從利率視角看黃金：實際利率處于什么階段？對黃金有何影響？

將黃金作為通脹保值債券看待，價格和實際利率密切相關(guān)，當前低通脹環(huán)境下，名義利率成為主導黃金價格的因素；

名義利率是否已經(jīng)下得足夠快？統(tǒng)計歷史規(guī)律，每輪降息周期美債下行幅度都在300BP以上，這一輪下行從2018年10月開始，至今也不到1年，美債下行周期遠未走完。當然下行節(jié)奏和歷史經(jīng)驗比相對較快。名義利率的下行周期只是開始，黃金仍然在上漲周期內(nèi)；從另一個角度看黃金價格，負利率債券規(guī)模和黃金價格密切相關(guān)。

黃金的上漲、美債的下行、全球負利率債券數(shù)量的增加都在講述同一個故事：在全球經(jīng)濟下行的背景下，貨幣政策不得不承擔更多任務(wù)?；氐絿鴥?nèi)，中國的利率下行是全球經(jīng)濟下行和貨幣寬松的一部分。

2018年年底，隨著全球避險情緒變化和美國貨幣政策的轉(zhuǎn)向，美債利率不斷下行，從3.20%左右下降到1.70%左右，黃金也開始啟動，從1200美元/盎司來到目前1500美元/盎司左右。都是避險資產(chǎn)，那么黃金和利率是否就是同向變動呢？我們從債券視角進行分析：

現(xiàn)在我們處于一個什么樣的實際利率階段，對黃金又有怎么樣的影響？

我們進一步按照時間階段細分，采用倫敦金1968年至今50年黃金價格數(shù)據(jù)，關(guān)于黃金價格可以分為四個階段：1968-1980、1981-2000、2001-2012、2013年至今。

1968年-1980年：兩次石油危機的供給沖擊導致通脹上行，推動美國實際利率為負，負利率最深達到-5%左右，黃金在這一階段也獲得了大幅超額收益。實際利率平均水平為0.35%，這也是第一個黃金十年。黃金對利率變化的敏感性也比較強；

1981年-2000年：沃爾克以通脹預期為錨重建美元信用；里根減稅也提高了美國的經(jīng)濟活力；20世紀90年代信息技術(shù)革命帶來了美國經(jīng)濟的新動能。美國實體經(jīng)濟的回報率上升，實際利率的平均水平為4.58%，壓制了黃金的表現(xiàn)。實際利率整體雖然呈現(xiàn)下行趨勢，但是黃金上漲有限。這一階段黃金對實際利率的變動并不敏感，處在橫盤的狀態(tài)；

2001年-2012年：2008年之前，全球化加深，新興市場需求推高通脹，實際利率下行；2008年后名義利率壓低實際利率，黃金繼續(xù)上升；

2013年-2018年：美國開始穩(wěn)定增長、低通脹的復蘇進程，黃金大幅下行。

和2008年之前的黃金牛市不同，這一輪黃金價格的上漲中，通脹并不是主導因素：

我們把黃金和名義利率放到一起比較，如果長周期來看并不能看出規(guī)律，但是如果聚焦短周期，發(fā)現(xiàn)2012年后名義利率較好地反映黃金利率的變化。這是因為通脹的影響權(quán)重在弱化，名義利率主導了實際利率的變化。

隨著長時間的通脹目標制，菲利普斯曲線逐步變平，通脹預期愈加穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)化因素壓低通脹。因而影響實際利率的因素中，名義利率的變動成為新的關(guān)注重點。2018年年底，美聯(lián)儲貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲加息預期逐步打消，降息博弈開始，10年美債利率由3.20%左右下行至1.60%左右，推動黃金價格大幅上升。

現(xiàn)在的問題就在于，利率是否已經(jīng)下得太深太快？如果利率進行調(diào)整，黃金的機會也有限。

要回答這個問題，我們可以用歷史上降息周期中的美債下行幅度比較，判斷當前所處的位置。統(tǒng)計歷史降息周期前后，美債從最高點到最低點的走勢。

可以發(fā)現(xiàn)美債走勢往往分為三個階段，降息前，市場提前感受到經(jīng)濟下行風險，美債收益率開始下行；美聯(lián)儲開始降息但不改經(jīng)濟下行趨勢，收益率繼續(xù)下行；美聯(lián)儲結(jié)束加息，確認經(jīng)濟企穩(wěn)，這個階段收益率可能繼續(xù)下行，也可能階段性企穩(wěn)（2003年）。

我們發(fā)現(xiàn)，每輪降息周期美債下行幅度都在300BP以上，時長在3年-6年，當然收益率下行途中也不乏調(diào)整。這一輪下行從2018年10月開始，至今也不到1年，美債下行周期遠未走完。當然下行節(jié)奏和歷史經(jīng)驗比相對較快。

名義利率的下行周期只是開始，黃金仍然在上漲周期內(nèi)。

負利率債券規(guī)模和黃金價格密切相關(guān)。這和實際利率影響黃金的邏輯一致：負利率債券規(guī)模上升，黃金作為零利率債券的優(yōu)勢顯現(xiàn)，價格也隨之上升。

當前全球負利率債券規(guī)模接近17萬億（彭博巴克萊指數(shù)統(tǒng)計），我們可以做一個假設(shè)，如果按照歷史經(jīng)驗，美債降息周期中利率高低點差距在300個BP以上，那么在本輪降息周期的末尾，美債有零利率甚至負利率的可能，而美國國債規(guī)模超過20萬億美元，如果美國國債出現(xiàn)負利率，將推升黃金價格迅速增長。在此之前，在全球利率下行周期中，其他國家負利率債券規(guī)模將持續(xù)增長。

為什么名義利率會這么低？全球為何進入負利率時代？

歸根到底是各國央行試圖用貨幣政策解決結(jié)構(gòu)性問題，貨幣政策愈加寬松。

可以從通脹和增長兩方面去看：

全球眾多國家實行通貨膨脹目標制，歐央行更是通脹單一目標制，通脹不足成為貨幣政策寬松的主要理由。然而通脹不足的表象下存在許多結(jié)構(gòu)性問題：一方面是全球化因素導致的通縮；另一方面是勞動力議價能力降低，導致工資-通脹渠道不暢。貨幣政策對此無能為力，卻不得不放松，試圖推高通脹。

隨著歐洲負利率政策以及資產(chǎn)購買政策的推出，歐元逐步成為套息貨幣：歐洲投資者通過美元等高息貨幣獲得套息收入。一個例證是互換市場上，用歐元融出美元的交易增多。

套息交易使全球利率更加趨同：

回到中國，國內(nèi)利率是否也顯著影響黃金價格？

中國實際利率同樣影響黃金價格。這主要是因為中美實際利率之間本身就有很強的聯(lián)動性。

實際利率對黃金的指示意義更多是方向性的。關(guān)注中美利率走勢，可以發(fā)現(xiàn)盡管利差有收窄或走擴的區(qū)間，但是趨勢基本一致。

黃金的上漲、美債的下行、全球負利率債券數(shù)量的增加都在講述同一個故事：在全球經(jīng)濟下行的背景下，貨幣政策不得不承擔更多任務(wù)，中國的利率下行是全球經(jīng)濟下行和貨幣寬松的一部分。