。另一方面，在金本位制度下，通貨緊縮是影響經(jīng)濟發(fā)展的重要原因。因此，1944年7 月，在美國新罕布什爾州的布雷頓森林召開有44個國家參加的聯(lián)合國與聯(lián)盟國家國際貨幣金融會議，通過了以“懷特計劃”為基礎(chǔ)的《聯(lián)合國家貨幣金融會議的最后決議書》（另外兩個文件是：、《國際貨幣基金組織協(xié)定》和《國際復(fù)興開發(fā)銀行協(xié)定》），構(gòu)建了“布雷頓森林協(xié)定”。

在布雷頓森林體系中，美元與黃金掛鉤，美國承擔(dān)以官價35美元/盎司兌換黃金的義務(wù)。各國貨幣與美元掛鉤，美元處于中心地位，起世界貨幣的作用。這實際是一種新金匯兌本位制，在布雷頓貨幣體制中，黃金無論在流通還是在國際儲備方面的作用都有所降低，而美元成為了這一體系中的主角。但因為黃金是穩(wěn)定這一貨幣體系的最后屏障，所以黃金的價格及流動都仍受到較嚴格的控制，各國禁止居民自由買賣黃金，市場機制難以有效發(fā)揮作用。

布雷頓森林體系存在著天然的缺陷，特里芬在《黃金與美元危機——自由兌換的未來》指出“由于美元與黃金掛鉤，而其他國家的貨幣與美元掛鉤，美元雖然取得了國際核心貨幣的地位，但是各國為了發(fā)展國際貿(mào)易，必須用美元作為結(jié)算與儲備貨幣，這樣就會導(dǎo)致流出美國的貨幣在海外不斷沉淀，對美國國際收支來說就會發(fā)生長期逆差；美元作為國際貨幣核心的前提是必須保持美元幣值穩(wěn)定，這又要求美國必須是一個國際貿(mào)易收支長期順差國。這兩個要求互相矛盾，是一個悖論。因此，布雷頓森林體系必然解體。

1971年，美國宣布停止美元對黃金的兌換，布雷頓森林體系解體。但是美元作為世界中心貨幣卻保留了下來，美元的信用就不再由黃金決定，而是由供求關(guān)系決定。全球貨幣體系就進入了美元本位下的信用貨幣體系。在信用本位下，黃金的價格就直接由美元信用來反映。當美元信用下降時，黃金的價格就會上升，反之則下降。黃金相對于美元信用的貨幣屬性正式形成。

從布雷頓森林體系解體后，黃金價格開始真正的波動。從利率平價來看，美元信用與持有非黃金的美元資產(chǎn)收益率水平正相關(guān)，美國利率背后反映的就是持有黃金的機會成本，因此，黃金與美國利率負相關(guān)。從購買力平價來看，美元信用與美國經(jīng)濟高度相關(guān)，美國經(jīng)濟表現(xiàn)和實際利率水平是黃金長期貨幣屬性的反映。

3.2 1976-1980年：美國經(jīng)濟衰退與黃金牛市

1976-1980年，黃金出現(xiàn)了自脫勾美元以后的第一個大牛市。1976年開始，美國經(jīng)濟開始出現(xiàn)上漲乏力的跡象，而1979年Q2，美國GDP同比增速從Q1的6.51%暴降至2.66%。之后美國經(jīng)濟明顯下滑，1980年甚至出現(xiàn)三個季度同比負增長。我們可以發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟增長出現(xiàn)明顯的放緩。黃金價格在1976年底開始上升，1979年左右，黃金價格開始加速攀升。1979年Q1黃金價格大致在240美元/盎司，而到1980年Q3，黃金價格已經(jīng)暴漲至666美元/盎司，漲幅高達177.5%。

而與此同時，美元則出現(xiàn)了熊市。1976年5月，美元指數(shù)見頂107.29，隨后開啟下跌走勢，至1978年10月美元指數(shù)已跌至83.07。之后美元指數(shù)一直徘徊于83-93之間，而黃金則繼續(xù)走牛?？傮w趨勢上，黃金走強對應(yīng)著美元的疲軟。

從實際利率角度來看，美國10年期國債實際利率自1976年7月以來一路向下，從2.46%下降至1980年6月的-4.15%，黃金價格則與之相反從112.5美元暴漲至535美元。實際收益率的下滑直接引致了黃金的走牛，而且二者的拐點在時間上較為統(tǒng)一。

3.3 1985-1987年：美國經(jīng)濟衰退與黃金三年牛市

1985-1987年底，黃金演繹了有一段時長三年的牛市。從1984年開始美國出現(xiàn)衰退跡象，在1985年開始美國進一步下行得到確認，增速從4.55%降至1987年初的2.72%。1984年開始黃金確立牛市，從1985年至1987年底，黃金價格從287美元/盎司升至492.5美元/盎司，持續(xù)三年走牛。

美元指數(shù)在1985-1987年的黃金牛市時同樣也是熊市。1985年2月，美元指數(shù)為160.41，隨后開啟下跌走勢，跌至1987年12月美元指數(shù)收于85.42。而黃金價格在此期間則不斷走牛。1985年2月黃金價格為287.75美元/盎司，至1987年12月，黃金已漲至486.50美元/盎司，漲幅超過69%。

從實際利率角度來看，美國10年期國債實際利率從1985年2月的8.41%趨勢性下降至1988年2月的4.26%，而黃金價格則與之相反從287.75美元/盎司暴漲至1987年11月的492.50美元/盎司。

3.4 2000-2008年：黃金十年牛市

2000-2008年，出現(xiàn)了長達10年以上的黃金超級牛市。從總體趨勢上看，21世紀以來至2008年金融危機，美國經(jīng)濟總體呈現(xiàn)下行走勢。與此同時，黃金則一路上漲，2000年3月黃金價格為276.75美元/盎司，而到了2008年3月，黃金已經(jīng)飆升至933.50美元，漲幅高達237%。

金融危機導(dǎo)致美國經(jīng)濟迅速滑落，出現(xiàn)負增長，黃金也在短暫回調(diào)后繼續(xù)上行。政府出面救市以后，2009年Q4開始美國經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的快速反彈，但仍難改回落之勢，2010年Q4再次出現(xiàn)震蕩下行。而黃金沒有停下漲勢，攀升至2011年9月的1620美元/盎司，相較于2000年3月已經(jīng)上漲了近500%。

美元指數(shù)在2000-2011年超級黃金牛市中呈現(xiàn)總體下行的走勢。時同樣也是熊市。2000年1月，美元指數(shù)為105.04，而2008年3月美元指數(shù)受金融危機影響已經(jīng)降至71.84。雖然伴隨救市，美元指數(shù)出現(xiàn)反彈，但直至2011年，美元指數(shù)總體處于底部震蕩的走勢。相反，黃金價格則是不斷創(chuàng)出新高。

從實際利率角度來看，美國10年期國債實際利率從2002年1月的3.97%趨勢性波動下降至2008年8月的-1.57%。由于金融危機的爆發(fā)，流動性緊張，利率隨之迅速抬升，而隨著政府流動性的注入，利率經(jīng)歷過山車，最終下降至2011年9月的-1.98%。危機爆發(fā)前隨著實際利率下降，黃金不斷攀升，而后期隨著流動性的補充、貨幣的寬松，實際利率再次下滑，而黃金則延續(xù)升勢。

4、黃金避險屬性的定價

4.1 黃金避險屬性的形成

在貨幣時代，黃金作為貨幣體系的中心，經(jīng)歷了金鑄幣本位（金銀復(fù)本位）、金塊本位、金匯兌本位等多種貨幣制度。金本位思想呈現(xiàn)出多種方式，黃金的價值在短期，中期和長期中幾乎是不變的。自從金本位被廢棄后，黃金價值在短期和中期的時間跨度里變的不再那么穩(wěn)定了，不過在長期中依舊保持穩(wěn)定。相應(yīng)的，法定貨幣價值在短期內(nèi)是恒定的，但是從中期來看總是在貶值，從長期來看價值是在不斷蒸發(fā)。所以，因法定貨幣自身不穩(wěn)定的特性以及處于當前全球金融環(huán)境的壓力下，存在一夜之間就大幅貶值的風(fēng)險。

二戰(zhàn)后美國的黃金儲量是資本主義世界的四分之三，由此建立了布林頓森林體系，以美元為中心的國際貨幣體系協(xié)定由此產(chǎn)生。布雷頓森林體系下其他貨幣的價值大部分由美元決定，而美元的價值實際由黃金決定，因此，世界上所有國家所有商品和勞務(wù)的價值看似由本國貨幣決定，實質(zhì)仍然是黃金定價。黃金作為金融世界的價值衡量方式自然具有保值的功能。

隨著美國的黃金儲備日益減少，美元實際貶值加劇，加上美國過分消耗導(dǎo)致赤字增加，實際國庫庫存中可支付的黃金儲備不足。1973年，美國再也無法按固定價格兌換黃金，不得不宣布美元貶值，資本主義各國相應(yīng)也不再承擔(dān)維持本國貨幣與美元固定匯率的義務(wù)，布雷頓森林體系崩潰。雖然布雷頓森林體系崩潰，但是實際上的黃金核心地位并沒有被動搖，各個國家央行都會持有一定數(shù)量的黃金儲備。在由市場定價后逐漸升值，給很多投資者造成了“黃金持續(xù)升值”的錯覺，進一步抬高了黃金的避險屬性。

4.2 黃金與流動性的關(guān)系

我們首先觀察黃金與流動性的定價關(guān)系。由于黃金的供給是稀缺的，信用本位下的貨幣供給是通過商業(yè)銀行體系“貸款創(chuàng)造存款”的方式創(chuàng)造出來的。那么，假定其他條件均不發(fā)生變化，如果貨幣創(chuàng)造過多，那么所有的商品價格均會呈現(xiàn)出上漲。在宏觀流動性泛濫的條件下，黃金的投資屬性就開始呈現(xiàn)出來。如果貨幣供給與經(jīng)濟增長相適應(yīng)，那么黃金的投資屬性將不會發(fā)揮作用，如果貨幣供給過多，黃金的投資屬性將呈現(xiàn)出來。

度量宏觀流動性的指標我們選擇馬歇爾K值來度量信用本位下的流動性。馬歇爾K值的含義是貨幣供給與經(jīng)濟增速的匹配程度，即：K=M2/GDP。馬歇爾K值的定義來看，每單位GDP對應(yīng)的貨幣數(shù)量，這實際上是金融深化的指標，從貨幣供給與實體經(jīng)濟的匹配程度來看，馬歇爾K值衡量的是實體經(jīng)濟與貨幣供給之間的關(guān)系。由于美聯(lián)儲是全球的主要貨幣供應(yīng)中央銀行，因此，我們選擇美國馬歇爾K值來衡量。

從圖13可以發(fā)現(xiàn)，美國的馬歇爾K值保持在2左右。在2004年之后，美國的馬歇爾K值快速提升，這實際上反映出經(jīng)濟增長乏力的背景下，貨幣政策逐步失效的特征。我們觀察黃金和馬歇爾K值之間的關(guān)系可發(fā)現(xiàn)，2000年之前，馬希爾K值與黃金的關(guān)系并不明顯，甚至還存在一定的弱相關(guān)關(guān)系，但是進入2000之后，馬歇爾K值與黃金價格呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，符合黃金投資屬性定價預(yù)期。

黃金的避險屬性定價主要表現(xiàn)為全球風(fēng)險上升驅(qū)動黃金價格上漲。根據(jù)范為（2012）等文獻的研究，黃金避險主要針對美元的流動性風(fēng)險、美國經(jīng)濟風(fēng)險和戰(zhàn)爭風(fēng)險。我們選擇美債的信用利差和VIX指數(shù)來觀察美國風(fēng)險水平的變化。

我們發(fā)現(xiàn)，在2000-2019年長時間中，在大多數(shù)時間區(qū)間中，黃金價格與美國債券利差和VIX指數(shù)都呈現(xiàn)出弱相關(guān)的關(guān)系。但是在2008金融危機期間，黃金價格與風(fēng)險指數(shù)呈現(xiàn)出高度相關(guān)的正相關(guān)關(guān)系。這意味著風(fēng)險因素的定價更多的體現(xiàn)在危機期間，這是危機期間黃金價格重要的考慮因素。

4.4 黃金與其他避險資產(chǎn)的比較

為了能夠清晰的比較不同類型的避險資產(chǎn)，我們需要明確避險資產(chǎn)的定義。避險資產(chǎn)指的是隨著市場變化，價格不會波動太大的一類較為穩(wěn)定的資產(chǎn)。除了黃金外，全球公認主要的避險資產(chǎn)還有日元、美債（美元）和瑞士法郎。那么，風(fēng)險不同，避險資產(chǎn)實際上是不一樣的，因此避險資產(chǎn)存在著范圍和風(fēng)險參照系。

從金融工具特點來看，貨幣和固定收益類品種相對于股票等產(chǎn)品而言，波動較小，本身具有一定的避險屬性。固定收益產(chǎn)品中，各國的國債實際上也是具有很強的避險屬性，因為在經(jīng)濟下行的過程中，信用風(fēng)險會頻發(fā)，國債是沒有信用風(fēng)險的品種，這就是2018年中國資本市場中，國債表現(xiàn)最優(yōu)的原因。從全球范圍來看，除了經(jīng)濟風(fēng)險之外，主要風(fēng)險就是地緣政治風(fēng)險、戰(zhàn)爭風(fēng)險，在這種情況下，不同國家之間資產(chǎn)選擇尤為重要。

避險資產(chǎn)特別是避險貨幣，形成需要具備相應(yīng)的條件。Botman et al.（2013）指出，全球避險貨幣具備三大特點：低利率、幣值穩(wěn)定、本國外幣資產(chǎn)頭寸龐大、具有流動性良好的金融市場。美元、日元和歐元都具備這四個特征。

從經(jīng)濟基本面因素來看，日本經(jīng)濟實力強，國際收支改善持續(xù)改善。二戰(zhàn)后，日本在大多數(shù)時間內(nèi)都是全球第二大經(jīng)濟體，在20世紀60年代和80年代迅速發(fā)展后，盡管其經(jīng)濟增速在近二十年來一直較低，但其絕對經(jīng)濟實力是日元在危機中贏得信心的來源。

從資產(chǎn)分布來看，日本國內(nèi)人多地狹。經(jīng)過高速發(fā)展之后，日本與美國長期貿(mào)易問題使日本向中國、中國臺灣、墨西哥、東南亞等地區(qū)轉(zhuǎn)移了大量的產(chǎn)能，形成日本的海外投資。日本資產(chǎn)分布在全球，使得日本經(jīng)濟抵御單一經(jīng)濟體和市場的風(fēng)險能力明顯高于其他國家，這也是日元成為避險貨幣的重要原因之一。

從國際收支平衡來看，1996年以來，日本基本都維持著巨額的經(jīng)常項目和金融項目順差。盡管本世紀以來，日本的貿(mào)易順差有所收縮，甚至轉(zhuǎn)為逆差，但2015年以來，日本貿(mào)易由赤字轉(zhuǎn)向持續(xù)盈余，國際收支狀況的改善所引起的資金凈流入加大無疑對日元幣值形成了支撐。

1990年代以來，日本經(jīng)濟長期陷入了低通脹狀態(tài)。盡管安倍上臺之后力圖通過大規(guī)模的貨幣寬松將日本拉出通縮的陷阱，也事實上取得了一定成效，但二十多年來持續(xù)低通脹所固化的通縮預(yù)期積重難返，以2015年為基年，今年5月，日本CPI同比下降0.4％，創(chuàng)下2013年4月以來得最大降幅。從購買力平價的角度，長期接近于零的通脹水平無疑使日元具有天然的避險屬性。

日本金融市場具有全球的深度和廣度。日本經(jīng)濟高度證券化，股市規(guī)模和債市規(guī)模均為全球第二，僅次于美國。根據(jù)國際清算銀行2013年的統(tǒng)計，作為全球第三大交易貨幣，日元的日均成交量達到12310億美元，占外匯市場交易總量的11.5%，其中接近一半發(fā)生于在岸市場。日本金融市場的規(guī)模和開放程度為日元的避險地位奠定了基礎(chǔ)，而作為信用貨幣，日元流動性又強于黃金等大宗商品，因而受到全球避險資金的追捧。

4.3.1.2 套息交易產(chǎn)生的避險屬性

如果說瑞士法郎和美元分別是是因為政治因素和經(jīng)濟因素成為避險貨幣，那么日元成為避險貨幣的原因則比較特殊，即低息吸引套利交易。考慮到資金成本，低息貨幣往往成為套利交易的融資貨幣。對于外匯市場的投機者來說，低息貨幣現(xiàn)金流穩(wěn)定，因此是天然的保值交易。

隨著90年代的房產(chǎn)泡沫，日本經(jīng)濟進入到了“失去的20年”，日本央行為刺激經(jīng)濟，不斷降低利率，并長時間保持低利率，其長期國債收益率一直在1%以下，這使得低成本的日元成為了投資機構(gòu)的融資來源。

在套息交易中，當高收益資產(chǎn)風(fēng)險事件發(fā)生時，投資者會同時結(jié)束風(fēng)險資產(chǎn)頭寸和做空的日元頭寸。那么這個過程就會買入日元，形成日元的升值。日元從交易層面就會產(chǎn)生避險屬性。日本的長期低息環(huán)境又使得其難以降息，導(dǎo)致日元突發(fā)性貶值的可能極小，從而成為投資者規(guī)避市場風(fēng)險的首要選擇。特別是安倍上臺后，日本央行采取寬松的貨幣政策，寄望于通過日元貶值來提升通脹，促進出口，并最終復(fù)蘇經(jīng)濟。在這樣的背景下，由于大量日本股票是由海外的資產(chǎn)管理公司和對沖基金所持有，且大部分進行了匯率對沖，所以當股票由于外部風(fēng)險下跌時，外國投資者會賣出日本股票，并同時平倉外匯對沖頭寸，從而造成日元升值。

從日元避險屬性來看，日元規(guī)避的風(fēng)險主要是大中華地區(qū)、東南亞等國的經(jīng)濟風(fēng)險，對日本股票市場風(fēng)險也具有一定的規(guī)避作用。

4.3.2 美元的避險屬性

美元是國際貨幣，這種國際貨幣從布雷頓森林體系破裂后是由全球金融市場自由選擇的。究其根本，還是由美國全球第一經(jīng)濟體地位決定的。首先，美國是世界上經(jīng)濟實力最強的國家，美國政府為美元提供了堅實的信用保障，長期以來擁有最高的信用等級。其次，美元是國際金融市場和國家之間貿(mào)易結(jié)算中廣泛使用的貨幣，具有很好的流通性。美國的國際貿(mào)易量曾經(jīng)占全球80%以上，也就是說全球各國都在與美國有經(jīng)貿(mào)往來。20世紀70年代，中東主要產(chǎn)油國的石油貿(mào)易采用美元結(jié)算，由此石油美元的體系形成。第三，美國擁有世界上最發(fā)達的金融市場，為世界各國不同類型的客戶提供金融服務(wù)。實際是美元也是全球主要金融機構(gòu)的本位幣，因此也會天然的形成避險貨幣的屬性。美國強大的經(jīng)濟實力和軍事實力還有政府信用為美元的價值提供了支持，使得持有美元資產(chǎn)成為對抗宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的必然選擇。

從美元的避險屬性來看，美元主要規(guī)避的是非美國家的經(jīng)濟風(fēng)險和金融市場風(fēng)險。由于在美國金融市場中，美元計價的高風(fēng)險資產(chǎn)頭寸平倉之后即可獲得美元，美國的利率高于日本，所以美元套息交易產(chǎn)生的升值效果并不明顯。

4.3.3 瑞郎的避險屬性

與美元和日元不同，瑞士成為避險貨幣更多是由政治因素決定的。自19世紀40年代后，瑞士宣布成為永久中立國，它也是歐洲唯一一個沒有受到兩次世界大戰(zhàn)波及的國家。作為7個永久中立，并得到國際上的普遍承認可的中立國家之一，不參加其他國家之間的戰(zhàn)爭也不會主動發(fā)起戰(zhàn)爭。在各大國際危機和經(jīng)濟波動中，瑞士的整體經(jīng)濟較為穩(wěn)定，無論是從CPI、GDP還是從國際收支看，相對來說瑞士具有和平的政治環(huán)境和穩(wěn)定的經(jīng)濟背景。其次，現(xiàn)行的瑞士銀行和儲蓄銀行聯(lián)邦法案，即1934年銀行法，它規(guī)定了銀行經(jīng)營和監(jiān)管的各項制度，而瑞士最著名的銀行保密法也由此而來。政府對金融機構(gòu)、外匯的保護政策，使得瑞士法郎成為國際信賴和歡迎的貨幣。瑞士銀行服務(wù)體系完善，歷史悠久，而且有良好的信譽，這使得當投資者手中的財產(chǎn)有風(fēng)險時，瑞士銀行成為了投資者的首選。和美元、日元不同，瑞士法郎的避險特性更多體現(xiàn)在其永久中立國的地位，還有瑞士銀行悠久的歷史讓瑞士法郎的避險特性獨具一格。

從瑞士法郎的避險屬性來看，瑞士法郎規(guī)避的風(fēng)險主要是地緣政治風(fēng)險、戰(zhàn)爭風(fēng)險，套息交易產(chǎn)生的避險屬性較低。

5、黃金當前的機遇和挑戰(zhàn)

5.1 負利率與黃金投資

在金本位時代，黃金作為價值尺度、流通手段、儲藏手段、支付手段和世界貨幣的職能。居民在儲藏黃金的時候，是需要向銀行支付保管費的。儲存成本就成為黃金存款的負利率。當保管費高于儲存成本的時候，居民就會將黃金從銀行中取出，自行保管。因此，黃金的保管成本就是黃金作為貨幣的利率下限。

在信用本位時代，黃金已經(jīng)不再充當貨幣職能。此時充當貨幣的是信用。根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論，充當貨幣的信用是政府信用。根據(jù)孫國峰（2001，2014）的觀點，充當貨幣的是銀行信用。無論是政府信用還是銀行信用，黃金都回歸商品屬性，只有在信用貨幣信用不足的情況下，才會充當終極貨幣的職能。持有黃金的成本主要是指機會成本，這也是黃金價格與實際利率之間呈現(xiàn)負相關(guān)的重要原因。信用本位下的利率，本質(zhì)上是資本的回報。如果不需要貨幣，借款人直接將貨幣歸還給銀行，信用就直接消失。零利率就是信用本位下的貨幣利率的下限。

在2008年金融危機之后，由于利率接近0的水平，主要發(fā)達國家將采用了QE、QQE和負利率等超常規(guī)的貨幣政策工具。最值得關(guān)注的是負利率貨幣供給的使用，因為這將改變利率作為貨幣時間價值的概念，也會改變金融資產(chǎn)定價的基準，對包括黃金在內(nèi)的貴金屬產(chǎn)生巨大的影響。從實施的范圍來看，現(xiàn)階段主要集中在中央銀行對商業(yè)銀行準備金實施負利率，還未完全蔓延到存款和貸款。

5.1.1 負利率政策的實踐

全球?qū)嵤┴摾实膰抑饕ㄈ鸬?、丹麥、瑞士、歐央行、日本央行和匈牙利央行6家，主要目標都是應(yīng)對2008年之后的經(jīng)濟衰退。中央銀行實施負利率的目標主要存在穩(wěn)定匯率和降低基礎(chǔ)貨幣利率兩大類。瑞典央行和丹麥央行主要目標是穩(wěn)定匯率，從而達到應(yīng)對經(jīng)濟衰退的目標。歐央行、日本央行主要是降低基礎(chǔ)利率，從而支持實體經(jīng)濟的增長。從操作模式上來看，負利率政策又可以分為統(tǒng)一的負利率政策和分級利率體系下的負利率政策。統(tǒng)一的負利率政策主要是瑞典央行和歐央行，分級利率體系下的負利率政策主要是丹麥央行、瑞士央行和日本央行。

瑞典和丹麥都采用對歐元固定匯率。金融危機之后，歐洲經(jīng)濟陷入了衰退，瑞典克朗和丹麥克朗都存在著升值的壓力，這影響到這兩國的經(jīng)濟，因此，瑞典和丹麥都采用降低利率的方式來避免貨幣升值。2009年7月，瑞典央行宣布將商業(yè)銀行隔夜存款賬戶利率由0下調(diào)到-0.25%。由于瑞典央行實施利率走廊的調(diào)控模式，商業(yè)銀行在瑞典央行存款利率就是利率走廊的下限，瑞典央行對商業(yè)銀行的隔夜貸款是利率走廊的上限。瑞典央行是將回購利率作為利率走廊的調(diào)控中樞，通過公開市場進行操作以實現(xiàn)利率目標。

歐洲央行在2014年6月開始，也實施隔夜存款利率下限下調(diào)到0以下，而且一直到2016年3月，均下調(diào)到-0.4%，2019年5月進一步將隔夜存款利率的下限下調(diào)到-0.5%。歐洲央行與瑞典央行類似，采用利率走廊的方式來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣利率，進而影響實體經(jīng)濟的利率。由于歐洲面臨英國退歐、特朗普挑起全球貿(mào)易沖突等不確定性，歐洲央行進一步擴大了負利率的范圍。

日本央行采用的是分級利率體系實施負利率政策。日本的三級利率體系包括法定準備金（MacroAdd-On Balance）、現(xiàn)有超額準備金（Basic Balance）和其他準備金（Policy Rate Balance）三類。在日本的三級利率體系中，法定準備金約40萬億日元，現(xiàn)有超額準備金是210萬億日元，其他準備金大約10萬億日元。2016年1月，日本推出負利率政策的時候，僅僅針對其他準備金，這部分準備金占比大概是4%，

2016年1月，日本實施負利率政策之后，至今保持著基礎(chǔ)貨幣利率目標在-0.1%的區(qū)間內(nèi)，東京隔夜利率交易則有效的引導(dǎo)到0以下，以引導(dǎo)整個日本經(jīng)濟融資成本的下降。

5.1.2 負利率與黃金表現(xiàn)

從最直觀的感覺來看，在負利率實施的過程中，黃金作為終極貨幣必然優(yōu)于信用貨幣，實施負利率必然利好黃金。這一點從黃金與信用貨幣的關(guān)系能夠推導(dǎo)出來。但是，我們負利率研究過程中發(fā)現(xiàn)，負利率的實施主要局限在中央銀行的基礎(chǔ)貨幣層面，而且負利率大多在-0.5%以內(nèi)，這遠低于黃金的儲存成本2%。孫國峰和何小貝（2018）指出，在負利率低于現(xiàn)金或者黃金的儲存貨幣成本之內(nèi)，那么，不會引起公眾囤積現(xiàn)金和金融脫媒的現(xiàn)象。因此，從現(xiàn)階段負利率的實施來看，并未對現(xiàn)有的信用本位貨幣體系構(gòu)成威脅。

考慮到不同貨幣在全球貿(mào)易和外匯儲備中的地位，我們主要考察歐元和日元在實施負利率過程中黃金的表現(xiàn)。2014年6月，歐央行在實施負利率的時候，黃金價格存在小幅上漲，隨后下跌，并未形成趨勢的性的機會。2016年1月，日本央行實施負利率政策以來，黃金價格小幅波動，仍然未能形成趨勢性的機會。但是，反觀美國國債長期實際收益率可以發(fā)現(xiàn)，黃金在2010-2019年的過去10年中，呈現(xiàn)出穩(wěn)定的負相關(guān)的關(guān)系。

現(xiàn)階段，全球央行開啟的負利率調(diào)控政策主要局限在基礎(chǔ)貨幣市場，并不構(gòu)成黃金大幅度上漲的基礎(chǔ)。當負利率超過現(xiàn)金儲存成本之后，公眾會選擇囤積現(xiàn)金。如果國家貨幣公信力下降，公眾才會選擇轉(zhuǎn)向美元等外幣，如果美元的公信力也下降，黃金才會表現(xiàn)出終極貨幣的職能，形成趨勢性的機會。后面兩種情況，我們更加值得關(guān)注和期待。

5.2 數(shù)字貨幣與黃金

5.2.1 數(shù)字貨幣是貨幣嗎？

數(shù)字貨幣本質(zhì)上是否是貨幣還存在著巨大的爭議。數(shù)字貨幣的代表是比特幣、萊特幣、以太坊等。比特幣（Bitcoin）的概念最初由中本聰在2008年11月1日提出，并于2009年1月3日正式誕生。根據(jù)中本聰?shù)乃悸吩O(shè)計發(fā)布的開源軟件以及建構(gòu)其上的P2P網(wǎng)絡(luò)。比特幣是一種P2P形式的虛擬的加密數(shù)字貨幣。點對點的傳輸意味著一個去中心化的支付系統(tǒng)。

與所有的貨幣不同，比特幣不依靠特定貨幣機構(gòu)發(fā)行，它依據(jù)特定算法，通過大量的計算產(chǎn)生，比特幣經(jīng)濟使用整個P2P網(wǎng)絡(luò)中眾多節(jié)點構(gòu)成的分布式數(shù)據(jù)庫來確認并記錄所有的交易行為，并使用密碼學(xué)的設(shè)計來確保貨幣流通各個環(huán)節(jié)安全性。P2P的去中心化特性與算法本身可以確保無法通過大量制造比特幣來人為操控幣值。基于密碼學(xué)的設(shè)計可以使比特幣只能被真實的擁有者轉(zhuǎn)移或支付。這同樣確保了貨幣所有權(quán)與流通交易的匿名性。比特幣與其他虛擬貨幣最大的不同，是其總數(shù)量非常有限，具有極強的稀缺性。

從馬克思對貨幣的定義來看：充當一般等價物的商品就是貨幣。黃金和比特幣都具備稀缺性、容易分割的特征。我們從貨幣的五大職能來對比黃金和比特幣我們可以發(fā)現(xiàn)，比特幣和黃金都具備價值尺度、流通手段、支付手段和世界貨幣的職能。如果比特幣能夠被作為一般等價物，那么它與黃金都可以成為貨幣。是否被公眾廣泛的接受，就成為比特幣是否能成為貨幣的關(guān)鍵。

5.2.2 比特幣與黃金市場比較

從比特幣的交易情況來看，2013年至2017年可以分為第一個階段，這個階段的特征是比特幣的交易量較少，相對而言，價格在2000美元以下。2017年之后，由于比特幣價格大幅度上漲，最高上漲到2018年1月1.8萬美元/個，比特幣的每天成交量也達到了45億美元。2018年全年開始下跌，2019年開始重新上漲。

對比比特幣和黃金價格可以發(fā)現(xiàn)，2017年之后二者呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性。我們進一步比較2017-2019年比特幣和黃金價格走勢，比特幣和黃金之間的相關(guān)性也并非完全重合，實際是還呈現(xiàn)出一定的差異。我們認為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是比特幣的市場容量和規(guī)模遠低于黃金，還存在著一定的投機交易行為。因此，比特幣市場和黃金市場存在著巨大的差異。

5.2.3比特幣無法替代黃金

我們進一步以金融資產(chǎn)的波動性、流動性、供需關(guān)系和監(jiān)管方向來對比數(shù)字貨幣與黃金，可以進一步理解兩者之間的關(guān)系，也能一定程度上解釋上文所提到的比特幣與黃金相關(guān)性的差異。

第一，黃金波動性更低。黃金長年保持較低波動：黃金被用于支撐貨幣時，金價與通脹率漲幅基本一致，上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰后，金價平均每年上漲10%，雖然在上世紀70年代后期經(jīng)歷了快速上漲，但金價在過去四十年保持溫和，波動性較低。反觀數(shù)字貨幣，以知名度最高的比特幣為例，比特幣在過去幾年飛速增長，尤其在2017年的暴漲中，比特幣價格上漲了13倍，而2017年12月中期以來比特幣價格又經(jīng)歷大幅回調(diào)——一個月下跌40%（圖表7）?？梢姡忍貛诺膬r格波動極大，遠超金價波動，比特幣價格波動幅度平均每天達5%，波動水平與VIX指數(shù)本身的實際波動率一樣高。

第二，黃金流動性更好，市場深度更高。即使數(shù)字貨幣目前市場規(guī)模巨大（市值超過8000億美元），與黃金相比，數(shù)字貨幣交易量仍極低，如比特幣平均每天的交易額為20億美元，不到整個黃金市場每天2500億美元交易量的1%。同時，數(shù)字貨幣沒有清晰的雙向市場，有研究認為，數(shù)字貨幣的交易量是由買入并并持有的投資者驅(qū)動的，市場缺乏大規(guī)模做空的能力，不具有一般流動性市場的特性。此外，有傳言稱數(shù)字貨幣賣出持倉的交易成本很高，需要較高的資金成本和交易結(jié)算的時間成本。

第三，黃金需求更多樣，具有更好的接受程度。黃金需求主要來源于：金飾、投資、科技行業(yè)、各國央行。其中，黃金作為首飾多年來保持第一大需求來源，在過去幾年需求量中占比達到50%-60%。同時，黃金作為資產(chǎn)有7000多年歷史，始終被各國央行、機構(gòu)投資者、零售投資者持有。此外，黃金作為商品具有實際技術(shù)用途，在科技行業(yè)廣被運用。反觀數(shù)字貨幣，使用機會有限，雖多被看作電子支付系統(tǒng)的代幣，但真正的交易仍會轉(zhuǎn)換為法定貨幣，如我國明確規(guī)定禁止比特幣使用。因此，黃金需求具有多樣性，數(shù)字貨幣的需求單一且有限。

第四，黃金市場更靈敏，供給更穩(wěn)定。從特定角度來看，黃金和數(shù)字貨幣的供應(yīng)存在相似點：如比特幣總量固定，且被設(shè)計成年增速逐漸放緩，當下比特幣的存量以每年4%左右增加，預(yù)計到2140年左右增速為0；黃金一致保持較低的穩(wěn)定生產(chǎn)率，每年開采的黃金總量大約增加1.7%。比特幣的這種增速下降和有限數(shù)量，與黃金的稀缺性和較低年增量類似。但黃金市場對價格反應(yīng)靈敏，這有利于維持黃金市場平衡，也降低了金價波動。如，自1995年以來，回收金（指消費者為了換取現(xiàn)金出售的金飾）占總供應(yīng)的三分之一左右，即大量消費者會根據(jù)黃金價格，高賣低買，這種交易行為維持了黃金市場平衡。而數(shù)字貨幣只是一種區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用，具有諸多替代品，如目前比特幣規(guī)模最大，但可獲得的數(shù)字貨幣卻有1400多種，難以保證供給的穩(wěn)定。

第六，黃金監(jiān)管更標準化，比特幣還在嚴監(jiān)管過程中。黃金交易受到市場的廣泛認可和授權(quán)，早已受到標準化監(jiān)管。而數(shù)字貨幣雖得到一定認可，但大部分國家都推遲了相關(guān)批準。較為極端的是，日本似乎批準了數(shù)字貨幣，而中國則限制了數(shù)字貨幣用途。因為數(shù)字貨幣的特性，許多國家擔(dān)憂批準應(yīng)用可能帶來的資本外逃、鑄幣稅損失、貨幣政策失效等問題，準備采取限制性措施。如韓國以出臺更多相關(guān)監(jiān)管政策，英國投資者則面臨兌換數(shù)字貨幣的困難。