新股前瞻|天晟集團：澳資紙板廠尋求在港證券化

包裝盒、包裝箱，在收到快遞時最迫不及待拆掉的東西，然而這種不起眼的包裝背后是一個千億級的市場。

智通財經(jīng)APP觀察到，常見的包裝材料叫瓦楞紙板，這種紙板兩面平整中間夾著波浪形紙芯，結構結實。在2018年行業(yè)銷售額2519億元，生產(chǎn)紙板778億平方米，相當于1000多萬個足球場的大小。

雖然瓦楞紙板行業(yè)不像互聯(lián)網(wǎng)、金融行業(yè)那般高大上，但也從來不缺乏市場參與者，并且市場非常分散。行業(yè)市占率最高的是A股的合興包裝（002228.SZ），僅占全國市場的2.2%。

市場集中度低，也給眾多紙業(yè)公司帶來了發(fā)展之機。比如9月5日向港交所遞交了招股說明書的瓦楞紙板廠——天晟集團控股。

據(jù)智通財通APP了解，天晟集團成立時間并不算長，而是2011年，澳門人黃天水因看好廣東省的瓦楞紙板市場，才來到對岸的中山和鶴山辦廠?！懊来驖L”8年后，黃天水和他的天晟集團便站住了腳，發(fā)展至今，其已在廣東省瓦楞紙板市占率1.5%，排名第六。

雖然排名第六，但天晟集團早就瞄準了資本市場。畢竟競爭對手、且股權結構類似的濟豐包裝（01820）早在2018年底便在香港上市，市值最多沖到15.9億港元的高峰。資本市場這塊“香餑餑”誰不想？

事實上，之所以天晟與濟豐是競爭對手，除了都是紙業(yè)生產(chǎn)商，就連公司客戶及供應鏈的組成情況，幾乎都一致。2018年，天晟來自前五大客戶的收入占比為8%，濟豐是18.3%。天晟來自前五大供應商采購額占比為82.2%，濟豐是75.8%。細看供應商名單，造紙行業(yè)上游雙龍玫龍紙業(yè)（02689）和理文造紙（02314）都在其中，而且來自兩者的采購量均占兩家公司的50%左右。

由此可以知道，這是個供應商集中、客戶分散的行業(yè)。因為客戶分散，加上瓦楞紙板廠家很多，所以廠家對客戶的議價能力低。又因為各個廠家都要向較為集中的上游采購原材料，導致對上游議價能力也不高。如果上游漲價，難以傳導給下游。該行業(yè)的結構就像其產(chǎn)品結構那樣，平整的兩面是上下游，自己則是被夾著的紙芯。

面對這種行業(yè)格局，需要在更大范圍建廠，因為瓦楞紙板的質(zhì)量不會相差太遠，客戶為了節(jié)省運費，通常選擇附近的紙廠。又因為供應商集中，所以公司一次大批量采購價格一致，而各地客戶的購買價格會有所差異，客戶考慮到運輸成本，會接受價格差異。這就可以在某些地區(qū)以更有優(yōu)勢的價格，把紙板賣給客戶。由此可見，更分散地建廠除了有助于增加收入，還能將上游的成本傳導給下游，在財務上有更好看的毛利率。從兩家公司的毛利率情況來看，側面證明了這一點。2018年天晟總收入為10.06億元，毛利率10.4%，濟豐總收入為20.19億元，毛利率18.7%。

不知道是否是濟豐的工廠足夠分散的原因，該公司的銷量和收入均逐步提升。但天晟卻只增加收入，銷量下降。天晟的收入從2017年的9.79億元提高到2018年的10.06億元，但是銷量卻從2017年3.74億平方米下降到2018年的3.68億平方米，收入提高靠的是單價從2.6元/平方米漲到2.7元/平方米。

（來源：天晟集團控股招股說明書）

根據(jù)招股書對公司銷量下降的解釋，公司認為原紙價格持續(xù)下跌，客戶傾向減少采購，尋求以更低價格采購瓦楞紙板。這個解釋似乎不太合理，購買瓦楞紙板的客戶幾乎不可能購買原紙，根據(jù)上表可以看到瓦楞紙板單價逐年提高，并不會因為原紙價格下跌而降價。而且，購買瓦楞紙板的客戶主要是電子產(chǎn)品制造商，占了瓦楞紙板總銷量的44%，包裝對產(chǎn)品成本的影響似乎不太大。

對于傳統(tǒng)工廠來說，第一印象可能是物業(yè)、廠房及設備占了總資產(chǎn)的最大頭，不過對于天晟來說，2018年5411萬元的物業(yè)、廠房及設備，僅占3.65億元總資產(chǎn)的14.8%，占比最大的是1.18億元貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)，幾乎占了總資產(chǎn)的一半。由此可見，該行業(yè)的進入壁壘并不高，而應收款占比較大的生意，一般多是強運營，需要一定回款能力。

天晟2016-2018年應收款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別是49.2天、47天及47.8天，大大優(yōu)于同行的濟豐，濟豐的應收款周轉(zhuǎn)天數(shù)在100天左右。雖然應收款周轉(zhuǎn)指標好于同行，不過依然避免不了現(xiàn)金流的波動。天晟的經(jīng)營活動現(xiàn)金流有時候大幅超過凈利潤，有時候則相反。

（來源：根據(jù)天晟集團控股招股書整理）

此外，天晟的資產(chǎn)負債情況也比較健康。2018年天晟來自銀行及其他有息負債占資產(chǎn)17.2%，而濟豐是29.6%，并且天晟2018年僅現(xiàn)金即可覆蓋全部有息負債。

同時，天晟的雙層瓦楞紙板產(chǎn)線一直滿負荷運轉(zhuǎn)，此次上市融資是為了擴張產(chǎn)線，但并未見其有異地生產(chǎn)計劃。