從TMK到J-REIT：為何說(shuō)日本不動(dòng)產(chǎn)證券化是中國(guó)可對(duì)標(biāo)最佳范本

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“REITs行業(yè)研究”，作者：車陽(yáng)。

J-REIT對(duì)中國(guó)公募REITs的啟示在于，我們以何種方式實(shí)現(xiàn)公募化?從TMK到J-REIT，實(shí)際上是賦予了權(quán)益級(jí)證券(一個(gè)是優(yōu)先出資，一個(gè)是投資證券)不同的公開(kāi)性和流動(dòng)性。

對(duì)于中國(guó)的類REITs到公募REITs路徑，目前探討的“公募基金+ABS”模式，實(shí)際上是嫁接一個(gè)SPV(即公募基金)來(lái)實(shí)現(xiàn)公募化。這與國(guó)內(nèi)的REITs結(jié)構(gòu)的選擇有關(guān)。日本無(wú)論是TMK還是J-REIT，都對(duì)應(yīng)于到公司實(shí)體。而中國(guó)的類REITs，無(wú)論是在ABS層面還是私募基金層面，都是以契約形式體現(xiàn)的，沒(méi)有實(shí)體法人。

因此，我們?cè)谧呦蚬糝EITs的時(shí)候，通過(guò)嫁接契約(公募基金也是契約)，完成公募化的過(guò)程，是在早期階段發(fā)展公募REITs的現(xiàn)實(shí)選擇，與J-REIT之路雖然不同，卻也有邏輯的合理性。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，日本式的上市“投資法人”模式，或許會(huì)成為中國(guó)公募REITs的2.0版本。從1.0到2.0之路，其實(shí)沒(méi)那么難。

中日兩國(guó)，歷來(lái)就在經(jīng)濟(jì)上具有相似性。

或許很多人已經(jīng)忘記了，中日之間的交往可以追溯到隋唐年間，尤其在唐朝，日本曾派遣大量唐使學(xué)習(xí)中國(guó)文化，不僅僅如此，有史料記載，日本還曾派出了無(wú)數(shù)美女來(lái)到大唐通婚，希望能將大唐男兒的優(yōu)良基因也一并帶回去。所以，大和民族從文化到血緣和中華民族的淵源由來(lái)已久。

尤其在改革開(kāi)放之后，中日之間的交往更加密切。日資成為我們最早使用的外資，日資企業(yè)也是最早落戶國(guó)內(nèi)的海外企業(yè)，直至今日我們的很多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域依然殘留著日本的影響。

事實(shí)上，近年來(lái)，中日兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上都不約而同地走上了同一條路，區(qū)別只是日本在現(xiàn)代成為了先行者。那些在日本曾經(jīng)發(fā)生過(guò)的很多故事，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)大發(fā)展還是大蕭條，如今在中國(guó)正在或者準(zhǔn)備重演。

因此，我們從日本的歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)去看待中國(guó)當(dāng)下所面臨的問(wèn)題，就顯得極具現(xiàn)實(shí)意義。

日本的不動(dòng)產(chǎn)證券化，在經(jīng)歷過(guò)2008年金融危機(jī)的洗禮，主動(dòng)承擔(dān)起安倍政權(quán)重振日本經(jīng)濟(jì)的重要角色，讓已經(jīng)崩盤(pán)十年的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)走向復(fù)蘇與規(guī)范的軌道。

反觀中國(guó)，雖然沒(méi)有經(jīng)歷日本的泡沫式崩潰，但在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，中國(guó)房地產(chǎn)金融問(wèn)題涉及廣泛，找到一個(gè)合適的對(duì)標(biāo)參照，極為重要。

這本書(shū)為我們帶來(lái)了一個(gè)思考線索：日本的不動(dòng)產(chǎn)證券化，也許是我們可以對(duì)標(biāo)和學(xué)習(xí)的范式。

日本不動(dòng)產(chǎn)證券化的兩大分野：私募型與J-REITs

日本不動(dòng)產(chǎn)證券化的正式啟動(dòng)可追溯至1998年的SPC法頒布，直到日本版不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(J-REIT)自2001年開(kāi)始在東京證券交易所正式上市，目前已經(jīng)有超過(guò)50余支，其持有的存量不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模約1萬(wàn)億人民幣左右，是目前亞洲最大的REITs市場(chǎng)。

說(shuō)起日本的不動(dòng)產(chǎn)證券化，人們常常想到的便是J-REIT。確實(shí)，J-REIT在規(guī)模擴(kuò)張、業(yè)績(jī)表現(xiàn)和治理結(jié)構(gòu)上，都取得了不錯(cuò)的成就;而且作為上市/公募型的結(jié)構(gòu)，J-REIT信息公開(kāi)、高度透明，備受矚目也是理所當(dāng)然。

但是縱觀整個(gè)日本不動(dòng)產(chǎn)證券化的市場(chǎng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)日本的不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)軔于私募型，在J-REIT出現(xiàn)之前的1998年9月到2000年3月末，在關(guān)東財(cái)務(wù)局登記備案的SPC架構(gòu)有37件，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總量達(dá)到2.15萬(wàn)億日元。

不僅如此，即便在J-REIT已經(jīng)發(fā)展成熟的今天，日本私募型證券化依然具有相當(dāng)大的規(guī)模和影響力，其發(fā)行規(guī)模與J-REITs旗鼓相當(dāng)。J-REITs和私募型在日本不動(dòng)產(chǎn)證券化領(lǐng)域各有所長(zhǎng)，平分秋色。

資產(chǎn)流動(dòng)性型”與“資產(chǎn)運(yùn)用型”證券化的區(qū)分

私募型證券化的典型代表是TMK(日文讀音“特定目的公司”的簡(jiǎn)寫(xiě)，旨在實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)證券化功能的載體)和GK-TK結(jié)構(gòu)(日文讀音“合同會(huì)社-匿名組合”的簡(jiǎn)寫(xiě)，與TMK在法律結(jié)構(gòu)有差異，證券化的流動(dòng)性不及TMK，但靈活性更好)。

值得指出的是，以TMK為代表的SPC流動(dòng)型的證券化方式，與中國(guó)當(dāng)前的類REITs結(jié)構(gòu)，具有相當(dāng)程度的可對(duì)比性，而J-REITs對(duì)中國(guó)公募REITs的演進(jìn)亦有借鑒價(jià)值。

在日本，私募型證券化與J-REITs對(duì)應(yīng)的主要法律是：《資產(chǎn)流動(dòng)化法》與《投資信托與投資法人法》，分別頒布于1998年和2000年，可以說(shuō)是日本不動(dòng)產(chǎn)證券化之路最為重要的里程碑。

1998年9月，日本出臺(tái)《關(guān)于由特別目的公司實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)流動(dòng)化的法律》(簡(jiǎn)稱SPC法)，為日本房地產(chǎn)證券化奠定了法律基礎(chǔ)。

但由于這部法律在實(shí)際執(zhí)行的過(guò)程中，存在審批程序繁瑣、破產(chǎn)隔離體系設(shè)計(jì)不嚴(yán)謹(jǐn)、稅收體制不完善等問(wèn)題，2000年5月31日，日本政府對(duì)這部法律進(jìn)行了修正并進(jìn)行了頒布。(同時(shí)該法的名稱也改為：《資產(chǎn)流動(dòng)化法》)。

資產(chǎn)流動(dòng)化法實(shí)施以后，TMK模式作為一種私募證券化產(chǎn)品被廣泛采用。

日本政府在2000年5月修訂了現(xiàn)行的《關(guān)于投資信托以及投資法人的法律》(簡(jiǎn)稱投信法)，引進(jìn)了日本版房地產(chǎn)投資信托(J-REIT)。

2001年9月，由三菱地所和三井不動(dòng)產(chǎn)兩大地產(chǎn)巨頭作為發(fā)起人JRE和NBF兩只J-REIT率先上市，正式拉開(kāi)日本房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)的序幕。

TMK模式主要是解決資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題，是基于特定資產(chǎn)的證券化。而J-REITs除了流動(dòng)性之外，更多體現(xiàn)的是管理人的資產(chǎn)運(yùn)用性功能，即資產(chǎn)組合的買賣與價(jià)值提升。

因此，兩種證券化模式也被稱為“資產(chǎn)流動(dòng)型證券化”和“資產(chǎn)運(yùn)用型證券化”，其SPC載體的功能常常形象的被稱作“資產(chǎn)容器”和“資本容器”。

盡管都是不動(dòng)產(chǎn)的證券化，但是從功能出發(fā)，TMK是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)，J-REITs則是資本的運(yùn)用;從主體性質(zhì)角度出發(fā)，TMK是特殊目的公司，而J-REIT是投資法人，從稱謂上就能看出兩者的差異。

不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)：證券化之重要工具

在剖析公募與私募兩種證券化方式之前，有必要解釋一下日本不動(dòng)產(chǎn)證券化中常常碰到的一個(gè)概念：不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)。

在日本的不動(dòng)產(chǎn)證券化過(guò)程中，原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移(出售)至SPV的過(guò)程中，常常是以信托受益權(quán)的形態(tài)來(lái)操作，從而避免資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。

不動(dòng)產(chǎn)信托，指的是不動(dòng)產(chǎn)所有者委托第三方(受托人)，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行管理和處置，受托人代行所有者對(duì)資產(chǎn)享有的權(quán)利。在不動(dòng)產(chǎn)信托的結(jié)構(gòu)中，原始權(quán)益人不再持有實(shí)物資產(chǎn)，擁有的是“不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)”，這與持有實(shí)物資產(chǎn)享有同等的經(jīng)濟(jì)效力和法律效力。

在不動(dòng)產(chǎn)證券化中，因?yàn)橛泻芏嗤獠繉I(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司，所以信托的受托人多常以資產(chǎn)所有者的身份出現(xiàn)，向租戶進(jìn)行招租并收取租金等。如下圖所示：

日本不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)的形成與轉(zhuǎn)移

在證券化的過(guò)程中，不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)的結(jié)構(gòu)之所以如此安排，主要有三點(diǎn)原因：

第一，交易成本低。與直接進(jìn)行資產(chǎn)交易相比，使用不動(dòng)產(chǎn)信托的交易成本是很低的，在不動(dòng)產(chǎn)流通環(huán)節(jié)中，稅收幾乎可以減免。資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移是物權(quán)的轉(zhuǎn)移，而信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)移是債權(quán)的轉(zhuǎn)移。

第二，如果是股份公司或合伙企業(yè)作為證券化載體SPC的話，信托結(jié)構(gòu)就更為必要了。

因?yàn)槿绻枪煞莨净蚝匣锲髽I(yè)直接持有經(jīng)營(yíng)性物業(yè)的話，需要遵循“不動(dòng)產(chǎn)特定共同事業(yè)法”的規(guī)定，從事不動(dòng)產(chǎn)事業(yè)的主體(SPC)，作為不動(dòng)產(chǎn)特定事業(yè)者，要滿足資本金不低于1億日元等要件，同時(shí)還要取得相應(yīng)的行業(yè)許可。

這對(duì)于普通的股份公司或合伙企業(yè)來(lái)說(shuō)，往往難以具備相應(yīng)條件。但如果這個(gè)SPC持有的是不動(dòng)產(chǎn)的信托受益權(quán)，則不必適用于這個(gè)法律，相應(yīng)許可也不需要了。

第三，信托的受托人安排，在不動(dòng)產(chǎn)證券化的過(guò)程中，有助于操作的規(guī)范性和交易的安全性。

首先，作為受托人的信托銀行，在受托資產(chǎn)的過(guò)程中，要對(duì)物業(yè)的合理性、規(guī)范性以及相應(yīng)的權(quán)利關(guān)系做全面調(diào)查。這對(duì)于證券化來(lái)說(shuō)，對(duì)資產(chǎn)已經(jīng)通過(guò)信托銀行做過(guò)了受托審查，相應(yīng)的法律風(fēng)險(xiǎn)降低了很多。

另外，在信托期間，信托銀行作為不動(dòng)產(chǎn)的所有者，負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理的相應(yīng)事務(wù)，或者與委托經(jīng)營(yíng)方簽署相應(yīng)協(xié)議，這對(duì)于證券化期間的不動(dòng)產(chǎn)管理來(lái)說(shuō)，提供了非常好的便利條件。

最終，即便在證券化退出的時(shí)候，信托銀行也已經(jīng)和房產(chǎn)中介等資源有長(zhǎng)期的合作關(guān)系，有很強(qiáng)的資產(chǎn)處置能力，為證券化產(chǎn)品的兌付提供有力保障。

國(guó)內(nèi)雖然也有基于不動(dòng)產(chǎn)的信托受益權(quán)的概念，但與日本的不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)還是有較大的差異。國(guó)內(nèi)的信托受益權(quán)往往是信托公司作為信托計(jì)劃的受托人，向不動(dòng)產(chǎn)的所有者進(jìn)行股權(quán)或債權(quán)的融資。

以股權(quán)或者債權(quán)為基礎(chǔ)，形成的信托受益權(quán)，其受益人為信托計(jì)劃的投資人。換言之，信托公司與不動(dòng)產(chǎn)所有者的關(guān)系，是融資方與投資方的關(guān)系，而不是委托與受托的關(guān)系。

而日本的不動(dòng)產(chǎn)信托結(jié)構(gòu)中，委托人和受益人均為不動(dòng)產(chǎn)的原始權(quán)益人。信托受益權(quán)形成后，信托銀行作為受托人行使資產(chǎn)所有者的權(quán)利與職責(zé)，資產(chǎn)的原始權(quán)益人作為受益人享受資產(chǎn)所有者的經(jīng)濟(jì)收益。

可以說(shuō)，日本的不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)，是一種權(quán)利轉(zhuǎn)換的安排，即業(yè)主方從資產(chǎn)所有權(quán)到信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)換。

日本TMK模式與中國(guó)類REITs的比較

前文對(duì)日本TMK模式的特點(diǎn)做了概述性說(shuō)明，接下來(lái)對(duì)此稍作詳細(xì)的闡釋，并與中國(guó)的類REITs做簡(jiǎn)單對(duì)比。

TMK作為特殊目的公司，基于《不動(dòng)產(chǎn)流動(dòng)性法》為基礎(chǔ)，是專門用于承接不動(dòng)產(chǎn)證券化的法律實(shí)體。TMK受讓的可以是實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)，亦可受讓前文所說(shuō)的“不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)”。

因不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不涉及不動(dòng)產(chǎn)交易稅費(fèi)，成為更受歡迎的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，接下來(lái)就以不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)為例，對(duì)TMK結(jié)構(gòu)進(jìn)行解析。

不動(dòng)產(chǎn)的原始權(quán)益人將資產(chǎn)委托給信托銀行，獲得信托受益權(quán)，并將其轉(zhuǎn)讓給TMK(特殊目的公司)，并取得轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)。信托銀行委托專業(yè)的資產(chǎn)管理公司(PM)來(lái)管理物業(yè)，并向租戶收取租金作為信托收益分配給TMK。

TMK則通過(guò)發(fā)行特定資產(chǎn)的對(duì)應(yīng)證券(如特定社債和優(yōu)先出資證券)進(jìn)行融資，向原始權(quán)益人支付交易對(duì)價(jià)，完成特定資產(chǎn)的取得。該特定不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的租金收益或售出價(jià)值由TMK的債權(quán)或股權(quán)投資人進(jìn)行分配。

值得指出的是，在TMK的融資結(jié)構(gòu)中，一方面可以直接從銀行申請(qǐng)?zhí)囟ń杩?，另一方面是發(fā)行“特定社債”來(lái)作為債務(wù)融資的主要方式。特定社債是基于特定資產(chǎn)發(fā)行的債券產(chǎn)品，在日本的金融商品分類中屬于“第一項(xiàng)有價(jià)證券”的范疇。

其功能雖然與“無(wú)追索型銀行貸款”(所謂無(wú)追索指的是基于資產(chǎn)的貸款，不追索至主體)類似，但作為有價(jià)證券其主要遵從的是“金融商品交易法”。

TMK除了發(fā)行特定社債的債務(wù)融資外，也發(fā)行屬于權(quán)益級(jí)的證券融資，比較典型的是“優(yōu)先出資證券”，這是屬于金融商品中的第一項(xiàng)有價(jià)證券，不過(guò)也是屬于一種權(quán)益級(jí)證券。

除此之外，也會(huì)安排一些特定出資，功能上類似于劣后級(jí)的權(quán)益出資，但不屬于有價(jià)證券。如下圖所示：

如果熟悉中國(guó)類REITs的結(jié)構(gòu)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)TMK與之有很多相像的地方。中國(guó)的類REITs是以“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(ABS)”作為不動(dòng)產(chǎn)證券化的主要載體，類似于TMK的功能。

而在類REITs結(jié)構(gòu)中，ABS持有的資產(chǎn)也并不是不動(dòng)產(chǎn)的物權(quán)，而是認(rèn)購(gòu)由私募基金管理人發(fā)行的私募契約型基金份額，契約型基金再通過(guò)股債結(jié)合的方式持有目標(biāo)資產(chǎn)所在項(xiàng)目公司的股權(quán)。

實(shí)際上，中國(guó)類REITs結(jié)構(gòu)中的契約型基金份額，與TMK結(jié)構(gòu)中的不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)的功能類似，都是一種資產(chǎn)金融化的安排。只是不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)在金融商品交易法中，屬于第二項(xiàng)有價(jià)證券，有更明確的法律屬性。

另外，不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)的受托人信托銀行，通過(guò)與外部專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，承擔(dān)主要的資產(chǎn)管理職能，而國(guó)內(nèi)的私募基金管理人在類REITs中的角色還達(dá)不到主動(dòng)管理的程度，更多的是基金架構(gòu)的搭建和基金層面的管理，對(duì)資產(chǎn)層面的掌控是比較弱的。

信托受益權(quán)的形成過(guò)程中，并沒(méi)有發(fā)生資產(chǎn)在產(chǎn)權(quán)層面的轉(zhuǎn)移，而是一種權(quán)利轉(zhuǎn)換，所以在資產(chǎn)證券化過(guò)程中稅務(wù)的摩擦較小。而類REITs中的私募基金實(shí)際上是受讓了目標(biāo)資產(chǎn)的股權(quán)，因此涉及到所得稅和土增稅問(wèn)題，這也正是國(guó)內(nèi)REITs結(jié)構(gòu)中的難點(diǎn)。

而從融資端來(lái)說(shuō)，日本TMK的特定社債對(duì)應(yīng)于中國(guó)類REITs中的優(yōu)先級(jí)，也有信用評(píng)級(jí)和本息兌付的要求;而TMK中的“優(yōu)先出資”和“特定出資”，則對(duì)應(yīng)于國(guó)內(nèi)類REITs的權(quán)益級(jí)，不需要評(píng)級(jí)，主要是分享本息兌付后權(quán)益部分的收益。

需要指出的是，在日本的證券化結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)端和負(fù)債端處在一個(gè)載體中實(shí)現(xiàn)，即TMK的特殊目的公司安排。因?yàn)門MK可以作為SPC直接受讓資產(chǎn)，也能發(fā)行證券，因此在資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益上的結(jié)構(gòu)安排上是相對(duì)清晰簡(jiǎn)單的。

而國(guó)內(nèi)的類REITs結(jié)構(gòu)中，專項(xiàng)計(jì)劃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是私募契約型基金，在契約型基金持有目標(biāo)資產(chǎn)的過(guò)程中，還要進(jìn)行債權(quán)的構(gòu)造，才能實(shí)現(xiàn)資本弱化的功能。

因?yàn)锳BS的優(yōu)先級(jí)雖然是類似于TMK中的“特定社債”屬性，但不是私募基金的債、更不是目標(biāo)資產(chǎn)所在項(xiàng)目公司的債。

因此，國(guó)內(nèi)的類REITs實(shí)際上的架構(gòu)安排要比日本TMK模式復(fù)雜的多，為實(shí)現(xiàn)權(quán)益資本弱化的目的，往往要在ABS層面之外，構(gòu)造出債權(quán)關(guān)系，才能降低稅務(wù)摩擦成本。

所以，為了完成一個(gè)類REITs，往往需要花費(fèi)大量的工作進(jìn)行資產(chǎn)和債務(wù)的重組安排。

在國(guó)內(nèi)類REITs的機(jī)構(gòu)中，實(shí)際上是由專項(xiàng)計(jì)劃(ABS)、私募基金和項(xiàng)目公司，共同完成了類似于TMK的功能。下圖為國(guó)內(nèi)類REITs的機(jī)構(gòu)：

J-REIT的結(jié)構(gòu)安排對(duì)中國(guó)公募REITs的啟示

J-REIT就是日本版的不動(dòng)產(chǎn)投資信托。不動(dòng)產(chǎn)投資信托，是指從2000年11月《關(guān)于投資信托和投資法人的法律》(以下稱“投信法”)修改后啟動(dòng)，以不動(dòng)產(chǎn)為主要運(yùn)營(yíng)對(duì)象的投資法人或投資信托的總稱。

美國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trust)簡(jiǎn)稱“REIT”，因而日本版就稱為J-REIT或直接稱為REIT。

J-REIT的投資架構(gòu)

J-REITs的證券化載體是“投資法人”。

從資產(chǎn)端的角度，與TMK并沒(méi)有太大差異，既可以受讓實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)，也可以受讓不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)。

從融資端來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資部分一方面可以通過(guò)直接向銀行貸款的方式，也可以發(fā)行“投資法人債”，與TMK發(fā)行的“特定社債”同屬于第一項(xiàng)有價(jià)債券。特定社債是基于特定資產(chǎn)發(fā)行的債，而投資法人債是基于法人主體的債。

總體來(lái)說(shuō)，與TMK的資產(chǎn)流動(dòng)化載體相比，J-REIT更多的是一種資產(chǎn)管理的載體，融資也不局限于特定資產(chǎn)。而J-REIT的權(quán)益級(jí)部分被稱為“投資證券”，是在日本證券交易所上市交易的證券。

人們常說(shuō)的J-REIT投資份額，指的就是“投資證券”。J-REIT和私募型證券化不同，J-REIT的投資份額是有價(jià)證券，流動(dòng)性很高，價(jià)格時(shí)刻變化。

從資產(chǎn)證券化的公開(kāi)性和流動(dòng)性角度來(lái)看，J-REIT比TMK的確更近了一步。最明顯的差異是二者基于的法律層面不同，一個(gè)是資產(chǎn)流動(dòng)法，一個(gè)是投資法人法。

但作為資產(chǎn)證券化載體的角度來(lái)看，二者在資產(chǎn)端方面的差異不大，都是實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán);

在融資端，也無(wú)非是權(quán)益和債務(wù)兩種主要方式，債務(wù)部分的融資并沒(méi)有本質(zhì)差異，主要在于權(quán)益級(jí)的融資。J-REIT是把權(quán)益級(jí)融資推向公開(kāi)市場(chǎng)，作為類似于股票一樣，在交易所進(jìn)行交易。

對(duì)中國(guó)公募REITs的啟示在于，我們以何種方式實(shí)現(xiàn)公募化?從TMK到J-REIT，實(shí)際上是賦予了權(quán)益級(jí)證券(一個(gè)是優(yōu)先出資，一個(gè)是投資證券)不同的公開(kāi)性和流動(dòng)性。

對(duì)于中國(guó)的類REITs到公募REITs路徑，目前探討的“公募基金+ABS”模式，實(shí)際上是嫁接一個(gè)SPV(即公募基金)來(lái)實(shí)現(xiàn)公募化。這與國(guó)內(nèi)的REITs結(jié)構(gòu)的選擇有關(guān)。

日本無(wú)論是TMK還是J-REIT，都對(duì)應(yīng)于到公司實(shí)體。而中國(guó)的類REITs，無(wú)論是在ABS層面還是私募基金層面，都是以契約形式體現(xiàn)的，沒(méi)有實(shí)體法人。

因此，我們?cè)谧呦蚬糝EITs的時(shí)候，通過(guò)嫁接契約(公募基金也是契約)，完成公募化的過(guò)程，是在早期階段發(fā)展公募REITs的現(xiàn)實(shí)選擇，與J-REIT之路雖然不同，卻也有邏輯的合理性。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，日本式的上市“投資法人”模式，或許會(huì)成為中國(guó)公募REITs的2.0版本。從1.0到2.0之路，其實(shí)沒(méi)那么難。希望該書(shū)與本文能為中國(guó)REITs從0到1的跨越，提供一點(diǎn)養(yǎng)料支持。