興業(yè)證券：本輪黃金牛市展望如何？先看看觸發(fā)黃金大牛市的三種姿勢(shì)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“興業(yè)研究”，作者：興業(yè)研究宏觀團(tuán)隊(duì)。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要：

我們的研究發(fā)現(xiàn)，黃金同時(shí)兼具超主權(quán)貨幣、超主權(quán)零息債券、大宗商品等價(jià)物三重屬性。這意味著黃金牛市也對(duì)應(yīng)著三種范式——本位幣危機(jī)、債券牛市和商品牛市。

1929年大蕭條后和1971年布雷頓森林體系崩潰是兩次典型的本位幣危機(jī)觸發(fā)黃金牛市，牛市直接源于危機(jī)中的金價(jià)重估，但離不開債務(wù)危機(jī)（1929年）、石油危機(jī)（1973年、1980年）等因素的推波助瀾。二十一世紀(jì)前十年的黃金牛市是商品牛與債券牛共生的結(jié)果。

本輪黃金牛市由債券而非商品牛市主導(dǎo)，未來(lái)金銀比有刷新歷史高點(diǎn)的可能。同時(shí)，“去美元化”方興未艾，美元本位幣地位動(dòng)搖，全球貨幣體系重塑將賦予黃金更大的上漲空間。

關(guān)鍵詞：黃金、白銀

2019年6月以來(lái)，金銀價(jià)格如同坐上了直升飛機(jī)，輕易突破了過(guò)去三年多的震蕩區(qū)間頂部，黃金開始劍指歷史高位（見(jiàn)圖表1）。這一變化，對(duì)于黃金價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)，到底意味著什么呢？是新的一輪大牛市正在開啟嗎？

為此，我們回顧了百年金價(jià)史，梳理黃金大牛市的范式。我們研究發(fā)現(xiàn)，黃金兼具超主權(quán)貨幣、超主權(quán)零息債券、大宗商品等價(jià)物三重屬性。這意味著，黃金的牛市也對(duì)應(yīng)著三種范式——全球本位幣危機(jī)、債券牛市和商品牛市。

1、范式一：全球本位幣危機(jī)

1929年大蕭條后和1971年布雷頓森林體系崩潰是兩次典型的全球本位幣危機(jī)觸發(fā)黃金牛市。充當(dāng)世界貨幣的主權(quán)貨幣出現(xiàn)危機(jī)之時(shí)，全球貨幣體系面臨重塑，作為超主權(quán)貨幣的黃金受到追捧。

1.1  1934年金價(jià)重估

第一次世界大戰(zhàn)后，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，黃金供應(yīng)短缺，許多較小的國(guó)家選擇持有英鎊和美元作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，黃金儲(chǔ)備集中在美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等少數(shù)大國(guó)手中。1929年美國(guó)股市崩盤后引發(fā)全球性危機(jī)，許多國(guó)家抬升利率阻止投資者將現(xiàn)金兌換為黃金，但這使得經(jīng)濟(jì)加速崩潰，陷入通縮的惡性循環(huán)。1930年代初，美國(guó)也面臨同樣的困境，一方面是銀行倒閉風(fēng)潮加劇了兌換黃金，另一方面美國(guó)還出借超過(guò)240噸黃金給歐洲各國(guó)央行穩(wěn)定局勢(shì)。銀行倒閉和黃金儲(chǔ)備的減少使得美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)和貨幣乘數(shù)雙雙下降，通縮壓力不斷加劇。1931年，英國(guó)、德國(guó)、奧地利等歐洲國(guó)家宣布脫離金本位，僅有美國(guó)和法國(guó)堅(jiān)持金本位。1934年1月，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《黃金儲(chǔ)備法案》，宣布美聯(lián)儲(chǔ)的黃金儲(chǔ)備由財(cái)政部接管，所有銀行上繳黃金換取黃金憑證（gold certificate）作為儲(chǔ)備資產(chǎn)；賦予總統(tǒng)貶值美元的權(quán)利。隨即，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)羅斯福宣布金價(jià)重估，一盎司金價(jià)由20.67美元調(diào)整為35美元，金價(jià)漲幅近70%，相當(dāng)于美元一次性貶值超過(guò)40%。但由于金本位下黃金名義價(jià)格被官方限制，作為黃金替代品的白銀價(jià)格漲幅更為可觀。白銀價(jià)格則從1931年的0.29美元/盎司上漲到1935年的0.64美元/盎司，漲幅達(dá)到120%（見(jiàn)圖表3）。

1934年金價(jià)重估的另一重要背景是債務(wù)危機(jī)，我們將在后文論述。

1.2  1971年“尼克松沖擊”

1960年代，隨著美國(guó)深陷越南戰(zhàn)爭(zhēng)難以自拔，市場(chǎng)對(duì)美元的信心喪失殆盡，對(duì)黃金的熱情則有增無(wú)減。1961年，為了將金價(jià)穩(wěn)定在35美元/盎司，美國(guó)聯(lián)合其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體建立了“倫敦黃金池（London Gold Pool）”，設(shè)想在黃金市場(chǎng)價(jià)高于官方定價(jià)時(shí)拋售黃金，反之則在市場(chǎng)購(gòu)回黃金。當(dāng)時(shí)的西德宣布不會(huì)用美元兌換黃金。1968年11月，穩(wěn)定金價(jià)的一切努力以失敗告終，倫敦現(xiàn)貨黃金市場(chǎng)臨時(shí)關(guān)閉。

貨幣超發(fā)和黃金儲(chǔ)備流失導(dǎo)致美元含金量持續(xù)下降，決定了布雷頓森林體系崩潰的宿命。1971年8月13日，尼克松總統(tǒng)在大衛(wèi)營(yíng)秘密會(huì)見(jiàn)白宮高級(jí)官員、財(cái)政部長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)主席，決定單方面終止“布雷頓森林體系”。兩天后，官方正式宣布美國(guó)退出“布雷頓森林體系”，暫停美元兌換黃金，實(shí)行90天價(jià)格管制和工資管制。1971年12月，G10經(jīng)濟(jì)體在華盛頓簽署“史密斯協(xié)定”，官方金價(jià)由35美元/盎司調(diào)整為38美元/盎司，意味著美元一次性貶值7.9%，且金價(jià)浮動(dòng)區(qū)間為2.25%。1973年2月14日，日本和當(dāng)時(shí)的歐共體宣布匯率自由浮動(dòng)，布雷頓森林體系徹底崩潰。1961年至1973年間，金價(jià)由35美元/盎司飆升至近100美元/盎司；銀價(jià)則由0.93美元/盎司飆升至2.65美元/盎司。金銀漲幅相當(dāng)，均為185%左右（見(jiàn)圖表5）。

1929年大蕭條后和1971年布雷頓森林體系崩潰帶來(lái)的黃金牛市，都直接源于全球本位幣危機(jī)中的金價(jià)重估，也離不開債務(wù)危機(jī)（1929年）、石油危機(jī)（1973年、1980年）等因素的推波助瀾，而后者中恰恰包涵著黃金牛市的另兩種范式——債券牛市與商品牛市。

2、范式二：債券牛市

在一定程度上，黃金具有超主權(quán)零息債券的特點(diǎn)，其本身具有較穩(wěn)定的內(nèi)在價(jià)值，流動(dòng)性好，無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)，但不孳息，收益完全取決于未來(lái)的價(jià)格?？v觀百年歷史，在美國(guó)兩次大的債務(wù)危機(jī)——1929年大蕭條和2008年次貸危機(jī)中，黃金展現(xiàn)出了很強(qiáng)的債券屬性，即金價(jià)與債券收益率高度負(fù)相關(guān)。

達(dá)里奧認(rèn)為“漂亮的去杠桿（beautiful deleveraging）”需要寬松的貨幣政策刺激或債務(wù)貨幣化，以及本幣貶值，從而抵消去杠桿的通縮壓力。在兩次債務(wù)危機(jī)的應(yīng)對(duì)中，美國(guó)都基本遵循了這樣的方法——短期利率降至0附近，為金融體系注入流動(dòng)性，美元對(duì)主要貨幣貶值。此時(shí)黃金受益于兩方面的利好：（1）美元既是全球本位幣，也是國(guó)際金價(jià)的主要定價(jià)因子，美元貶值即黃金購(gòu)買力提高；（2）低利率環(huán)境使得債券收益率和其他資產(chǎn)的預(yù)期收益率下降，這使得投資黃金這種不孳息資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本下降。

2.1 大蕭條時(shí)期的去杠桿

在1929年股市崩盤后，美國(guó)在1933年至1937年，1938年至1945年分兩個(gè)階段完成了去杠桿。危機(jī)伊始，美聯(lián)儲(chǔ)也一度希望通過(guò)抬升利率防止國(guó)際資本和黃金儲(chǔ)備的外流，但這顯然加劇了經(jīng)濟(jì)下行和通縮風(fēng)險(xiǎn)。隨后美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到了問(wèn)題所在，將短期利率降至0附近，令美元對(duì)主要貨幣和黃金貶值，同時(shí)還采取了扭曲操作（即以長(zhǎng)期國(guó)債置換持有的短期國(guó)債）。1935年后股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)均逐漸復(fù)蘇。1936年至1938年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策再度收緊，雖然利率水平變化不大，但存款準(zhǔn)備金率翻倍，股市再度轉(zhuǎn)而下跌，開啟了第二階段去杠桿。在第二階段，短期利率繼續(xù)維持在0附近，美元對(duì)主要貨幣貶值，但名義金價(jià)保持穩(wěn)定。名義金價(jià)的穩(wěn)定主要得益于全球黃金儲(chǔ)備流向美國(guó)，美元保持了足額的含金量（見(jiàn)圖表6至圖表9）

2.2 次貸危機(jī)后的去杠桿

大蕭條后近90年，美國(guó)遭遇了二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)——次貸危機(jī)。危機(jī)后去杠桿的歷程仿佛大蕭條時(shí)期的歷史重演，我們?cè)俅慰吹搅?0年前的政策組合——美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率降至0附近、美元貶值、扭曲操作，此外美聯(lián)儲(chǔ)還祭出了大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買。次貸危機(jī)波及全球后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行紛紛效仿美聯(lián)儲(chǔ)，推出了各種版本的量化寬松政策組合，全球進(jìn)入了一個(gè)前所未有的低利率甚至負(fù)利率環(huán)境。尤其在2015年歐央行加入負(fù)利率行列后，全球負(fù)利率債券規(guī)模急劇膨脹。在負(fù)利率環(huán)境下投資者對(duì)價(jià)格變化的資本利得的關(guān)注，則會(huì)進(jìn)一步弱化黃金不孳息的劣勢(shì)、突出其價(jià)格波動(dòng)大的優(yōu)勢(shì)。負(fù)利率的深化將是未來(lái)金價(jià)上漲的重要驅(qū)動(dòng)因素（見(jiàn)圖表10至圖表13）。

3、范式三：商品牛市

黃金作為大宗商品的一般等價(jià)物，還可能受益于大宗商品牛市而出現(xiàn)上漲，尤其是與銅為代表的工業(yè)金屬具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

商品價(jià)格的牛熊與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。我們的研究發(fā)現(xiàn)，大宗商品牛市通常發(fā)生在康波從繁榮期向衰退期的過(guò)渡階段，典型的是1970年代、1980年代和本世紀(jì)初。同時(shí)，這一階段往往對(duì)應(yīng)著大宗商品產(chǎn)能不足的時(shí)期，行業(yè)開始增加固定投資（表現(xiàn)為固定資產(chǎn)設(shè)備使用年限下降），疊加當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)周期上行，供需矛盾被放大，銅等大宗商品會(huì)出現(xiàn)大幅上漲（見(jiàn)圖表14）。此時(shí)，黃金可以視為大宗商品一般等價(jià)物，會(huì)展現(xiàn)出所謂的“抗通脹”屬性。

上述范式分析，并不必然意味著范式之間是完全獨(dú)立的。事實(shí)上，一輪黃金的大牛市，往往會(huì)有多種范式摻雜其中，只是可能有一種范式會(huì)起主導(dǎo)作用。通過(guò)對(duì)比三次黃金牛市的金價(jià)與銅價(jià)（見(jiàn)圖表15），可以幫助我們識(shí)別當(dāng)時(shí)黃金牛市的主導(dǎo)范式：

1、大蕭條時(shí)期銅價(jià)與金價(jià)的背離，這證明了當(dāng)時(shí)黃金是以貨幣屬性和債券屬性為主導(dǎo)，黃金的商品屬性很弱。

2、1970年代和1980年代的兩次上漲則是和銅價(jià)上漲高度同步。兩次石油危機(jī)[1]疊加日本房地產(chǎn)周期上行催生了大宗商品牛市，黃金表現(xiàn)出很強(qiáng)的商品屬性。

3、本世紀(jì)初前十年的黃金牛市則比較復(fù)雜，2008年前是以商品屬性主導(dǎo)，2008年后則是債券屬性與商品屬性疊加的效應(yīng)。二十一世紀(jì)初美國(guó)、日本、中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期共振向上，尤其是日本出現(xiàn)“再城市化”和中國(guó)城市化水平提速，疊加大宗商品投資周期，觸發(fā)了新一輪商品超級(jí)周期。2008年后的全球流動(dòng)性過(guò)剩既帶來(lái)了債券牛市，也帶來(lái)了固定投資的快速回升和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)，使得商品牛市和債券牛市共生。

4、本輪黃金價(jià)格展望：一輪債券范式主導(dǎo)的牛市

我們判斷本輪黃金牛市更可能是由債券牛市而非商品牛市主導(dǎo)。一方面，從大宗商品產(chǎn)能周期看，在經(jīng)歷了二十一世紀(jì)前十年的投資周期后，我們當(dāng)前正處于較長(zhǎng)的產(chǎn)能釋放周期中。產(chǎn)能釋放周期中大宗商品價(jià)格難以出現(xiàn)持續(xù)性的大牛市(見(jiàn)上文圖表14)。另一方面，從長(zhǎng)期債務(wù)周期看，美國(guó)正處于債務(wù)周期的尾部。正如達(dá)里奧指出，美國(guó)當(dāng)前的情況與1937年前后非常類似（見(jiàn)圖表16至圖表19），在經(jīng)歷了一輪激烈的去杠桿之后，貨幣政策再度有所收緊。危機(jī)后寬松的貨幣政策將資產(chǎn)價(jià)格推升至高位，但資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)對(duì)各種利好充分定價(jià)，一旦貨幣政策持續(xù)收緊，牛市就可能反轉(zhuǎn)，進(jìn)而引發(fā)新一輪去杠桿。

1936年8月至1938年4月美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率，準(zhǔn)備金率在不到兩年間翻倍。貨幣政策緊縮的初期對(duì)于股市并沒(méi)有不利影響，但最終緊縮仍使得股市再度下跌。類似的，2015年末美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，在2016年加息進(jìn)程非常緩慢，2017年、2018年加息提速后股市漸感寒意，波動(dòng)率提高。2019年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向邊際寬松，標(biāo)普500重回漲勢(shì)。無(wú)獨(dú)有偶，在1938年4月后美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策也轉(zhuǎn)向?qū)捤?，存款?zhǔn)備金率逐漸降至1936年的水平，短期利率也重新“歸零”，股市開始企穩(wěn)上漲。然而一年后，二戰(zhàn)爆發(fā)，股市再度下跌，直至1942年。

除了上述長(zhǎng)期債務(wù)周期視角，從中期美國(guó)企業(yè)杠桿率看，每次杠桿率較上輪低點(diǎn)上漲7%至10%都不可避免的發(fā)生了新一輪去杠桿，并引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。本輪周期從2010年至今，企業(yè)杠桿率已從40%提高至47%，增幅再次達(dá)到臨界值，可能引發(fā)新一輪去杠桿（見(jiàn)圖表20）。

若未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)再度去杠桿，由于本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的加息幅度只有2.25%，為了應(yīng)對(duì)衰退，短期利率可能再度回到0附近，同時(shí)可能重啟QE，美元很可能再度貶值，正如1939年后所發(fā)生的。黃金則將受益于低利率甚至負(fù)利率環(huán)境和美元貶值開啟牛市

另外，根據(jù)我們此前的研究，我們正在接近康波衰退期向蕭條期的轉(zhuǎn)換。歷史上康波蕭條期金價(jià)均出現(xiàn)了較大幅度上漲（見(jiàn)圖表21）。過(guò)去的三次康波蕭條期發(fā)生過(guò)兩次去杠桿，即1871年后和1929年后，這兩次黃金均錄得上漲。不過(guò)1938年后的第二階段去杠桿過(guò)程中，由于美國(guó)充足的黃金儲(chǔ)備，使得名義金價(jià)和實(shí)際金價(jià)都基本穩(wěn)定。結(jié)合此前對(duì)于債務(wù)周期的分析，此次康波蕭條期可能再次與去杠桿重合，由債券牛市主導(dǎo)黃金牛市（見(jiàn)圖表22）。信用貨幣時(shí)代，黃金價(jià)格不再被官方限定，這是與1938年后最大的不同。

近年來(lái)隨著越來(lái)越多經(jīng)濟(jì)體推行本幣跨境結(jié)算，未來(lái)全球貨幣體系可能發(fā)生改變，打破當(dāng)前美元一家獨(dú)大的局面。全球的“去美元化”方興未艾，全球央行黃金儲(chǔ)備顯著增加，中國(guó)和俄羅斯是最大的央行買家（見(jiàn)圖表23）。1930年代和1970年代的兩次全球貨幣體系重塑都給黃金帶來(lái)了巨大漲幅，兩輪金價(jià)名義漲幅分別達(dá)到70%和340%。從這一角度而言，債券牛疊加超主權(quán)貨幣牛，多重利好下黃金的漲幅具有很大的想象空間。

最后，值得注意的是，無(wú)論是在康波蕭條期或是在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中（見(jiàn)圖表24），黃金通常表現(xiàn)優(yōu)于白銀，表現(xiàn)為金銀比抬升。這是由于較白銀而言，黃金具有更強(qiáng)的債券屬性。預(yù)計(jì)此輪去杠桿和美股下跌的過(guò)程中，債券屬性驅(qū)動(dòng)的黃金牛市下，金銀比將持續(xù)走高。未來(lái)金銀比有再度刷新歷史高點(diǎn)的可能。