對標(biāo)前進(jìn)保險(xiǎn)(PGR.US) 中國財(cái)險(xiǎn)(02328)——低估的中國“核心資產(chǎn)”

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者：童成墩，邵子欽，田良，薛姣。

中國財(cái)險(xiǎn)(02328)與前進(jìn)保險(xiǎn)(PGR.US)比，具有相近的盈利能力，但估值顯著低估。中國財(cái)險(xiǎn)憑借寡頭地位、政府資源優(yōu)勢，有望維持較高的ROE水平和穩(wěn)定的成長性，是被低估的中國“核心資產(chǎn)”，合理估值1.5倍PB，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.3港幣/股，上調(diào)至“買入”評級。

前進(jìn)保險(xiǎn)是全世界最優(yōu)秀的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司之一。

前進(jìn)保險(xiǎn)是美國第四大財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司，主營業(yè)務(wù)為個(gè)人車險(xiǎn)，目前市值446億美元。前進(jìn)保險(xiǎn)(PGR.US)股價(jià)在過去10年里累計(jì)漲幅達(dá)+357.47%，跑贏標(biāo)普500指數(shù)(+189.69%)。前進(jìn)保險(xiǎn)過去5年平均ROE為19.2%，過去5年平均PB為2.9倍，均為全球市值前十財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司中最高。前進(jìn)保險(xiǎn)的ROE主要來自于承保利潤，過去5年公司平均承保利潤率為7.2%，高出行業(yè)平均水平3.1個(gè)百分點(diǎn)。

前進(jìn)保險(xiǎn)發(fā)展過程中進(jìn)行過三次轉(zhuǎn)型，從小市場做到大市場，從高風(fēng)險(xiǎn)客戶做到低風(fēng)險(xiǎn)客戶。

1937年公司成立，主營針對藍(lán)領(lǐng)工人的車險(xiǎn)業(yè)務(wù)，借助二戰(zhàn)紅利迅速發(fā)展;1956年公司進(jìn)入非標(biāo)準(zhǔn)市場，把目標(biāo)客戶鎖定為高風(fēng)險(xiǎn)群體，在這一低競爭市場培養(yǎng)了自己的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，建設(shè)了獨(dú)立代理人網(wǎng)絡(luò);1993年公司進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)市場，憑借著定價(jià)能力和對電網(wǎng)銷的全力投入迅速擴(kuò)張;2009年公司開始用多元化產(chǎn)品組合來吸引、留住優(yōu)質(zhì)客戶。

前進(jìn)保險(xiǎn)的成功來自于穩(wěn)定的公司治理和持續(xù)進(jìn)化的定價(jià)、渠道能力。

前進(jìn)保險(xiǎn)管理層長期穩(wěn)定且多為內(nèi)部提拔，歷任高管始終堅(jiān)持承保利潤優(yōu)先、重視技術(shù)創(chuàng)新的戰(zhàn)略定位。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力是前進(jìn)保險(xiǎn)在非標(biāo)準(zhǔn)市場的核心能力，也是公司進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)市場后的重要優(yōu)勢，而這一能力的培養(yǎng)主要依靠大量的數(shù)據(jù)收集和分析。前進(jìn)保險(xiǎn)是美國獨(dú)立代理人渠道最大的保險(xiǎn)公司，在進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)市場后大力打造品牌發(fā)展直銷，并妥善解決了代理人和直銷之間的利益沖突。

中國財(cái)險(xiǎn)盈利能力與前進(jìn)保險(xiǎn)類似，但估值遠(yuǎn)低于前進(jìn)保險(xiǎn)。

中國財(cái)險(xiǎn)過去5年平均ROE為17.3%，在全球市值前十財(cái)險(xiǎn)公司中僅次于前進(jìn)保險(xiǎn);過去5年平均承保利潤率為2.7%，行業(yè)領(lǐng)先。但是公司過去5年平均PB只有1.54倍，而前進(jìn)保險(xiǎn)平均則高達(dá)2.9倍，中國財(cái)險(xiǎn)估值顯著低估。低估主要源于公司治理、車險(xiǎn)費(fèi)改、利率下行等因素導(dǎo)致的ROE下降。

中國財(cái)險(xiǎn)寡頭地位穩(wěn)固，主要非車險(xiǎn)資源優(yōu)勢顯著，是被低估的中國“核心資產(chǎn)”。

與前進(jìn)保險(xiǎn)比，中國財(cái)險(xiǎn)目前ROE水平具有可持續(xù)性：預(yù)計(jì)未來十年中國汽車保有量仍有翻倍空間，中國財(cái)險(xiǎn)第一品牌、渠道和縣域優(yōu)勢顯著，公司憑借先發(fā)優(yōu)勢已經(jīng)形成車險(xiǎn)寡頭地位，連續(xù)五年市場份額穩(wěn)定在34%左右;非車險(xiǎn)方面中國市場剛剛起步，主要依靠政府推動(dòng)，中國財(cái)險(xiǎn)擁有獨(dú)特的地方政府資源，責(zé)任險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)、意健險(xiǎn)迎來高增長。預(yù)計(jì)公司未來三年平均14%左右ROE水平，對應(yīng)合理估值應(yīng)為1.5倍PB，未來一年目標(biāo)價(jià)為12.3港幣/股，上調(diào)至“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

利率中長期下行、車險(xiǎn)費(fèi)率市場化的短期影響超出預(yù)期、巨災(zāi)損失、自動(dòng)駕駛等新技術(shù)。