中信證券：歐央行重啟QE，能拯救歐洲嗎？

本文來(lái)自 微信公眾號(hào)“明晰筆談”。

報(bào)告要點(diǎn)

通過(guò)對(duì)歷史以及歐元區(qū)各部門債務(wù)進(jìn)行分析，我們認(rèn)為此次歐央行的寬松貨幣政策難以對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)以及通脹形成明顯的促進(jìn)作用，可能會(huì)促進(jìn)歐元區(qū)的國(guó)債價(jià)格以及股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步上漲。此外此次重啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，可能會(huì)導(dǎo)致資金從歐元區(qū)債券市場(chǎng)流向其它利率水平較高以及較為安全的國(guó)家的債券市場(chǎng)。

歐央行過(guò)去曾多次實(shí)施量化寬松措施，此次降息、重啟QE是因?yàn)闅W洲當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力大以及低通脹率，此次貨幣政策工具箱新增“分層利率工具”旨在減小負(fù)利率政策對(duì)歐洲銀行業(yè)盈利能力的損害。為提振經(jīng)濟(jì)，歐洲2015年曾實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)4年，總規(guī)模約2.6萬(wàn)億歐元。受全球經(jīng)濟(jì)下行壓力，疊加貿(mào)易戰(zhàn)和歐盟政治動(dòng)蕩等影響，歐洲經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)疲弱，引發(fā)經(jīng)濟(jì)增速下行、陷入衰退的預(yù)期，歐央行在此環(huán)境下重啟寬松的貨幣政策。此次歐洲央行貨幣政策工具箱新增“分層利率工具”，旨在減小負(fù)利率政策對(duì)歐洲銀行業(yè)盈利能力的損害。

從2008年之后的QE以及降息政策來(lái)看，寬松的貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激逐漸減弱，對(duì)于通脹的影響有限，對(duì)于債券價(jià)格和股票市場(chǎng)存在明顯的促進(jìn)作用。2008年金融危機(jī)之后，歐央行基準(zhǔn)利率下降空間受限，主要依靠QE對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激。從歷史來(lái)看，QE對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果越來(lái)越弱，對(duì)通脹的刺激效果存在，但是效果有限，對(duì)國(guó)債收益率下行以及股票指數(shù)上升促進(jìn)作用明顯。

與歷史進(jìn)行對(duì)比，我們認(rèn)為此輪寬松的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的刺激有限，或?qū)⑦M(jìn)一步推高國(guó)債價(jià)格和股票指數(shù)。上周歐央行宣布了五項(xiàng)寬松的貨幣政策組合，其中最重要的就是重啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，但是本輪規(guī)模相比于2015年初的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃小得多，2015年初開啟的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，每月資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模為600億-800億歐元，但是上周宣布的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模僅為200億歐元，而且上一輪的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃對(duì)于經(jīng)濟(jì)和通脹的刺激作用很微弱，這次的規(guī)模遠(yuǎn)小于上一輪，或許難以對(duì)經(jīng)濟(jì)與通脹造成較大額影響。這次寬松的貨幣政策所釋放的流動(dòng)性或?qū)⒗^續(xù)流入金融市場(chǎng)，促進(jìn)金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

雖然歐央行創(chuàng)造了低利率和寬裕的流動(dòng)性環(huán)境，政府、企業(yè)以及居民并不愿意借錢來(lái)進(jìn)行消費(fèi)和投資，三者的杠桿率這些年來(lái)一直是下滑趨勢(shì)，導(dǎo)致QE對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的刺激效果弱。QE的錢大部分流入各國(guó)的國(guó)債，但是各國(guó)的財(cái)政赤字規(guī)模一直在縮小，各國(guó)財(cái)政無(wú)法發(fā)力的根源在于歐元區(qū)法律體系的約束;居民杠桿率起不來(lái)的原因在于嚴(yán)重人口老齡化、過(guò)好的社會(huì)福利以及享樂(lè)社會(huì)文化;歐元區(qū)居民部門和政府部門需求弱，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)利可圖，沒(méi)有動(dòng)機(jī)借錢再投資，企業(yè)杠桿率也起不來(lái)。

2015年歐央行開啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃后，歐元區(qū)資金外流，主要流向是從歐元區(qū)的債券市場(chǎng)流向其他國(guó)家債券市場(chǎng)。2015年初歐央行開啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃后，歐元區(qū)權(quán)益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的凈流出速度開始加快，其中債券資產(chǎn)的凈流出規(guī)模遠(yuǎn)大于權(quán)益資產(chǎn)，而且從持續(xù)時(shí)間來(lái)看，債券市場(chǎng)的凈流出持續(xù)的時(shí)間也更久。從絕對(duì)量來(lái)看，歐元區(qū)權(quán)益資產(chǎn)的資金凈流出并不明顯，大部分時(shí)間權(quán)益資產(chǎn)都是處于凈流入的狀態(tài)，因此歐央行開啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃之后，對(duì)全球的債券市場(chǎng)的存在促進(jìn)作用。

正文

背景

9月12日，歐洲央行(ECB) 召開貨幣政策會(huì)議，宣布包括降息、重啟購(gòu)債計(jì)劃等一攬子擴(kuò)大貨幣寬松的新舉措在內(nèi)的“貨幣政策禮包”，旨在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。政策具體內(nèi)容如下：

(1)將歐元區(qū)隔夜存款利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.50%，主要再融資業(yè)務(wù)的利率和邊際貸款的利率保持在0.00%和0.25%不變。

(2)11月1日起，以每月200億歐元的速度重啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(APP，asset purchase program)，且未設(shè)截止日期。

(3)長(zhǎng)期再融資操作在量化寬松的框架下將繼續(xù)進(jìn)行，直至歐洲央行開始加息。

(4)定向長(zhǎng)期再融資操作(TLTRO III)銀行超出基礎(chǔ)要求的部分，利率最低可降至存款便利利率的-0.5%，同時(shí)操作期限從2年延長(zhǎng)至3年。

(5)引入分層利率，超額準(zhǔn)備金有一部分免于負(fù)利率(-0.5%)的懲罰，免除的部分享受0%的利率。

在全球經(jīng)濟(jì)承壓的背景下，歐洲經(jīng)濟(jì)再度走弱，歐洲央行(ECB)也重新推出了貨幣政策刺激計(jì)劃。本文將從背景介紹、政策原因、政策影響、未來(lái)走向等方面對(duì)歐洲央行降息并重啟QE進(jìn)行全面解讀。

歐洲央行“寬松”的過(guò)去與現(xiàn)在

為提振經(jīng)濟(jì)，歐洲2015年曾實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)4年，總規(guī)模約2.6萬(wàn)億歐元。量化寬松政策的原理為：中央銀行制造貨幣，然后從金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買債券，金融機(jī)構(gòu)從而降低利率，導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人增加借貸，從而增加消費(fèi)和制造就業(yè)，最終達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的目的。

歐洲第一輪資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃始于2015年，深陷債務(wù)危機(jī)的歐盟通過(guò)降低借款成本鼓勵(lì)歐洲國(guó)家和實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行借貸、加強(qiáng)投資從而提振經(jīng)濟(jì)。通過(guò)下表回顧歐洲資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃歷史可以發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買規(guī)模經(jīng)歷多次改變，最終持續(xù)將近4年，其間購(gòu)債額度先增后跌，2018年底結(jié)束QE政策時(shí)總購(gòu)債規(guī)模達(dá)近2.6萬(wàn)億歐元。對(duì)于這段持續(xù)四年之久的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，歐央行行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉將QE形容為“復(fù)蘇的唯一驅(qū)動(dòng)因素”，他表示歐洲實(shí)際需求和出口都在上升，QE已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了其效果。

當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)下行壓力大以及低通脹是歐洲央行重啟QE的原因。受全球經(jīng)濟(jì)下行壓力，疊加貿(mào)易戰(zhàn)和歐盟政治動(dòng)蕩等影響，歐洲經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)疲弱，引發(fā)經(jīng)濟(jì)增速下行、陷入衰退的預(yù)期。具體而言，從政治因素看，歐洲國(guó)家政治陷入亂局困境，地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人換屆、英國(guó)脫歐僵局難解影響經(jīng)濟(jì)走向。從經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)看，2019年第二季度歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)0.2%，相比第一季度增速腰斬，創(chuàng)下四年來(lái)新低。增速下降主要源于居民消費(fèi)和公共支出不振，出口環(huán)比增速水平低迷。歐元區(qū)GDP增速自2018年以來(lái)急速下降，長(zhǎng)期保持在3%以下，目前在1%左右。此外，歐洲央行議息會(huì)議下調(diào)2019年和2020年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期至1.1%和1.2%。從國(guó)際貿(mào)易進(jìn)出口看，6月份，歐元區(qū)成員國(guó)間的貿(mào)易額與去年同期相比下降了6.6%，這是自2013年3月以來(lái)的最差表現(xiàn);同期歐元區(qū)對(duì)世界其他地區(qū)的出口下降了4.7%，也是自2016年8月以來(lái)的最差水平。從通貨膨脹看，歐洲央行下調(diào)2019年、2020年和2021年通貨膨脹率至1.2%、1%和1.5%?？傮w而言，歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，防范歐洲經(jīng)濟(jì)陷入衰退是央行開啟新一輪貨幣寬松政策的直接原因。

此次分層利率的實(shí)施旨在減小負(fù)利率政策對(duì)歐洲銀行業(yè)盈利能力的損害。歐洲央行貨幣政策工具箱新增“分層利率工具”。隨2015年3月歐洲央行開啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，歐元區(qū)銀行業(yè)存放在歐洲央行的準(zhǔn)備金總額便不斷上升——銀行需要為超額準(zhǔn)備金支付0.4%的成本。截止2019年7月30日，歐洲銀行體系共持有超過(guò)1.2萬(wàn)億歐元的超額儲(chǔ)備，折合約超過(guò)48億歐元的準(zhǔn)備金持有成本，這對(duì)歐元區(qū)銀行的盈利能力是很大的損害。日本早已實(shí)行三級(jí)準(zhǔn)備金利率體系，以2015年各金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金余額均值為界限進(jìn)行新老劃斷，對(duì)新增超額準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率。歐洲央行本輪分層利率政策的詳細(xì)細(xì)則尚未完全公布，但歐洲央行的核心政策目標(biāo)是通脹穩(wěn)定而非銀行盈利，本次選擇采用分層利率可能會(huì)被市場(chǎng)看做負(fù)利率將長(zhǎng)期延續(xù)的一種表現(xiàn)，未來(lái)貨幣政策正?；赡苡兴绊?。

從歷史來(lái)看QE及降息對(duì)歐元區(qū)影響

在此次歐央行所宣布的寬松政策組合中，重啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃無(wú)疑更加的引人注目，但是此次QE規(guī)模遠(yuǎn)小于2015年初開始的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，此次QE平均每月的購(gòu)買規(guī)模為200億歐元，而2015年初開啟的那一輪QE每月的購(gòu)買規(guī)模為600億歐元至800億歐元。

此次的寬松政策組合，歷史上歐央行基本上都曾經(jīng)實(shí)行過(guò)，因此為了判斷此次QE和降息對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格的影響，我們需要回顧歷史，從歷史的角度來(lái)看歐央行實(shí)行寬松的貨幣政策之后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)、通脹和資產(chǎn)價(jià)格的后續(xù)反應(yīng)。

2008年金融危機(jī)歐央行大幅度降息之后，歐央行基準(zhǔn)利率下降空間受限，主要依靠QE對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激。歐央行在金融危機(jī)期間大幅度降低基準(zhǔn)利率，使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了快速的反彈，但是經(jīng)濟(jì)的反彈無(wú)法持續(xù)，受主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2011年又重新開始了下滑，因?yàn)闅W央行基準(zhǔn)利率下調(diào)空間受限，于是采取多種QE的手段對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激。

QE對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果越來(lái)越弱。在2011-2012年期間，在歐央行實(shí)行多種QE政策之后，通過(guò)購(gòu)買主權(quán)債券對(duì)債務(wù)國(guó)財(cái)政予以大力支持，成功幫助各債務(wù)國(guó)逐漸走出衰退，經(jīng)濟(jì)在2013年開始回升。但是2015年初開始的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(每月購(gòu)買規(guī)模在600億歐元-800億歐元)，購(gòu)買的規(guī)模以及持續(xù)的時(shí)間都是前所未有的，從2014年底到2018年底結(jié)束，歐央行持有的證券資產(chǎn)規(guī)模累計(jì)增加約2.6萬(wàn)億歐元，雖然這一輪QE的力度前所未有，但是對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激力度很小，效果遠(yuǎn)不如2011年至2013年的小規(guī)模QE。

歐央行2011年-2012年的QE主要是為了挽救下滑的經(jīng)濟(jì)以及救助陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家，2015年初開啟的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，主要是為了促進(jìn)通脹。2011年至2012年歐元區(qū)的通脹處于合理狀態(tài)，這一期間的QE主要是救助陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家以及緩解經(jīng)濟(jì)的下行壓力。2015年初，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)較好，但是通縮現(xiàn)象嚴(yán)重，CPI同比在0附近徘徊，這一階段開啟的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃主要是為了刺激通脹。

QE對(duì)通脹的刺激效果存在，但是效果微弱。在2011到2012年的QE刺激中，CPI在QE之后反而開啟了下滑。在2015年初開始的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，通脹在資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃后的近一年半時(shí)間并沒(méi)有太大起色，在2016年中旬，通脹開始了上行，但是CPI同比一直在2%以下徘徊。

QE對(duì)于股票價(jià)格的促進(jìn)很明顯。低利率的環(huán)境以及大規(guī)模的QE，為市場(chǎng)提供了很多的流動(dòng)性，這些流動(dòng)性大部分沒(méi)有流入實(shí)體促進(jìn)經(jīng)濟(jì)以及通脹，更多的流入了金融資產(chǎn)中，是歐洲主要國(guó)家的股票市場(chǎng)一直保持上升趨勢(shì)的重要原因。

QE對(duì)于國(guó)債收益率下行的促進(jìn)很明顯。因?yàn)闅W央行QE主要購(gòu)買的資產(chǎn)就是債券，尤其是各國(guó)的國(guó)債。其中2015年初開啟的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃中，國(guó)債購(gòu)買量占比85%以上，企業(yè)債和擔(dān)保債權(quán)占比15%左右，其余的為ABS等資產(chǎn)。因此，每一輪QE過(guò)后，都會(huì)促進(jìn)國(guó)債收益率下行，對(duì)債券市場(chǎng)形成利好。

根據(jù)歐央行2017年6月發(fā)表的工作論文《The macroeconomic impact of the ECB’s expanded asset》，歐央行表示，通過(guò)時(shí)變VAR的方法對(duì)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃短期(兩年內(nèi))能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和通脹，資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃短期對(duì)GDP的促進(jìn)更強(qiáng)，對(duì)通脹的促進(jìn)較弱，這也和我們上面的分析一致，但是長(zhǎng)期效果歐央行并沒(méi)有進(jìn)行相關(guān)的研究。

從歷史的角度來(lái)看，如果歐央行的QE規(guī)模不進(jìn)一步擴(kuò)大以及負(fù)利率不進(jìn)一步加深，我們認(rèn)為這一次歐央行的寬松貨幣政策難以對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)形成顯著的刺激，很可能進(jìn)一步促進(jìn)股票市場(chǎng)上漲和壓低債券市場(chǎng)的利率。上周歐央行宣布了五項(xiàng)寬松的貨幣政策組合，其中最重要的就是重啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，但是本輪規(guī)模相比于2015年初的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃小得多，2015年初開啟的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，每月資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模為600億-800億歐元，但是上周宣布的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃美元資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模僅為200億歐元，而且上一輪的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃對(duì)于經(jīng)濟(jì)和通脹的刺激作用很微弱，這次的規(guī)模遠(yuǎn)小于上一輪，或許難以對(duì)經(jīng)濟(jì)與通脹造成較大額影響。這次寬松的貨幣政策所釋放的流動(dòng)性或?qū)⒗^續(xù)流入金融市場(chǎng)，促進(jìn)金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

從債務(wù)的角度來(lái)看QE及降息對(duì)歐元區(qū)影響

歐央行的各種寬松的貨幣政策，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，必須要促進(jìn)政府、企業(yè)、居民借錢進(jìn)行消費(fèi)、投資才能夠?qū)ν浺约敖?jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行促進(jìn)作用。對(duì)于傳統(tǒng)的債務(wù)周期而言，最開始應(yīng)該是央行實(shí)行寬松的貨幣政策促進(jìn)疲軟的經(jīng)濟(jì)，然后引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱以及通脹上漲，接著央行收縮貨幣政策抑制過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)開始去杠桿化造成經(jīng)濟(jì)的下行，央行又實(shí)行寬松的貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，直到再次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹上漲，央行再次實(shí)行的收縮貨幣政策，如此周而復(fù)始。

但是目前來(lái)看，傳統(tǒng)的債務(wù)周期在歐元區(qū)似乎已經(jīng)失效，目前貨幣政策陷入了困境。歐央行自2008年金融危機(jī)后，大幅度降低政策利率，使得經(jīng)濟(jì)和通脹迎來(lái)了短暫的反彈，但是經(jīng)濟(jì)和通脹的反彈不能持續(xù)，政策利率的下行空間有限，歐央行開始采用非常規(guī)的QE來(lái)進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展和通脹，經(jīng)濟(jì)和通脹又迎來(lái)短暫的反彈，但是反彈一段時(shí)間后又開始了下行，于是歐央行采取更大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，但是QE的效果并不理想，通脹一直處于2%的目標(biāo)以下，經(jīng)濟(jì)增速也反應(yīng)不大，直到2019年二季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)了下滑的跡象，歐央行重新啟動(dòng)QE以及小幅度的加深政策負(fù)利率的程度來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)和疲軟的通脹。

傳統(tǒng)的債務(wù)周期失效的原因是因?yàn)殡m然歐央行創(chuàng)造了低利率和充裕的流動(dòng)性環(huán)境，政府、企業(yè)以及居民并不愿意借錢來(lái)進(jìn)行消費(fèi)和投資，三者的杠桿率這些年來(lái)一直是下滑趨勢(shì)。首先來(lái)看政府部門，在之前我們也提到歐央行的QE主要購(gòu)買的是歐元區(qū)成員國(guó)的國(guó)債，但是雖然歐央行大規(guī)模的購(gòu)買成員國(guó)的國(guó)債，政府的杠桿率并沒(méi)有起來(lái)，說(shuō)明政府并沒(méi)有因?yàn)闅W央行的購(gòu)買而每年新增更多的國(guó)債去做基建或者進(jìn)行投資，反而政府近些年的杠桿率一直在下降，貨幣政策和財(cái)政政策缺乏配合;居民部門的杠桿率下滑的則更厲害，而且一直處于較低的水平，低利率和寬裕的流動(dòng)性也沒(méi)有進(jìn)一步刺激居民加杠桿;非金融企業(yè)部門的杠桿率近些年也一直在下滑。

歐元區(qū)只有統(tǒng)一的歐央行，卻沒(méi)有統(tǒng)一的財(cái)政部，使得歐央行和各國(guó)財(cái)政部門缺少配合。QE的錢大部分流入各國(guó)的國(guó)債，但是各國(guó)的財(cái)政赤字規(guī)模一直在縮小，政府不愿意新增更多的債務(wù)去促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此歐央行的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃只是單純的壓低國(guó)債的收益率，以及和其它的經(jīng)濟(jì)部門爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，造成優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲，加重貧富差距，資產(chǎn)價(jià)格的上漲反而吸引資金進(jìn)一步脫虛向?qū)?，效果適得其反。

各國(guó)財(cái)政無(wú)法發(fā)力的根源在于歐元區(qū)法律體系的約束。對(duì)歐元區(qū)各國(guó)財(cái)政進(jìn)行限制的是《馬斯特里赫特條約》，該條約規(guī)定，歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)都必須將財(cái)政赤字控制在GDP的3%以下，并且把降低財(cái)政赤字作為目標(biāo)。同時(shí)，各成員國(guó)必須將國(guó)債/GDP的占比保持在60%以下。上述兩條也是其他歐盟國(guó)家加入歐元區(qū)必須達(dá)到的重要標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)于居民部門而言，居民住房貸款利率以及其他貸款利率一直都在下行，但是居民卻一直在去杠桿，原因是復(fù)雜的。第一點(diǎn)，就是人口老齡化加劇，歐盟55歲以上的人口占比已經(jīng)接近50%，呈現(xiàn)快速上升的趨勢(shì)，從絕對(duì)數(shù)量來(lái)看25-55歲年齡階段的人數(shù)近些年一直在減少，人口老齡化以及勞動(dòng)力數(shù)量的減少，造成了歐洲內(nèi)部需求的疲軟，導(dǎo)致了低欲望社會(huì);第二點(diǎn)，與社會(huì)文化有關(guān)，歐洲的社會(huì)福利較好，每年社保支出占GDP 20%左右，大家享受安逸的生活，風(fēng)險(xiǎn)偏好低，融資需求弱。除了這兩點(diǎn)外，還有很多其它的因素。

因?yàn)闅W元區(qū)居民部門和政府部門需求弱，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)利可圖，自然沒(méi)有動(dòng)機(jī)借錢再投資。居民、政府和企業(yè)部門是互相聯(lián)系的，而且容易形成正反饋的循環(huán)。當(dāng)政府部門需求下降，企業(yè)部門的收入就會(huì)下降，企業(yè)部門收入下降會(huì)導(dǎo)致居民部門收入下降以及政府稅收下降，居民收入下降又會(huì)導(dǎo)致政府稅收和企業(yè)收入下降，導(dǎo)致惡性循環(huán)。而歐元區(qū)GDP中比重最大的就是最終消費(fèi)支出，疲弱的居民需求和政府需求，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)利可圖，缺乏擴(kuò)大再生產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。

因此從各個(gè)部門的債務(wù)情況分析來(lái)看，我們不認(rèn)為歐央行的QE以及負(fù)利率政策的加碼能夠?qū)W洲經(jīng)濟(jì)以及通脹帶來(lái)較大的改善，最可能的結(jié)果是QE會(huì)繼續(xù)壓低優(yōu)質(zhì)債券的收益率以及提高優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的價(jià)格，歐元區(qū)目前需要的是財(cái)政改革。

歐央行重啟QE對(duì)全球的影響和啟示

我們先對(duì)上一輪資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃進(jìn)行回顧，研究歐央行的量化寬松政策的溢出效應(yīng)。

從歷史來(lái)看，歐央行開啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃后，會(huì)造成歐元區(qū)資金外流，主要流向是全球債券市場(chǎng)。2015年初歐央行開啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃后，歐元區(qū)權(quán)益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的凈流出速度開始加快，其中債券資產(chǎn)的凈流出規(guī)模遠(yuǎn)大于權(quán)益資產(chǎn)，而且從持續(xù)時(shí)間來(lái)看，債券市場(chǎng)的凈流出規(guī)模持續(xù)的時(shí)間也更久。從絕對(duì)量來(lái)看，歐元區(qū)權(quán)益資產(chǎn)的資金凈流出并不明顯，大部分時(shí)間權(quán)益資產(chǎn)都是處于凈流入的狀態(tài)，因此歐央行開啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃之后，對(duì)全球的債券市場(chǎng)的影響更大。

2015年歐央行開啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃之后，歐元區(qū)的國(guó)家對(duì)美債的持有量迅速上升。歐元區(qū)實(shí)行資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃后，債券市場(chǎng)投資者考慮到未來(lái)歐元可能會(huì)貶值以及國(guó)外較高的收益率，因此歐元區(qū)債券市場(chǎng)的資金大規(guī)模的購(gòu)買境外的債券，尤其是美國(guó)的國(guó)債。

歐元區(qū)的QE通過(guò)資本跨國(guó)流動(dòng)為全世界注入了流動(dòng)性，對(duì)于全世界經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是促進(jìn)作用，但是因?yàn)橘Y本流動(dòng)的規(guī)模相比于各國(guó)的M2規(guī)模較小，影響有限。此外當(dāng)歐元區(qū)有停止或者減緩資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的跡象時(shí)，外流的資金會(huì)出現(xiàn)回流。

近些年來(lái)，隨著一帶一路的開展，中歐關(guān)系不斷深化，歐盟也是中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴。隨著中歐的合作不斷加深，關(guān)系不斷密切，歐洲的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與變化也會(huì)對(duì)我國(guó)造成一定的影響。相比于特朗普政府持續(xù)推廣其貿(mào)易保護(hù)主義政策，歐盟和歐洲國(guó)家仍然信守自由國(guó)際主義理念和多邊主義手段。歐盟委員會(huì)去年還出臺(tái)了《連接歐洲和亞洲——對(duì)歐盟戰(zhàn)略的設(shè)想》的政策文件，提出了自己的歐亞聯(lián)通規(guī)劃。截至今年4月，歐盟成員國(guó)中已有超過(guò)半數(shù)簽署了中國(guó)倡議的《政府間合作推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)諒解備忘錄》，意大利更是首個(gè)簽署該備忘錄的歐盟創(chuàng)始會(huì)員國(guó)和七國(guó)集團(tuán)國(guó)家。相信未來(lái)中歐貿(mào)易以及經(jīng)濟(jì)合作會(huì)更加的密切。

結(jié)論

通過(guò)對(duì)歷史以及歐元區(qū)各部門債務(wù)進(jìn)行分析，我們認(rèn)為此次歐央行的寬松貨幣政策難以對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)以及通脹形成明顯的促進(jìn)作用，可能會(huì)促進(jìn)歐元區(qū)的國(guó)債價(jià)格以及股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步上漲。此外此次重啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，可能會(huì)導(dǎo)致資金從歐元區(qū)債券市場(chǎng)流向其它利率水平較高以及較為安全的國(guó)家的債券市場(chǎng)。