新股前瞻|取洋名、留“紅血” 化學(xué)中間體GHW的上市路

白馬行情似乎已延續(xù)好一段時間了，如A股的化工領(lǐng)域巨頭萬華化學(xué)（600309.SH），今年以來簡直是開足馬力地上竄，截止目前已經(jīng)上漲了61.7%。千億巨獸能有如初漲幅，著實讓人羨慕。

事實上，萬華化學(xué)股價之所以能取得如此表現(xiàn)，除了產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)，更多還是與我國相關(guān)行業(yè)飛速發(fā)展，成為全球范圍的主要市場有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，單一的綜合化學(xué)品服務(wù)行業(yè)在2018年全球規(guī)模達已突破4.5萬億美元，而中國的市場規(guī)模也超過11萬億元人民幣（約1.7億美元），排在北美和歐洲市場之前。

受市場利好，9月10日，化學(xué)中間體公司GHW International向港交所遞表。

智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，雖然該公司取著“洋名”，但身體里卻留著中國血液。比如其總部在南京、75%的業(yè)務(wù)來自中國客戶。并且和行業(yè)龍頭萬華化學(xué)一樣，有接近一半的收入來自聚氨酯材料。

（來源：GHW招股說明書）

就2018年的收入數(shù)據(jù)來看，萬華化學(xué)的聚氨酯收入309.5億元，占全國市場20.9%，排名第一。GHW的聚氨酯收入雖然只有8.8億元，占全國市場0.6%，不過在該行業(yè)也是位列第四的領(lǐng)先企業(yè)。

（來源：GHW招股說明書）

雖然GHW在該細分業(yè)務(wù)居市場前列，不過該公司在成立初期的主要業(yè)務(wù)并不是生產(chǎn)化學(xué)中間體。

根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，公司創(chuàng)始人于1995年創(chuàng)立南京金海威化工（GHW的全資子公司），當(dāng)時的主要業(yè)務(wù)是銷售第三方生產(chǎn)的化學(xué)中間體。從1998年開始，逐漸進入中間體生產(chǎn)行業(yè)?，F(xiàn)在該公司在中國有兩家工廠，在越南有一家工廠。公司2019年止六個月的收入中依然有43%的比例來自代銷第三方。不過自制中間體銷售占比逐年提升，從2016年的32.9%提升至2019年止六個月的56.5%。

GHW可以說已經(jīng)成功從一家化學(xué)品代銷公司轉(zhuǎn)型成化學(xué)品制造公司，不過想要在該行業(yè)長期存活，需要把產(chǎn)品組合豐富起來。一來是為了化學(xué)中間體劇烈的價格波動，例如作為聚氨酯重要的子產(chǎn)品聚合MDI，價格從2018年7月的2萬/噸，下跌到最近1.2萬/噸，跌幅達40%。二來，產(chǎn)品組合分散容易捕捉到突發(fā)機會。

這種突發(fā)機會一般來自兩種情況，一是競爭對手因為意外情況停產(chǎn)導(dǎo)致價格上漲，二是因為市場的突發(fā)需求。有時候突發(fā)需求還會演變成長期增長，GHW的第二大業(yè)務(wù)動物營養(yǎng)化學(xué)品就是這種情況。該業(yè)務(wù)在2016年的收入占比是20.3%，2018年提高到32.6%。同時在銷量和單價上，也出現(xiàn)量價同升的局面。

（來源：根據(jù)GHW招股說明書整理）

根據(jù)智通財通APP的了解，GHW動物營養(yǎng)化學(xué)品的主要產(chǎn)品是氯化膽堿，該產(chǎn)品作為動物飼料中的維生素，可以加速家禽的生長和產(chǎn)蛋。近幾年，我國人均收入水平提高，對肉類消費需求提高，間接拉動了氯化膽堿的需求。

氯化膽堿市場不同于聚氨酯市場，聚氨酯市場除市場龍頭萬華化學(xué)市占率比較高，其他市場參與者市占率都不高，是個相對分散的市場。

而氯化膽堿市場比較集中，市占率前五名的企業(yè)共占有市場92.5%的比例，其中GHW為全國氯化膽堿銷量第一。可見，大家吃的雞肉都有GHW的一份貢獻。

（來源：GHW招股說明書）

市占率高，自然也對應(yīng)更高的盈利水平。根據(jù)智通財通APP了解，雖然GHW聚氨酯材料的收入占比最高，但是該業(yè)務(wù)毛利率只有5.9%，系各項業(yè)務(wù)中最低。毛利的主要貢獻來自動物營養(yǎng)化學(xué)品，2018年毛利率29.1%，該業(yè)務(wù)毛利占總體毛利66%。

（來源：GHW招股說明書）

GHW還將業(yè)務(wù)種類擴大至精細化學(xué)品和營業(yè)產(chǎn)品及中間體，不過發(fā)展平平。

很顯然，GHW經(jīng)營情況容易受到宏觀經(jīng)濟影響，屬于強周期行業(yè)，要長期度過經(jīng)濟周期的波動，對公司的資產(chǎn)負債有一定要求。從GHW的資產(chǎn)負債表來看，該公司2018年總資產(chǎn)6.5億元，其中物業(yè)、廠房及設(shè)備是1.7億元，為公司最大資產(chǎn)類別。第二第三的資產(chǎn)類別分別是1.6億元的存貨和1.5億元貿(mào)易應(yīng)收款。有息負債為1.98億元，占總資產(chǎn)30%。對比行業(yè)龍頭萬華化學(xué)28%的有息負債占總資產(chǎn)比例，GHW的債務(wù)情況屬于可以接受的范圍。

但是到了2019上半年，畫風(fēng)突變，GHW的資產(chǎn)負債情況和盈利情況一起惡化了。

2019年止六個月，GHW的該財務(wù)指標上升至41%。這也導(dǎo)致公司的財務(wù)費用大幅上升，2018年的利息覆蓋率是9.4倍，但是2019年止六個月的利息覆蓋率下跌至3.4倍。加上2019上半年，GHW的拳頭產(chǎn)品氯化膽堿價格下跌，導(dǎo)致整體收入和毛利率一起下跌。在收入和毛利雙殺下，GHW在2019年止六個月的凈利潤下跌至1807萬元，同比去年同期下跌了75%。

從GHW的收入變化可以明顯感受到，周期對公司業(yè)績的影響。從長遠來看，化學(xué)中間體的經(jīng)營之道主要是深化已有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，豐富產(chǎn)品組合，以規(guī)避產(chǎn)品價格下跌風(fēng)險和捕捉市場突發(fā)需求。