安信齊丁：白銀閃光，板塊配置價值凸顯

本文來自微信公眾號“安信證券研究”。

2019年上半年受價格和個股風(fēng)險事件疊加，白銀板塊受到壓制，但三季度白銀價格上漲帶來板塊指數(shù)攀升。

2019年前三季度白銀板塊上漲19.7%，落后滬深3003.6pct，發(fā)力時間主要集中在三季度，前兩季度疲軟主要原因一是白銀價格低迷；二是個股出現(xiàn)風(fēng)險事件持續(xù)壓低業(yè)績預(yù)期和估值。

從中報財務(wù)表現(xiàn)來看，主要體現(xiàn)為以下四大特征：第一，營收和歸母凈利潤同比顯著下滑。上半年白銀板塊營收同比下降10.3%，歸母凈利潤下降39.8%，主要系上半年白銀價格均值為3,659元/千克，同比下降1.71%;疊加上半年興業(yè)礦業(yè)主力礦山發(fā)生礦山安全事故導(dǎo)致停產(chǎn)，金貴銀業(yè)由于大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，經(jīng)營業(yè)績和估值持續(xù)受到壓制，營收分別下降70.2%和22.6%。

第二，板塊ROE同比下降1.0pct，盈利能力有所減弱。板塊ROE從2018年上半年4.9%下降至3.9%，主要受銷售凈利率大幅下行，上半年板塊銷售凈利率為8.1%，同比下降11pct。

第三，板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流繼續(xù)擴(kuò)張，投資性現(xiàn)金流顯著收縮。板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)到11.39億元，同比增長9.2%，主要系銀泰資源增產(chǎn);投資性現(xiàn)金流為5.09億元，同比下降43.4%，興業(yè)礦業(yè)、盛達(dá)礦業(yè)和金貴銀業(yè)同比均出現(xiàn)超過50%收縮。

第四，板塊三費(fèi)提升，主要受個股三費(fèi)大幅增加影響。上半年白銀板塊三費(fèi)同比分別增長-0.004pct、5.16pct和3.1pct，主要來源于興業(yè)礦業(yè)主力礦山停產(chǎn)后三費(fèi)費(fèi)用率大幅提升所致，其他三家白銀公司三費(fèi)費(fèi)用率相對保持平穩(wěn)。

2019Q3銀價中樞隨黃金上移，并隨著工業(yè)屬性強(qiáng)化驅(qū)動金銀比價修復(fù)，白銀金融和工業(yè)屬性的疊加切換使其展現(xiàn)出極大彈性，白銀上市公司三季度業(yè)績有望迎來顯著釋放。

第一階段，金融屬性主導(dǎo)階段(5.30-7.11)，白銀價格跟漲。催化劑是美國總統(tǒng)特朗普于29日晚決定開征25%的關(guān)稅，刺激金銀價格連續(xù)大漲，但由于經(jīng)濟(jì)疲軟使白銀工業(yè)屬性壓制，金銀比價突破90。

第二階段，工業(yè)屬性主導(dǎo)階段(7.12-9.25)，白銀價格漲幅螺旋式超越黃金。催化劑一是金銀比價已創(chuàng)20年新高，有修復(fù)需求；二是6月份美國和國內(nèi)數(shù)據(jù)均好于預(yù)期，國內(nèi)維持穩(wěn)增長，流動性預(yù)期改善，從而驅(qū)動白銀工業(yè)屬性增強(qiáng)，銀價漲幅迅速超躍黃金，金銀比價最低修復(fù)到80。

金銀中長期牛市已經(jīng)確立，2019Q4金銀價格短期調(diào)整后，有望迎來風(fēng)險收益比更好的戰(zhàn)略級買點(diǎn)，白銀板塊配置價值凸顯。

第一，考慮到2019Q4隨著全球逆周期政策逐漸落地，經(jīng)濟(jì)本身有望出現(xiàn)向上修復(fù)的脈沖，再加上特朗普前期的極限施壓對美自身經(jīng)濟(jì)形成反噬作用開始顯現(xiàn)，中美貿(mào)易談判有望達(dá)成階段性成果，金銀價格可能會進(jìn)入短期調(diào)整。

但考慮到全球經(jīng)濟(jì)放緩、貨幣超發(fā)和沖突上升大勢所趨，金銀已進(jìn)入中長期牛市，短期調(diào)整過后有望迎來風(fēng)險收益比更好的戰(zhàn)略買點(diǎn)。第二，白銀工業(yè)屬性有望繼續(xù)強(qiáng)化，金銀比價修復(fù)動能依然強(qiáng)勁。一是上半年全球前三大白銀生產(chǎn)國的白銀產(chǎn)量下降1.4%，下半年有望延續(xù);二是白銀工業(yè)需求最大電子電力領(lǐng)域有望企穩(wěn)回升，第二大光伏領(lǐng)域有望保持高增長，兩大領(lǐng)域近三年對白銀需求年均增速分別為0.34%和7.7%，有望持續(xù)拉動白銀需求。三是Q4逆周期寬松政策值得期待。

第三，目前白銀板塊建議關(guān)注盛達(dá)礦業(yè)?？紤]到興業(yè)礦業(yè)、金貴銀業(yè)等標(biāo)的由于受到礦難、大股東質(zhì)押風(fēng)險等問題困擾不確定性較大，相比來講，盛達(dá)礦業(yè)公司治理較為穩(wěn)健，未來三年預(yù)計白銀產(chǎn)量年均復(fù)合增速達(dá)到12%，具備較好的成長性，建議目前重點(diǎn)關(guān)注。

風(fēng)險提示：

1)全球逆周期寬松政策不及預(yù)期;2)全球白銀工業(yè)需求不及預(yù)期;3)白銀礦山產(chǎn)量增長超出預(yù)期。