至暗時(shí)刻終將過去，閱文(00772)IP變現(xiàn)的故事終于講通了

本文來自微信公眾號(hào)“互聯(lián)網(wǎng)與娛樂怪盜團(tuán)”，作者裴培。

基本結(jié)論

“至暗時(shí)刻”終將過去，戰(zhàn)略地位依然穩(wěn)固：2019年上半年，閱文(00772)的在線業(yè)務(wù)收入、凈利潤、付費(fèi)滲透率和ARPU均出現(xiàn)同比下滑。我們認(rèn)為這主要是短期因素導(dǎo)致的：從5月開始的內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致大批網(wǎng)文整改、用戶付費(fèi)欲望下降，閱文主動(dòng)推出免費(fèi)閱讀App導(dǎo)致營銷費(fèi)用高企。閱文在數(shù)字閱讀領(lǐng)域的內(nèi)容、用戶壁壘未見松動(dòng)；在7月的全行業(yè)整改之后，閱文反而面臨著“邊際改善”的競爭環(huán)境?！爸涟禃r(shí)刻”到來了，曙光還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

免費(fèi)閱讀會(huì)打破閱文的領(lǐng)先優(yōu)勢嗎？并不會(huì)。我們認(rèn)為，以廣告為主要變現(xiàn)手段的免費(fèi)閱讀，在商業(yè)模式上其實(shí)落后于章節(jié)付費(fèi)閱讀；米讀、七貓等免費(fèi)閱讀App主要吸引的還是“大眾閱讀客群”，與閱文的“核心閱讀客群”存在區(qū)別。而且，大部分免費(fèi)閱讀平臺(tái)缺乏內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)，也就是沒有造血能力。2019年，閱文也推出了免費(fèi)閱讀App“飛讀”，MAU已經(jīng)突破1000萬。我們認(rèn)為，無論在付費(fèi)還是免費(fèi)領(lǐng)域，閱文都可以位居上游。

網(wǎng)文IP變現(xiàn)不止有影視，還有游戲、動(dòng)漫，等等。2019年上半年，版權(quán)運(yùn)營及其他業(yè)務(wù)占閱文營收的比重躍升至44%；即便排除新麗傳媒并表的因素，該項(xiàng)收入同比增長也高達(dá)49%。在歷史上，網(wǎng)文IP的主要變現(xiàn)方式是改編真人影視內(nèi)容；但是，隨著《新斗羅手游》的熱賣、《全職高手》手游提上日程，網(wǎng)文IP改編手游的道路徹底打開了。此外，閱文在網(wǎng)絡(luò)動(dòng)畫、動(dòng)畫大電影等領(lǐng)域也取得了不少進(jìn)展。IP變現(xiàn)的故事，終于講通了。

數(shù)字閱讀還有很大空間，并沒有落后于時(shí)代。很多投資者擔(dān)心，在游戲、短視頻、直播等新興內(nèi)容形式的沖擊下，數(shù)字閱讀是否注定要走下坡路？我們并不擔(dān)心。首先，截止2018年，整個(gè)數(shù)字閱讀行業(yè)還在因?yàn)楸I版蒙受巨大損失，打擊盜版將釋放更多付費(fèi)需求。其次，通過聽書（音頻閱讀）和出海（網(wǎng)文出口），閱文將接觸到更大的用戶人群，變現(xiàn)方式也更多元化。

投資建議

雖然2019年上半年閱文的業(yè)績不盡人意，但是我們認(rèn)為最壞的時(shí)刻已經(jīng)過去，公司核心業(yè)務(wù)的壁壘仍然很高，而且IP變現(xiàn)的故事終于講通了。從下半年開始，在線閱讀業(yè)務(wù)將環(huán)比反轉(zhuǎn)，版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)將繼續(xù)成長。我們預(yù)計(jì)公司2019/2020/2021年?duì)I業(yè)收入將分別增長31.9%/15.1%/13.8%，歸母凈利潤將分別增長8.5%/28.9%/19.4%。我們對(duì)2019/2020/2021年EPS的預(yù)測為人民幣0.97/1.25/1.49元?；赑/E/G和SOTP的混合估值，得到目標(biāo)價(jià)35港元，相當(dāng)于25倍2020E P/E。首次評(píng)級(jí)“買入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶增長乏力；作者流失風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)；人口紅利見頂；來自免費(fèi)閱讀的競爭；商譽(yù)減值；數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性差異。

關(guān)于閱文的三個(gè)核心問題，每一個(gè)都已經(jīng)有解答

2019年年初以來，閱文集團(tuán)的股價(jià)表現(xiàn)較差：截止9月20日，累計(jì)下跌23%，跑輸恒生指數(shù)26個(gè)百分點(diǎn)。在中報(bào)之后，投資者的關(guān)注點(diǎn)主要集中在三方面：核心付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)是否見底？新興免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)能否領(lǐng)先？“IP全產(chǎn)業(yè)鏈”的故事能否講通？以上問題，不僅將決定公司的短期業(yè)績，也將決定其長期前景。幸運(yùn)的是，通過對(duì)公司中報(bào)的解讀、草根調(diào)研以及對(duì)全行業(yè)的對(duì)比研究，我們認(rèn)為，這三個(gè)核心問題都有了答案。在本章，我們先給出簡短的解答；在后續(xù)章節(jié)，則給出深入的分析。

核心付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)是否已經(jīng)見底回升？

我們的答案是：已經(jīng)見底，尚未顯著回升，但是回升不會(huì)太遠(yuǎn)了。2019年上半年，閱文集團(tuán)的付費(fèi)滲透率和ARPU雙雙下降，是多年以來的第一次。我們認(rèn)為主要原因有兩個(gè)：首先，國家對(duì)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)內(nèi)容監(jiān)管強(qiáng)化，閱文主動(dòng)順應(yīng)監(jiān)管要求，下架了一批違規(guī)讀物，并勸退了許多可能違規(guī)的新書；其次，閱文在發(fā)展免費(fèi)閱讀方面花費(fèi)了大量資源，短期內(nèi)不可能不影響到付費(fèi)閱讀。在內(nèi)容監(jiān)管趨于常態(tài)化、免費(fèi)閱讀渡過早期發(fā)展階段之后，核心付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)將迎來新的平衡點(diǎn)，有可能發(fā)生在2019年之內(nèi)，當(dāng)然也有可能再多花費(fèi)幾個(gè)季度的時(shí)間。

與很多投資者擔(dān)憂的相反，我們并不擔(dān)心“短視頻、游戲等新興娛樂形式會(huì)沖擊在線閱讀”。中國的移動(dòng)游戲已經(jīng)發(fā)展了10年以上，短視頻的崛起也超過了5年；即便在抖音、快手增長最快的2017-18年，閱文的付費(fèi)閱讀ARPU仍然是上升的，也就是付費(fèi)用戶讀了更多的書、花了更長的時(shí)間。我們不能贊成“網(wǎng)絡(luò)文學(xué)是一種落后的娛樂形式”的說法；過去一段時(shí)間付費(fèi)閱讀面臨的困境，不是因?yàn)槠渌麏蕵沸问降臎_擊。況且，有聲閱讀（聽書）等新形式的崛起將有助于在線閱讀占領(lǐng)用戶時(shí)長。

閱文能否在免費(fèi)閱讀領(lǐng)域取得領(lǐng)先位置？

2019年初，閱文在騰訊渠道推出了免費(fèi)閱讀內(nèi)容；5月，免費(fèi)閱讀App“飛讀”全渠道上線，MAU迅速達(dá)到千萬級(jí)。但是，在免費(fèi)閱讀市場，已經(jīng)存在七貓、番茄（今日頭條旗下）、米讀（趣頭條旗下）等千萬以上MAU的平臺(tái)了。閱文能否后來居上？我們認(rèn)為，憑借強(qiáng)大的內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)，飛讀在免費(fèi)閱讀領(lǐng)域占據(jù)前三甚至第一，是完全可能的。在7月初的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)監(jiān)管行動(dòng)中，番茄、米讀均受到暫停運(yùn)營三個(gè)月的處罰，而飛讀沒有受到影響，這對(duì)閱文來說是一個(gè)絕佳的超車機(jī)會(huì)。

目前，市面上大部分免費(fèi)閱讀應(yīng)用都沒有自己的內(nèi)容創(chuàng)生機(jī)制，主要依靠采購第三方內(nèi)容、高價(jià)吸引少數(shù)頭部作家、實(shí)體書電子化等方式維持內(nèi)容貨架。閱文擁有完整的作家培養(yǎng)、作品遴選和推廣機(jī)制，而不是所有作品都適合以付費(fèi)訂閱方式變現(xiàn)；所以，閱文可以為飛讀提供源源不斷的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。在早期，免費(fèi)閱讀會(huì)對(duì)付費(fèi)形成一些沖擊；但是，只要運(yùn)營的好，閱文完全可以形成“免費(fèi)廣告+付費(fèi)訂閱”的分層變現(xiàn)模式。

“網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP全產(chǎn)業(yè)鏈”的故事能講通嗎？

閱讀網(wǎng)絡(luò)小說本質(zhì)上是一消磨時(shí)間、放松心情的休閑途徑，主要追求的是故事情節(jié)和情感體驗(yàn)。除了作品本身的故事性以外，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)還創(chuàng)新性地將作者與讀者、讀者與讀者之間通過實(shí)時(shí)更新章節(jié)、“作者有話要說”以及讀者評(píng)論區(qū)等形式，深度聯(lián)系起來，不斷挖掘社交共鳴價(jià)值。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)基礎(chǔ)已經(jīng)較為完善的今天，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)所賦予用戶的核心價(jià)值正是在于閱讀的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容以及內(nèi)容所衍生出的粉絲社交潛力。一個(gè)又一個(gè)“大IP”，正是在反復(fù)互動(dòng)乃至二次創(chuàng)作的過程中，發(fā)展成熟的。

IP的核心價(jià)值在于粉絲凝聚力和完整生態(tài)發(fā)展?jié)摿Α?019年5月29日零點(diǎn)，“0529葉修生日快樂”在微博熱門話題排行榜中攀升至首位。葉修并非什么流量明星，而是2014年在起點(diǎn)中文網(wǎng)完結(jié)的小說《全職高手》中的人物角色。2018年《全職高手》推出動(dòng)畫劇集，2019年還推出了真人電視劇和動(dòng)畫大電影?！度毟呤帧?年熱度不減，說明網(wǎng)文IP中的虛擬偶像擁有與真人明星相似的粉絲凝聚性，甚至有著更大的想象空間，從而留下了廣闊的再創(chuàng)作空間。從讀者自發(fā)推薦小說擴(kuò)散粉絲群，到繪畫、衍生小說等二次同人創(chuàng)作，IP的邊界不斷擴(kuò)大。下一步，就是實(shí)體衍生如主題咖啡館、玩偶等全面鋪開，漫畫、有聲書、廣播劇、影視劇、舞臺(tái)劇和游戲等多樣化形式將原本可能“小眾”的IP形象輻射向大眾視野。

布局下游IP版權(quán)變現(xiàn)，新麗傳媒并購之后還有想象的空間。閱文集團(tuán)2018年10月31日完成新麗傳媒100%股權(quán)的收購，新麗傳媒2018年貢獻(xiàn)2個(gè)月的收入2.75億元和純利6790萬元；2019年上半年貢獻(xiàn)收入6.64億元和純利9550萬元。但是，閱文的版權(quán)運(yùn)營布局絕不僅限于新麗傳媒：在游戲授權(quán)、自研游戲、動(dòng)漫作品等方面，閱文正在取得長足的進(jìn)展。毫不夸張地說，閱文的“IP全產(chǎn)業(yè)鏈變現(xiàn)”故事終于講得通了。

數(shù)字閱讀行業(yè)，閱文集團(tuán)在內(nèi)容渠道兩維度占優(yōu)

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的發(fā)展?jié)摿?，以及閱文集團(tuán)不可動(dòng)搖的地位

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)，不僅僅以網(wǎng)絡(luò)為傳播手段，其整個(gè)創(chuàng)作過程也發(fā)生在網(wǎng)絡(luò)上。區(qū)別于傳統(tǒng)文學(xué)將作者置于封閉位置，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的作者通過定期更新，在一定時(shí)間維度下，與讀者保持交互頻率。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的強(qiáng)交互性，為用戶粘性強(qiáng)化、激發(fā)用戶付費(fèi)行為了奠定基礎(chǔ)。與此同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)還具有明顯類型化的特點(diǎn)，滿足用戶的多樣消費(fèi)需求，娛樂實(shí)用性較強(qiáng)，為讀者社群化、圈子化提供向心邏輯，進(jìn)一步加強(qiáng)“粉絲經(jīng)濟(jì)”下的消費(fèi)需求。正因?yàn)閺氐椎念愋突?、娛樂化，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)在改編影視、游戲作品的“IP變現(xiàn)”方面，具備天然的優(yōu)勢。

在網(wǎng)絡(luò)文學(xué)二十年的發(fā)展歷程中，閱文是最大的推動(dòng)者。閱文旗下的內(nèi)容創(chuàng)作及發(fā)布平臺(tái)有起點(diǎn)中文網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)、云起書院、紅袖添香、瀟湘書院、起點(diǎn)女生網(wǎng)等；還有內(nèi)容分發(fā)渠道QQ閱讀等。此外，閱文亦借力騰訊渠道如手機(jī)QQ、QQ瀏覽器、騰訊視頻和微信讀書拓展用戶基礎(chǔ)。其中，起點(diǎn)中文網(wǎng)首創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)VIP付費(fèi)標(biāo)桿，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的可持續(xù)變現(xiàn)模式就此拉開帷幕。免費(fèi)試讀+分章節(jié)訂閱成為行業(yè)的默認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，章節(jié)訂閱的付費(fèi)邏輯不僅加強(qiáng)核心用戶群粘性，更加激勵(lì)作者進(jìn)行優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的持續(xù)創(chuàng)作。起點(diǎn)中文網(wǎng)的核心創(chuàng)始人員也是閱文集團(tuán)的管理團(tuán)隊(duì)成員，他們對(duì)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)內(nèi)容、運(yùn)營等方面的經(jīng)驗(yàn)可謂無人能敵。

我們認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有見頂，變現(xiàn)空間很大。目前在線閱讀付費(fèi)率仍較低主要原因在于盜版小說猖獗，盜版成本較低。盜版網(wǎng)站一般以廣告盈利為主，比較暢銷流行的小說幾乎都難逃被盜版的命運(yùn)；閱文集團(tuán)旗下起點(diǎn)中文網(wǎng)中的頭部小說是盜版網(wǎng)站的主要內(nèi)容來源。根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的報(bào)告，2018年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)整體盜版損失規(guī)模為58.3億元，比2017年降低21.6%。相比之下，2018年閱文集團(tuán)在線閱讀的自有平臺(tái)產(chǎn)品的收入是38.28億元，我們估計(jì)，中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)盜版損失規(guī)模中80%來自閱文集團(tuán)內(nèi)容的盜版；也就是說，盜版閱文集團(tuán)內(nèi)容的規(guī)模是目前正版收入體量的1.22倍！假設(shè)盜版完全被抑制住，并且盜版用戶有50%轉(zhuǎn)化為付費(fèi)用戶，那么每年閱文將額外獲得29.2億元的付費(fèi)收入。

在過去十多年當(dāng)中，互聯(lián)網(wǎng)用戶逐漸養(yǎng)成了對(duì)游戲、長視頻、動(dòng)漫內(nèi)容的付費(fèi)習(xí)慣，這些領(lǐng)域的盜版得到了有效遏制。不可否認(rèn)，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)盜版的門檻較低、查處難度較大，但是并不意味著無法查處。在監(jiān)管部門的掃黃打非行動(dòng)當(dāng)中，打擊盜版一直是重中之重。近年來，瀏覽器、貼吧、BBS等盜版小說集散地，也反復(fù)進(jìn)行了自我整改。我們相信，網(wǎng)絡(luò)小說盜版率將隨著時(shí)間下降；正義會(huì)遲到但不會(huì)缺席，時(shí)間站在閱文這一邊。

在內(nèi)容和渠道兩個(gè)層次，閱文集團(tuán)均處于領(lǐng)先地位

數(shù)字閱讀行業(yè)目前呈寡頭壟斷格局，依托內(nèi)容和渠道優(yōu)勢，閱文均占相對(duì)優(yōu)勢地位。從內(nèi)容供給端來看，數(shù)字閱讀內(nèi)容來源主要有網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、國內(nèi)出版物以及國外出版物引進(jìn)這三類。其中，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的內(nèi)容生產(chǎn)體量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后兩者；在網(wǎng)絡(luò)文學(xué)連載（生產(chǎn)）過程中，“追更”的讀者同步參與，持續(xù)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)更強(qiáng)。從內(nèi)容分發(fā)渠道來看，閱讀移動(dòng)化已成定局，移動(dòng)端流量瓜分主要依賴原生內(nèi)容品牌效應(yīng)、社交新聞綜合端導(dǎo)流、手機(jī)預(yù)裝以及廣告營銷。在移動(dòng)流量紅利耗盡的情況下，中國的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶在短期內(nèi)不會(huì)再有爆發(fā)式增長，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”成為常態(tài)。

當(dāng)前中國數(shù)字閱讀市場處于“一超多強(qiáng)”狀態(tài)。在內(nèi)容端和渠道端，閱文均接近最高水平；掌閱在渠道端不遜于閱文，但是在內(nèi)容端有一定劣勢；比閱文、掌閱更遜一籌的，是中國移動(dòng)旗下的咪咕閱讀；阿里文學(xué)、愛奇藝文學(xué)等，則處于相對(duì)更低的生態(tài)位上。過去多年，數(shù)字閱讀市場經(jīng)過了一輪又一輪的資本沖擊、技術(shù)更迭，上述競爭格局可謂“長期穩(wěn)態(tài)”，不太可能在短期內(nèi)被顛覆——即便是免費(fèi)閱讀也不可能。

在移動(dòng)閱讀市場，掌閱和QQ閱讀的MAU和DAU處于領(lǐng)先地位。根據(jù)獨(dú)家國金研究創(chuàng)新中心的獨(dú)家監(jiān)測數(shù)據(jù)，在2019年8月，位列MAU前三的移動(dòng)閱讀App為掌閱、QQ閱讀和咪咕閱讀，位列DAU前三的App分別為掌閱、QQ閱讀和米讀小說。掌閱和QQ閱讀的領(lǐng)先地位較為明顯。而且，閱文旗下的微信讀書、QQ閱讀和起點(diǎn)讀書用戶活躍度（DAU/MAU比例）排名位列前三。值得一提的是異軍突起的米讀小說，以免費(fèi)模式突圍在新增流量上助力不少，大規(guī)模廣告營銷加持下用戶流量成績亮眼。不過，閱文已經(jīng)意識(shí)到了威脅，并推出了對(duì)標(biāo)App飛讀。

除了QQ閱讀、起點(diǎn)讀書、飛讀等自有平臺(tái)，閱文還從騰訊渠道獲得大量用戶。2019年2季度末，閱文自有平臺(tái)平均MAU為1.16億，騰訊自營渠道平均MAU為1.02億，合計(jì)2.17億。雖然閱文自營平臺(tái)的MAU/DAU并不顯著高于掌閱等競爭對(duì)手，但是加上騰訊渠道，用戶優(yōu)勢就很明顯了。而且，閱文系平臺(tái)的用戶活躍度遠(yuǎn)高于大部分競爭對(duì)手，這意味著更高的用戶黏性和長期變現(xiàn)空間。在后續(xù)章節(jié)，我們將深入分析閱文集團(tuán)在內(nèi)容和渠道兩個(gè)方面的競爭優(yōu)勢，及其保持優(yōu)勢的能力。

內(nèi)容資源壁壘是核心優(yōu)勢，用戶從“廣”到“深”滲透

閱文集團(tuán)真正的內(nèi)容壁壘，是不斷加固的“腰部作者”資源

在虹吸效應(yīng)下，作者和讀者資源集中，閱文集團(tuán)得以形成內(nèi)容壁壘。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)為什么能吸引用戶付費(fèi)？關(guān)鍵是源源不斷的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供應(yīng)。在現(xiàn)階段，讀者最樂意付費(fèi)的是流行連載作品——只要連載尚未停止，讀者就有“追更”的動(dòng)力，就能形成懸念，并與作者實(shí)時(shí)互動(dòng)。至于已經(jīng)完本的作品，雖然可能保持較高熱度（例如《全職高手》）、創(chuàng)造IP改編價(jià)值，但是付費(fèi)訂閱價(jià)值一般都會(huì)迅速下降。因此，能否培育豐富的作者和作品梯隊(duì)、保持源源不斷的連載供應(yīng)，是付費(fèi)滲透率和ARPU的決定性因素。

優(yōu)質(zhì)作者資源還是匱乏的，潛在資源流向會(huì)有明顯傾斜性。目前，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作者的職業(yè)化程度仍處于較低水平，大多數(shù)作者是兼職從事創(chuàng)作。雖然近年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作者的收入和保障體系日趨完善，但仍然不夠。故而，平臺(tái)首先要具備吸引新生作者的能力，才能進(jìn)一步具備“造血機(jī)制”。畢竟，明天的“大神作家”都來自今天的“萌新”。

閱文作為最早實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)商業(yè)化的平臺(tái)，對(duì)作者的吸引力主要在于：①平臺(tái)用戶基數(shù)，給予作品更高的曝光度；②平臺(tái)的收入、保障、培養(yǎng)體系；③平臺(tái)與IP產(chǎn)業(yè)鏈合作的資源優(yōu)勢，為作品二次變現(xiàn)提供可能性。在成熟市場，作者尤其是新生作者資源會(huì)較為明顯地向具備完善機(jī)制的大平臺(tái)傾斜。2017-2018年，閱文集團(tuán)年度新增作家80萬人，新增作品108萬部，其中原著文學(xué)作品新增100萬部。根據(jù)閱文集團(tuán)《2018中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)發(fā)展報(bào)告》，閱文當(dāng)年新增的作者中95后作者占48%，90后作者占73%。2019年上半年，公司作者總數(shù)高達(dá)780萬人，較年初新增10萬人；原著作品數(shù)為1110萬部，較年初新增40萬部。

一般作者在上傳或修改文稿時(shí)，會(huì)登錄移動(dòng)端作家助手App或PC端作家專區(qū)頁面，我們特別監(jiān)測了作家訪問移動(dòng)端和PC端的情況。2019年上半年，閱文旗下作家助手App的MAU在30-60萬之間波動(dòng)，基本維持著同比兩位數(shù)的增速。即便在2019年5-7月內(nèi)容監(jiān)管明顯趨嚴(yán)、大批作品被平臺(tái)主動(dòng)下架或整改的情況下，作家助手App的MAU還是維持著增長。這從一個(gè)側(cè)面說明了閱文的作家生態(tài)系統(tǒng)是何其活躍。

頭部作者和作品的品牌廣告效果更為突出，有天然的廣而告之效果。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的付費(fèi)收入，無非是用戶基數(shù)(MAU/DAU)、付費(fèi)滲透率、ARPU的綜合結(jié)果。頭部作者和作品的主要作用在于用戶基數(shù)層面——它們具有天然的廣告效應(yīng)和品牌效應(yīng)，為閱文集團(tuán)引流添上有力一筆。根據(jù)2019年9月4日百度搜索風(fēng)云榜（百度指數(shù)）中網(wǎng)絡(luò)小說排行分類，位列前20部的作品中有18部作品歸屬于閱文集團(tuán)旗下平臺(tái)，占比達(dá)90%。百度搜索排行榜中位列前10名的小說中有8部歸屬于閱文，占比達(dá)80%。與一般人想象的不同，由于頭部作品數(shù)量極少、又是盜版的重災(zāi)區(qū)，它們對(duì)付費(fèi)滲透率和ARPU的貢獻(xiàn)反而不一定很高。

作家培養(yǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化流程，是培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)腰部作者、為平臺(tái)持續(xù)“造血”的關(guān)鍵。因?yàn)轭^部作者數(shù)量稀缺、產(chǎn)能有限以及成本較高，單純依靠高薪挖角去建立頭部作者體系是不可取、不可持續(xù)的——這也是諸多新興網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺(tái)失敗的關(guān)鍵。正確的做法是：建立完善的作者培育體系，形成造血機(jī)制。新生作者、腰部作者和頭部作者之間不是涇渭分明的，最理想的狀態(tài)是腰部作者群體力量強(qiáng)勁，承上啟下，源源不斷地從中產(chǎn)生頭部作者。在這方面，閱文可謂遙遙領(lǐng)先：以起點(diǎn)為例，形成了“白金作家”“大神作家”“普通作家”等多層級(jí)簽約體系，閱文集團(tuán)還有“最明星榜單”設(shè)置。閱文開設(shè)了“閱文星學(xué)院”等對(duì)作者進(jìn)行專業(yè)培訓(xùn)，旗下各內(nèi)容平臺(tái)都有自己的新作者扶持計(jì)劃。2019年5月，閱文集團(tuán)還發(fā)布了“百川計(jì)劃”，決心進(jìn)一步強(qiáng)化作者生態(tài)系統(tǒng)、加大內(nèi)容投入。

綜上所述，競爭對(duì)手通過挖角來打破閱文內(nèi)容壁壘的努力，是注定要失敗的——你可以挖走一兩個(gè)白金作家，但是能挖走幾十個(gè)大神作家、幾百幾千個(gè)普通作家嗎？你能復(fù)制起點(diǎn)的整個(gè)作者培訓(xùn)體系、作品發(fā)掘體系嗎？你的作者榜單有公信力嗎？你能為新作者提供足夠的激勵(lì)和盼望嗎？只要以上一條做不到，就不可能復(fù)制閱文的內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)。過去多年，大批頭部作者都曾經(jīng)離開閱文平臺(tái)，但是從來不曾危及閱文的統(tǒng)治地位。說到底，閱文從來就不是依靠頭部作者生存的，今后也不會(huì)。

數(shù)字閱讀渠道方法論：既追求“廣”，也追求“深”

數(shù)字閱讀行業(yè)的客群可以大致分為兩類：其一是大眾閱讀客群，他們對(duì)于作品和作者沒有特別的偏好，閱讀對(duì)其而言是打發(fā)時(shí)間的消遣娛樂方式，閱讀網(wǎng)絡(luò)小說與閱讀新聞資訊、貼吧等對(duì)其沒有本質(zhì)上的差別；故而，這類用戶的粘性和留存率不是很高，僅將網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品作為“爽文”來閱讀， “棄看率”較高，平臺(tái)轉(zhuǎn)換成本較低。其二是核心閱讀客群，他們對(duì)于某類型作品或是某些作者具有一定偏好和忠誠度，閱讀是較為重要的娛樂方式，他們不僅接受被動(dòng)的文章推薦，甚至?xí)鲃?dòng)搜尋想要閱讀的作品，并有意愿為之付費(fèi)，用戶粘性和留存率較高。因?yàn)槠脚_(tái)會(huì)有自己簽約的作者作品資源庫，由于特定作者和作品存在，用戶的轉(zhuǎn)換成本較高。對(duì)于閱讀平臺(tái)來講，盲目擴(kuò)大覆蓋面并不可取——關(guān)鍵是搞清楚自己面向的是大眾閱讀還是核心閱讀客群，“廣度”和“深度”要有優(yōu)先級(jí)。

閱文集團(tuán)對(duì)于大眾閱讀客群和核心閱讀客群采取分產(chǎn)品覆蓋策略，核心競爭力是內(nèi)容優(yōu)勢，而不是盲目擴(kuò)大覆蓋面。閱文集團(tuán)旗下渠道包括：①自有平臺(tái)：QQ閱讀、起點(diǎn)讀書等；②騰訊平臺(tái)自營渠道：手機(jī)QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞、微信讀書、騰訊視頻等；③第三方平臺(tái)：百度、搜狗、京東商城、小米多看以及安卓手機(jī)預(yù)裝等。其中，針對(duì)核心閱讀客群的產(chǎn)品線主要是以起點(diǎn)讀書為主的垂直類閱讀平臺(tái)，而針對(duì)大眾閱讀客群的產(chǎn)品是以QQ閱讀、騰訊平臺(tái)自營渠道和第三方平臺(tái)。

“大眾閱讀”和“核心閱讀”兩類客群也不是完全割裂的。大眾閱讀客群在盜版打擊監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、付費(fèi)習(xí)慣自然培養(yǎng)進(jìn)程中，有一定概率會(huì)轉(zhuǎn)換為核心閱讀客群。與此同時(shí)，如果平臺(tái)能夠持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，一部分大眾閱讀客群會(huì)培養(yǎng)出口味和偏好，從而產(chǎn)生較強(qiáng)的付費(fèi)意愿；監(jiān)管部門打擊盜版的行為，也將推動(dòng)付費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成過程。總而言之，渠道優(yōu)勢的主要作用是擴(kuò)大客群的“廣度”（MAU提升），內(nèi)容優(yōu)勢則是加強(qiáng)客群的“深度”、留住用戶、鼓勵(lì)他們花錢買單（付費(fèi)率和ARPU提升）。

閱文集團(tuán)旗下產(chǎn)品在流量瓜分戰(zhàn)中保持著一定優(yōu)勢，其中QQ閱讀仍是核心。根據(jù)我們的獨(dú)家監(jiān)測數(shù)據(jù)，QQ閱讀作為閱文集團(tuán)核心產(chǎn)品，其MAU自2017年10月以來至2019年8月呈自然波動(dòng)趨穩(wěn)狀態(tài)。而起點(diǎn)讀書目前整體量級(jí)不大。從騰訊平臺(tái)自營渠道來看，QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞以及騰訊視頻的整體MAU穩(wěn)定，此部分中導(dǎo)入閱讀的流量很大程度上取決于騰訊對(duì)于流量的分配策略，如欄目設(shè)定位置、推薦位等。而作為純粹閱讀的App，微信讀書增勢從2019年4月以來較為明顯。

在騰訊旗下各流量入口中，微信迄今尚未對(duì)閱文進(jìn)行主動(dòng)導(dǎo)流。根據(jù)微信的運(yùn)營策略，今后對(duì)合作伙伴將以“去中心化”導(dǎo)流為主，給閱文單獨(dú)設(shè)置二級(jí)入口的可能性不大。不過，近期微信的產(chǎn)品迭代，有利于閱文的數(shù)字閱讀內(nèi)容占領(lǐng)用戶時(shí)長：增加浮窗機(jī)制、允許多個(gè)浮窗；強(qiáng)化小程序的地位；重視“看一看”信息流……閱文的“長文閱讀”模式不一定完全契合微信平臺(tái)，但是通過針對(duì)化的運(yùn)營，可以從微信取得一些流量。

免費(fèi)閱讀這場戰(zhàn)役，閱文完全可以贏下來

坦率地講，在獲客成本高企、閱讀用戶日趨成熟的情況下，付費(fèi)閱讀的商業(yè)模式的可持續(xù)性更高。免費(fèi)閱讀App的用戶基數(shù)激增，其實(shí)更多的是圈占了“大眾閱讀客群”，甚至圈入了很多本來不看網(wǎng)文的用戶。以大規(guī)模投放廣告（買量）來吸引下載App后，免費(fèi)閱讀App尚未打通持續(xù)盈利的變現(xiàn)邏輯。閱文集團(tuán)已經(jīng)涵蓋了大部分“核心閱讀客群”，這部分市場份額很難被新進(jìn)入者動(dòng)搖。在內(nèi)容壁壘穩(wěn)固的情況下，大眾閱讀客群可能轉(zhuǎn)化為核心閱讀客群，但是反方向的轉(zhuǎn)化就很困難了。針對(duì)大眾閱讀客群，閱文集團(tuán)推出的免費(fèi)閱讀App更大意義上是防御性產(chǎn)品。

免費(fèi)閱讀App依靠廣告模式盈利，本質(zhì)是信息流廣告。雖然有很多閱讀App標(biāo)明是“免費(fèi)閱讀”，如連尚讀書，但是在閱讀時(shí)還是“免費(fèi)閱讀部分章節(jié) + 后續(xù)章節(jié)付費(fèi)解鎖”的傳統(tǒng)付費(fèi)閱讀模式。2018年5月上線的米讀小說是第一款真正意義上的免費(fèi)閱讀App，完全不需要用戶付費(fèi)，通過廣告實(shí)現(xiàn)盈利。米讀是趣頭條旗下的移動(dòng)閱讀產(chǎn)品，內(nèi)容采購自第三方內(nèi)容平臺(tái)。它的廣告模式是：在書單列表，每隔5條有1條廣告；進(jìn)入書籍頁面的目錄下方以及閱讀書籍過程中，每隔6頁會(huì)出現(xiàn)1幅全屏廣告。此后，字節(jié)跳動(dòng)旗下的番茄、百度持股的七貓紛紛上線，均采取了“免費(fèi)閱讀 + 廣告變現(xiàn)”模式，免費(fèi)閱讀大戰(zhàn)愈演愈烈。

免費(fèi)與付費(fèi)模式之爭，是現(xiàn)階段在線閱讀用戶分層所導(dǎo)致的現(xiàn)象；付費(fèi)閱讀的商業(yè)模式仍然有優(yōu)越性。免費(fèi)閱讀的廣告變現(xiàn)模式，目前會(huì)更多地吸引一些大眾或邊緣化閱讀人群，尤其是年齡較大、城市層級(jí)更為下沉的人。但是，用戶的年齡、城市層級(jí)、閱讀習(xí)慣都不是絕對(duì)割裂的，存在著流動(dòng)性；而且，免費(fèi)閱讀的“下沉”反而可能為付費(fèi)閱讀培養(yǎng)新的用戶。舉個(gè)例子，拼多多的“下沉”沒有導(dǎo)致淘寶、京東的衰落，反而為后者催熟了“五環(huán)外”電商市場。閱讀市場也是這個(gè)邏輯。

為什么年齡較大的人喜歡免費(fèi)閱讀App？年齡較大的人群的成長環(huán)境，正是盜版猖獗的年代，當(dāng)時(shí)不論是紙質(zhì)書籍還是電子讀物都不注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。從更深層次講，在過去收音機(jī)廣播、電視臺(tái)節(jié)目的免費(fèi)播放影響下，年齡較大的人群對(duì)于內(nèi)容娛樂有著天然的“免費(fèi)心態(tài)”。而年輕一代，特別是95后，對(duì)于內(nèi)容直接付費(fèi)的觀念有了很大改善。近年來，游戲付費(fèi)、長視頻付費(fèi)、音樂付費(fèi)，都養(yǎng)成著年輕人群的內(nèi)容付費(fèi)習(xí)慣。所以，單純依靠“免費(fèi)閱讀模式”去撬動(dòng)年輕讀者，不一定有好的效果。

在城市層面上，低線城市人群既要考慮絕對(duì)收入水平，又要考慮消費(fèi)產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格。按照5分/千字的訂閱價(jià)格，如果是一部中長篇50萬字的小說（假設(shè)前2萬字為免費(fèi)試讀，付費(fèi)為48萬字），全本付費(fèi)價(jià)格為24元。與一次性消費(fèi)品相比，一本網(wǎng)文小說并沒有很大的溢價(jià)，甚至堪稱便宜。當(dāng)然，在三線以下城市，一杯奶茶、一張電影票賣的比一線城市更便宜，而網(wǎng)文小說的價(jià)格不會(huì)下降；但是，這種價(jià)格差距仍然不是不可逾越的。我們認(rèn)為，低線城市人群更喜歡免費(fèi)閱讀，除了絕對(duì)價(jià)格因素，更多的是考慮各個(gè)消費(fèi)賬戶的“心理配置因素”——他們傾向于給生活必需品、日用品分配更高的權(quán)重，給娛樂分配較低的權(quán)重。隨著消費(fèi)習(xí)慣的進(jìn)步，上述“心理配置因素”不是不可改變的。

從大眾閱讀客群向核心閱讀客群的過渡需要時(shí)間，二者并沒有形成完全的市場分割。閱讀是一個(gè)浸入式體驗(yàn)過程，如果在閱讀過程中每隔幾頁就有廣告界面展示，并且通過翻頁就會(huì)不小心點(diǎn)到廣告界面而跳出閱讀界面，會(huì)極大削弱讀者的積極性。類比同是浸入式體驗(yàn)的長視頻，如果在觀看過程中插入與原本觀看內(nèi)容毫不相關(guān)的廣告片段（非植入類廣告或是場景重演有關(guān)聯(lián)的廣告形態(tài)），會(huì)十分影響觀感。相比之下，新聞資訊、短視頻等“非浸入式”內(nèi)容更適合中插廣告和信息流廣告。

如果讀者對(duì)廣告帶有天然的抵觸情緒，即便免費(fèi)閱讀能夠吸引大量新進(jìn)用戶，其長期留存率、用戶黏性也難以保證。對(duì)此，免費(fèi)閱讀App做出過一些針對(duì)性的改良。例如，米讀小說在原有閱讀插入廣告模式下，還推出“米豆”機(jī)制，一定的米豆可以兌換免廣告特權(quán)。故而，免費(fèi)閱讀內(nèi)容+廣告模式很難成為移動(dòng)閱讀的終極形態(tài)，直接對(duì)內(nèi)容的付費(fèi)不論從用戶留存、內(nèi)容質(zhì)量激勵(lì)以及成本控制角度都更容易成為穩(wěn)態(tài)。

閱文推出免費(fèi)閱讀產(chǎn)品——飛讀小說，產(chǎn)品本身作為新客“培養(yǎng)皿”意義更深，渠道拓寬和產(chǎn)品防御作用更大。飛讀App于2019年5月全渠道上線，此前已經(jīng)在騰訊渠道進(jìn)行過推廣，其中內(nèi)容由閱文旗下內(nèi)容平臺(tái)如起點(diǎn)中文網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)等提供。目前，飛讀小說還沒有大規(guī)模地在閱讀過程中插入廣告，不影響直接閱讀感受。閱文傾向于從原本內(nèi)容資源庫中提取出一些作品供給免費(fèi)閱讀，而不是專門建立一個(gè)“免費(fèi)內(nèi)容庫”?，F(xiàn)階段，飛讀更像是針對(duì)米讀、七貓等免費(fèi)閱讀App的防御性措施。

2019年上半年，閱文集團(tuán)的銷售費(fèi)用為9.77億元，同比增長85.2%，銷售費(fèi)用率也同比提升9.8個(gè)百分點(diǎn)；其中的增量，主要用在了對(duì)免費(fèi)閱讀App的推廣上。從流量層面來看，在推出短短三個(gè)月內(nèi)，飛讀就擁有了約1000萬MAU，而且MAU環(huán)比增速仍然遙遙領(lǐng)先于全行業(yè)。雖然用戶總數(shù)尚不及米讀、七貓，但是米讀已經(jīng)牢牢占據(jù)了一席之地。

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)監(jiān)管政策趨緊下，流量將進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)內(nèi)容集中

“掃黃打非”行動(dòng)持續(xù)進(jìn)行，用戶向優(yōu)質(zhì)合規(guī)內(nèi)容集中。2019年5月，閱文集團(tuán)旗下起點(diǎn)中文網(wǎng)為嚴(yán)格落實(shí)監(jiān)管部門要求，針對(duì)網(wǎng)絡(luò)傳播導(dǎo)向錯(cuò)誤的作品進(jìn)行了整改和清理。2019年5月21日至5月28日，起點(diǎn)中文網(wǎng)“異術(shù)超能”、起點(diǎn)女生“N次元”欄目暫停更新七天，進(jìn)行全面的自查整改。起點(diǎn)全面復(fù)查全站內(nèi)容，對(duì)不良信息和低俗內(nèi)容進(jìn)行重點(diǎn)清理；進(jìn)一步加強(qiáng)審核系統(tǒng)和團(tuán)隊(duì)建設(shè)，將獨(dú)立審核團(tuán)隊(duì)人數(shù)再擴(kuò)大20%以上。在主流閱讀平臺(tái)中，起點(diǎn)是配合國家監(jiān)管最積極、自查最嚴(yán)格的之一。

根據(jù)我們對(duì)于起點(diǎn)中文網(wǎng)在事件窗口期前后各版塊的作品數(shù)量統(tǒng)計(jì)，此次整改帶來的整體影響體現(xiàn)為：作品數(shù)量減少10.57萬本，減少幅度為3.48%。其中，減少作品數(shù)量最多的是都市板塊，減少1.98萬本。其次為二次元（輕小說）和玄幻板塊，分別減少1.86萬本和1.85萬本。與此同時(shí)，起點(diǎn)編輯在開新書、簽約新作者時(shí)，嚴(yán)格把關(guān)，“勸退”了許多違規(guī)題材作品。不過，總體看來，起點(diǎn)受到的影響并不是傷筋動(dòng)骨的，大部分作品尤其是頭部作品并未受損。大量作品的下架，固然會(huì)影響短期用戶體驗(yàn)和ARPU，但是也會(huì)促使流量集中到合規(guī)優(yōu)質(zhì)作品上。

事實(shí)上，起點(diǎn)平臺(tái)通過嚴(yán)格的自我整改，滿足了監(jiān)管要求，從而避免了更大的損失。2019年7月16日，北京、上海執(zhí)法部門分別約談晉江文學(xué)城、番茄小說、米讀小說，責(zé)令晉江停止經(jīng)營性業(yè)務(wù)15天，番茄、米讀停止經(jīng)營性業(yè)務(wù)3個(gè)月。相比之下，閱文成為了受損最小的。可以想象，QQ閱讀、起點(diǎn)、飛讀必將接收一部分競爭對(duì)手暫停經(jīng)營期間流失的用戶。

閱文為什么能夠提前響應(yīng)監(jiān)管要求、避免更大的損失呢？我們認(rèn)為，這是必然的。首先，起點(diǎn)等“閱文系”內(nèi)容平臺(tái)已經(jīng)有了十多年的內(nèi)容監(jiān)管歷史，熟悉監(jiān)管合規(guī)的要求。其次，“閱文系”內(nèi)部的優(yōu)質(zhì)合規(guī)內(nèi)容足夠多、品牌足夠好，不需要依靠“打擦邊球”的違規(guī)內(nèi)容去吸引流量。在監(jiān)管措施“常態(tài)化”以后，閱文這樣長期合規(guī)經(jīng)營的平臺(tái)反而會(huì)更受益。

閱文集團(tuán)在IP全產(chǎn)業(yè)鏈拓寬還有哪些期待？

IP價(jià)值對(duì)游戲和動(dòng)畫改編在逐步落實(shí)

IP價(jià)值逐步兌現(xiàn)，游戲和動(dòng)畫改編還具備更為廣闊的空間。自從上市以來，資本市場對(duì)閱文集團(tuán)的希冀就存在于兩方面：第一是在線閱讀本身的價(jià)值，第二是IP變現(xiàn)的價(jià)值。2017-18年，投資者理解的“IP變現(xiàn)”主要是指真人影視變現(xiàn)，尤其是改編電視?。o論是授權(quán)還是自主開發(fā)）；但是，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP變現(xiàn)的范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了真人影視。2019年上半年，在游戲改編和動(dòng)漫改編方向上，閱文已經(jīng)取得初步的成績。

在游戲方面，閱文游戲與37手游、極光網(wǎng)絡(luò)、中手游、米婭游戲等聯(lián)合成立了IP聯(lián)盟，共同推進(jìn)IP改編游戲的開發(fā)制作。在游戲開發(fā)上，閱文有自主研發(fā)和合作開發(fā)兩種模式；同時(shí)，還以對(duì)外授權(quán)、收取分賬的方式進(jìn)行變現(xiàn)。2019年《新斗羅手游》改編自《斗羅大陸》，取得了較高的流水。閱文已經(jīng)將《全職高手》的游戲改編權(quán)授予騰訊，騰訊正在進(jìn)行開發(fā)。

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)究竟適不適合改編游戲？其實(shí)，取決于合適的玩法、合格的產(chǎn)品質(zhì)量。2019年7月，騰訊代理、根據(jù)著名網(wǎng)絡(luò)小說《龍族》改編的開放世界MMORPG《龍族幻想》公測，取得了首日新進(jìn)400萬以上、首月流水8億以上的驕人戰(zhàn)績。此前，許多網(wǎng)文IP改編手游失敗，主要是產(chǎn)品質(zhì)量不過關(guān)導(dǎo)致的；“網(wǎng)文IP + 優(yōu)質(zhì)研發(fā)”才是成功之道。

在網(wǎng)絡(luò)動(dòng)畫方面，閱文既有IP版權(quán)售賣，又有自行出品。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2019年3月-6月完成網(wǎng)絡(luò)動(dòng)畫備案中，采用閱文系（包括起點(diǎn)、晉江）IP改編的動(dòng)畫占比20.3%，共25部。其中，《斗羅大陸》、《幻游獵人》、《擇天記》、《星辰變》、《異常生物見聞錄》等已改編成游戲，《全職高手》游戲正在開發(fā)中。網(wǎng)文、游戲、動(dòng)畫具有一定聯(lián)動(dòng)性，隨著閱文IP全產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)實(shí)力的提高，還將為版權(quán)運(yùn)營及其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入。

收購新麗傳媒，縱向深化IP全產(chǎn)業(yè)鏈變現(xiàn)價(jià)值

閱文集團(tuán)于2018年10月31日完成新麗傳媒100%股權(quán)的收購，建立了自主的影視內(nèi)容開發(fā)能力。新麗傳媒2018年貢獻(xiàn)收入2.75億元和純利6790萬元；2019年上半年貢獻(xiàn)收入6.64億元和純利9550萬元。新麗傳媒的收購價(jià)約155億元，參考2018年純利基準(zhǔn)5億元，對(duì)應(yīng)P/E為31倍。新麗傳媒管理團(tuán)隊(duì)在交易完成時(shí)收到約定對(duì)價(jià)的約 40%（15 億元的現(xiàn)金和26 億元的股票），余下對(duì)價(jià)將被遞延并取決于未來的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。新麗傳媒2018/2019/2020承諾參考純利分別為人民幣5億/7億/9億元。

2018 年新麗傳媒實(shí)現(xiàn)純利 3.24 億，由于部分劇目延播等原因，并未完成當(dāng)年純利5億的業(yè)績承諾。因此，2018年的獲利計(jì)酬代價(jià)由20.42億元減少至11.88億元。2019-20年，由于影視行業(yè)整體不景氣、監(jiān)管趨嚴(yán)、收入確認(rèn)時(shí)間推遲，我們估計(jì)新麗仍然很難完成業(yè)績承諾；這并不代表新麗自身的行業(yè)地位或內(nèi)容開發(fā)能力出現(xiàn)了問題。通過收購新麗建立影視內(nèi)容行業(yè)的“閉環(huán)”，在戰(zhàn)略上仍然是一個(gè)正確的選擇。

新麗傳媒主打精品影視劇路線，是閱文打通IP產(chǎn)業(yè)鏈的重要砝碼。2014年以來，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP在電視劇、頭部網(wǎng)劇的內(nèi)容來源中占據(jù)了舉足輕重的作用。IP改編的效果，第一在于內(nèi)容本身的質(zhì)量，第二在于編劇、導(dǎo)演等主創(chuàng)團(tuán)隊(duì)的能力。為什么很多IP改編的影視劇無法獲得原著粉絲認(rèn)可、惡評(píng)如云？原因往往在于“不尊重原著”。新麗傳媒以精品劇的制作能力見長，與王力扶、申捷、黃珂、李小明、馬伯庸、流瀲紫等知名編劇簽訂了長期合約，一貫被視為影視行業(yè)的“高端內(nèi)容開發(fā)者”。閱文集團(tuán)的IP資源與新麗傳媒的制作能力結(jié)合，能夠使閱文邁出單純的IP授權(quán)、參投模式，真正實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)容的主投主控，從而為最大化IP價(jià)值提供了可能性。并且，熱播影視劇對(duì)于小說閱讀量也有反哺作用。例如，在《如懿傳》播映期間，小說在閱文集團(tuán)的平臺(tái)上的日均銷售額增加了近五倍。

新麗傳媒2019年預(yù)計(jì)有多部影視劇作品上線。電影方面，《手機(jī)狂響》等多部電影儲(chǔ)備已經(jīng)陸續(xù)上線。根據(jù)藝恩網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年12月28日上映的《來電狂響》累積票房6.40億；《一吻定情》于2019年2月14日上線，累積票房為1.71億元；新麗在電影出品發(fā)行方面的實(shí)力正在加強(qiáng)。電視劇方面，《芝麻胡同》、《天龍八部》、《慶余年I》以及《狼殿下》等預(yù)計(jì)在2019年上線。目前，《芝麻胡同》已在愛奇藝上線。根據(jù)國家廣播電視總局有關(guān)國產(chǎn)電視劇發(fā)行許可公告，《慶余年I》和《狼殿下》58集已取得發(fā)行許可證，前者預(yù)計(jì)在騰訊視頻上線。

進(jìn)入2019年，國家對(duì)于頭部大劇尤其是古裝劇的監(jiān)管沒有放松的趨勢，尤其是對(duì)穿越、宮斗、官斗、架空歷史等題材非常嚴(yán)厲。因此，頭部大劇在電視臺(tái)和視頻平臺(tái)的播出時(shí)間很不確定，收入確認(rèn)普遍延遲。但是，大部分合法合規(guī)的古裝劇仍然能得到播出，例如曾經(jīng)突然延播的《九州縹緲錄》已經(jīng)于今年7月上線。此外，“IP大劇”絕不僅僅意味著“古裝劇”，前幾年熱播的《微微一笑很傾城》《何以笙簫默》也是網(wǎng)文IP改編的。我們認(rèn)為，內(nèi)容監(jiān)管不會(huì)改變網(wǎng)文IP改編影視劇的整體潮流。

依托“耳朵經(jīng)濟(jì)”的有聲閱讀故事還剛剛開始譜寫

占領(lǐng)耳朵的有聲讀物有望打開新的潛力空間，閱文集團(tuán)在上游內(nèi)容供給端占優(yōu)。閱文集團(tuán)豐富的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP資源不僅可以從出版、動(dòng)漫、游戲、影視劇層面變現(xiàn)，還可以轉(zhuǎn)化為音頻，以有聲讀物方式打開“耳朵競技”的新市場。首先，有聲讀物對(duì)于小說的還原更為直接，相對(duì)影視劇和動(dòng)漫的制作周期更短、成本更低。其次，有聲讀物的音頻形式應(yīng)用場景廣泛。用戶不僅可以在手機(jī)移動(dòng)端收聽，而且在智能音箱、智能家居、車載領(lǐng)域內(nèi)也有廣闊的收聽市場。在2018年11月的騰訊全球合作伙伴大會(huì)上，閱文推出有聲閱讀品牌“閱文聽書”?！抖菲粕n穹》、《武動(dòng)乾坤》、《全職高手》、以及《超品相師》等作品均已經(jīng)被改編為擁有高人氣的有聲讀物。其中，《超品相師》單平臺(tái)點(diǎn)擊突破23億，《斗破蒼穹》總點(diǎn)擊量突破20億。

閱文集團(tuán)與有聲閱讀分發(fā)渠道積極合作，長線介入構(gòu)建內(nèi)容生態(tài)。閱文集團(tuán)對(duì)于有聲讀物的內(nèi)容分發(fā)渠道除了天方聽書、QQ閱讀、起點(diǎn)讀書聽書專區(qū)等自有渠道，及QQ瀏覽器、騰訊視頻、騰訊叮當(dāng)、騰訊車聯(lián)等騰訊渠道外，還有喜馬拉雅、懶人聽書、企鵝FM等頭部音頻內(nèi)容分發(fā)平臺(tái)。2010年，閱文集團(tuán)收購“天方聽書網(wǎng)”。其后，閱文集團(tuán)還戰(zhàn)略投資了喜馬拉雅和懶人聽書。目前，在有聲閱讀市場，喜馬拉雅、懶人聽書以及蜻蜓FM皆達(dá)到千萬量級(jí)MAU水平，其中喜馬拉雅遙遙領(lǐng)先?？偠灾?，通過自有平臺(tái)、戰(zhàn)略投資和合作，閱文建立了良好的有聲閱讀分發(fā)體系。

網(wǎng)文出海，閱文集團(tuán)已經(jīng)邁出第一步

閱文集團(tuán)2017年推出起點(diǎn)國際版Webnovel，推動(dòng)了中國網(wǎng)文出海。中文網(wǎng)絡(luò)文學(xué)包羅萬象，融合了中國歷史、武俠等多種文化因素，還嫁接了日本動(dòng)漫和西方魔幻題材的許多要素。正因?yàn)榘_萬象、物競天擇，其中才能誕生跨文化交流的杰作。例如，起點(diǎn)的仙俠玄幻題材頗受歐美讀者喜愛，宮斗題材在東南亞較為受歡迎，這都是已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)。何況，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)還充溢著獨(dú)特的中國文化內(nèi)核，例如國外網(wǎng)友都十分好奇“一炷香的時(shí)間到底是多久”。閱文集團(tuán)在2017年5上線了起點(diǎn)國際版Webnovel，算是走出了網(wǎng)文出海的“官方第一步”。

依靠內(nèi)容優(yōu)勢和專業(yè)翻譯團(tuán)隊(duì)，閱文集團(tuán)的出海征途取得不錯(cuò)成績。起初，海外網(wǎng)絡(luò)文學(xué)愛好者會(huì)自發(fā)翻譯一些小說，以留學(xué)生翻譯為主，算是邁出網(wǎng)文出海非正式第一步。自從Webnovel官方上線以來， 解決了“翻譯難度大”、“翻譯速度慢”、“譯者資源少”等出海困難點(diǎn)，2017年至2019年上半年上線中文譯文作品分別為124部、300部和400部。2019年上半年累積訪問用戶數(shù)為1800萬人次。在2019年上半年，閱文還與傳音合作，共同開拓非洲在線閱讀市場，并與新加坡電信集團(tuán)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，在東南亞網(wǎng)絡(luò)文學(xué)服務(wù)及內(nèi)容平臺(tái)業(yè)務(wù)上展開合作。

多元化變現(xiàn)格局顯現(xiàn)，版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)是新亮點(diǎn)

在線閱讀營收受到一定沖擊，版權(quán)運(yùn)營助力多元化增長

2019年上半年，閱文集團(tuán)整體營收同比增長30.1%，版權(quán)運(yùn)營及其他收入占比提升；剔除新麗傳媒并表影響，版權(quán)運(yùn)營及其他收入同比增長49.1%。2016-2017年，閱文集團(tuán)的營收保持著60%左右的高增長，主要得益于移動(dòng)端全面拓展帶來的MAU和付費(fèi)用戶增長。2019年上半年，在移動(dòng)流量紅利耗盡、盜版打擊力度沒有明顯提升的環(huán)境下，加上免費(fèi)閱讀App的分流，閱文集團(tuán)面臨較大壓力，在線閱讀營收16.63億元，同比下滑10.2%。其中，自有平臺(tái)收入 9.85 億元，同比下降 7.8%；騰訊渠道收入 4.31 億元，同比下降13.7%；第三方平臺(tái)收入 2.46 億元，同比下降13.7%。

與此同時(shí)，閱文集團(tuán)的版權(quán)運(yùn)營收入占比大幅提升，達(dá)到44.0%。無論考不考慮新麗傳媒并表帶來的影響，版權(quán)運(yùn)營都已經(jīng)成為閱文收入增長的火車頭。正如我們?cè)谏衔奶岬降模單脑谟螒?、?dòng)漫的授權(quán)和出品方面，均取得了重大進(jìn)展。從今往后，閱文的“IP變現(xiàn)故事”將不局限于真人影視。在游戲、動(dòng)漫、聽書的綜合加持下，這個(gè)故事終于能講通了。

2019年上半年，在免費(fèi)閱讀的沖擊下，閱文的整體MAU仍然實(shí)現(xiàn)了同比小幅增長，我們估計(jì)大部分增長來自免費(fèi)閱讀App“飛讀”的貢獻(xiàn)。付費(fèi)滲透率自從2017年底以來就進(jìn)入了下滑軌道，但是我們認(rèn)為，2019年上半年的付費(fèi)滲透率下滑主要是內(nèi)容監(jiān)管收緊導(dǎo)致的。在起點(diǎn)中文網(wǎng)評(píng)論區(qū)、百度貼吧和App Store留言區(qū)，我們可以看到大批讀者抱怨自己喜歡的作品下架或主動(dòng)整改。此外，起點(diǎn)開新書、簽約新書的審核節(jié)奏明顯放慢，這也影響了付費(fèi)滲透率和ARPU。在短期，這是一個(gè)必須付出的代價(jià)。在長期，我們相信起點(diǎn)能夠在合規(guī)和商業(yè)變現(xiàn)之間取得平衡。

盈利能力穩(wěn)定，整體成本費(fèi)用控制能力較強(qiáng)

受布局新業(yè)務(wù)影響整體盈利水平有所下降，1H19歸母凈利潤達(dá)3.93億元。閱文集團(tuán)整體成本及費(fèi)率水平穩(wěn)定，在FY2018年公司營收承壓的情況下，歸母凈利潤仍然有較好表現(xiàn)，同比增速為63.7%，主要得益于其他收益3.39億元、利息收入2.01億元以及投資收益1.11億元的加持。其中，其他經(jīng)營收益包括一家附屬公司視同處置產(chǎn)生的凈收益1.28億元、收購新麗傳媒的代價(jià)負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的公允價(jià)值收益1.09 億元、金融資產(chǎn)的公允價(jià)值收益0.95億元以及政府補(bǔ)貼0.45億元。公司FY2018年經(jīng)調(diào)整的歸母凈利潤為9.01億元，同比增長24.8%。調(diào)整項(xiàng)包括股份酬金、無形資產(chǎn)攤銷、與投資和收購相關(guān)的（收益）凈額項(xiàng)目。

閱文集團(tuán)1H19毛利率同比提升2.2pct，受布局免費(fèi)閱讀新業(yè)務(wù)以及游戲推廣影響銷售費(fèi)用率同比提升9.8pct。1H19在線業(yè)務(wù)和版權(quán)運(yùn)營及其他業(yè)務(wù)毛利率分別為57.7%和50.6%，分別同比提升1.0pct和16.4pct。公司營業(yè)成本中內(nèi)容成本占比較高，內(nèi)容成本占總營業(yè)成本比重在2018年和1H19分別為61.7%和41.2%。公司2018年和1H19歸母凈利率分別為18.1%和13.2%，分別同比提升4.5pct和下降8.9pct。而公司因布局新業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用率有明顯提升。公司2018年和1H19銷售費(fèi)用率分別為25.7%和32.9，同比提升2.1pct和9.8pct。公司2018和1H19管理費(fèi)用率控制較好，分別為14.4%和15.9%，同比降低2.9pct和提升1.3pct。

原業(yè)務(wù)上下游議價(jià)能力較強(qiáng)，并入新麗后經(jīng)營周轉(zhuǎn)天數(shù)預(yù)計(jì)延長

閱文集團(tuán)并購新麗傳媒后，整體經(jīng)營性現(xiàn)金流和應(yīng)收應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)情況會(huì)有影視劇制作公司的特征加成，即回款周期拉長，重資產(chǎn)（存貨和電視劇及電影版權(quán)）屬性明顯。公司2018實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額9.18億元，同比增長3.6%；1H19實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為-0.02億元，同比下降100.5%。

從應(yīng)收賬款層面來看，公司通過騰訊平臺(tái)自營渠道和第三方平臺(tái)確認(rèn)收入會(huì)有一定時(shí)間差，第三方平臺(tái)分銷信貸期為1至2個(gè)月。而公司2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)提升至94天，約3.1個(gè)月，其中2年以上的應(yīng)收賬款為3778萬元，同比增長981%，主要因?yàn)椴⑷氲男蔓悅髅接绊?，新麗傳?015年和2016年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)就較長，分別為306天和277天，而閱文并入的新麗傳媒應(yīng)收賬款為15.27億元，占期末總應(yīng)收賬款83.4%。因影視劇制作公司的行業(yè)特征，預(yù)計(jì)2019年及以后閱文集團(tuán)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)相較以前或?qū)⒂休^大幅度增長。

從應(yīng)付賬款層面來看，公司應(yīng)付賬款主要包括應(yīng)付作家款、應(yīng)付騰訊款以及應(yīng)付內(nèi)容分銷合作伙伴款項(xiàng)。公司2018年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)提升至132天，約4.4個(gè)月，其中3至6個(gè)月內(nèi)的應(yīng)付賬款為2.59億元，同比增長297%?？紤]到新麗傳媒2015年和2016年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為110天和114天。

財(cái)務(wù)預(yù)測

營業(yè)收入

2019年上半年，閱文集團(tuán)的在線閱讀業(yè)務(wù)受到了內(nèi)容監(jiān)管和競爭環(huán)境的雙重不利影響，付費(fèi)滲透率、ARPU均有同比下降。但是，我們預(yù)計(jì)2019年下半年，付費(fèi)閱讀各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)環(huán)比將有回升。在內(nèi)容監(jiān)管“常態(tài)化”之后，閱文面臨的競爭格局其實(shí)是邊際改善的；免費(fèi)閱讀在短期的沖量之后，也將恢復(fù)平衡狀態(tài)。2020-21年，在線閱讀業(yè)務(wù)將有溫和的復(fù)蘇。我們尚未計(jì)入閱文自有免費(fèi)閱讀App可能產(chǎn)生的廣告收入。

版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)在游戲、動(dòng)畫改編以及并購新麗傳媒的雙重影響下，在2019年預(yù)計(jì)會(huì)有較大幅度增長，并且在2020年以后維持平穩(wěn)較快增速；不過，我們預(yù)計(jì)新麗傳媒難以完成業(yè)績承諾。綜上所述，我們預(yù)計(jì)閱文集團(tuán)2019/2020/2021年的營業(yè)收入分別為66.44/76.45/87.74億元，同比分別增長31.9%/15.1%/13.8%。

營業(yè)成本

我們預(yù)計(jì)閱文集團(tuán)因并入新麗傳媒影響，內(nèi)容制作成本會(huì)有大幅增長，而內(nèi)容成本（在線閱讀作者分成）和分銷成本占比均將基本保持穩(wěn)定。綜合看來，版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)的毛利率比較高，而占收入的比重將提升；在線業(yè)務(wù)的毛利率比較低，而占收入的比重將下降。雖然版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)自身的毛利率有下滑的趨勢，但是閱文集團(tuán)的整體毛利率仍將呈現(xiàn)上升。

經(jīng)營費(fèi)用率

2019年上半年，閱文集團(tuán)的銷售費(fèi)率同比大幅上升，我們估計(jì)主要是由于推廣免費(fèi)閱讀App飛讀導(dǎo)致的。截止今年7月，飛讀已經(jīng)成為全國MAU排名前列的免費(fèi)閱讀平臺(tái)，而且用戶增速持續(xù)快于競爭對(duì)手。因此，我們估計(jì)從2019年下半年開始，公司的銷售費(fèi)率將出現(xiàn)回落。與此同時(shí)，公司的管理費(fèi)率將基本保持穩(wěn)定，只是因?yàn)楹Ｍ鈹U(kuò)張、并購整合等因素而相比2019年略有提高。

凈利潤與EPS

綜上所述，我們預(yù)計(jì)2019-21年閱文集團(tuán)的歸母凈利潤分別為人民幣9.82億/12.49億/13.95億元，同比分別增長8.5%/28.9%/19.4%。2018年，公司的Non-GAAP凈利潤與GAAP相差不大，我們預(yù)計(jì)未來幾年也是如此：Non-GAAP凈利潤加回了股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用和一些無形資產(chǎn)攤銷，但是也會(huì)減去金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)收益（其中一部分與收購新麗有關(guān)）。我們預(yù)計(jì)公司2019-21年的EPS為人民幣0.97/1.25/1.49元。

投資建議

對(duì)于閱文集團(tuán)這樣的數(shù)字閱讀巨頭，究竟應(yīng)該如何估值？我們認(rèn)為，有三個(gè)原則。首先，閱文自身掌握流量入口，而且依托騰訊強(qiáng)大的流量與財(cái)務(wù)資源，理應(yīng)按照互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型公司估值，而不應(yīng)參照單純的內(nèi)容型公司（例如游戲產(chǎn)品公司、影視制作公司等）。其次，閱文在數(shù)字閱讀領(lǐng)域經(jīng)營多年，具備極高的內(nèi)容壁壘和豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，雖然2018年以來受到了監(jiān)管和競爭兩方面的壓力，但是仍然應(yīng)該予以同類公司的較高估值。再次，閱文的巨大IP版權(quán)庫，具體變現(xiàn)時(shí)間、變現(xiàn)方式都不確定，但肯定是有價(jià)值的，在估值時(shí)應(yīng)該予以一定的溢價(jià)空間。

我們認(rèn)為，對(duì)閱文集團(tuán)有兩種估值方法。第一種是按照成長股的一般邏輯，按照P/E/G估值，可以適當(dāng)給予溢價(jià)。第二種是SOTP（分部估值），將新麗傳媒與原有業(yè)務(wù)分拆。我們更傾向于采用前者，因?yàn)殚單暮托蔓惖娜诤蠈⑷找婢o密，而且閱文的版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)將遠(yuǎn)不僅限于新麗。

按照上述第一種估值法(P/E/G)，我們預(yù)計(jì)2020年閱文集團(tuán)EPS為人民幣1.23元，2020-21年凈利潤C(jī)AGR為24.1%，賦予1.1倍P/E/G，即26倍2020E P/E，得到目標(biāo)價(jià)35.50港元。

按照上述第二種估值法，我們和預(yù)計(jì)2020年閱文集團(tuán)的EPS當(dāng)中，約有35%來自新麗傳媒的貢獻(xiàn)；參考市面上的可比影視公司，賦予該業(yè)務(wù)15倍P/E，折合每股7.12港元。其余65%來自閱文原有業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，參考可比的互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容平臺(tái)公司，賦予該業(yè)務(wù)24倍P/E，折合每股21.20港元。此外，我們預(yù)計(jì)到2020年底，公司擁有約57億元人民幣的凈現(xiàn)金，折合每股6.18港元。以上三項(xiàng)相加，得到目標(biāo)價(jià)34.50港元。

按照P/E/G或SOTP估值法，各有道理和局限性，所幸兩者的結(jié)論差距不大。取兩種估值的平均數(shù)，得到目標(biāo)價(jià)35.00港元，對(duì)應(yīng)25倍2020E P/E，首次評(píng)級(jí)“買入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

因互聯(lián)網(wǎng)娛樂方式多樣性增多，公司用戶增長或許乏力。互聯(lián)網(wǎng)娛樂方式層出不窮，各品類產(chǎn)品如長視頻、短視頻等對(duì)于文字閱讀的替代效應(yīng)和正向溢出效應(yīng)尚未被完全證實(shí)。閱文集團(tuán)免費(fèi)閱讀App的防御產(chǎn)品尚未完全推行，對(duì)競品的對(duì)抗力度仍有待證實(shí)。如未來出現(xiàn)對(duì)文字閱讀較好的替代產(chǎn)品，在獲客成本走高下，對(duì)于公司用戶基數(shù)發(fā)展可能造成一定的沖擊。

盜版打擊具有周期性，打擊力度較難準(zhǔn)確預(yù)估。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)付費(fèi)率的提升，在很大程度上受到國家對(duì)于盜版文學(xué)作品打擊力度的影響。但是政策發(fā)布具有一定不確定性，故而付費(fèi)率可能受到影響。

作者留存跟進(jìn)具有不確定性，可能對(duì)內(nèi)容產(chǎn)出有影響。閱文集團(tuán)在線閱讀業(yè)務(wù)依賴內(nèi)容的持續(xù)創(chuàng)作和新生作者的跟進(jìn)，如果作者大量流失可能對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。

內(nèi)容監(jiān)管的政策風(fēng)險(xiǎn)。閱文集團(tuán)旗下在線閱讀業(yè)務(wù)和版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)受到外在內(nèi)容監(jiān)管的影響，小說、影視劇、動(dòng)漫等作品最終上線也需要考量政策的風(fēng)險(xiǎn)。新麗傳媒主營是影視劇的內(nèi)容制作，而影視劇的發(fā)行許可審批進(jìn)度以及播出上線時(shí)間安排具有一定不確定性，重點(diǎn)劇目的收入確認(rèn)可能低于預(yù)期。

人口紅利基本見頂，在線閱讀獲客增長可能受到一定制約。目前，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)人口紅利基本耗盡，公司在線閱讀業(yè)務(wù)主要依賴于移動(dòng)應(yīng)用端的用戶數(shù)量增長和付費(fèi)率提升或流量變現(xiàn)（廣告），未來公司獲客廣度層面可能受到一定制約。

免費(fèi)閱讀競爭激烈，公司在線閱讀業(yè)務(wù)可能面臨一定挑戰(zhàn)。公司2019年 5月免費(fèi)閱讀App正式上線尚屬初期階段，而競爭對(duì)手米讀小說等發(fā)展較快，雖然短期內(nèi)競爭對(duì)手面臨較強(qiáng)政策打壓，但長期競爭對(duì)手的策略和發(fā)展情況具有不確定性，可能對(duì)公司在線閱讀業(yè)務(wù)經(jīng)營和費(fèi)用投放有一定影響。

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。閱文集團(tuán)于2018年10月31日完成收購新麗傳媒，如業(yè)績波動(dòng)致其業(yè)績不達(dá)預(yù)期，公司或面臨商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性差異。本文中有關(guān)MAU和DAU數(shù)據(jù)來自國金證券研究創(chuàng)新中心自有技術(shù)檢測，因統(tǒng)計(jì)方法和口徑差異，數(shù)據(jù)不排除與官方數(shù)據(jù)存有出入。我們力求在已有技術(shù)層面上較為客觀公允地進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。