新股前瞻|煜盛文化：花心思想節(jié)目，還要花心思追欠款

煲劇、追綜藝，已經(jīng)成為大多數(shù)都市人生活的一部分。對(duì)普通觀眾來(lái)說(shuō)，可能會(huì)好奇劇組如何拍出好看的節(jié)目？對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，則好奇影視節(jié)目公司投資價(jià)值幾何？2019年8月23日，以電視綜藝節(jié)目運(yùn)營(yíng)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的煜盛文化向港交所提交招股說(shuō)明書，從中可以了解這個(gè)細(xì)分行業(yè)的情況。

國(guó)內(nèi)綜藝節(jié)目運(yùn)營(yíng)商主要分三類：獨(dú)立綜藝節(jié)目運(yùn)營(yíng)商、電視網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部視頻內(nèi)容制作團(tuán)隊(duì)和網(wǎng)上視頻平臺(tái)內(nèi)部視頻內(nèi)容制作團(tuán)隊(duì)，煜盛文化屬于第一類。中國(guó)的綜藝節(jié)目市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈且分散，有超過(guò)18,000間公司獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)。根據(jù)煜盛文化的招股書披露，行業(yè)前十加起來(lái)的市場(chǎng)份額也不過(guò)是9.9%，煜盛文化在其中排名第八。雖然該行業(yè)分散，但是龍頭效應(yīng)依然明顯，排名第一的公司在2018年收入下降30.3%的情況下，收入依然是第二名的2倍多。

（來(lái)源：煜盛文化招股說(shuō)明書）

可能在很多人的印象中，網(wǎng)絡(luò)綜藝節(jié)目已經(jīng)成為主流，畢竟一些如《奇葩說(shuō)》之類的熱門網(wǎng)絡(luò)綜藝節(jié)目在年輕人中有不錯(cuò)的口碑。不過(guò)根據(jù)Frost&Sullivan提供的數(shù)據(jù)，電視綜藝節(jié)目依然是該細(xì)分行業(yè)的主流，2018年電視綜藝產(chǎn)生的收入是網(wǎng)絡(luò)綜藝的2.45倍。雖然網(wǎng)絡(luò)綜藝增速快得多，但是至2023年，電視綜藝產(chǎn)生的收入依然比網(wǎng)絡(luò)綜藝要多。

（來(lái)源：煜盛文化招股說(shuō)明書）

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP的了解，煜盛文化的收入結(jié)構(gòu)和行業(yè)格局一樣，2018年的總收入是2.83億元，來(lái)自電視節(jié)目的收入是2.8億元，來(lái)自網(wǎng)絡(luò)節(jié)目的收入僅僅有117.5萬(wàn)元，并且全部毛利都來(lái)自電視節(jié)目。

（來(lái)源：煜盛文化招股說(shuō)明書）

從上表可以發(fā)現(xiàn)，該公司的毛利率波動(dòng)比較大，2016年毛利率不足40%，到了2019年止四個(gè)月，毛利率提升至53.4%，這是因?yàn)殪鲜⑽幕杖虢Y(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。煜盛文化的收入主要來(lái)自媒體平臺(tái)和企業(yè)贊助商，來(lái)自媒體平臺(tái)的收入主要是分發(fā)渠道的廣告費(fèi)分成和節(jié)目制作費(fèi)，企業(yè)贊助商則主要是在節(jié)目中給指定產(chǎn)品植入廣告收到的廣告費(fèi)。

（來(lái)源：煜盛文化招股說(shuō)明書）

顯然，來(lái)自媒體平臺(tái)的收入毛利會(huì)更高，因?yàn)楣?jié)目一經(jīng)制作完畢，可以在不同的平臺(tái)分發(fā)，收到的廣告費(fèi)和制作費(fèi)會(huì)持續(xù)降低前期投入的占比，形成規(guī)模效應(yīng)。并且，與煜盛文化合作的電視媒體平臺(tái)越來(lái)越大，2016年主要合作平臺(tái)是安徽衛(wèi)視，2018年開始和五大衛(wèi)星電視媒體之一的江蘇衛(wèi)視合作，推出節(jié)目《嗨！唱起來(lái)》。

而來(lái)自贊助商的廣告費(fèi)效益則較為有限，一個(gè)節(jié)目中植入廣告的次數(shù)是有限的，多了會(huì)影響節(jié)目質(zhì)量。2016年，煜盛文化來(lái)自媒體平臺(tái)的收入僅占總收入的46%，2018年該比例提高到78.4%。也正是這一收入比例提高，從2016年到2018年，煜盛文化的總收入增加了121%。

然而，快速增長(zhǎng)的收入，卻未必帶來(lái)滾滾而來(lái)的現(xiàn)金流。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，煜盛文化2018年總資產(chǎn)3.7億，其中占比最大的資產(chǎn)是貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)2.04億，占總資產(chǎn)55%。根據(jù)煜盛文化披露的附注，應(yīng)收款主要來(lái)自電視媒體平臺(tái)。

（來(lái)源：煜盛文化招股說(shuō)明書）

從上表可以看出，2018年新增應(yīng)收款7036萬(wàn)元，占了2018年收入的25%，而2017年新增應(yīng)收款是2415萬(wàn)元，占2017年收入15%。會(huì)形成這樣的差異主要因?yàn)殪鲜⑽幕氖杖胧前垂?jié)目播出或者母片交付成功來(lái)確認(rèn)的，但是實(shí)際上平臺(tái)并不會(huì)馬上付款。這自然導(dǎo)致煜盛文化的現(xiàn)金流不好看，根據(jù)招股書的披露，煜盛文化2016年和2017年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額都為負(fù)，2018年也僅為678.6萬(wàn)元，要知道，當(dāng)年凈利潤(rùn)為8573.3萬(wàn)元。

（來(lái)源：根據(jù)煜盛文化招股書整理）

運(yùn)營(yíng)上不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，自然就需要股東不斷注資。從2016年到2018年，股東每年都向公司注資，金額最低460.6萬(wàn)元，最高達(dá)9000萬(wàn)元。現(xiàn)金流如此匱乏，能給股東帶來(lái)價(jià)值嗎？

作為獨(dú)立綜藝節(jié)目運(yùn)營(yíng)商，需要不斷投入產(chǎn)出新內(nèi)容。雖然說(shuō)有前期調(diào)研，但是依然承受著節(jié)目不受歡迎的風(fēng)險(xiǎn)。并且一類型的綜藝節(jié)目會(huì)產(chǎn)生“龍頭效應(yīng)”，例如歌唱節(jié)目已經(jīng)有一檔節(jié)目深入人心，再做一檔歌唱類節(jié)目將會(huì)直接和龍頭競(jìng)爭(zhēng)，并且這種競(jìng)爭(zhēng)很難受到地域上的影響。在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手上，除了要和其他獨(dú)立運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)，還要和分發(fā)平臺(tái)的自建團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)，后者還擁有分發(fā)優(yōu)勢(shì)?？梢娺@是一門強(qiáng)運(yùn)營(yíng)的生意，運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)是核心。如果核心是可以隨處流動(dòng)的人，護(hù)城河難以深挖，特別是非龍頭企業(yè)，更是如此。

一檔好節(jié)目可以會(huì)讓公司收入大增，但是如果一年沒有拿得出手的節(jié)目，也可能讓業(yè)績(jī)大跌。業(yè)績(jī)波動(dòng)如此大，加上現(xiàn)金流不佳，肯定是價(jià)投看到都遙遙頭的標(biāo)的。