歐央行分層降息+QE落地，未來政策何去何從

歐央行9月會議歐央行首次分層降息，并修改前瞻指引，基本符合預(yù)期。重啟第二輪QE，下調(diào)TLTRO III利率，節(jié)奏略超預(yù)期。未來分層系統(tǒng)常態(tài)化，歐央行降息仍有空間，預(yù)計12月歐央行繼續(xù)降息，同時后續(xù)QE規(guī)?？赡苤饾u加大，負利率會進一步加深。經(jīng)濟預(yù)期放緩，財政政策呼之欲出。

歐央行首次分層降息，并修改前瞻指引，基本符合預(yù)期。1）此次降息是自2016以來首次降息，下調(diào)存款利率10bp至-0.5%，主要再融資利率MRO（0%）及貸款便利利率（0.25%）不變，同時首次引入兩級分層利率系統(tǒng)。參考瑞士央行豁免額度的方式，即銀行超額流動性在對應(yīng)的豁免額度以內(nèi)的按照MRO（0%）計息，超過部分懲罰性計息（目前為-0.5%），豁免額度一般為法定準備金的固定倍數(shù)。目前歐央行暫未公布豁免額度的大小，但承諾會根據(jù)過剩流動性的規(guī)模調(diào)整并適時公布。2）修改前瞻指引，去掉時間區(qū)間的指引（time base），將指引與通脹目標(biāo)掛鉤（state base），由“利率預(yù)計在2020年上半年之前保持在當(dāng)前或更低水平”修改為“利率將保持在目前或更低的水平，直到看到通脹前景在其預(yù)測范圍內(nèi)收斂到足夠接近2%的水平為止” 意味著歐央行可能在更長時間內(nèi)保持寬松。

重啟第二輪QE，下調(diào)TLTRO III利率，節(jié)奏略超預(yù)期。自2019年11月1日起，歐央行將以每月200億歐元的規(guī)模重新開始凈購買資產(chǎn)，持續(xù)時間視政策基準利率的寬松效果來定（as long as necessary），同時只要有需要將繼續(xù)保持債券再投資，持續(xù)2-3年。另外，6月初公告的TLTRO III利率設(shè)定為MRO利率加10bp，對凈貸款超過基準的銀行優(yōu)惠利率最低為存款利率加10bp，利率區(qū)間為-0.3%-0.1%。而此次TLTRO III操作中取消了10bp的上調(diào)，最高設(shè)定為MRO利率，最低為存款利率，伴隨著存款利率的下調(diào)，新的利率區(qū)間也下移至-0.5%-0%。此外，TLTRO III期限將從兩年延長到三年，這一較長期限與用于投資項目的銀行貸款期限更為一致。由于TLTRO III主要是為邊緣國家提供流動性，因此將更明顯地改善邊緣國家的資金狀況。首次無限期QE以及下調(diào)TLTRO III利率信號作用較強，整體寬松節(jié)奏略超預(yù)期。

分層系統(tǒng)常態(tài)化，未來歐央行降息仍有空間。此次歐央行決議以及德拉吉的講話相對于7月明顯鴿派，首次降息配合QE的組合政策表明歐央行降息周期已經(jīng)打開。但由于目前全球負利率債券規(guī)模已經(jīng)突破16萬億美元，歐央行降息的空間仍受到負利率的制約。而本次議息會議上分層利率系統(tǒng)和負利率的結(jié)合，一方面是鼓勵銀行將更多的流動性投入實體經(jīng)濟，另一方面也通過豁免額度便于減輕負利率對銀行盈利能力的負面影響。因此預(yù)計隨著分層系統(tǒng)的引入常態(tài)化，歐央行降息仍有空間，預(yù)計12月歐央行將繼續(xù)分層降息10bp。

后續(xù)預(yù)計QE規(guī)?？赡苤饾u加大，負利率會進一步加深。QE相對基準利率工具更為靈活，歐央行此次也調(diào)整了購買收益率低于存款利率資產(chǎn)的范圍，從公共部門擴大至所有私營部門購買計劃，這會提高資產(chǎn)購買計劃對經(jīng)濟的刺激效果。歐央行可購買資產(chǎn)較為充裕，預(yù)計后續(xù)購債規(guī)模仍可能逐漸加大。同時隨著新購債計劃的實施，負利率也會進一步加深。

經(jīng)濟預(yù)期放緩，財政政策呼之欲出。歐央行下調(diào)了2019年和2020年經(jīng)濟增長預(yù)期：從之前1.2%、1.4%下調(diào)至1.1%、1.2%。同時通脹預(yù)期從1.3%、1.4%下調(diào)至1.2%、1.3%。德拉吉在新聞發(fā)布會中也提到經(jīng)濟下行風(fēng)險較大，目前的經(jīng)濟預(yù)期中并未包含無協(xié)議脫歐的情形，經(jīng)濟衰退的可能性非常小但仍有所走高，并強調(diào)財政政策對于后續(xù)貨幣政策是否發(fā)揮作用起到關(guān)鍵的影響，呼吁歐洲各國政府出臺新的財政刺激政策，包括德國在應(yīng)對經(jīng)濟衰退時需要在財政政策方面采取行動。隨著人口老齡化、貿(mào)易保護、民粹主義等結(jié)構(gòu)性因素對歐洲經(jīng)濟增長的影響正在長期化，貨幣政策往往也作用有限，同時考慮到歐央行負利率政策對銀行業(yè)的負面沖擊以及繼續(xù)大幅降息的空間越來越小，未來預(yù)期可能由“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬財政”。