中金：歐央行“降息+QE” 但市場擔(dān)心缺乏“后招”

本文來自微信公眾號(hào)“中金宏觀”，作者：張夢(mèng)云、易峘。

北京時(shí)間19:45，歐央行公布了9月議息決議。此次會(huì)議上，歐央行推出降息 + “無限期”QE的“寬松包”，將大部分政策工具都用上了，立場相當(dāng)鴿派。不過，新聞發(fā)布會(huì)上記者不斷問歐央行是否擔(dān)心資產(chǎn)購買空間不足，以及負(fù)利率是否存在進(jìn)一步下降空間，擔(dān)憂歐央行缺乏“后招”。決議公布后，歐元對(duì)美元迅速走弱0.7%，但發(fā)布會(huì)結(jié)束后，歐元反彈至決議公布前水平以上。

降息10bps，負(fù)利率進(jìn)一步加深。歐央行將其利率走廊下限的存款便利利率（DFR）由-0.4%下調(diào)10bps至-0.5%，并保持主要再融資利率為零不變，貸款便利利率為0.25%不變；市場對(duì)此已有充分預(yù)期。

利率前瞻指引：直接與通脹目標(biāo)掛鉤，意味著更長時(shí)間保持低利率。此次會(huì)議上將利率指引修改為“保持利率不變或者更低，直至通脹穩(wěn)步靠近目標(biāo)”，去掉了此前的時(shí)間依賴表述，有利于未來更加靈活調(diào)整利率。我們預(yù)計(jì)，鑒于歐央行通脹攀升將很慢，這個(gè)前瞻指引隱含歐央行將在很長時(shí)間內(nèi)保持低利率甚至進(jìn)一步降息。

利率分層：緩解負(fù)利率加深對(duì)銀行沖擊，更加利好德國法國。歐元區(qū)銀行有1.77萬億歐元超額流動(dòng)性存放在歐央行，其適用利率為負(fù)利率DFR，對(duì)銀行造成每年71億歐元的負(fù)擔(dān)，占全部銀行年度盈利的7%左右。重啟QE進(jìn)一步推升銀行超額流動(dòng)性、以及將DFR從-0.4%降低至-0.5%進(jìn)一步推進(jìn)負(fù)利率，都即將再度加大銀行負(fù)擔(dān)，利率分層勢(shì)在必行。此次歐央行允許銀行準(zhǔn)備金賬戶上6倍于法定存款準(zhǔn)備金的超額準(zhǔn)備金免于使用負(fù)利率，將減輕銀行每年負(fù)擔(dān)約40億歐元。由于超額流動(dòng)性集中在德國和法國銀行，利率分層對(duì)他們將相對(duì)更加有利。向前看，我們預(yù)計(jì)，隨著QE和降息進(jìn)一步推進(jìn)，歐央行還需要進(jìn)一步調(diào)高這個(gè)比例。

重啟資產(chǎn)購買計(jì)劃（QE）：啟動(dòng)規(guī)模略小，但無限期購買略超預(yù)期。歐央行宣布將從11月1日開始，以每月200億歐元的規(guī)模重啟資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP），比市場預(yù)期的300億歐元略低，也低于2015年啟動(dòng)QE時(shí)的600億歐元。不過，購買是無限期的，即持續(xù)至開始加息才停止，超出市場預(yù)期。整體看這個(gè)計(jì)劃“誠意滿滿”。但發(fā)布會(huì)上記者不斷提問是否存在資產(chǎn)不夠買的情況。我們的簡單測算顯示，現(xiàn)行規(guī)則下歐央行可買資產(chǎn)（國債+公司債）空間約1萬億歐元，以200億歐元每月的規(guī)模進(jìn)行，至少可以持續(xù)50個(gè)月。因而，從總量上看，起碼歐央行短期內(nèi)購買空間充足。不過由于各國購買比例要依據(jù)各國對(duì)歐央行的出資比例，部分國債水平較低的國家確實(shí)可能面臨國債不夠的問題。

下調(diào)TLTRO-III利率，利好意大利西班牙。此次會(huì)議將9月開始的TLTRO-III的利率基準(zhǔn)設(shè)置為主要再融資利率（當(dāng)前為0%），并且放貸超過歐央行規(guī)定基準(zhǔn)的情況，利率可以降低至DFR水平。這在當(dāng)前意味著，TLTRO-III利率區(qū)間為-0.5~0%，比此前TLTRO-II的-0.4~0%更加優(yōu)惠。TLTRO利率相對(duì)優(yōu)惠，將更加有利于依賴這一工具融資的意大利和西班牙銀行。

下調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測。歐央行將2019/2020/2021年增長預(yù)測從此前的1.2%/1.4%/1.4%下修至1.1%/1.2%/1.4%；將2019/2020/2021年通脹預(yù)測·從此前的1.3%/1.4%/1.6%下修至1.2%/1.0%/1.5%。不過，鑒于全球增長繼續(xù)放緩以及退歐不確定性籠罩，我們預(yù)計(jì)其增長預(yù)測可能還是過于樂觀，未來有進(jìn)一步下修的可能。