覆蓋超4億用戶，歡聚時代(YY.US)商業(yè)化空間有多大？

本文來自微信公眾號“文香思媒”，作者為天風證券分析師文浩、周奕純。

歡聚時代（YY.US）收入增長超預期，經調整凈利潤受并表Bigo虧損影響不及預期。2Q19公司實現總收入RMB63.0億元，同比增長66.8%，環(huán)比增長31.7%，高于指引上限1.5%，超出市場預期3.1%，主要受益于直播業(yè)務增長及Bigo完整季度業(yè)績并表；YY實現收入RMB30.5億元，同比增長11.7%，環(huán)比增長10.9%。經調整歸母凈利潤為RMB4.24億元，同比減少53.4%，環(huán)比減少35.1%，低于市場預期25.9%；YY經調整凈利潤為RMB6.8億元，同比減少18.8%，環(huán)比增長6.4%。

全球視頻社交布局形成，多元化產品覆蓋超過4億用戶。本季度歡聚時代全球移動視頻社交MAU達到4.34億，環(huán)比增長7.2%，季度凈增約2,900萬。海外用戶占比為78%，環(huán)比提升3百分點；短視頻MAU同比增長431.2%至9,030萬，直播MAU同比增長39.2%至1.41億，即時通訊MAU達2.12億。2Q19歡聚時代繼續(xù)成為中國短視頻和直播海外下載榜、收入榜Top20產品數雙第一的公司，均有5款入榜。

Bigo Live商業(yè)化能力繼續(xù)提升，上線教育直播有望打開用戶空間。本季度Bigo Live移動MAU為2,080萬，同比增長6.6%；根據Sensor Tower數據，Q2 Bigo Live海外應用內購買收入同比增長12%，占中國短視頻和直播出海Top20平臺總收入的49.6%。Bigo Live的主要市場為東南亞、中東以及歐美日韓等發(fā)達國家和地區(qū)，目前總體用戶付費率不到4%，對標國內仍有提升空間。今年6月Bigo Live在印度上線教育直播頻道，通過拓展垂直領域內容多元化，觸達更廣泛的用戶群，有望推動平臺用戶和收入進一步增長。此外，Bigo Live立足直播中臺定位推出“直播即服務（BaaS）”，打開To B業(yè)務空間。

Likee用戶規(guī)模迅速擴張，啟動直播變現嘗試。二季度Likee移動MAU同比增長374.7%至8,070萬，相比2018年底增長75.4%。根據App   Annie，Q2 Likee位居全球應用下載榜第7。目前Likee的主要市場包括印度、印尼、俄羅斯、美國以及部分拉丁美洲國家等。本季度Likee推出自媒體扶持計劃，吸引優(yōu)質內容創(chuàng)作者入駐，強化PUGC生態(tài)，2Q19日活躍視頻發(fā)布者占DAU的超過10%。同時，Likee啟動直播功能測試，對標快手有望獲取可觀的商業(yè)化價值，驅動Bigo總營收進一步提升。

imo平臺內容持續(xù)豐富，看好全球視頻社交生態(tài)增長潛力和商業(yè)化空間。本季度imo引入短視頻（轉化率超過50%）、直播、貼吧等內容互動形式。我們認為imo基于即時通訊用戶（相對習慣使用視頻互動形式），有望實現較高的視頻內容服務滲透率，同時通過持續(xù)豐富的內容生態(tài)延長用戶時長和粘性，反過來促進內容生態(tài)繁榮，形成“內容-流量”互相促進的正循環(huán)。imo的主要市場是中東、南亞及部分東南亞國家，目前社交媒體滲透率相較中國仍存在較大的提升空間，且用戶在社交媒體的日使用時長更高。未來隨著imo陸續(xù)增加朋友圈、群組、公眾號、小游戲等更豐富的內容互動服務，打通并協同多產品矩陣，升級為以視頻為核心的社交平臺，有望受益于重點市場紅利，以及Bigo直播變現、本土化運營和AI技術賦能，商業(yè)化價值可期。

估值：歡聚時代當前市值對應FY19的市盈率為14.3x，位于公司歷史動態(tài)估值區(qū)間偏下。若剔除所持虎牙38.9%股權和現金，YY和Bigo合計市值僅USD9億（Bigo收購估值為USD21億）?？紤]歡聚時代海外視頻社交生態(tài)已形成，繼續(xù)加大用戶增長投入，預計明年底實現單月盈利，未來基于全球超過4億用戶的視頻社交生態(tài)商業(yè)化價值可期，同時持續(xù)強化AI技術能力有望提升整體用戶體驗與經營效率，我們認為當前歡聚時代具備投資價值?；诜植抗乐捣?，歡聚時代的合理估值范圍為USD80億-USD87億，較當前市值高77%-94%，維持買入評級，估值中值對應目標價為$103。

風險提示：用戶增長放緩，內容監(jiān)管風險，行業(yè)競爭加劇，宏觀經濟增長放緩，海外擴張和變現不及預期，海外業(yè)務虧損加大，匯率風險

正文

1. 核心觀點

收入增長超預期，經調整凈利潤受并表Bigo虧損影響不及預期。歡聚時代2Q19實現總收入RMB63.0億元，同比增長66.8%，環(huán)比增長31.7%，高于指引上限1.5%，超出市場預期3.1%，主要受益于直播業(yè)務增長及Bigo完整季度業(yè)績并表；YY實現收入RMB30.5億元，同比增長11.7%，環(huán)比增長10.9%。本季度經調整歸母凈利潤為RMB4.24億元，同比減少53.4%，環(huán)比減少35.1%，低于市場預期25.9%，主要是受并表Bigo虧損的影響；YY經調整凈利潤為RMB6.8億元，同比減少18.8%，環(huán)比增長6.4%，經調整凈利率為22.3%，同比下滑8.4百分點，環(huán)比下滑1.0百分點。

圖1：歡聚時代總收入與經調整歸屬股東凈利潤（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

全球視頻社交布局形成，多元化產品覆蓋超過4億用戶。本季度歡聚時代全球移動視頻社交MAU達到4.34億，環(huán)比增長7.2%，季度凈增約2,900萬，增量主要來自短視頻平臺Likee。海外用戶占比為78.1%，環(huán)比提升3百分點；短視頻（包括Likee和imo內嵌短視頻服務）MAU同比增長431.2%至9,030萬，直播（包括YY、虎牙、Bigo Live和Hago）MAU同比增長39.2%至1.41億，即時通訊產品imo MAU達到2.12億，環(huán)比基本持平。付費方面，2Q19 YY付費用戶同比增長19.1%至420萬，環(huán)比凈增10萬。

圖2：歡聚時代分產品移動端MAU（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

注：YY移動端MAU自1Q19起并入Hago數據。

圖3：歡聚時代YY和虎牙付費用戶規(guī)模（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

YY直播發(fā)力星粉互動，泛娛樂內容生態(tài)持續(xù)豐富。本季度YY重點推進明星藝人直播，先后與樂華娛樂、大張偉等達成長期合作，促進明星與粉絲之間更高頻、更深度的互動體驗。6月起，YY直播與樂華娛樂進行多次合作，獨家直播樂華十周年家族演唱會、以團之名及沙漠五子D5粉絲見面會等，累計直播間總觀看人數達1,220萬，彈幕互動總量2.38億，人均觀看時長36分鐘。8月15日，YY與樂華娛樂達成全面戰(zhàn)略合作，樂華旗下近20位藝人將入駐YY平臺，進行數百場直播，提供包括Vlog記錄、才藝展示、游戲直播、寵粉互動等多元化內容，而YY平臺將為其提供頂級流量資源扶持以及場景化內容規(guī)劃。

8月16日，大張偉正式入駐YY平臺，推出首檔明星直播輕綜藝節(jié)目《陽光彩虹跳跳堂》，成為國內第一位長期入駐直播平臺的明星，首場直播的總觀看人數超過719萬，彈幕互動量超過300萬。通過與明星藝人長期合作，YY增加了平臺優(yōu)質內容的持續(xù)產出，有助于提升用戶使用時長，同時借助明星IP吸引粉絲群體，挖掘粉絲經濟價值。

此外，YY綜藝院線持續(xù)豐富玩法，目前已上線《誰是臥底》、《你畫我猜》、《Y樂大作戰(zhàn)》、《神奇文化人》、《狼人殺》等，并將6人連麥綜藝功能產品化，面向平臺所有公會和主播，可借助頭部主播的人氣帶動中腰部及新小主播，并通過人氣疊加實現整體更快漲粉。結合平臺提供的頂級流量資源扶持，YY綜藝院線的漲粉效果突出，根據YY官方數據，綜藝院線主播的平均漲粉效果是官頻輪麥的6倍以上。

圖4：YY與明星藝人合作的直播內容

資料來源：YY APP，天風證券研究所

圖5：YY綜藝院線《誰是臥底》

資料來源：YY APP，天風證券研究所

歡聚時代海外優(yōu)勢持續(xù)鞏固，多元化產品矩陣打造全球視頻社交生態(tài)。二季度，歡聚時代繼續(xù)成為中國短視頻和直播APP海外下載榜和收入榜Top20入榜產品數雙第一的公司，其中4款產品同時進入下載榜和收入榜。根據Sensor Tower數據，歡聚時代旗下5款產品進入下載量Top20，入榜數量環(huán)比上季度持平，其中Likee僅次于TikTok位居第二，多款產品排名提升；收入Top20入榜產品數量環(huán)比提升至5款，其中Bigo Live長期位居第一，Yome Live和Nimo TV為新入榜。

從東南亞市場來看，歡聚時代的優(yōu)勢地位更突出。截至2019年5月的12個月內，旗下有5款產品進入東南亞地區(qū)短視頻和直播下載榜Top20，其中3款進入Top5；收入榜來看，入榜的Bigo Live、Nimo TV和Yome Live為同時進入下載榜和收入榜。

圖6：中國短視頻/直播APP海外下載量Top 20（2Q19）

資料來源：Sensor Tower，天風證券研究所

注：排名變動為環(huán)比上季度的情況。

圖7：中國短視頻/直播APP海外收入Top 20（2Q19）

資料來源：Sensor Tower，天風證券研究所

注：排名變動為環(huán)比上季度的情況；收入為應用內購買收入，不包括廣告收入。

圖8：東南亞短視頻/直播APP下載量Top 20（2018年6月-2019年5月）

資料來源：Sensor Tower，天風證券研究所

圖9：東南亞短視頻/直播APP收入Top 20（2018年6月-2019年5月）

資料來源：Sensor Tower，天風證券研究所

注：收入為應用內購買收入，不包括廣告收入。

社交領域來看，小游戲社交平臺Hago用戶和收入快速增長。二季度Hago繼續(xù)增加小游戲數量，同時嵌入聊天室、K歌等社交功能，在增強用戶粘性的同時，提供更多付費場景。根據Sensor Tower數據，截至2019年5月的12個月內，Hago在東南亞地區(qū)的下載量達7,260萬（占東南亞總人口的11%，占東南亞網民規(guī)模的17%），位居社交下載榜第一，其中印尼市場占比達到73%，越南占比為21%；收入榜排名第二，僅次于Tinder。根據公司披露，2Q19 Hago移動端MAU為2,530萬，相較4Q18增長21%，用戶日均使用時長超過60分鐘，目前收入貢獻不到YY分部的10%。此外，即時通訊平臺imo和語音交友平臺Hello Yo均進入東南亞社交類下載榜Top10、收入榜Top20，其中imo位居東南亞社交下載榜第5、收入榜第18。

圖10：東南亞社交APP下載量Top 20（2018年6月-2019年5月）

資料來源：Sensor Tower，天風證券研究所

注：主要基于陌生人社交領域。

圖11：東南亞社交APP收入Top 20（2018年6月-2019年5月）

資料來源：Sensor Tower，天風證券研究所

注：主要基于陌生人社交領域；僅包含應用內購買，不包括廣告收入。

Bigo Live商業(yè)化能力繼續(xù)提升，上線教育直播有望打開用戶空間。本季度Bigo Live移動MAU為2,080萬，同比增長6.6%。根據Sensor Tower數據，Bigo Live 2Q19海外下載量環(huán)比增長12%，進入中國短視頻和直播APP海外下載榜Top5，其中東南亞地區(qū)下載量環(huán)比增長21%；Q2 Bigo Live海外應用內購買收入同比增長12%，環(huán)比下滑6%，占中國短視頻和直播出海Top20平臺總收入的49.6%。

從收入的地區(qū)分布來看，Bigo Live的主要市場為東南亞（2Q19收入占比約為40%）、中東（收入占比接近40%）和歐美日韓等發(fā)達國家和地區(qū)（收入占比超過20%），其中歐美市場收入占比從1Q19的14%提升至本季度的16%。目前Bigo Live用戶付費率不到4%，對標國內直播平臺仍有提升空間，同時有望進一步挖掘發(fā)達國家等高ARPU市場的用戶價值。

19年6月，Bigo Live在印度上線教育直播頻道，免費提供英語和軟技能培訓課程，計劃到6月底完成招募200位英語教師，并逐步推出更多軟技能課程。通過拓展垂直領域內容多元化，Bigo Live有望觸達更廣泛的用戶群，推動平臺用戶和收入進一步增長。

此外，Bigo Live立足直播中臺定位（向Likee、imo等輸出直播產品SDK和全球本土化運營能力），推出“直播即服務（BaaS）”，有望打開To B業(yè)務空間。8月10日，Bigo面向全球市場推出BaaS業(yè)務，通過開放完整的直播SDK，以及CDN-IDC網絡、支付渠道、AI團隊和本土化運營團隊支持，幫助企業(yè)快速實現直播功能。

圖12：Bigo Live Google Play暢銷排名

資料來源：App Annie（2019年9月1日），天風證券研究所

圖13：Bigo Live教育直播間界面

資料來源：Bigo Live APP，Bigo Live官網，天風證券研究所

Likee用戶規(guī)模迅速擴張，啟動直播變現嘗試。二季度Likee移動MAU同比增長374.7%至8,070萬，相比2018年底增長75.4%，其中印尼6月MAU環(huán)比增長114%，位居Google Play下載榜第一。根據Sensor Tower數據，2Q19 Likee海外下載量超過8,200萬，環(huán)比增長11.5%（vs. TikTok下載量1.4億，環(huán)比下滑17.3%），與TikTok合計占中國短視頻和直播出海Top20總下載量的超過53%。全球來看，根據App Annie，Q2 Likee位居全球應用下載榜第7，排名繼上季度大幅提升后繼續(xù)提高。目前Likee的主要市場包括印度、印尼、俄羅斯、美國以及部分拉丁美洲國家等。

本季度Likee推出了自媒體扶持計劃，吸引優(yōu)質內容創(chuàng)作者入駐，從而強化平臺PUGC生態(tài)，2Q19日活躍視頻發(fā)布者占DAU的超過10%。同時，Likee啟動直播功能測試，開始探索直播變現，對標快手有望獲取可觀的商業(yè)化價值，驅動Bigo總營收進一步提升。

圖14：全球APP iOS & Google Play下載量Top 10（1Q19-2Q19）

資料來源：App Annie，天風證券研究所

注：不包括游戲。

圖15：Likee直播界面

資料來源：Likee APP，天風證券研究所

imo接入短視頻和直播等，持續(xù)豐富平臺內容服務生態(tài)。本季度imo引入短視頻、直播（小范圍測試）、貼吧、興趣群組等內容互動形式，向南亞、中亞、歐洲等40多個國家和地區(qū)的1,750萬MAU投放Likee的短視頻內容，并將960萬用戶轉化為短視頻服務MAU，短視頻轉化率超過50%。對比微信19年1月披露的數據，微信朋友圈日均用戶數7.5億，占微信總MAU的近70%，微信朋友圈人均日使用時長約30分鐘，占微信人均日時長的約35%，我們認為imo基于即時通訊用戶（相對習慣使用視頻互動形式），有望實現較高的視頻內容服務滲透率，同時通過持續(xù)豐富的內容生態(tài)進一步延長用戶總時長和粘性（1Q19人均日視頻通話時長近40分鐘），反過來促進內容生態(tài)繁榮，形成“內容-流量”互相促進的正循環(huán)。

圖16：imo產品功能界面

資料來源：imo APP，天風證券研究所

imo的主要市場是中東、南亞及部分東南亞國家，目前社交媒體滲透率相較于中國仍存在較大的提升空間（中東/南亞/東南亞的社交媒體滲透率分別為53%/24%/61% vs. 中國71%），且用戶在社交媒體的日使用時長更高。未來隨著imo陸續(xù)增加朋友圈、群組、公眾號、小游戲等更豐富的內容互動服務，打通并協同多產品矩陣，實現從內容生產、分發(fā)到消費的閉環(huán)，打造以視頻為核心的社交平臺，我們認為imo面對中東、南亞等前景廣闊的社交市場，有望受益于行業(yè)紅利，以及Bigo直播變現、本土化運營和AI技術賦能，我們看好歡聚時代基于imo的全球視頻社交生態(tài)的增長潛力和商業(yè)化空間。

圖17：全球及東南亞、南亞、中東等部分地區(qū)互聯網發(fā)展基本情況（2018A）

資料來源：United Nations，US Census Bureau，Hootsuite & WeAreSocial（2019年1月），天風證券研究所

注：人均GDP均基于購買力平價（PPP）計；使用時長數據基于已披露的部分國家數據計算加權平均值；網速數據基于已披露的部分國家數據計算平均值。

2. 財務及運營數據

收入：2Q19總收入為RMB63.0億元，同比增長66.8%，環(huán)比增長31.7%，高于指引上限1.5%，超出市場預期3.1%，主要受益于直播業(yè)務增長及Bigo完整季度業(yè)績并表。YY實現收入RMB30.5億元，同比增長11.7%，環(huán)比增長10.9%。

• 直播業(yè)務-包括YY、虎牙、Bigo等：2Q19直播收入為RMB59.2億元，同比增長66.4%，環(huán)比增長32.1%，占總收入的比重為94.1%，環(huán)比提升0.3百分點。其中，來自海外的直播收入達到RMB9.1億元，占總體直播收入的比重達到15.3%，環(huán)比提升8.7百分點；YY直播收入同比增長11.5%至RMB28.6億元，環(huán)比增長11.6%；Bigo本季度直播收入達到RMB11.4億元；

• 其他業(yè)務：2Q19收入同比增長74.4%至RMB3.7億元，環(huán)比增長26.0%，主要是虎牙和Bigo廣告收入增長。

圖18：歡聚時代總收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖19：YY直播業(yè)務收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

營業(yè)成本：2Q19營業(yè)成本為RMB41.7億元，同比增長80.4%，環(huán)比增長32.1%。

• 收入分成及內容成本：2Q19同比增長67.3%至RMB31.5億元，環(huán)比增長24.7%，收入分成及內容成本占直播收入的比例為53.2%，同比提高0.3百分點，環(huán)比降低3.1百分點；

• 帶寬成本：2Q19同比增長72.3%至RMB4.2億元，環(huán)比增長42.5%，帶寬成本占直播收入的比例為7.2%，同比提升0.3百分點，環(huán)比提升0.6百分點。

圖20：歡聚時代收入分成及內容成本和成本率（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖21：歡聚時代帶寬成本及帶寬成本率（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

毛利率：2Q19總體毛利率為33.7%，同比下滑5.0百分點，環(huán)比下滑0.2百分點，主要是因為虎牙和Bigo毛利率較低而收入貢獻提升，以及打賞分成和內容成本增加。YY毛利率為46.7%，同比下降0.6百分點，環(huán)比提升2.9百分點。

圖22：歡聚時代毛利潤及毛利率（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖23：歡聚時代三項費用率（1Q17A-2Q19A） 

資料來源：公司公告，天風證券研究所

經調整運營利潤（Non-GAAP）：2Q19經調整運營利潤同比減少43.7%至RMB5.2億元，環(huán)比減少26.8%；運營利潤率為8.3%，同比下滑16.4百分點，環(huán)比下滑6.7百分點，主要受到國外市場營銷活動增加，以及AI相關研發(fā)人員支出增加等影響。YY經調整運營利潤為RMB7.6億元，運營利潤率為24.9%，同比下滑7.1百分點，環(huán)比提升0.6百分點。

圖24：歡聚時代經調整運營利潤及運營利潤率（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

經調整歸母凈利潤（Non-GAAP）：2Q19實現RMB4.24億元，同比減少53.4%，環(huán)比減少35.1%，低于市場預期25.9%，主要是受并表Bigo業(yè)績的影響；經調整凈利率為6.7%，同比下滑17.4百分點，環(huán)比下滑7.0百分點。YY經調整凈利潤為RMB6.8億元，同比減少18.8%，環(huán)比增長6.4%，經調整凈利率為22.3%，同比下滑8.4百分點，環(huán)比下滑1.0百分點。

圖25：歡聚時代經調整歸屬股東凈利潤及凈利率（1Q17A-2Q19A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

現金及現金等價物等：截至2019年6月30日，現金及現金等價物、短期存款和短期投資等合計RMB251億元。

股份回購：公司宣布將在未來12個月內完成最高3億美元的股票回購計劃。

收入指引：管理層預計3Q19收入為RMB65.7億元-RMB67.7億元，同比增長60.2%-65.1%，環(huán)比增長4.4%-7.5%，指引中值超出市場預期2.3%。

圖26：歡聚時代業(yè)績與一致預期對比表（2Q19）

資料來源：公司公告，Bloomberg，天風證券研究所

活躍用戶：2Q19全球移動端MAU達到4.34億，環(huán)比增長7.2%；其中海外用戶占比為78.1%，環(huán)比提升3百分點；短視頻MAU同比增長431.2%至9,030萬，直播MAU同比增長39.2%至1.41億。

YY本季度移動MAU達到3,890萬，同比增長3.7%；Hago移動MAU為2,530萬，相比4Q18增長21.1%；

虎牙(HUYA.US)移動MAU為5,590萬，同比增長31.1%，環(huán)比增長3.7%；

Bigo包括Likee和Bigo Live合計移動MAU為1.02億，環(huán)比增長29%；其中，LikeeMAU達到8,070萬，同比增長374.7%，相比4Q18增長75.4%；Bigo LiveMAU同比增長6.6%至2,080萬；

imo本季度MAU達到2.12億，環(huán)比基本持平；其中，imo內嵌短視頻服務MAU達到960萬，滲透率為4.5%。

付費用戶：2Q19 YY付費用戶同比增長19.1%至420萬，環(huán)比凈增10萬；虎牙付費用戶同比增長46.7%至490萬，環(huán)比減少50萬。

3.估值與投資建議

估值：歡聚時代當前市值對應FY19的市盈率為14.3x，位于公司歷史動態(tài)估值區(qū)間偏下。若剔除所持虎牙38.9%股權和現金，YY和Bigo合計市值僅USD9億（Bigo收購估值為USD21億）?？紤]歡聚時代海外視頻社交生態(tài)已形成，繼續(xù)加大用戶增長投入，預計明年底實現單月盈利，未來基于全球超過4億用戶的視頻社交生態(tài)商業(yè)化價值可期，同時持續(xù)強化AI技術能力有望提升整體用戶體驗與經營效率，我們認為當前歡聚時代具備投資價值?；诜植抗乐捣?，歡聚時代的合理估值范圍為USD80億-USD87億，較當前市值高77%-94%，維持買入評級，估值中值對應目標價為$103。

風險提示：用戶增長放緩，內容監(jiān)管風險，行業(yè)競爭加劇，宏觀經濟增長放緩，海外擴張和變現不及預期，海外業(yè)務虧損加大，匯率風險

圖27：歡聚時代分部估值（基于我們預測）

資料來源：Bloomberg（2019年9月4日），天風證券研究所

圖28：歡聚時代Forward PE Band

資料來源：Bloomberg（2019年9月1日），天風證券研究所

圖29：全球社交類公司估值對比表（基于市場一致預期）

資料來源：Bloomberg（2019年9月1日），天風證券研究所