美聯(lián)儲政策寬松節(jié)奏會加快嗎？

本文來自微信公眾號“中金宏觀”，作者：張夢云、易峘。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

9月19日凌晨，美聯(lián)儲將公布9月FOMC議息會議結(jié)果，市場對其此次會議降息25bps已有充分預(yù)期。但對9~12個月的政策路徑，市場與美聯(lián)儲之間、以及美聯(lián)儲內(nèi)部均分歧較大。我們預(yù)計美聯(lián)儲正進入節(jié)奏加快的降息路徑：預(yù)計9月降息后，4季度再度降息25bps；隨后，明年1&2季度再各降息一次25bps。相比我們此前的預(yù)測，這一更新路徑增加了今年4季度降息的預(yù)測。具體如下：

美國經(jīng)濟增長面臨來自“三座大山”的壓力持續(xù)：貿(mào)易摩擦持續(xù)、全球增長動能放緩、以及減稅刺激效果消退：

貿(mào)易摩擦持續(xù)，令美國及全球經(jīng)濟和金融市場面臨更大不確定性。2019年5月初以來，中美貿(mào)易摩擦再度加劇，雙方互相對更多產(chǎn)品征收更高的關(guān)稅，從多方面對美國乃至全球造成負面沖擊。首先，關(guān)稅抬升沖擊消費者實際收入。根據(jù)美國學(xué)者的研究，美國對中國商品征收的關(guān)稅多數(shù)由美方承受，導(dǎo)致美國消費者最終承擔(dān)更高的價格。不僅如此，與中國產(chǎn)品競爭的美國本地廠商也有“競爭性提價”，加大消費者負擔(dān)。假設(shè)目前美方威脅的關(guān)稅后續(xù)落地但不再加劇，我們預(yù)計在2020年3季度高峰時期，關(guān)稅對消費者實際收入的沖擊下滑將拖累實際GDP增長0.32個百分點左右。其次，貿(mào)易摩擦加劇也對金融市場造成擾動，導(dǎo)致金融條件收緊。例如，5月和8月兩次宣布關(guān)稅的行動，造成美國標普500指數(shù)在短期跌幅分別達6.5%和5.5%左右。歷史上看，美股每跌10%，財富效應(yīng)對消費的沖擊將導(dǎo)致美國GDP下降0.4%；再者，貿(mào)易摩擦對包括美國本土在內(nèi)的全球產(chǎn)業(yè)鏈造成擾動；最后，貿(mào)易政策的高度不確定性，對企業(yè)家和消費者信心造成沖擊，對全球資本開支造成負面沖擊，也影響消費者支出。此前美國消費者信心8月初值從7月的98.4跳水至89.8。雖然近期雙方釋放善意，美國推遲10月1日的關(guān)稅上調(diào)，中國開始進口美國農(nóng)產(chǎn)品，但結(jié)束沖突可能難以一蹴而就。

全球經(jīng)濟放緩，美國經(jīng)濟也難“獨善其身”。美國經(jīng)濟的開放程度，以及其企業(yè)全球運營特點（標普500指數(shù)成份股接近40%收入來自海外），使得其與全球經(jīng)濟密切聯(lián)系。2018年以來中國及歐洲增速放緩對美國經(jīng)濟的負面影響已有體現(xiàn)。美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)經(jīng)過近期的快速下滑后，已于8月降至50這一榮枯線以下。

美國2017年12月通過的減稅法案對經(jīng)濟增長刺激效果正在消退；且大選前新出臺大規(guī)模財政刺激概率較小。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室CBO估計，從絕對額上看，減稅額在2019年達到高峰后，自2020年開始將逐步減小。因此，從對經(jīng)濟增速貢獻看，財政刺激在2019年還有正貢獻，但到2020年其貢獻將轉(zhuǎn)負。

進一步向前看，雖然不難預(yù)料，美國總統(tǒng)特朗普可能在大選前提出新的減稅方案，因為畢竟即使不能通過，也對其大選有利無害。但我們預(yù)計，2020年大選前通過大規(guī)模財政刺激方案可能性較?。?）當前民主黨掌眾議院共和黨掌參議院，形成分裂國會。歷史上看，分裂國會在大選前通過大規(guī)模財政刺激較難（2008年金融危機是例外）；2）美國財政赤字擴張空間受限。CBO基于對增長相對樂觀的估計，預(yù)計2019年財政赤字將達到9600億美元，2020年突破萬億美元至10080億美元；占GDP比率從2019年的4.5%進一步攀升至4.6%。實際上，美國2019財年前11個月（2018年10月~2019年8月）財政赤字已經(jīng)到達1.07萬億美元，占GDP比例超過5%。再度擴張需要很強的理由和對擴張赤字的支持。

下行壓力增大，我們預(yù)計美聯(lián)儲有望更快節(jié)奏降息對沖。總結(jié)看，我們初步的估算顯示，僅僅是關(guān)稅對收入的負面沖擊、及財政刺激消逝這兩個因素結(jié)合，就可能使得美國2020年實際GDP增速低于潛在增速；壓力最大的2020年3季度，這兩個因素疊加將拖累實際GDP增速約0.6個百分點。按照CBO以及美聯(lián)儲的估計，美國實際GDP潛在增速約1.8~2.0%，意味著經(jīng)濟增速可能落到1.2~1.4%的低水平。面對這種風(fēng)險，美聯(lián)儲立場已經(jīng)在向鴿派調(diào)整，7月降息25bps，以及近期市場納入的未來降息預(yù)期帶來的金融條件放松，正在向?qū)嶓w經(jīng)濟，尤其是消費和地產(chǎn)需求傳導(dǎo)。但我們也預(yù)計，已有的降息還不夠，美聯(lián)儲在未來9~12個月需要趨勢性放松貨幣政策：9月降息25bps后，繼續(xù)以1個季度降息1次25bps的節(jié)奏，2020年中降息至1.0~1.25%區(qū)間，以在一定程度托底經(jīng)濟，避免經(jīng)濟增速下滑過快：

更快節(jié)奏降息有望進一步推動金融條件轉(zhuǎn)松。如果美聯(lián)儲如我們所預(yù)期的降息到1.0~1.25%區(qū)間（中點1.125%），降息帶來的短端利率下行、以及對其它資產(chǎn)價格包括股市及信用息差及美元的影響，有望推動金融條件進一步轉(zhuǎn)松。

美國家庭資產(chǎn)負債表相對健康，金融條件轉(zhuǎn)松有望進一步幫助消費動能修復(fù)。從根本上講，美國家庭財務(wù)基本面目前依然穩(wěn)健。危機以來，美國家庭經(jīng)歷了充分的去杠桿，當前債務(wù)負擔(dān)處于歷史低位，家庭儲蓄率則處于歷史相對高位。而且，目前為止美國勞動力市場新增就業(yè)依然相對健康，且工資增長正在加速，保證家庭收入繼續(xù)穩(wěn)健增長。這一背景下，金融條件轉(zhuǎn)松，有助于消費動能的修復(fù)。實際上，即使有貿(mào)易摩擦對實際收入和消費者信心的沖擊，我們還是看到今年2季度以來金融條件轉(zhuǎn)松后（尤其是股市反彈帶來正財富效應(yīng)），美國零售銷售動能不斷修復(fù)。如果金融條件進一步轉(zhuǎn)松，我們預(yù)計其對消費需求支撐也將繼續(xù)。

地產(chǎn)供求并未失衡，利率下行有助于需求修復(fù)。地產(chǎn)作為實體經(jīng)濟中高杠桿的內(nèi)需部門，其需求在2018年初就因為利率上行而不斷走弱，地產(chǎn)投資連續(xù)6個季度環(huán)比負增長，對經(jīng)濟增長造成拖累。但整體而言，美國地產(chǎn)并未有明顯的失衡，庫存并未過高、供給并未井噴，且估值也沒有泡沫化。因而，在地產(chǎn)30年貸款利率從去年末的4.94%的高點降至最新的3.49%這一2016年大選前的低位后，近期地產(chǎn)需求也正在修復(fù)。如果利率保持甚至進一步下降，我們預(yù)計地產(chǎn)需求的修復(fù)也有望延續(xù)至2020年，并推動地產(chǎn)投資重回正增長。

整體看，若美聯(lián)儲明年中利率區(qū)間降至1.0~1.25%，其帶動的金融條件轉(zhuǎn)松，有望對增長起到顯著的托底作用。我們的粗略估算顯示，其將對2020年各季度年化環(huán)比增速抬升0.2~0.45個百分點不等。這一托底作用，將有助于顯著緩解經(jīng)濟增速放緩過快、甚至陷入衰退的風(fēng)險。

但值得強調(diào)的是，美聯(lián)儲降息并未拯救經(jīng)濟的“萬能鑰匙”，恐難改變美國經(jīng)濟增速回落大趨勢。首先，經(jīng)濟晚周期中，消費難回2017~2018年的強勢。原因包括，勞動力市場新增就業(yè)因為供給緊張整體趨勢正在放緩；貿(mào)易摩擦對收入的沖擊確實正在侵蝕消費者收入。其次，近期企業(yè)投資繼續(xù)放緩，更主要原因在于貿(mào)易摩擦帶來的不確定性。這種不確定性對投資的沖擊，降息恐難彌補；最后，海外中國及歐洲的走弱，似乎也將繼續(xù)。

基于前述整體評估，我們相應(yīng)更新對增長及通脹的預(yù)測。結(jié)合關(guān)稅、全球經(jīng)濟放緩以及財政刺激效果消退三方面的負面拖累，以及我們預(yù)計的美聯(lián)儲降息所能帶來的正面支撐，我們預(yù)計，美國經(jīng)濟增速整體將從2019年的2.3%，小幅放緩至2020年的1.9%左右。但與此同時，通脹則可能處于上升通道，主要由于此前拖累通脹的暫時性因素消逝，需求放緩不再像去年4季度和今年1季度那么快，以及關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)更加明顯。我們預(yù)計2019年全年核心PCE同比呈V性，5月是低點，年底到達1.8%以上，明年中到達2.3%左右。面臨這一“迷你型滯脹”的情況，美聯(lián)儲的貨幣政策溝通至關(guān)重要，其需要明確向市場說明，其對增長和衰退風(fēng)險的關(guān)注更高，以及對通脹暫時超過目標水平的容忍度上升，也就是對通脹采取所謂的“補償策略”。

維持到明年中美元在95~98區(qū)間震蕩的判斷。在美聯(lián)儲加大寬松力度的同時，歐央行9月開啟的寬松周期，起碼到明年中在寬松力度上差不多能夠與美聯(lián)儲相匹配，且在1~2年內(nèi)并不面臨資產(chǎn)購買空間不足限制。因而，美元對歐元整體可能繼續(xù)維持在1.10~1.14區(qū)間震蕩。不過日本央行寬松空間有限背景下，我們預(yù)計日元將升值至100左右，日元的升值可能推動美元指數(shù)更加偏向我們預(yù)測區(qū)間的下限。但更長遠看，在經(jīng)濟下行背景下，歐央行及日本央行寬松空間不及美聯(lián)儲，我們預(yù)計歐元日元有望被動趨勢性走強，美元相應(yīng)趨勢性走弱。

我們對美聯(lián)儲寬松路徑的預(yù)測面臨上行風(fēng)險和下行風(fēng)險。下行風(fēng)險包括，如果全球?qū)捤尚Ч患邦A(yù)期，或者貿(mào)易摩擦、英國退歐等下行風(fēng)險進一步惡化，導(dǎo)致經(jīng)濟繼續(xù)大幅下滑風(fēng)險增大，我們也不排除更快節(jié)奏降息，例如1季度降息2次的可能；甚至情況更嚴重美聯(lián)儲也有重啟QE的可能。在時點選擇上，從Powell及Williams等官員對美國陷入零利率下限的擔(dān)憂推測，美聯(lián)儲很可能選擇在利率尚未降低至0%下限時就啟動QE，例如1%左右時；上行風(fēng)險包括，如果美國通脹韌性超預(yù)期，可能限制美聯(lián)儲降息的節(jié)奏和次數(shù)。我們需要密切關(guān)注今年4季度至明年上半年核心通脹的上行幅度及其展現(xiàn)出的可持續(xù)性。另外，中美貿(mào)易談判進展能否出現(xiàn)積極進展也需密切關(guān)注。