流量失寵，內容至上——馬太效應加劇下電影行業(yè)方向何在

作者：中信證券 2019-09-09 13:42:37

馬太效應加劇并不能帶動電影行業(yè)的良性增長，持續(xù)的、矩陣式的優(yōu)質內容供給方能調動觀眾觀影熱情，驅動行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

本文來自微信公眾號“傳媒漫談”，作者唐思思、肖儼衍。

投資要點

2019年國內暑期檔票房達176.9億元（同比+1.8%），6-8月票房先抑后揚，《哪吒》力挽狂瀾驅動票房回歸正增長。我們認為，馬太效應加劇并不能帶動電影行業(yè)的良性增長，持續(xù)的、矩陣式的優(yōu)質內容供給方能調動觀眾觀影熱情，驅動行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。結合2019年下半年內容供給情況，我們預計短期內國內電影市場仍存一定增長壓力，維持電影行業(yè)“中性”評級。

大盤微增，觀影人次持平，上座率下滑。根據國家電影資金辦數據，2019年暑期檔（6月至8月）全國城市影院票房達176.5億元（同比+1.6%），刷新歷史新高，觀影人次為4.98億人次（同比+0.4%），上座率為12.4%（同比-1.2 pcts）。院線端競爭持續(xù)惡化。票房增長主要因票價增長所驅動，2019年暑期檔平均票價為35.3元，同比增長0.3元，創(chuàng)歷史新高。

內容：馬太效應加劇，內容質量及口碑驅動票房增長，流量失寵。票房結構上，2019年暑期檔票房排行TOP 5影片票房占比達61.6%，同比增長3.6 pcts，其中票房冠軍《哪吒》票房占比達26.4%，馬太效應加劇。根據貓眼及藝恩數據，電影票房與口碑的相關性持續(xù)攀升，“影片口碑好”已成為觀影行為的首要驅動。而反觀近年來《愛情公寓》《上海堡壘》等熱門IP及流量加持電影票房均大幅不及預期。我們認為，影片高質量帶來較好口碑從而驅動影片大賣的發(fā)展趨勢愈發(fā)確定，叫好又叫座的良性循環(huán)基本形成。

院線：競爭加劇，行業(yè)出清仍需等待。根據藝恩數據，2019暑期檔TOP10 院線及TOP10影投公司市場份額分別下滑0.87/0.08 pct。根據萬達電影披露數據，2019H1，全國新增影院703家，銀幕4,461塊（預計達6.5萬塊），觀影人次持平的背景下，單熒幕產出持續(xù)下滑，影院競爭環(huán)境惡化，經營仍面臨一定壓力。我們認為，考慮到新建影院仍有一定慣性周期，短期內影院競爭環(huán)境惡化趨勢仍將持續(xù)，行業(yè)出清仍需等待。

風險因素：電影票房增長不及預期風險；市場在估值與業(yè)績中平衡對板塊沖擊風險；制度性政策方向與事件觸發(fā)帶來板塊風格轉化風險。

投資策略。我們認為，國內優(yōu)質電影供給不足仍然是導致觀眾難以維持較高的觀影熱情的主要矛盾。我們預計短期內國內電影市場仍存一定增長壓力，我們維持電影行業(yè)“中性”評級。我們建議重點關注在線票務龍頭，攜手騰訊以數據賦能建設全娛樂平臺的貓眼娛樂（01896），建議關注國內全產業(yè)鏈布局，電影發(fā)行絕對龍頭的中國電影，及動漫產業(yè)鏈布局豐富，動畫電影的制作、宣發(fā)優(yōu)勢持續(xù)被驗證的光線傳媒。

重點公司盈利預測、估值及投資評級

投資聚焦

大盤：暑期檔總票房微增創(chuàng)新高，《哪吒》力挽狂瀾

總票房微增創(chuàng)新高，觀影人次基本持平，上座率下滑。根據國家電影資金辦數據，2019年暑期檔（6月至8月）全國城市影院票房達176.5億元（同比+1.6%），刷新歷史新高。根據藝恩網數據，暑期檔票房（剔除服務費）達163.9億元（同比+1.1%），電影累計放映3,247.1萬場（同比+13.6%），觀影人次為4.98億人次（同比+0.4%），觀影人次增速低于場次增速，上座率下滑明顯，院線端競爭持續(xù)惡化。票價方面，2019年暑期檔平均票價為35.3元，同比增長0.3元，創(chuàng)歷史新高。

時間分布上先抑后揚，《哪吒》力挽狂瀾，8月票房刷新當月記錄。從單周分布上來看，2019年暑期檔前八周票房表現(xiàn)較為平淡，前八周累計票房79.7億元，同比下滑10.6%，主要系《八佰》《少年的你》及《小小的愿望》等多部票房主力撤檔所致。隨著《哪吒之魔童降世》7月26日上映后口碑發(fā)酵，驅動8月票房爆發(fā)增長至77.5億元（剔除服務費72.0億元），刷新當月票房歷史新高。

觀影人群上來看，下沉趨勢持續(xù)。從票倉分布上來看，2019年暑期檔三至五線城市票房占比維持41.1%，同比增長0.9pct，相較2018年仍出現(xiàn)一定下沉。

影片：馬太效應及口碑效應明顯，進口片符合預期

影片結構上，馬太效應加劇，口碑效應明顯，內容為王發(fā)展趨勢愈發(fā)確定。從票房結構來看，根據藝恩數據，2019暑期檔中票房超過10億級、1~10億、1億以下的影片分別5/15/110部，票房占比分別為61.6%/32.4%/6.0%，馬太效應持續(xù)加劇。此外，根據貓眼數據，影片票房與口碑相關性持續(xù)攀升，且近年來趨勢愈發(fā)明顯；從觀眾端來看，根據藝恩數據，“影片口碑好”已成為中國觀眾觀影的最大驅動因素。

我們認為，近兩年來，高質量高口碑影片票房高企，而《愛情公寓》《上海堡壘》等部分熱門IP及流量明星加持影片票房不及預期的現(xiàn)象頻發(fā)，證明高影片質量帶來較好口碑從而驅動影片大賣的發(fā)展趨勢愈發(fā)確定，而IP、流量明星對票房的影響將持續(xù)縮小。

詳細來看，《哪吒之魔童降世》遙遙領先位居榜首，豆瓣評分8.6分，上映前期口碑不斷發(fā)酵，暑期時間段票房達46.8億元，票房占比為26.4%。根據貓眼數據預測，預計《哪吒之魔童降世》票房將超過48億元，位居中國電影票房榜第二位。此外，暑期檔票房超過10億的影片還有《烈火英雄》《蜘蛛俠：英雄遠征》《掃毒2：天地對決》與《速度與激情：特別行動》，其中《速度與激情：特別行動》為8月23日上映，根據貓眼數據，預計總體票房達13.6億元。

暑期檔片源供給上，重點進口片數量增長，驅動進口片票房占比提升。根據貓眼數據，2019年，進口片數量達26部（同比+2部），其中過半為動畫電影。票房占比方面，國產電影票房占比為67%，進口片票房占比為33%，同比上升9 pcts。票房排行榜TOP10影片中，5部為進口電影，主要系《蜘蛛俠》《速度與激情》等重點進口片數量增加所致。

類型上，動畫電影表現(xiàn)較為活躍，喜劇、愛情等題材缺失。根據藝恩數據，2019年年暑期檔票房占比前三類型分別為動畫/動作/劇情，占比分別為41%/31%/23%，喜劇等題材占比下滑明顯，動畫電影表現(xiàn)較為活躍。根據貓眼數據，2019年暑期檔中動畫電影累計上映21部，其中國產動畫7部，進口動畫14。國產片單片票房達6.98億元，但剔除《哪吒》的影響后，國產動畫單片平均票房為0.35億元，相對進口動畫仍有一定差距。進口動畫方面，單片票房達1.67億元，同比增長57.5%，暑期檔中《千與千尋》（暑期票房4.9億元）、《玩具總動員4》（暑期票房2.0億元）等進口動畫均取得較強表現(xiàn)。

《哪吒》表現(xiàn)亮眼，但國漫表現(xiàn)仍需持續(xù)觀察。我們認為，現(xiàn)象級高質量高口碑影片的出現(xiàn)并非國漫真正崛起的標志。國產動畫排行榜中，《哪吒》一枝獨秀，以47.5億票房位居榜首。2015-2019年來，《大圣歸來》《大魚海棠》《功夫熊貓3》及《熊出沒》系列等優(yōu)秀影片票房及口碑的豐收，帶動了國產動畫的快速發(fā)展。但我們認為，相對于美國、日本等市場，每年TOP10電影中約有多部動畫電影，而從排行榜來看國產優(yōu)質動畫內容主要集中于2015-2016年及2019年，優(yōu)質內容供給的持續(xù)性仍較弱。

我們認為，國產動畫電影的發(fā)展可以重點關注光線傳媒旗下國產動漫出品龍頭彩條屋后續(xù)表現(xiàn)。彩條屋具備較強代表性，公司作品經驗豐富，代表作包括《哪吒》《大魚海棠》《大護法》等優(yōu)質動畫電影。此外公司產業(yè)鏈布局完善，截至目前，彩條屋已投資了20余家動漫產業(yè)鏈上下游公司，包括《西游記之大圣歸來》的創(chuàng)作團隊十月文化、《大魚海棠》的創(chuàng)作方彼岸天等，在技術、經驗、IP資源儲備方面較為豐富。2019-2020年公司儲備《妙先生》《姜子牙》《西游記之大圣鬧天宮》等多部重點項目，我們建議關注后續(xù)表現(xiàn)。

渠道：頭部市占率略有攀升，但行業(yè)競爭持續(xù)加劇

渠道競爭加劇，行業(yè)出清仍需時日。暑期檔票房分布上，萬達院線暑期檔票房達22.6億元（剔除服務費），市場份額達13.8%，同比增長0.54pcts，市占率穩(wěn)步提升。渠道方面，影投公司中萬達電影市占率為13.0%，同比上升0.26 pcts，一二線布局較多的CGV影城投資公司、金逸影視、博納影院投資、香港百老匯等公司市占率同比上升，其他均出現(xiàn)下滑。根據萬達電影公告，2019H1，全國新增影院703家，銀幕4,461塊（預計達6.5萬塊），觀影人次持平的背景下，單熒幕產出持續(xù)下滑，影院競爭環(huán)境惡化，經營仍面臨一定壓力。我們認為，新建影院仍有一定慣性周期，短期內影院競爭環(huán)境惡化趨勢仍將持續(xù)，行業(yè)出清仍需等待。

風險因素

電影票房增長不及預期風險；市場在估值與業(yè)績中平衡對板塊沖擊風險；制度性政策方向與事件觸發(fā)帶來板塊風格轉化風險。

投資建議

我們認為，盡管總體票房實現(xiàn)了小幅增長，但主要由票價驅動，觀影人次基本持平，而上座率及人均觀影次數均出現(xiàn)下滑。結構上，《哪吒》票房占比達26.4%，其他影片票房均低于10%，結構略顯單一。我們認為，國內優(yōu)質電影的供給數量仍較少，且持續(xù)性較低，導致觀眾難以維持較高的觀影熱情?？紤]到國產電影制作與歐美成熟市場仍存差距，零星的爆款并不能長期帶動電影行業(yè)的良性增長，持續(xù)的、矩陣式的優(yōu)質內容產出及電影工業(yè)化發(fā)展任重道遠，我們預計短期內國內電影市場仍存一定增長壓力，我們維持電影行業(yè)“中性”評級。

我們建議重點關注在線票務龍頭，攜手騰訊以數據賦能建設全娛樂平臺的貓眼娛樂，建議關注國內全產業(yè)鏈布局，電影發(fā)行絕對龍頭的中國電影，及動漫產業(yè)鏈布局豐富，動畫電影的制作、宣發(fā)優(yōu)勢持續(xù)被驗證的光線傳媒。

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流量失寵，內容至上——馬太效應加劇下電影行業(yè)方向何在