價(jià)值投資如何在日本大蕭條中獲得驚人的收益？

本文來自“長信基金e服務(wù)”，譯自《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》，譯者為吳廷華。

許多人認(rèn)為“價(jià)值投資”需要很多外部條件，比如巴菲特在股東信中提到的“國運(yùn)”。事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資是在各種環(huán)境都非常有效的策略。那泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，經(jīng)濟(jì)開始衰退的日本來看，做多低估值做空高估值股票的策略，能獲得很高的收益率。

泡沫經(jīng)濟(jì)之后，一個(gè)顯著的特征是經(jīng)濟(jì)周期和股票市場的同步性更高了。對全市場的投資者整體來說，這意味著投資者可以坐等周期先行指標(biāo)反轉(zhuǎn)。這對價(jià)值投資是否同樣適用?日本的例子給出了否定的答案。采用簡單的長期價(jià)值多空策略會(huì)使得投資者“更懶”，一味埋頭苦干，而忽略擇時(shí)。但是在大蕭條時(shí)期，結(jié)果是迥異的。在這個(gè)時(shí)期，任何投資策略都是無效的，人們完全不想?yún)⑴c股票。

我一直認(rèn)為，泡沫經(jīng)濟(jì)之后，一個(gè)顯著的特征是經(jīng)濟(jì)周期和股票市場的同步性更高了，主要原因是經(jīng)濟(jì)發(fā)展從泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的大幅擴(kuò)張回到了泡沫后的穩(wěn)定增長。一旦增長破滅，投資者都會(huì)降低股票的評級。

更高的同步性意味著全市場的投資者可以坐等周期先行指標(biāo)反轉(zhuǎn)，然后再重返市場。這對價(jià)值投資是否適用?從格雷厄姆的角度，我們是否需要考慮擇時(shí)?為了研究這個(gè)，我回顧了日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后和大蕭條時(shí)期的例子。

日本的經(jīng)驗(yàn)顯示，價(jià)值投資者完全不需要考慮擇時(shí)。在泡沫破滅后，盡管日本市場呈現(xiàn)出明顯的周期性，價(jià)值策略的表現(xiàn)尚可(年化收益率3%，全市場年化收益率是-4%)，但是做空者的表現(xiàn)明顯更好。長期多空策略的回報(bào)是年化12%!

大蕭條時(shí)期的情況則完全不同。在這個(gè)時(shí)期，不管如何分散組合買任何股票都是爛主意。價(jià)值策略，成長策略，市場整體的表現(xiàn)都非常差。兩個(gè)階段的差異主要在于事件影響的規(guī)模和深度。在大蕭條時(shí)期，美國的工業(yè)增加值從高峰到低谷經(jīng)歷了50%的下滑，消費(fèi)者價(jià)格年降9%，持續(xù)了3年。相應(yīng)的，在過往的20年，日本的工業(yè)增加值和通脹都較為平緩。

展望未來，至少可以想象出三種路徑：最樂觀的路徑(刺激計(jì)劃生效，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)法創(chuàng)造通脹)，日本路徑(長時(shí)間的低增長低通脹)，第二次大蕭條。如果是前兩種路徑，那么價(jià)值策略能夠表現(xiàn)良好。如果是第三種，那么買任何股票都是爛主意。因?yàn)槲乙膊恢滥欠N路徑的概率大，因此我繼續(xù)相信，在市場表現(xiàn)疲軟的時(shí)候，將資金穩(wěn)健的投入到深度價(jià)值的機(jī)會(huì)中，是最合理的選擇。

我一直認(rèn)為，泡沫經(jīng)濟(jì)之后，一個(gè)顯著的特征是經(jīng)濟(jì)周期和股票市場的同步性更高了，如圖7.1所示。同步性更高的主要原因是回報(bào)的驅(qū)動(dòng)因子發(fā)生了變化。事實(shí)上，股票的回報(bào)可以分為三個(gè)方面的貢獻(xiàn)：買的價(jià)格，內(nèi)在價(jià)值增長，估值乘數(shù)的變化。

圖7.2我用過很多次，這張圖將美國市場的收益率按照其來源進(jìn)行了拆分。長期來看，估值乘數(shù)的變化對市場整體回報(bào)率的影響只有6%。但是在美股的大牛市中，這個(gè)因子的影響上升到了55%，在1990年代達(dá)到了驚人的75%。

過去十年的情況完全不同?？紤]到極低的分紅收益率，投資者的收益率來源完全取決于增長。由于在泡沫破滅后，市場與經(jīng)濟(jì)增長趨于同步的程度更高。當(dāng)增長消失，投資者會(huì)降低估值乘數(shù)以尋求價(jià)值支撐。

可能這會(huì)使投資者選擇“懶惰模式”，直到出現(xiàn)周期轉(zhuǎn)折信號的時(shí)候，投資者才會(huì)重回市場。這讓我思考：這些對價(jià)值投資意味著什么?價(jià)值投資者在泡沫破滅后的時(shí)期，是否需要更多的策略?

格雷厄姆寫道：“普通證券，即便是投資等級的證券，他們的價(jià)格都是周而復(fù)始大幅波動(dòng)的，聰明的投資者感興趣的是如何從這些波動(dòng)中獲利。他可能會(huì)嘗試兩種方法：擇時(shí)和定價(jià)。我們所謂的擇時(shí)是認(rèn)為市場將上漲的時(shí)候就買入，認(rèn)為市場將下跌的時(shí)候就賣出或者不買。我們所謂的定價(jià)的意思是當(dāng)股價(jià)低于公允價(jià)值的時(shí)候買入，高于公允價(jià)值的時(shí)候賣出?！?/strong>

在格雷厄姆看來，價(jià)值投資者在泡沫破滅后的環(huán)境中，是否需要多考慮擇時(shí)?帶著這樣的問題，我決心看一下在泡沫破裂后的階段，價(jià)值策略表現(xiàn)的如何，看看從價(jià)值的角度出發(fā)，是否能夠找到一些啟示，能夠指導(dǎo)我們更好的投資。

價(jià)值和日本

證據(jù)顯示，變得“懶惰”并且等待市場信號是有道理的，但是下面并不是這個(gè)例子。請看圖7.3-7.5。第一張圖顯示了在日本泡沫破滅之后，買入并持有的投資者的收益率。圖形并不好看。價(jià)值投資者把股票當(dāng)成一個(gè)資產(chǎn)，但是顯然他們需要更多的策略。

但是，圖7.4顯示了買入市凈率最低的股票的收益率。這就產(chǎn)生了一個(gè)不需要擇時(shí)的價(jià)值策略，只需要買最便宜的股票。這種策略的年化回報(bào)率為3%，市場整體的年化回報(bào)率為-4%。

如果有能力做空，那么收益率將更好。圖7.5顯示了在這種環(huán)境下，多空策略的優(yōu)勢。這種策略的年化收益率達(dá)到12%。日本市場的低迷表現(xiàn)主要是因?yàn)槟切衢T股票表現(xiàn)低迷。

價(jià)值和大蕭條

另外一個(gè)對價(jià)值策略的壓力測試是大蕭條時(shí)期。我使用了Ken French網(wǎng)站的數(shù)據(jù)。如圖7.6所示，大蕭條時(shí)期價(jià)值策略并非一個(gè)好的策略，但是成長策略和市場整體也都不是好策略。下面一條線顯示在那個(gè)時(shí)期美國的名義GDP減半，因此在這種環(huán)境中，最好是不要買股票。大蕭條時(shí)期各種股票無差別弱勢表現(xiàn)的本質(zhì)在橋水的報(bào)告中被提及，他們寫道：

“雖然說不同行業(yè)公司的盈利情況表現(xiàn)差異較大，但是決定股票表現(xiàn)的力量是金融去杠桿環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的擴(kuò)大。我們看盈利，最好的20家大公司經(jīng)過大蕭條之后，其盈利能力沒有受到損害。從1929年的經(jīng)濟(jì)高峰到1933年蕭條低谷，這些公司的盈利大致是走平的。另一方面，表現(xiàn)最差的20家大公司，其盈利下滑幅度巨大，以至于其虧損額幾乎相當(dāng)于其主要盈利。盡管盈利能力差異巨大，但是最好的20家公司和最差的20家公司，股價(jià)的跌幅其實(shí)差不多，最好的跌了80%，最差的跌了96%。”

為何大蕭條和日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂有如此的不同?

大蕭條是實(shí)實(shí)在在的經(jīng)濟(jì)崩潰，就像世界末日一樣，美國的工業(yè)增加值從頂峰到谷底經(jīng)歷了50%的下降。批發(fā)價(jià)格持續(xù)三年年降10%，消費(fèi)者價(jià)格持續(xù)三年年降9%,在這種衰退下，不難看出為什么人們不愿意參與股票。

與此不同，日本泡沫破滅之后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境卻要溫和得多。泡沫破滅之后，通脹大致都在0%附近，在過去20年中，工業(yè)增加值數(shù)據(jù)都是較為平穩(wěn)的(除了最近三個(gè)月)。

上述兩個(gè)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對價(jià)值投資者來說，有著完全不同的啟示。從長期來看，價(jià)值仍然反映了產(chǎn)出，也反映了日本的經(jīng)濟(jì)特征。但是，在大蕭條那樣的環(huán)境中，任何股票策略都顯得蒼白。

展望未來，至少可以想象出三種路徑：

最樂觀的路徑——刺激計(jì)劃生效，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)法創(chuàng)造通脹——利好權(quán)益資產(chǎn)

日本路徑——長時(shí)間的低增長低通脹——利好價(jià)值策略，尤其是多空策略

第二次大蕭條——經(jīng)濟(jì)危機(jī)和衰退——對任何股票都是利空

我也不知道那種路徑的概率大，我祈禱不是最后一種。如果政策制定者能夠從1930年代的錯(cuò)誤中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)(比如提升利率以維持金本位)，可能我們能夠?qū)ξ磥砀鼧酚^一些。

但是，很難說美國政府已經(jīng)從日本的例子中總結(jié)了教訓(xùn)。一位仔細(xì)學(xué)習(xí)過日本經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家寫道：

“去年，美國政府已經(jīng)向銀行提供了保證，并且注入了大量資本，并且這些資本是沒有什么限制的，這和日本1990年代中期的情況很相像，當(dāng)時(shí)的日本政府為了保護(hù)主要的大銀行不倒閉出臺了很多政策，而不是讓銀行暴露具體的風(fēng)險(xiǎn)和損失。潛在的后果是，銀行的高管燒光了現(xiàn)金，將損失社會(huì)化讓納稅人承擔(dān)，銀行仍然資本不足。假設(shè)有問題的資產(chǎn)比他們今天呈現(xiàn)的情況還要更差，那么銀行將會(huì)消耗納稅人更多的錢，花費(fèi)更多的時(shí)間，最終可能還是無法擺脫信貸危機(jī)。

日本在泡沫破滅之后，從1992年到1998年，日本財(cái)政部出臺了上述政策讓銀行持續(xù)經(jīng)營，結(jié)果是在那個(gè)階段，日本的壞賬占GDP的比重從5%上升到了4倍到20%。這些政策使得資本更為充足、管理更好的銀行在市場中的優(yōu)勢難以顯現(xiàn)，而使得那些較差的銀行得以喘息。刺激政策原本是鼓勵(lì)更多的銀行去參與到資質(zhì)良好的信貸活動(dòng)中，而有了政府的兜底之后，劣幣驅(qū)逐良幣?！?/p>

但是，如果日本的經(jīng)驗(yàn)對投資者來說是一個(gè)正確的模板(如果美聯(lián)儲(chǔ)的刺激政策有效)，那價(jià)值投資者就沒有什么可以擔(dān)心。

當(dāng)被問到對未來的看法的時(shí)候，凱恩斯說：“其實(shí)我們都不知道”。我也不知道未來更可能是哪條路徑，在這種無知的條件下，將資金穩(wěn)健的投入到深度價(jià)值的機(jī)會(huì)中，是最合理的選擇。

對我來說這是遺憾最小化的方法——我承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，如果最終是第二次大蕭條的話我會(huì)遭受損失。但是如果刺激見效，美國像之前的日本一樣，那么就像杰里米·格蘭瑟姆說的：“如果股票看起來很有吸引力，但是你沒有買入，并且看著他們上漲，你就不是看起來像個(gè)傻瓜了，你就是一個(gè)傻瓜”。