新股前瞻 | 負(fù)債率高達(dá)八成 時隔249天后溫州城建再度遞表

時隔249天后，溫州城建再次向港交所遞交了上市申請。

智通財經(jīng)APP獲悉，9月27日，溫州城建向港交所遞交上市申請，該公司曾于1月21日遞表，兩次遞表時隔249天。溫州城建主要作為總承包商承接私營及公共部門的建筑項目，此次遞表還披露了今年上半年的業(yè)績。

按照新的遞表，該公司行業(yè)地位進(jìn)一步提升，以2018年收益計，該公司在溫州建筑施工行業(yè)排第四，較上一次遞表披露的2017年排名提升2個名次，市場份額1.4%，較2017年提升0.3個百分點。此外，上半年未完成的合約價值61.41億元，較上一次遞表披露截止2018年9月多出約22.35億元。

受益于合約價值大幅度提升，上半年溫州城建收入9.11億元，同比增長105%，近三年復(fù)合增長率達(dá)149.4%。從行業(yè)看，浙江房屋建筑行業(yè)收益規(guī)模保持著較低單位數(shù)的增長，但該公司卻能保持三位數(shù)的增速，這是如何做到的呢？

葉愛華撐起了整個公司

從歷史上看，溫州城建最早可追溯到1988年3月，當(dāng)時主要業(yè)務(wù)為樓宇建設(shè)和預(yù)制作業(yè)務(wù)，2001年4月，公司由股權(quán)式合營企業(yè)改制為有限公司，并更名為溫州中城建設(shè)集團(tuán)。2014年5月，溫州城建因資不抵債申請破產(chǎn)重整，2015年1月，蘭州建設(shè)和周劍透過公開競價拿下了溫州城建全部股權(quán)。

有意思的是，在2015年5月，蘭州建設(shè)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了董前才，而董前才和周劍則進(jìn)一步將股權(quán)轉(zhuǎn)給好朋友及業(yè)務(wù)伙伴，之后葉愛華、董前才及鐘玉忠組成的一致行動人拿下了溫州城建72.5的股權(quán)，最大股東為葉愛華，持有46%的股權(quán)。

葉愛華成為控股股東后，對公司的發(fā)展起到了舉足輕重的地位，根據(jù)申請文件，在業(yè)績記錄期間，該公司共獲得65個新建筑項目，42個項目透過董事及高級管理層取得，其中葉愛華拿下16個項目，合約價值達(dá)15.811億元。截止今年上半年，該公司未完成合約金額61.41億元。

圖片來源：溫州城建申請文件

溫州城建2017年開始收入飆升，主要為破產(chǎn)重組后新增項目產(chǎn)生的收益，2017年收入7.67億元，同比增長315.5%，其中新項目產(chǎn)生收益6.584億元，同比增長16.2倍，占比85.8%。由于新增項目增多，合約價值確認(rèn)的收益也迅速增長，今年上半年，確認(rèn)收益9.1億元，同比增長105%。

值得注意的是，葉愛華也把上游材料供應(yīng)控制了，自接手后，旗下的溫州新材料成為溫州城建的主要供應(yīng)商，溫州新材料主要從事制造及銷售混泥土及砂漿業(yè)務(wù)，2019年上半年，溫州城建對其采購量在混泥土及砂漿上占比45.2%，在總采購量占比17.7%。因此，該公司毛利率控制的比較穩(wěn)，在9%左右，今年上半年為8.6%。

毛利穩(wěn)定而回報率過高

從業(yè)務(wù)上看，溫州城建主要作為總承包商的角色，負(fù)責(zé)建筑項目的施工、地基工程、幕墻施工、建筑裝飾等，上半年獲得總承包商的項目51個，取得收益8.85億元，收益占比99%。該公司承接項目為私營和公共項目，核心為私營項目，但從份額看，逐年縮小，上半年私營項目取得收益占比63.2%，較2016年下降15.2個百分點。

圖片來源：溫州城建申請文件

該公司的私營項目包括綜合大樓、寫字樓、酒店及工廠，公共項目包括安置房、學(xué)校及公共圖書館，上半年確認(rèn)收益的項目中，私營項目合計為34個，同比增加10個，其中住宅項目及工業(yè)項目分別為14個和15個，而公共項目21個，同比也增加了10個。較往年看，私營和公共項目均有大幅度的提高。

此外，溫州城建通過直接磋商和公開招標(biāo)取得項目，目前來看，主要以直接磋商為主，今年上半年確認(rèn)收益的有35個直接磋商項目和20個公開招標(biāo)項目，確認(rèn)的收益占比分別為58.6%和41.4%。該公司持有2021年3月屆滿的總承包商特級資質(zhì)，有資格承接國內(nèi)所有類型及規(guī)模的建筑的工程項目。

從盈利上看，雖然上游材料成本把控力度很高，但私營項目和公共項目以及直接磋商和公開招標(biāo)的價格不一樣，毛利率也不一樣。從往年數(shù)據(jù)看，公共項目的毛利率要比私營項目略高，上半年分別為9.4%和8.1%，而公開招標(biāo)的毛利率比直接磋商略高，上半年分別為9.5%和8%，不過整體毛利率較為穩(wěn)定。

圖片來源：溫州城建申請文件

該公司主要費(fèi)用為行政開支和融資成本，上半年這兩項合計費(fèi)用率為1.96%，稅費(fèi)率為1.56%，凈利率為4.4%，同比下降0.18個百分點，以最近兩年看，有下降的趨勢，主要我稅費(fèi)和行政開支的大幅度提升所致。值得注意的是，該公司的ROE很高，上半年（年化）ROE為44.85%，近兩年均 超過30%，杠桿倍數(shù)5.35倍（資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)81.3%）。

溫州城建雖然負(fù)債率很高，但卻基本沒有有息負(fù)債（金融性負(fù)債），在過往業(yè)績記錄內(nèi)，僅有上半年存在借款行為，為700萬元的有息銀行借款，而上半年該公司賬上現(xiàn)金就有6000多萬，足以滿足這部分借款支出。該公司的主要負(fù)債為應(yīng)付款，上半年為6.48億元，占比流動資產(chǎn)67.8%。

發(fā)展或受到行業(yè)限制

溫州城建發(fā)展較為迅速，主要依靠控股股東的實力，將資源對接，實現(xiàn)新增項目的增長，提高了市場份額。但是從行業(yè)上看，2018年浙江省的房屋建筑行業(yè)收益規(guī)模約1.3萬億元，近五年復(fù)合增長率僅為4.2%，且往年保持著較低單位數(shù)增長，資源對接飽和之后，受制于行業(yè)，該公司恐難保持高速增長。

圖片來源：溫州城建申請文件

該公司主要在溫州地區(qū)搞建筑施工，2018年行業(yè)參與者有793家，五年間僅凈增加154家，相當(dāng)于平均每年增加30.8家，小地區(qū)競爭還是蠻激烈的，不過該公司是溫州僅有3家持有特級資質(zhì)的總承包商之一，在這點上比同行具有較大的優(yōu)勢。

綜上而言，溫州城建的發(fā)展主要靠股東及高級管理層的資源支撐，項目發(fā)展較快，客戶較為穩(wěn)定，但后期仍會受到行業(yè)低速增長的影響，不過控股股東通過上游材料控制，毛利率較為穩(wěn)定，通過較高的權(quán)益杠桿，獲得較高的股東回報率。不過也存在一定的風(fēng)險，該公司流動資產(chǎn)主要為合約價值，若項目進(jìn)度出現(xiàn)問題，可能會引發(fā)應(yīng)付款的償付問題。

此次遞表為溫州城建第二次遞表，行業(yè)吸引力較弱，公司層面雖然收益保持了三位數(shù)的增長，但受到控股股東的約束較大，吸引力也不是很強(qiáng)，此次即使通過港交所聆訊，投資者給的估值可能也不會很高。