華創(chuàng)證券：優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)受益資產(chǎn)荒，流動性寬松驅(qū)動價值重估

我們復(fù)盤了過往全球?qū)捤芍芷?，以美國為例研究發(fā)現(xiàn)各大類資產(chǎn)中，國債、REITS、黃金和商業(yè)地產(chǎn)收益率按順序大幅跑贏，國內(nèi)則是黃金、房價和國債大幅跑贏，其中，歷史表明商業(yè)地產(chǎn)在寬松周期中高收益優(yōu)勢及抗通脹能力突出。本輪全球?qū)捤芍芷谧?9年初開啟，目前30余國家及地區(qū)陸續(xù)跟進降息，我國自18年4月開始實施了6次降準+1次LPR降息，由此催生了內(nèi)外資對我國商業(yè)地產(chǎn)的大宗交易熱潮。本輪我國采用“寬貨幣+緊信用”將導(dǎo)致流動性相對寬松、但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)卻極其緊缺，從而形成不同以往的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒。而就優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)而言，NOI影響機制在強弱周期中恰當切換賦予其穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而確保其受益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒，而無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價的雙雙下降則推動Cap Rate下行，從而推動其價值雙重提升。我們看好流動性寬松下優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)受益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒和價值雙重提升，維持推薦核心商業(yè)地產(chǎn)標的：大悅城（00207），并建議關(guān)注：中國國貿(mào)和金融街等；此外，我們維持開發(fā)板塊推薦評級，維持推薦：1）低估值、高股息龍頭：保利地產(chǎn)、金地集團、萬科A、融創(chuàng)中國（01918）、綠地控股、招商蛇口；2）二線成長藍籌：中南建設(shè)、陽光城、旭輝控股（00884）、金科股份、首開股份、華夏幸福、榮盛發(fā)展、藍光發(fā)展；并維持物管板塊推薦評級，維持推薦：中航善達，并建議關(guān)注：碧桂園服務(wù)（06098）、永升生活服務(wù)（01995）等。

支持評級的要點

1 過往寬松周期：國債、黃金、商業(yè)地產(chǎn)收益大幅跑贏，后者抗通脹優(yōu)勢突出

過去20年全球出現(xiàn)6輪降息潮，基本都處于經(jīng)濟下行階段，每輪持續(xù)時間1-2年，期間各種大類資產(chǎn)收益表現(xiàn)各有不同。我們以美國為例，研究最近4輪寬松周期中大類資產(chǎn)平均收益情況，其中國債51%、REITS指數(shù)47%、黃金45%和NCREIF商業(yè)地產(chǎn)房價指數(shù)40%，均大幅跑贏其他資產(chǎn)；并且NCREIF指數(shù)87%的時間中、REITS股息率90%的時間中大幅并持續(xù)跑贏CPI，綜合顯示了商業(yè)地產(chǎn)在寬松周期中高收益優(yōu)勢，其抗通脹能力也明顯優(yōu)于黃金。就中國而言，前兩輪寬松周期中國債和房價大幅跑贏；最近一輪寬松周期中（15-16年）收益率排名：國貿(mào)和金融街股價59%和72%、黃金52%、一線房價指數(shù)43%、國債38%，其中國貿(mào)和金融街等商業(yè)地產(chǎn)股大幅跑贏其他資產(chǎn)，也階段性跑贏申萬房地產(chǎn)指數(shù)，此外，即使目前“房住不炒”，但商業(yè)地產(chǎn)定價機制基于租金貼現(xiàn)的理性模式，后續(xù)租金穩(wěn)定持續(xù)上行必然將促進價格上漲。

2 本輪寬松周期：“寬貨幣+緊信用”致優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒，商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)大宗交易熱潮

本輪全球降息潮自19年初開啟，目前30余國家及地區(qū)陸續(xù)跟進。就我國而言，不同于以往周期中的“寬貨幣+松信用”，本輪周期采用“寬貨幣+緊信用”，這將推動流動性相對寬松、但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)卻極其緊缺，從而形成不同以往的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒。由此催生了我國商業(yè)地產(chǎn)的大宗交易熱潮。7M19國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)大宗交易額已達18年的80%。其中，外資交易熱潮不斷創(chuàng)新高，在本輪全球?qū)捤森h(huán)境下，發(fā)展中經(jīng)濟體（尤其中國）仍是吸引外資投資流入的主要對象，17-18年外資購買國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)金額連續(xù)翻番，占比內(nèi)外資交易總額從16年14%提升至7M19的50%，并且7M19外資交易額更高達18年的133%。預(yù)計本輪寬松周期中內(nèi)外資購買優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)案例仍將持續(xù)增加。同時，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)房企陣營也正逐步擴大，目前全國性房企包括：大悅城、龍湖、華潤、中海、新城、寶龍、金融街等，區(qū)域型房企包括：中國國貿(mào)、浦東金橋、陸家嘴等。

3 商業(yè)地產(chǎn)價值：NOI穩(wěn)定受益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒，Cap rate下行推動價值雙重提升

本輪周期中，我國采用“寬貨幣+緊信用”將推動形成不同以往的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒。一般的，生息資產(chǎn)價值=ΣFCFF/(1+WACC)，“寬貨幣”推動無風(fēng)險利率下行，從而分子端做正貢獻，但“緊信用”卻導(dǎo)致信用利差持續(xù)高位，能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)減少，分母端正負貢獻難料，也由此形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒。而商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)價值= NOI/Cap rate，一方面，根據(jù)美國經(jīng)驗，強經(jīng)濟中NOI與GDP強正相關(guān)、而弱經(jīng)濟中NOI與GDP脫鉤、卻與流動性強正相關(guān)，NOI影響機制在強弱周期中恰當切換也保證商業(yè)地產(chǎn)成為可提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其弱經(jīng)濟中其相對優(yōu)勢則更加凸顯；另一方面，Cap Rate=無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價，“寬貨幣+緊信用”將賦予優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)享受無風(fēng)險利率下降外，還將享有更低風(fēng)險溢價，如美日給予市區(qū)商業(yè)地產(chǎn)更低風(fēng)險溢價就是驗證。因而，NOI穩(wěn)定保證商業(yè)地產(chǎn)受益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒，而Cap Rate下行推動其價值雙重提升。

4 風(fēng)險提示：房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策超預(yù)期收緊以及流動性寬松不及預(yù)期

2、16年內(nèi)資購買商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)交易高峰、19H1緊資金下維持交易熱度、預(yù)計后續(xù)熱度也將提升

2015-2016年流動性寬松的環(huán)境中，內(nèi)資購買商業(yè)地產(chǎn)情況顯著增加。根據(jù)戴德梁行數(shù)據(jù)顯示，2016年國內(nèi)資金寬松，內(nèi)資購買中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)大宗交易額達到1,801 億元，較2015年同比增長161%，其中知名的內(nèi)資交易包括中國人壽以200 億收購上海世紀匯廣場、萬丈資本（萬科旗下）以23.75 億元收購凱雷集團的中區(qū)廣場等。2017年內(nèi)資購買中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)大宗交易額進一步提升至2,184億元，較2016年同比增長21%。2018開始，隨著金融去杠桿深化，房地產(chǎn)行業(yè)資金環(huán)境日益趨緊，內(nèi)資購買中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)大宗交易額下降至2,000億元，較2017年同比下降8%。

2019年年初至今，內(nèi)資購買國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)維持交易熱度，但預(yù)計隨著流動性的進一步寬松，后續(xù)內(nèi)資交易熱度也將有所提升。根據(jù)資資樂平臺統(tǒng)計，2019年前7月，內(nèi)資購買交易金額1,200億元，同比基本持平，主要內(nèi)資交易包括萬科+厚樸收購北京海航大廈等。

（三）房企主觀意愿：增量市場過渡向存量市場，開發(fā)商主動探索轉(zhuǎn)型，利于開發(fā)業(yè)務(wù)拿地能力提升

主觀來看，內(nèi)資開發(fā)商和險資對于商業(yè)地產(chǎn)配置需求提升，萬科印力、華潤萬象城、龍湖天街、中糧大悅城等都顯示開發(fā)商本身對于商業(yè)地產(chǎn)運營的探索。此外，部分房企也在積極調(diào)整商業(yè)戰(zhàn)略，如華夏幸福自平安入股后，吳向東率原華潤商業(yè)高管加盟，也成立城市更新事業(yè)部加大對商業(yè)地產(chǎn)配置；旭輝2019年7月調(diào)整架構(gòu)、成立全新商管總部，加大對商業(yè)物業(yè)的拓展。另外，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的加入也有利于住宅開發(fā)業(yè)務(wù)的拿地能力的提升，比如新城控股和大悅城等。

并且，外資機構(gòu)也在加大與內(nèi)地開發(fā)商合作，如加拿大退休金計劃投資局（CPPIB）計劃到2025年將其在中國的資產(chǎn)配置占比從目前的7.6%提高到20%，與龍湖合作開發(fā)長租項目；大悅城與GIC合作成立核心基金，并管理多個核心一二線城市的大悅城項目。

我們統(tǒng)計目前唯一純粹且不擴張的商業(yè)地產(chǎn)公司是中國國貿(mào)，2018年末持有型物業(yè)總建面110萬方，實現(xiàn)營收31.7億元。而持有型物業(yè)營收規(guī)模較大、并且占比總營收比例較高的全國性房企包括華潤、大悅城、龍湖、中海、新城、寶龍、金融街等，其中華潤2018年末持有型物業(yè)總建面921萬方，對應(yīng)收入95.2億元；大悅城270萬方、49.8億元；龍湖386萬方、40.9億元；2015-2018年租金復(fù)合增速較高的包括新城、寶龍、龍湖、中海等。區(qū)域型房企中持有型物業(yè)規(guī)模較大的包括中國國貿(mào)、浦東金橋、陸家嘴、北辰實業(yè)等。

三、商業(yè)地產(chǎn)價值：NOI穩(wěn)定確保受益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒，Cap rate下行推動價值雙重提升

（一）大類資產(chǎn)的價值：本輪寬松周期中，無風(fēng)險利率下行、風(fēng)險偏好走低，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒再現(xiàn)

經(jīng)過上文對歷輪全球?qū)捤芍芷谝?guī)律的分析，我們可以得到經(jīng)驗結(jié)論，在大類資產(chǎn)中，黃金、國債和商業(yè)地產(chǎn)一般在寬松周期中收益率跑贏，其中商業(yè)地產(chǎn)大多數(shù)情況下都能持續(xù)跑贏CPI。更進一步的量化分析，我們可以將大類資產(chǎn)分為兩大類：1）生息資產(chǎn)：如國債、商業(yè)地產(chǎn)等，我們一般用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算生息資產(chǎn)的價值：資產(chǎn)價值=ΣFCFF/(1+WACC)，因此生息資產(chǎn)價值主要取決于現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，其中后者由主要由無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價組成；2）非生息資產(chǎn)：如黃金，我們一般認為黃金等非生息資產(chǎn)擁有保值功能，因而假設(shè)其價格漲幅同步于CPI。

源于黃金作為最保守的資產(chǎn)配置的策略，其對于收益率的要求僅是持平于CPI，但我們更愿意尋找寬松周期中的優(yōu)勢資產(chǎn)，這類資產(chǎn)即能持續(xù)能跑贏CPI、又可以在各大類資產(chǎn)中跑出相對優(yōu)勢。因而，在我們后續(xù)的分析中更多針對于生息資產(chǎn)價值的分析，主要從資金端和資產(chǎn)端兩方面進行分析。

一方面，資金端來看，本輪特征主要有兩點：無風(fēng)險利率下行與風(fēng)險偏好走低。

1） 寬貨幣：2019年無風(fēng)險利率下行與2015年類似，但2015年資金大幅寬松，導(dǎo)致低成本、穩(wěn)定資金較多，10Y國債收益率快速下行至最低2.7%左右，M2同比高點達到14.0%；2019年初至今資金相對寬松，目前10Y國債收益率在3.0%左右，M2同比高點在8.6%。市場整體信用利差收窄，但貨幣向信用傳導(dǎo)不暢，資金滯留在金融體系。

2）緊信用：風(fēng)險偏好方面則與2015年不同，2015年市場寬信用、加杠桿，因此風(fēng)險溢價抬升、信用利差收窄；目前處于緊信用、去杠桿的周期中，風(fēng)險偏好走低、高低評級債信用利差走闊。2015年AAA與AA債信用利差均值在95和170BP，而2019年初至今在77和305BP，低評級債信用利差明顯走闊。并且，2015-16年的兩年間實體經(jīng)濟和非金融企業(yè)杠桿率分別上行20pct和12pct，但2016年末至今的近三年中兩者分別上升9pct和下降2pct，去杠桿具有明顯成效。

另一方面，資產(chǎn)端來看，經(jīng)濟下行周期中，本輪特征在于“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”。

3）資產(chǎn)荒：由于2015年資金大幅寬松，因此各類資產(chǎn)都受到資金追逐。而本輪周期來看，一方面，債市違約增加，并且資金多集中于高評級債，2019年8月累計AAA評級債新增發(fā)行金額和凈融資額額占比一路提升至28%和70%；另一方面，工業(yè)企業(yè)利潤仍在低位，2019年7月累計同比增速-10%；實體融資成本走高，基建、制造業(yè)投資下行，后續(xù)地產(chǎn)投資也將下行，經(jīng)濟下行壓力不減，因此具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、能夠貢獻利潤的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺。

總結(jié)來看，鑒于后續(xù)無風(fēng)險利率大概率下行，因此本輪資產(chǎn)價格差異核心在于現(xiàn)金流和風(fēng)險溢價，即現(xiàn)金流穩(wěn)定、風(fēng)險溢價低的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將受到市場資金青睞。

（二）商業(yè)地產(chǎn)的價值：本輪寬松周期中，無風(fēng)險利率下行、風(fēng)險偏好走低，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)價值凸顯

經(jīng)過上文的分析，我們認為在目前“寬貨幣+緊信用”的大背景下，市場資產(chǎn)荒再現(xiàn)，尤其是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒，而商業(yè)地產(chǎn)也將是后續(xù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重要一員。類似的，對應(yīng)商業(yè)地產(chǎn)來說，其市場價值（Market Value）=NOI/Cap rate，因而目前“寬貨幣+緊信用”的大背景下，商業(yè)地產(chǎn)在NOI和Cap rate兩端的演變都將推動其資產(chǎn)價值將重估抬升。

1、NOI：“弱經(jīng)濟+寬松周期”中，NOI增速與流動性正相關(guān)、并具備跑贏CPI和社零能力

商業(yè)地產(chǎn)與住宅開發(fā)的高彈性特質(zhì)不同，從NOI來看，商業(yè)地產(chǎn)具有穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流，而本輪具有穩(wěn)定增長現(xiàn)金流的資產(chǎn)稀缺。由于國內(nèi)租金數(shù)據(jù)可得性，我們嘗試分析美國數(shù)據(jù)并加以借鑒。

通過對美國商業(yè)地產(chǎn)（或REITS）的價格表現(xiàn)分析，可以看到1971年至今美國NCREIF Property Index同比在87%的季度中跑贏CPI，F(xiàn)TSE ALL EQ REITS指數(shù)同比在73%的月份中跑贏CPI。這表明商業(yè)地產(chǎn)在流動性寬松周倩前后的價格漲幅都表現(xiàn)穩(wěn)定、并持續(xù)跑贏CPI，大多數(shù)情況下并沒有受到經(jīng)濟波動的太大影響，尤其在弱經(jīng)濟周期中，其穩(wěn)定跑贏CPI的優(yōu)勢則更加凸顯，而這其主要源于NOI在貨幣周期不同階段中的影響機制不同所導(dǎo)致，商業(yè)地產(chǎn)的市場價值由（Market Value）=NOI/Cap rate決定：

1） 在強經(jīng)濟、緊縮周期中，NOI與GDP強正相關(guān)。如2009年以前，NOI增速與GDP增速強正相關(guān)，而GDP增速與10Y國債收益率弱正相關(guān)（同期NOI增速與10Y國債收益率較強正相關(guān)），NOI=f（GDP↑）↑=f1（Rf↑）↑，表明強經(jīng)濟中NOI增速伴隨GDP走強而走強，而同期強經(jīng)濟中GDP走高也伴隨著無風(fēng)險利率Rf走高，即Cap rate=f2（Rf↑）↑。那么，商業(yè)地產(chǎn)市場價值= f1（Rf↑）↑/f2（Rf↑）↑，那么強GDP和強Rf的組合之后，該階段中估值走勢方向不太明確、并不會明確具備優(yōu)勢。

2） 在弱經(jīng)濟、寬松周期中，NOI與流動性強正相關(guān)。如2009年以后，NOI增速與GDP增速弱正相關(guān)，而GDP增速與10Y國債收益率強正相關(guān)（同期NOI增速與10Y國債收益率強負相關(guān)），NOI=f（GDP↓）=f1’（Rf↓）↑，表明弱經(jīng)濟中NOI增速并未因為GDP走弱而走弱，反倒是隨著Rf走弱、流動性寬松而NOI增速走強，同時弱經(jīng)濟中GDP走低也伴隨著無風(fēng)險利率Rf走低，即Cap rate= f2（Rf↓）↓。那么，商業(yè)地產(chǎn)市場價值=f1’（Rf↓）↑/f2（Rf↓）↓，那么弱GDP和弱Rf的組合之后，該階段中估值上行的推動就非常明確。

在強經(jīng)濟、緊縮周期中，NOI與GDP強正相關(guān)，而在弱經(jīng)濟、寬松周期中，NOI與GDP脫鉤、卻與流動性強正相關(guān)，NOI影響機制在經(jīng)濟強弱周期中的恰當切換也就保證了NOI增速的穩(wěn)定性，尤其在弱經(jīng)濟周期中，其穩(wěn)定跑贏CPI的優(yōu)勢則更加凸顯。而這種影響機制的恰當切換可能來自于優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的主動管理能力。

根據(jù)美國數(shù)據(jù)分析驗證，美國權(quán)益類REITS Same Store NOI增速在2000-2006年均值為1.7%，2009-2018年均值為2.8%，而對應(yīng)兩個時間段的GDP增速分別為2.9%和1.7%。因此在經(jīng)濟較好的時候，租金增速并不一定能夠體現(xiàn)出優(yōu)勢，流動性的決定性作用并沒有那么大；然而2009年后三輪QE、經(jīng)濟逐步開始復(fù)蘇后，流動性的決定性更大，并且租金的穩(wěn)步增長更能體現(xiàn)出優(yōu)勢。而2009年之后的美國GDP增速下行、流動性增強的狀況，正類似于目前國內(nèi)現(xiàn)狀。

2、Cap rate：“弱經(jīng)濟+寬貨幣+緊信用”下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)受益于10Y國債和風(fēng)險溢價雙重下行

另一方面，商業(yè)地產(chǎn)的Cap rate= Risk-free Rate + Risk Premium。上文已經(jīng)提到，整體貨幣寬松將導(dǎo)致無風(fēng)險利率下行，而資金偏好高評級債將導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)風(fēng)險溢價下行，因此商業(yè)地產(chǎn)的Cap rate也將下行，其中，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)享受無風(fēng)險利率下降外，還將享有更低風(fēng)險溢價，從而推動其價值的雙重提升。

從國際對比來看，伴隨著10年期國債收益率的下行，美國和日本都出現(xiàn)了Cap rate的一路下行，美國從2000年的10.4%降至2019年的5.4%，日本從2002年的6.2%降至2018年的4.5%。值得注意的是，日本市區(qū)零售地產(chǎn)Cap rate從08年低點4.17%進一步降至3.85%，而郊區(qū)則從5.16%波動漲至5.36%；并且兩者Cap rate差值逐步擴大，從2004年的0.38pct提升至目前的1.27pct，兩者之間分化體現(xiàn)了市場對于核心資產(chǎn)所給予的風(fēng)險溢價更低，也就是市場更加偏好核心區(qū)位的資產(chǎn)。

四、投資建議

優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)受益資產(chǎn)荒，流動性寬松驅(qū)動價值重估，推薦核心商業(yè)地產(chǎn)標的

我們復(fù)盤了過往全球?qū)捤芍芷?，以美國為例研究發(fā)現(xiàn)各大類資產(chǎn)中，國債、REITS、黃金和商業(yè)地產(chǎn)收益率按順序大幅跑贏，國內(nèi)則是黃金、房價和國債大幅跑贏，其中，歷史表明商業(yè)地產(chǎn)在寬松周期中高收益優(yōu)勢及抗通脹能力突出。本輪全球?qū)捤芍芷谧?9年初開啟，目前30余國家及地區(qū)陸續(xù)跟進降息，我國自18年4月開始實施了6次降準+1次LPR降息，由此催生了內(nèi)外資對我國商業(yè)地產(chǎn)的大宗交易熱潮。本輪我國采用“寬貨幣+緊信用”將導(dǎo)致流動性相對寬松、但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)卻極其緊缺，從而形成不同以往的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒。而就優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)而言，NOI影響機制在強弱周期中恰當切換賦予其穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而確保其受益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒，而無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價的雙雙下降則推動Cap Rate下行，從而推動其價值雙重提升。我們看好流動性寬松下優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)受益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒和價值雙重提升，維持推薦核心商業(yè)地產(chǎn)標的：大悅城，并建議關(guān)注：中國國貿(mào)和金融街等；此外，我們維持開發(fā)板塊推薦評級，維持推薦：1）低估值、高股息龍頭：保利地產(chǎn)、金地集團、萬科A、融創(chuàng)中國、綠地控股、招商蛇口；2）二線成長藍籌：中南建設(shè)、陽光城、旭輝控股、金科股份、首開股份、華夏幸福、榮盛發(fā)展、藍光發(fā)展；并維持物管板塊推薦評級，維持推薦：中航善達，并建議關(guān)注：碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)等。

五、風(fēng)險提示

房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策超預(yù)期收緊以及流動性寬松不及預(yù)期。