國泰君安：改革成催化劑，中國財險(02328)承保盈利有望超預(yù)期

本文來自微信公眾號“欣琦看金融”，作者劉欣琦、嚴(yán)哲銘。

摘要

首次覆蓋給予目標(biāo)價11.97港元每股，給予“增持”評級：預(yù)測中國財險(02328)2019-2021歸母凈利潤為24287百萬元、28201百萬元和33076百萬元，維持2019-2021年EPS預(yù)測為1.09元，1.27元，1.49元，通過市凈率可比估值法，給予目標(biāo)價至11.97港元每股，對應(yīng)目前市場價格9.59港元每股，溢價24.8%，首次覆蓋給予“增持”評級。

大類資產(chǎn)配置穩(wěn)健，投資收益率穩(wěn)定性超預(yù)期：中國財險的投資收益主要來自利息、股息、物業(yè)租金以及聯(lián)營企業(yè)華夏銀行的分紅收益，該部分收益較為穩(wěn)定，投資規(guī)模的上漲將帶動投資收益增長，確保了較高的投資回報率。在2015-2018年間，中國財險的投資收益率始終處于行業(yè)領(lǐng)先水平，并且波動性較小，投資表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)險企。中國財險穩(wěn)健的投資模式，使得投資收益率穩(wěn)定性超同業(yè)及市場預(yù)期。

報行合一推動行業(yè)理性競爭，承保盈利有望超預(yù)期：中國財險目前承保端的業(yè)務(wù)仍主要依靠車險，2018年承保端70%的保費收入以及73%的承保利潤來自車險業(yè)務(wù)，近年來監(jiān)管不斷加強(qiáng)渠道費用的監(jiān)管，報行合一的推動有望帶來手續(xù)費率的下降，行業(yè)綜合成本率有望迎來改善。從更長遠(yuǎn)角度來看，車險費率市場化改革不斷推進(jìn)的過程中，作為行業(yè)龍頭的中國財險依然有望憑借規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢和風(fēng)控能力獲得超越行業(yè)的承保盈利，承保盈利有望超市場預(yù)期。

催化劑：科技賦能以及集團(tuán)協(xié)同營銷的改革見到成效

風(fēng)險提示：國內(nèi)車險市場費率改革深化，公司承保端有虧損的風(fēng)險；國內(nèi)汽車消費數(shù)據(jù)大幅下滑，車險業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)增速低于預(yù)期。

1.歷史悠久，市場排名領(lǐng)先的財險行業(yè)龍頭

1.1.背靠人保集團(tuán)，專注財險主業(yè)

1949年10月20日，經(jīng)中華人民共和國政務(wù)院批準(zhǔn)，中國人民保險公司于在北京掛牌成立。成立之初的中國人民保險公司不僅是經(jīng)營各種保險業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)實體，而且是兼有領(lǐng)導(dǎo)和監(jiān)督全國保險業(yè)職能的行政管理機(jī)構(gòu)。1996年,中國人民保險公司改組為中國人民保險(集團(tuán))公司。中國人保集團(tuán)的成立標(biāo)志著人保的分業(yè)經(jīng)營改革和自身由事業(yè)建制的國營保險公司向真正意義上的商業(yè)性保險公司轉(zhuǎn)軌。1998年10月7日，國務(wù)院發(fā)文，撤銷中保集團(tuán)，其旗下的三家子公司變成一級法人，成為獨立的專業(yè)保險公司，中保財產(chǎn)保險有限公司則繼承人保品牌，更名為中國人民保險公司。

上市之后的人保財險是我國第一家在海外上市的國有金融企業(yè)，也是我國最大的非壽險公眾公司。通過股改上市，公司基本建立了現(xiàn)代企業(yè)制度、規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)、市場化的激勵約束機(jī)制。2007年6月26日，中國人?？毓晒緩?fù)名為中國人民保險集團(tuán)公司。2008年中國人保通過重組獲得了包括基金、證券、信托和期貨在內(nèi)的一系列金融牌照，同時，調(diào)整了對旗下主要子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成了旗下財險、壽險、健康險及信托、基金等板塊的協(xié)同優(yōu)勢。

中國人保財險當(dāng)前的戰(zhàn)略目標(biāo)是在2020年之前，把公司打造成戰(zhàn)略領(lǐng)先、文化先進(jìn)、機(jī)制科學(xué)、隊伍一流的全球領(lǐng)先的非壽險公司，保費規(guī)模進(jìn)入全球非壽險可比公司前5名，股本回報率位居國際同行前列，始終引領(lǐng)中國非壽險市場發(fā)展，實現(xiàn)年均保費增速10%到15%以上，股本回報率達(dá)到12%至16%。截止2018年，中國人保財險總保費收入3887.7億元，承保利潤53億元，入選2018年《財富》世界500強(qiáng)企業(yè)，位列第117位，是國內(nèi)最大的產(chǎn)險公司，保費市場份額高達(dá)33%，穩(wěn)居亞洲財險公司第一、全球單一品牌財險公司第二，員工人數(shù)超過18萬，目前擁有遍及全國城鄉(xiāng)約1.4萬個分支機(jī)構(gòu)和服務(wù)網(wǎng)點鄉(xiāng)鎮(zhèn)級服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋超過98%。

1.2.強(qiáng)大的母公司支持和突出的主業(yè)運營推動發(fā)展

由于中國財險是由中國人保集團(tuán)獨家發(fā)起成立的子公司，因此中國財險的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中。中國財險的普通股總股本為222.43億股，其中非上市流通股為153.43億股，占比68.98%，由母公司中國人保持有，而中國財政部又持有中國人保70.47%的股份，因此中國財險的實際控制人為中國財政部。公司已發(fā)行香港普通股為68.99億股，占比31.02%，此部分股權(quán)較為分散，且由多家境外投資機(jī)構(gòu)持有，如The Capital Group Companies的2.47% 和Citigroup的2.30%。

中國財險的股權(quán)結(jié)構(gòu)中既有母公司中國人保也有實力強(qiáng)大的境外股東，因此公司能夠依托中國人保的平臺和品牌，決策效率和執(zhí)行力也能得到保障，同時境外股東又能帶來對保險行業(yè)成熟的認(rèn)識和治理經(jīng)驗，幫助中國財險提升自身的管理運營水平。

在公司業(yè)務(wù)方面，作為歷史悠久的財險龍頭，中國財險提供多種財產(chǎn)和災(zāi)害保險產(chǎn)品，且分為八大分部運營，業(yè)務(wù)涵蓋機(jī)動車輛險、商業(yè)財產(chǎn)險、貨物運輸險、責(zé)任險、意外傷害及健康險、農(nóng)業(yè)相關(guān)保險、家財及信用相關(guān)保險以及投資業(yè)務(wù)。根據(jù)公司2018年報披露，機(jī)動車輛險是公司的主要業(yè)務(wù)，總保費收入貢獻(xiàn)2589.0億元，占比66.60%，承保潤貢獻(xiàn)38.9億元，占比更是高達(dá)73.42%，但與2017年相比承保利潤下降53.24%，；總保費收入貢獻(xiàn)排名第二的是意外傷害及健康險，達(dá)到404.4億元，占比10.40%，但承保利潤占比只有3.47%；而承保利潤貢獻(xiàn)排名第二的是農(nóng)險，達(dá)到9.5億元，占比17.99%；另外企業(yè)財產(chǎn)險業(yè)務(wù)則出現(xiàn)了7.6億元的虧損，主要是因為2018年較多的大型災(zāi)害如臺風(fēng)“山竹”、“溫比亞”等，因此凈賠款額較大，賠付比例高達(dá)68.8%。

從中國財險利潤的兩大驅(qū)動業(yè)務(wù)來看，公司在承保端持續(xù)較強(qiáng)的盈利能，而在投資端也能獲取穩(wěn)健增長的投資收益，雙輪驅(qū)動推動公司業(yè)績向好。一方面,中國財險作為優(yōu)質(zhì)龍頭產(chǎn)險企，占據(jù)財險行業(yè)三分之一的市場份額，憑借規(guī)模化優(yōu)勢和突出的成本管控能力，承保利潤率始終優(yōu)于行業(yè)，且具有很好的可持續(xù)性；另一方面，公司在投資資產(chǎn)配置上保持穩(wěn)健風(fēng)格，注重利息、股息以及租金類的穩(wěn)定收益，總投資收益率表現(xiàn)良好。

除了保險主業(yè)外，中國財險旗下控制有3家子公司，分別為人保社區(qū)保險銷售服務(wù)有限公司、人保汽車保險銷售服務(wù)有限公司和?？谌吮Ｘ旊U培訓(xùn)中心有限公司，都屬于絕對控股的方式，為公司的業(yè)務(wù)運營和發(fā)展提供支持。

除了子公司之外，2015年12月28日，中國財險通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式從德意志銀行手中購得華夏銀行19.99%的股份，在2018年12月28日由于華夏銀行進(jìn)行非公開發(fā)行股份但中國財險為進(jìn)行同步增資，持股比例由19.99%被稀釋到16.66%，目前是華夏銀行的第三大股東，作為聯(lián)營公司，以長期股權(quán)投資方式進(jìn)行權(quán)益類資產(chǎn)投資有利于公司維持投資收益的相對穩(wěn)定，帶來業(yè)績增長的確定性。

1.3.戰(zhàn)略清晰，方針明確，推動業(yè)務(wù)穩(wěn)中求進(jìn)

2019年中國財險的經(jīng)營總目標(biāo)是確保公司保費收入穩(wěn)健增長，市場份額占比保持穩(wěn)定，合并凈利潤有同比增長；同時公司的綜合償付能力充足率要持續(xù)保持在150%以上，夯實全面風(fēng)險管理基礎(chǔ)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。最后，深入圍繞母公司提出的“3411”工程進(jìn)行業(yè)務(wù)推進(jìn)和改革，其中3指財險、壽險和健康險三家子公司的轉(zhuǎn)型，4指創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、數(shù)字化、一體化、國際化四大戰(zhàn)略，兩個1分別指打好一場中心城市攻堅戰(zhàn)和守住一條不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

根據(jù)“3411”工程戰(zhàn)略的要求，中國財險2018年開始持續(xù)優(yōu)化自身業(yè)務(wù)模式，明確轉(zhuǎn)型的方向。在業(yè)務(wù)方面，公司對非車險業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級：深耕農(nóng)險，開發(fā)創(chuàng)新新型農(nóng)險產(chǎn)品；創(chuàng)新扶貧保險業(yè)務(wù)；鞏固拓展大病保險業(yè)務(wù)；積極參與“一帶一路”倡議計劃，大力發(fā)展出口信用保險和關(guān)稅保證金保險，提升海外業(yè)務(wù)的收入占比；發(fā)揮線下優(yōu)勢，大力發(fā)展綜治保險、安全生產(chǎn)責(zé)任險、巨災(zāi)保險、電梯保險、司法類保險和保證金保險等；加快自營平臺建設(shè)，提升第三方平臺對接能力，對助貸險、互聯(lián)網(wǎng)非車險和商業(yè)非車險等業(yè)務(wù)短板進(jìn)行加強(qiáng)。

我們認(rèn)為隨著公司戰(zhàn)略的逐步落地，未來公司的經(jīng)營效率未來有望逐步提升。

1.3.1.投資端收益穩(wěn)定，承保端有望邊際改善

1.3.2.投資端:收益率穩(wěn)居行業(yè)前列，長期股權(quán)投資優(yōu)勢突出

1.3.3.投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長，收益率穩(wěn)居行業(yè)前列

自2015年以來，中國人保財險在投資資產(chǎn)規(guī)模上維持著相對穩(wěn)定的增速，2015-2018年間，中國人保財險的投資資產(chǎn)規(guī)模復(fù)合增速為8%。截至2018年，中國人保財險的投資規(guī)模達(dá)4342億元。

中國人保財險的投資端收益率位于同業(yè)前列，且收益率相對穩(wěn)定，為公司整體提供了持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)端回報。同時，剔除公允價值變動后的總投資收益在2015-2018年間實現(xiàn)了9.4%的復(fù)合增長率，2018年達(dá)211億元。在承保端盈利的背景下，形成了財險公司較為理想的“投資+負(fù)債”雙輪驅(qū)動商業(yè)模式。

1.3.4.長期股權(quán)投資優(yōu)勢明顯，投資收益為穩(wěn)健壓艙

在投資端，中國財險不斷根據(jù)外部環(huán)境變化，優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)配置效率不斷提升，投資端穩(wěn)定性提升，成為中國財險重要的穩(wěn)定收入來源。

尤其在權(quán)益資產(chǎn)上，公司通過長期股權(quán)投資的方式，尋找優(yōu)質(zhì)且低估資產(chǎn)、長期持有，獲取了穩(wěn)定的回報。中國人保財險的權(quán)益類資產(chǎn)占比在2018年達(dá)到17.07%，較2017年提高1.5%,而聯(lián)營及合營公司占總投資比重2016年收購華夏銀行后從2015年的2.5%提升至9.75%，隨后保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，在2018年達(dá)10.43%。

2015-2018年間，利息、股息和租金收入維持穩(wěn)定提升態(tài)勢，4年間復(fù)合增長率為3.91%，同時應(yīng)占聯(lián)營及合營公司收益則從2015年的4.73億元大幅度提升至2018年的44.82億元，占投資收益的比重也從2015年的2.22%提升至2018年的22.53%。我們預(yù)計未來人保財險在權(quán)益類資產(chǎn)配置上可能會轉(zhuǎn)向長期持有策略，更多地投入高股息股票和長期股權(quán)投資中，預(yù)計將進(jìn)一步提高投資端的穩(wěn)定性，增強(qiáng)其對整體公司盈利的“壓艙石”功能。

1.4.承保端:監(jiān)管新政利好公司承保端，多元化應(yīng)對車險費改

自從監(jiān)管推動車險費率市場化改革以來，行業(yè)整體綜合成本率受到競爭加劇的影響有抬升的壓力。為了引導(dǎo)行業(yè)理性競爭，銀保監(jiān)會不斷出臺限制手續(xù)費率抬升的行業(yè)政策（近期“報行合一”就是該政策的典型代表）。作為規(guī)模優(yōu)勢顯著的財險行業(yè)，此類限制惡性競爭手續(xù)費的政策有望帶來作為行業(yè)龍頭的中國財險的綜合成本率相對行業(yè)的更快回暖。

同時，為了應(yīng)對汽車保有量不斷下降的情況，中國財險不斷推動業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化，重點推動非車險業(yè)務(wù)的發(fā)展，推動公司維持行業(yè)龍頭地位，并力爭更大的承保盈利。

1.4.1.報行合一有望顯著減少公司車險業(yè)務(wù)費用率

我國車險市場的商車費改已經(jīng)進(jìn)入第三輪階段，監(jiān)管層的核心目標(biāo)是降低費用率，同時提升賠付率，進(jìn)而更好平衡產(chǎn)險公司和消費者的利益平衡。因此，階段性的費率升高，不僅導(dǎo)致行業(yè)普遍出現(xiàn)承保虧損，同時也違背了監(jiān)管的引導(dǎo)方向。

2018年，在納入統(tǒng)計的86家財險公司中，共有59家公司的綜合成本率超過100%，公司數(shù)量占比約為68.6%，僅有27家公司的綜合成本率低于100%，公司數(shù)量占比約為31.4%。

為了推動行業(yè)理性競爭，2018年8月以來，銀保監(jiān)持續(xù)推動“報行合一”等限制在銷售端惡性競爭的政策。。預(yù)計隨著報行合一的持續(xù)推進(jìn)，以人保財險為代表的大公司更能享受綜合費用率的下滑帶來的承保利潤提升的利好。

報行合一的推動有望使得財險行業(yè)整體進(jìn)入到理性競爭周期，這也將使得行業(yè)綜合成本率上行的趨勢得到一定程度的緩解。進(jìn)而改善行業(yè)綜合成本率，使得行業(yè)承保端迎來改善，后續(xù)綜合成本率有望超預(yù)期。2019年上半年，公司整體費用率降至32.9%，其中最主要的原因就是車險業(yè)務(wù)的費用率從38.1%降至36.5%。

行業(yè)競爭格局的優(yōu)化，有利于財險行業(yè)龍頭公司的盈利提升。我們認(rèn)為未來中國財險的承保盈利有望進(jìn)一步提升。

1.4.2.多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望保持保費增速，以及持續(xù)承保盈利

中國汽車市場的逐步飽和及增長放緩對財險企業(yè)的核心車險業(yè)務(wù)帶來一定負(fù)面影響，而商車費改使得車險費率下降進(jìn)一步加壓車險業(yè)務(wù)。2016-2018年間隨著商車費改的逐步推進(jìn)，主要財險企業(yè)均尋求新的業(yè)務(wù)增長點以緩解車險業(yè)務(wù)承壓的消極影響。中國財險則更早開始推動非機(jī)動車險業(yè)務(wù)的發(fā)展，其非機(jī)動車險業(yè)務(wù)在保費收入中的占比在2018年達(dá)到了31.4%，較2014年的26.7%提升了4.7%，未來有望成為公司新的業(yè)務(wù)增長點。

在非車險業(yè)務(wù)上，中國財險與同業(yè)相比呈現(xiàn)更為穩(wěn)定的增長，2018年邊際增長0.25%，4年間非車險業(yè)務(wù)增速均在10%以上，5年復(fù)合增速達(dá)11.92%，整體增長態(tài)勢更為穩(wěn)健。

在中國財險的非機(jī)動車險業(yè)務(wù)中，前三位的是意外傷害及健康險、農(nóng)險和責(zé)任險，在2018年分別達(dá)到了10.7%、7.1%和5.8%，累計達(dá)23.6%，占非機(jī)動車險業(yè)務(wù)的75%。這三類業(yè)務(wù)在2017-2018年的增速均高于非機(jī)動車險業(yè)務(wù)的增速，分別達(dá)32%、22%和28%。截至2018年，意外傷害及健康險的綜合成本率為99.5%，高于車險業(yè)務(wù)的96.91%；合計在非機(jī)動車險中占比為41.1%的農(nóng)險和責(zé)任險的綜合成本率分別為95.8%、93.7%，均低于車險，盈利空間較大。

2018年，財險市場中意外險與健康險、農(nóng)險增速分別達(dá)24.12%、19.54%，顯著高于財險整體保費增速的11.54%和交強(qiáng)險增速的8.85%，我們認(rèn)為隨著車險業(yè)務(wù)的承壓，以意外傷害及健康險、農(nóng)險、責(zé)任險為主要領(lǐng)域的非機(jī)動車險業(yè)務(wù)將是財險企業(yè)新的增長點所在。而隨著中國財險戰(zhàn)略上的推進(jìn)、業(yè)務(wù)的成熟和市場的逐步擴(kuò)展，這三類業(yè)務(wù)在未來將持續(xù)帶動非機(jī)動車險業(yè)務(wù)的增長，收入貢獻(xiàn)也將進(jìn)一步提高。

綜上，我們認(rèn)為，中國財險的非車險業(yè)務(wù)有望成為公司未來新的利潤增長點，業(yè)務(wù)占比將得到提升。若公司能夠堅定推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新、科技創(chuàng)新戰(zhàn)略，我們認(rèn)為在非車險業(yè)務(wù)的方向仍具備客觀拓展空間。

3.估值及投資建議

由于中國財險的商業(yè)模式特征是投資收益、承保盈利雙輪驅(qū)動，符合標(biāo)準(zhǔn)的財險公司經(jīng)營模式，因此我們采取可比估值法，通過財險公司普遍采用的市凈率指標(biāo)進(jìn)行可比法估值。

3.1.市凈率可比估值法

由于A股及港股市場缺少合適的可比對象，我們選取了在美股上市的8家保險公司，通過市凈率PB這個維度進(jìn)行可比估值。可比的8家保險公司的平均市凈率為1.77倍，中位數(shù)為1.55倍，取平均值后得到1.66倍。

由于國內(nèi)財險市場面臨商車費改帶來的不確定性，并且近年來中國財險由于承保端凈利潤增速較慢，導(dǎo)致公司整體ROE趨勢下行。因此給予中國財險10%的估值折價，得到合理的市凈率為1.49倍，因此中國財險對應(yīng)的股價為11.97港元。

綜上，給予中國財險每股11.97港元的目標(biāo)價，對應(yīng)9月15日收盤價9.59港元每股，溢價24.8%，給予“增持”評級。

4.風(fēng)險提示

國內(nèi)車險市場費率改革深化，公司承保端有虧損的風(fēng)險；國內(nèi)汽車消費數(shù)據(jù)大幅下滑，車險業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)增速低于預(yù)期。