黃金和白銀能否延續(xù)上漲，能否再現(xiàn)歷史上兩輪大牛市行情？

本文來自微信公眾號“熊園觀察”，作者：國盛宏觀熊園團隊。文中觀點不代表智通財經觀點。

6月以來，黃金開啟了新一輪上漲行情，三個月累計上漲18%。與此同時，白銀在7月初開始加速上漲，7月和8月累計漲幅高達21%，帶動金銀比有所修復，但當前金銀比仍處在歷史高位。未來黃金和白銀價格能否延續(xù)上漲，以及能否再現(xiàn)歷史上兩輪大牛市的行情？黃金和白銀哪個能獲得更高的回報？本篇報告中，我們詳細梳理了黃金和白銀的分析框架，并從經濟基本面和歷史規(guī)律入手，對黃金和白銀未來走勢做了展望，以期給出問題的答案。

核心結論：

黃金的本質：九成貴金屬屬性，一成工業(yè)屬性。全球黃金需求中，工業(yè)應用占比僅為8%左右，因此黃金的貴金屬屬性遠大于工業(yè)屬性。由于黃金是唯一可作為國際儲備資產的貴金屬，我們可以將黃金的貴金屬屬性拆分為貨幣屬性、投資屬性、避險屬性三大類，分別對應不同的邏輯和影響因素。

貨幣屬性：黃金價格與美元指數(shù)高度負相關，長周期來看黃金價格走勢衡量了美元在國際貨幣體系中的地位。

投資屬性：黃金價格與美債收益率高度負相關，背后的原因在于黃金作為不生息資產，其估值取決于投資的機會成本。

避險屬性：黃金價格與全球不確定性正相關，黃金的避險屬性源于其非主權“貨幣”的特質和與美債收益率的負相關性。

白銀的本質：一半貴金屬屬性，一半工業(yè)屬性。全球白銀需求中，工業(yè)應用占比約為56%左右，因此白銀價格同時受貴金屬和工業(yè)需求的影響。由于白銀的工業(yè)屬性較強，且不能作為儲備資產，因此不再對白銀的貴金屬屬性做進一步的拆分，僅從貴金屬屬性和工業(yè)屬性的角度對其進行分析。

貴金屬屬性：歷史上白銀價格與黃金價格相關系數(shù)高達0.91，因此貴金屬屬性主導了白銀價格的走勢。但由于同時具備較強的工業(yè)屬性，白銀的價格彈性要明顯大于黃金。

工業(yè)屬性：白銀工業(yè)需求與全球經濟狀況高度正相關，工業(yè)需求狀況決定了白銀價格的變化幅度。歷史上全球經濟下行時期，工業(yè)需求趨弱會拖累白銀價格，引發(fā)金銀比持續(xù)抬升。

未來數(shù)年黃金價格有望創(chuàng)歷史新高，但難再現(xiàn)歷史上兩輪大牛市的行情。一方面，美國經濟走弱和美聯(lián)儲降息將帶動美債收益率持續(xù)下行，支撐金價上漲；另一方面，未來幾年全球不確定性有所增加，也將利好金價。考慮到當前金價距歷史高點僅差24%的漲幅，傾向于認為，未來數(shù)年內黃金有望創(chuàng)新高，但短期內受強勢美元的壓制，上漲可能較為緩慢。通過復盤1970-1980和2001-2011年的兩輪黃金大牛市，我們發(fā)現(xiàn)除基本面因素影響外，都伴隨著美元國際地位的弱化?？紤]到當前國際貨幣體系已較為成熟和穩(wěn)定，且數(shù)年內很難再出現(xiàn)一種貨幣可以對美元的霸主地位造成較大的沖擊，我們認為本輪金價很難再上演歷史上兩輪大牛市那樣級別的行情。

白銀短期表現(xiàn)有望好于黃金，但中長期大概率跑輸黃金。盡管7月以來金銀比有所下降，但當前金銀比仍遠高于歷史中位數(shù)水平，且根據歷史經驗，金銀比升至高位后往往會出現(xiàn)持續(xù)修復，從而短期白銀表現(xiàn)有望好于黃金。但中長期來看，全球經濟下行帶動白銀工業(yè)需求趨弱，將對銀價形成拖累。歷史上每一輪經濟周期的尾端，白銀價格均無一例外地跑輸黃金。

風險提示：美聯(lián)儲降息節(jié)奏不及預期；中美貿易關系超預期惡化或好轉。

正文如下：

6月以來，黃金價格開啟新一輪上漲行情，至今已累計上漲18%。與此同時，白銀價格在7月初開始加速上漲，7月和8月累計漲幅高達21%，帶動金銀比有所修復，但當前金銀比仍處在歷史高位。未來黃金和白銀價格能否延續(xù)上漲，以及能否再現(xiàn)歷史上兩輪大牛市的行情？黃金和白銀哪個有望能獲得更高的回報？本篇報告中，我們詳細梳理了黃金和白銀的分析框架，并從經濟基本面和歷史規(guī)律入手，對黃金和白銀未來走勢做了展望，以期給出問題的答案。

一、黃金分析框架梳理

“Gold is money, everything else is credit.” ——J.P. Morgan

（“黃金才是價值，其它的只是信用。”——約翰·皮爾龐特·摩根）

黃金是人類文明史上最具傳奇色彩的金屬之一，人類最早發(fā)現(xiàn)黃金可以追溯至公元前3000年，黃金最早被用作貨幣可追溯至公元前700年。時至今日，黃金依然是最重要的金屬之一，并被賦予了特殊的意義。本章節(jié)中，我們詳細梳理了黃金的分析框架，從黃金的本質出發(fā)，闡明了其價格的核心影響因素和邏輯。

黃金的本質：九成貴金屬屬性，一成工業(yè)屬性

根據世界黃金協(xié)會（WGC）的數(shù)據，全球黃金需求中，珠寶首飾需求占比最大為51%，其次為投資26%、央行儲備15%，而工業(yè)應用占比僅為8%。黃金的工業(yè)應用主要集中于電子行業(yè)，占比高達80%，其它工業(yè)用途較少。據此看，黃金有九成的貴金屬屬性，僅有一成左右的工業(yè)屬性，從而其價格走勢基本由貴金屬行情驅動。由于黃金是唯一可以作為國際儲備的貴金屬，可以把黃金的貴金屬屬性拆分為貨幣屬性、投資屬性、避險屬性三大類，分別對應不同的邏輯和影響因素。

貨幣屬性：美元國際地位的度量衡

黃金的貨幣屬性，源于其是唯一可作為國際儲備的貴金屬。根據國際貨幣基金組織（IMF）的劃分，國際儲備資產主要有四種，分別為外匯儲備、黃金、特別提款權、在IMF賬戶頭寸，黃金作為國際儲備的地位決定了其具備貨幣屬性。在布雷頓森林體系時期，黃金占全球儲備資產的比重一度高達70%；1976年牙買加體系實施后，美元與黃金正式脫鉤，全球開始轉向浮動匯率制，因而黃金占比出現(xiàn)持續(xù)下降。當前黃金占全球儲備資產的比重約為10%，但依然是僅次于外匯儲備的第二大儲備資產。

黃金貨幣屬性的直接體現(xiàn)，是黃金價格與美元匯率高度負相關。由于具備較強的貨幣屬性，且國際黃金普遍以美元計價，因此黃金價格與美元指數(shù)高度負相關。統(tǒng)計結果顯示，1980年至今，黃金價格與美元指數(shù)的相關系數(shù)為-0.46，2000年至今的相關系數(shù)為-0.53。因此，判斷黃金走勢的第一個核心變量是美元指數(shù)，美元指數(shù)下跌則黃金趨于上漲。

黃金與美元負相關性的根本邏輯，在于黃金是美元國際地位的度量衡。黃金作為非主權“貨幣”，與美元等主權貨幣不同，不存在信用風險，因而不會受任何單一國家的經濟表現(xiàn)或政府信譽的影響。同時，由于黃金存量的稀缺性，其價值與主權貨幣相比具有內生的穩(wěn)定性。中長期來看，黃金價格與美元占全球外匯儲備的份額、美元在國際支付中的占比均高度負相關，因此，黃金價格在長周期內其實反映了美元在國際貨幣體系中的地位，或者說反映了全球對于美元的信心。

投資屬性：估值水平取決于機會成本

與股票、債券、大宗商品等金融資產相比，黃金的特質是不生息且無實用價值，因而無法用傳統(tǒng)的DCF等估值模型估算其價值。黃金的價格水平，其實是由可類比資產的投資回報率決定。換言之，黃金價格高低取決于投資黃金的機會成本。

在所有資產類別中，美國國債同時具備以美元計價、幾乎無風險、是重要的國際儲備資產等特性，與黃金最為接近，因此黃金價格很大程度上受美國國債實際收益率（名義收益率-預期通脹率）的影響。數(shù)據顯示，2003年至今，黃金價格與10Y美債實際利率的相關系數(shù)為-0.87。此外，由于正常情況下通脹波動通常較小，10Y美債實際利率更多地受名義利率變動的影響（實際利率與名義利率相關系數(shù)-0.92），相應地，黃金價格與10Y美債名義利率的相關系數(shù)為-0.83。因此，判斷黃金走勢的第二個核心變量是美債收益率，美債收益率下行則黃金趨于上漲。

避險屬性：與全球不確定性正相關

黃金與日元、瑞郎、發(fā)達經濟體國債等普遍被認為是全球無風險資產，黃金之所以具有避險屬性，主要有兩點原因：一是黃金作為非主權“貨幣”不存在信用風險，且天然的稀缺性保證了其價值的內在穩(wěn)定；二是黃金與美債收益率高度負相關，避險情緒驅動美債收益率下行同樣也利好黃金。數(shù)據顯示，在全球經濟政策不確定性指數(shù)持續(xù)上升期間，黃金價格往往趨于上漲，因此，判斷黃金走勢的第三個核心變量是全球不確定性，全球不確定性增加則黃金趨于上漲。

二、白銀分析框架梳理

白銀與黃金同屬于貴金屬，歷史上也曾長期作為貨幣流通，但白銀與黃金的比價（金銀比）并不穩(wěn)定。本章節(jié)中，我們從白銀與黃金的關聯(lián)性和區(qū)別出發(fā)，梳理了白銀價格的分析框架。

白銀的本質：一半貴金屬屬性，一半工業(yè)屬性

根據世界白銀協(xié)會（TheSilver Institute）的數(shù)據，全球白銀需求中，工業(yè)應用需求占比最大為56%，其次為珠寶首飾21%、鑄幣印章17%、銀器6%。白銀的工業(yè)應用中，電子與電池占比最大為43%，其它用途主要包括光伏14%、焊接材料10%、攝影7%。整體來看，白銀有一半的貴金屬屬性，一半的工業(yè)屬性。由于白銀的工業(yè)屬性較強，且不能作為儲備資產，因此不再對白銀的貴金屬屬性做進一步的拆分，僅從貴金屬屬性和工業(yè)屬性的角度對其進行分析。

貴金屬屬性：決定白銀價格變化的方向

作為貴金屬的一種，白銀價格走勢與其它貴金屬具有高度一致性，統(tǒng)計結果顯示，1983年至今，白銀價格與黃金價格的相關系數(shù)高達0.91。因此，黃金上漲時期，白銀大概率跟漲，但由于白銀同時具備較強的工業(yè)屬性，導致其價格彈性要更大，歷史數(shù)據顯示白銀價格波動幅度明顯大于黃金。

工業(yè)屬性：決定白銀價格變化的幅度

由于具備一半的工業(yè)屬性，白銀的工業(yè)需求狀況也會對白銀價格產生一定的影響。白銀的工業(yè)需求主要取決于全球經濟狀況，表現(xiàn)為全球GDP增速與全球白銀工業(yè)需求高度正相關（2001-2018年期間，相關系數(shù)達0.5）。由于白銀價格變動方向與黃金價格基本一致，因此工業(yè)需求對白銀價格的影響主要體現(xiàn)在金銀價格比方面。從金銀比數(shù)據來，全球白銀工業(yè)需求與金銀比走勢高度負相關，相應地，全球GDP增速也與金銀比走勢高度負相關。

因此，工業(yè)屬性決定了白銀價格變化的幅度。在全球經濟下行期間，如果黃金上漲，白銀大概率跟隨上漲，但漲幅會小于黃金。

三、黃金與白銀未來走勢展望

6月以來，黃金價格開啟新一輪上漲行情，三個月期間累計上漲18%。與此同時，白銀價格在7月初開始加速上漲，7月和8月累計漲幅高達21%，帶動金銀比有所修復，但當前金銀比仍處在歷史高位。展望未來，黃金和白銀價格能否延續(xù)上漲，以及能否再現(xiàn)歷史上兩輪大牛市的行情？黃金和白銀哪個能獲得更高的回報？本章節(jié)中，我們從經濟基本面和歷史規(guī)律入手，對黃金白銀未來走勢做了詳細分析，以期給出問題的答案。

黃金：短期仍會受強美元壓制，長期有望創(chuàng)歷史新高

根據我們前面梳理的黃金分析框架，黃金的核心影響因素主要有三：美元指數(shù)、美債收益率、全球不確定性。具體來看：

美元指數(shù)和美債收益率方面，重申前期觀點：伴隨美國經濟開始明顯走弱以及美聯(lián)儲開啟降息周期，美債收益率有望在較長時期內保持下行趨勢，從而利好金價。但鑒于美國經濟仍保持相對強勢，且全球央行已開始競相寬松，美元指數(shù)短期內仍較為堅挺。因此，黃金價格短期內大概率震蕩，但中長期趨于上漲。

全球不確定性方面：首先，現(xiàn)階段中美貿易摩擦仍在不斷加劇，維持此前判斷，短期內中美談判窗口仍在，但達成協(xié)議的可能性較小；長期來看中美關系已進入對抗期，沖突可能延伸到科技、金融等領域，從而長期利好金價。其次，未來1-2年內全球將迎來多起政治大事件，包括年內的英國脫歐、德國東部選舉、意大利財政困局、阿根廷總統(tǒng)選舉，以及2020年美國總統(tǒng)大選等等，存在爆發(fā)黑天鵝的可能。最后，全球經濟已步入周期的尾端，未來3年內美國和全球經濟發(fā)生衰退的可能性與日俱增，市場風險偏好將持續(xù)低迷。整體來看，未來全球不確定性將有所提升，避險情緒升溫將長期利好金價。

截至8月末，倫敦現(xiàn)貨黃金價格為1528.4美元/盎司，距離歷史高點1895美元/盎司僅差24%的漲幅。考慮到當前黃金的利好因素眾多，利空因素并不明顯。我們判斷，中長期黃金上漲空間較大，未來數(shù)年內有望突破歷史高點，但短期內受強勢美元的壓制，上漲可能較為緩慢。

歷史上兩輪黃金大牛市復盤：本輪能否再度上演？

1968年至今，黃金經歷過兩輪大牛市，分別為1970-1980年，2001-2011年。其中，1970-1980年倫敦現(xiàn)貨黃金價格由35美元/盎司左右持續(xù)上漲至850美元/盎司，累計漲幅超過2300%，年均復合漲幅達38%。2001-2011年倫敦現(xiàn)貨黃金價格由270美元/盎司左右持續(xù)上漲至1895美元/盎司，累計漲幅超過600%，年均復合漲幅達22%。

1970-1980：布雷頓森林體系崩潰、兩次石油危機、美國陷入滯脹

1968年以前，國際貨幣體系仍處在布雷頓森林體系時代，美元與黃金對價固定為35美元/盎司。20世紀60年代后期，受越南戰(zhàn)爭影響，美國財政赤字和國際收支狀況急劇惡化，1968年，美國宣布不再按每盎司35美元官價向市場供應黃金，市場金價自由浮動。1971年12月，十國集團達成《史密森協(xié)定》，美元對黃金開始貶值，同時美聯(lián)儲拒絕向國外中央銀行出售黃金，布雷頓森林體系全面瓦解。伴隨美元信用的崩潰，各國央行紛紛拋售美元換回黃金，導致美元大幅貶值。美元指數(shù)自1971年的120左右持續(xù)下跌至1980年的84，跌幅達30%，金價也因此持續(xù)大幅上漲。

從基本面角度來看，1973年和1979年，受中東戰(zhàn)爭影響，全球爆發(fā)了第一次和第二次石油危機。1973-1974年間，國際原油價格由2.6美元/桶大幅上漲至11.7美元/桶；1979-1980年間，國際原油價格由13.7美元/桶大幅上漲至34.4美元/桶。兩次石油危機對美國經濟造成巨大沖擊，美國在兩次石油危機期間GDP增速大幅下滑至負增長，同時通脹大幅抬升，經濟陷入滯漲狀態(tài)，帶動實際利率大幅走低，也對金價上漲起了助推作用。

2001-2011：“911事件”、歐元開始流通、美國經歷兩輪經濟危機

2001年9月11日，美國爆發(fā)了震驚全球的“911”恐怖襲擊事件，嚴重損害了美國的國家形象，該事件也成為觸發(fā)黃金十年大行情開啟的導火索。2002年1月1日，歐元開始正式流通，并于1月4日登陸全球金融市場。市場對歐元的前景非常樂觀，表現(xiàn)為歐元在2002-2011年之間占國際儲備資產的份額由17%提升至最高28%，而同期美元的份額則由73%下降至61%。因此，歐元的流通很大程度上沖擊了美元在國際貨幣體系中的地位，美元指數(shù)由2001年末的120左右持續(xù)下跌至2011年的72左右，跌幅達40%，從而推動了黃金持續(xù)大幅上漲。

從基本面角度來看，2001年美國經歷了互聯(lián)網泡沫破裂，2008年美國爆發(fā)了次貸危機，兩輪危機時期，美聯(lián)儲都大幅降息，并且次貸危機后還推出了量化寬松（QE），導致美債名義利率和實際利率雙雙大幅走低，也為金價上漲提供了支撐。

從上面的分析可以看出，歷史上的兩輪黃金大牛市的促成原因，除基本面因素的利好外，很大程度上受美元國際地位弱化的影響。展望未來，基本面因素依然利好黃金上漲，但考慮到當前國際貨幣體系已較為成熟和穩(wěn)定，且數(shù)年內很難再出現(xiàn)一種貨幣可以對美元的霸主地位造成較大的沖擊，我們認為本輪金價雖有望創(chuàng)歷史新高，但很難再上演1970-1980年和2001-2011年那兩輪的大行情，除非中美關系走向全面對抗的極端情形，但我們判斷這種情況出現(xiàn)的概率較小。

白銀：短期表現(xiàn)有望好于黃金，但中長期大概率跑輸黃金

根據前面梳理的白銀分析框架，一方面，黃金上漲時期，白銀大概率跟隨上漲，鑒于我們中長期看好黃金，因此我們認為白銀在中長期也有望繼續(xù)上漲。另一方面，全球經濟未來仍趨于持續(xù)放緩，從而全球白銀的工業(yè)需求趨弱，將對銀價形成拖累，因此我們認為白銀在中長期大概率跑輸黃金。

此外，當前市場普遍預期美國經濟將在未來1-2年內陷入衰退。我們指出當前美國居民部門債務壓力較輕、企業(yè)部門債務壓力尚可承受、金融體系抗風險能力已顯著增強，因此美國經濟短期（大約1年）內發(fā)生衰退的可能性較低。鑒于此，我們選擇NBER定義的美國經濟衰退起點的一年前作為觀察起點，回顧了過去4輪經濟周期尾端黃金與白銀的表現(xiàn)情況。結果顯示，在4輪周期共12個觀察區(qū)間內，白銀僅有2次跑贏了黃金；而在最近3輪經濟周期的尾端，白銀無一例外都跑輸了黃金。這也驗證了我們白銀分析框架的有效性，即：全球經濟下行期間，白銀表現(xiàn)大概率不如黃金。

從金銀比角度來看，截至8月末的金銀比為83.1，歷史中位數(shù)為57.6，2000年至今的中位數(shù)為63.7，因此盡管7月以來金銀比有所修復，但當前水平仍處在絕對高位。通過觀察金銀比的歷史走勢可以發(fā)現(xiàn)，1995年以來金銀比的高位始終穩(wěn)定在84左右，當金銀比上升至接近該水平時，短期內均出現(xiàn)了明顯的下降。根據歷史規(guī)律，短期來看金銀比仍有較大的修復空間，從而白銀短期表現(xiàn)有望強于黃金。

風險提示：1.美聯(lián)儲降息節(jié)奏不及預期。當前美聯(lián)儲并未對未來降息路徑給出明確指引，但市場對美聯(lián)儲降息預期已打得過滿，若未來美聯(lián)儲降息節(jié)奏不及預期，黃金和白銀將面臨回調風險。2.中美貿易基本面。若中美摩擦出現(xiàn)好轉，則風險偏好將出現(xiàn)回暖，從而利空黃金和白銀；若中美貿易關系持續(xù)不改善，則黃金和白銀可能再度上演歷史大牛市級別的行情。