安信齊?。荷綎|黃金(01787)中報礦產(chǎn)金產(chǎn)量略超預(yù)期，成長性在同行中尤為突出

本文來自微信公眾號“齊丁有色研究”。

核心觀點(diǎn)：

山東黃金（01787）公布2019年中報，業(yè)績基本符合預(yù)期。公司2019H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約311.95億元，同比+19.89%，歸母凈利潤6.65億元，同比+8.58%，EBITDA 25.94億元，同比-1%。其中2019Q2 單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約205.74億元，環(huán)比+93.7%，同比+73.58%，歸母凈利潤2.99億元，環(huán)比-18.31%，同比+12.7%。

2019H1量價齊升帶動營收和毛利增長，礦產(chǎn)金單位成本預(yù)計變動不大，但稅費(fèi)上升壓縮利潤。一是量價齊升，且礦產(chǎn)金產(chǎn)量略超預(yù)期。2019H1黃金均價為287.8元/g，同比+6.1%，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量約20.5噸，同比+5.77%，外購金銷售數(shù)量亦有所增加。受益量價齊升，公司2019H1營業(yè)收入同比+19.89%，毛利潤26.8億，同比+10%。值得一提的是，此前公司2019年礦產(chǎn)金指引為37.9噸（同比-3.5%），但2019H1同比正増，達(dá)全年預(yù)計量的54%。其中，貝拉德羅產(chǎn)金約4.66噸，同比-4.6%，主要是2019H1品位為0.75g/t，同比-22.7%；國內(nèi)產(chǎn)金約15.8噸，同比+9.2%，主要受益于選礦量提升（同比+8.74%）。二是礦產(chǎn)金單位成本預(yù)計變化不大。我們的測算表明，2019H1礦產(chǎn)金單位成本同比-2.4%，但貝拉德羅受品位下降影響，2019H1單位銷售成本約1190美元/盎司，同比+18.1%。三是營業(yè)稅金及附加和期間費(fèi)用同比均增加。2019H1營業(yè)稅金及附加約2.6億，同比+97.54%，與阿根廷新增出口關(guān)稅有關(guān)。期間費(fèi)用合計約13.8億元，同比+9%，主要是職工薪酬增加導(dǎo)致管理費(fèi)用上升。

2019Q2業(yè)績環(huán)比下滑主要受公允價值變動損失暫時性影響，貝拉德羅情況及財務(wù)費(fèi)用存在積極變化。公司2019Q2營業(yè)收入達(dá)20.6億元，環(huán)比大增94%，我們判斷除價格因素外主要跟外購金銷售增加有關(guān)。2019Q2毛利潤約13.7億元，環(huán)比+3.8%，同比+11%，主要是2019Q2黃金均價為290.4元/g，環(huán)比+1.8%，同比+7.9%。但2019Q2公允價值變動損失8420萬，環(huán)比減少約1億，拖累了整體業(yè)績。

2019Q2的積極變化一是來自貝拉德羅。其2019Q2產(chǎn)金約2.41噸，環(huán)比+7.1%，單位銷售成本約1186美元/盎司，環(huán)比-0.8%，EBITDA 約0.43億美元，環(huán)比+7.5%。二是單季度財務(wù)費(fèi)用約1.27億元，環(huán)比-28%。值得注意的是，2019Q2公司期間費(fèi)用合計8.38億元，環(huán)比雖略增4%，但相比2018Q4單季度11.2億仍明顯下降。考慮貝拉德羅VLF第6段擴(kuò)產(chǎn)帶來的提量降本效果，以及付息債務(wù)的下降，公司的成本費(fèi)用仍有下降空間。

公司礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)具備出色的成長性，在A股可比上市公司中尤為突出。一是國內(nèi)三山島、東風(fēng)礦區(qū)、新城金礦等主力礦山項目技改擴(kuò)能，海外貝拉德羅擴(kuò)產(chǎn)后遠(yuǎn)景產(chǎn)金量接近30噸，內(nèi)生增長可期。二是控股股東山金集團(tuán)曾公開表示，將根據(jù)條件擇機(jī)向上市公司注入所擁有的黃金資產(chǎn)。據(jù)公司公告統(tǒng)計，山金集團(tuán)控制的上市公司體外黃金資產(chǎn)擁有677噸黃金資源量，和約8噸礦產(chǎn)金年產(chǎn)量，上市公司有望持續(xù)獲得集團(tuán)優(yōu)質(zhì)黃金資產(chǎn)注入。三是公司牽手黃金巨頭巴里克，已成功開啟“走出去”進(jìn)程，未來海外拓展?jié)摿Υ蟆?/p>

投資建議：維持“買入-A”投資評級，給予6個月目標(biāo)價50元。考慮到美國10-2國債收益率已出現(xiàn)倒掛，美國經(jīng)濟(jì)后續(xù)大概率步入衰退，疊加聯(lián)儲已開啟降息窗口，我們堅定看好美國實(shí)際利率下行及金價上行的中長期趨勢。假設(shè)2019~2021年黃金均價分別為315、370、400元/g，我們預(yù)計2019-2021年公司歸母凈利潤分別為19.9、36.2、44.1億元，對應(yīng)EPS分別為0.64、1.17、1.42元?？紤]到金價已開啟中長期牛市，公司業(yè)績彈性大，礦產(chǎn)金產(chǎn)量、儲量成長性突出，給予A股6個月目標(biāo)價50元，相當(dāng)于2020年43x PE。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)好于預(yù)期；礦產(chǎn)金產(chǎn)量增長不及預(yù)期；礦產(chǎn)金生產(chǎn)成本上升超預(yù)期；阿根廷匯率及稅費(fèi)政策變化超預(yù)期。

正文內(nèi)容

1. 公司公布2019年中報，業(yè)績基本符合預(yù)期

8月29日晚間，公司公布2019年中報。公司2019H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約311.95億元，同比+19.89%，歸母凈利潤6.65億元，同比+8.58%，EBITDA 25.94億元，同比-1%。其中2019Q2單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約205.74億元，環(huán)比+93.7%，同比+73.58%，歸母凈利潤2.99億元，環(huán)比-18.31%，同比+12.7%，基本符合我們此前預(yù)期。

2.2019H1量價齊升帶動營收和毛利增長，礦產(chǎn)金單位成本預(yù)計變動不大，但稅費(fèi)上升壓縮利潤

2.1. 礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)是公司核心業(yè)務(wù)

2019H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入311.95億元，同比+19.89%，主要是受外購金+小金條業(yè)務(wù)營收增加所致。2019H1外購金+小金條營業(yè)收入合計253.5億元，占總營業(yè)收入81%，盈利模式主要是賺取微薄加工費(fèi)，因此整體毛利占比僅約2%。2019H1礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)營業(yè)收入約56.5億元，占總收入18%，占總毛利約97%。

2.2.2019H1毛利增長主要受益于礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)量價齊升，單位成本預(yù)計變化不大

2.2.1. 量價齊升，且礦產(chǎn)金產(chǎn)量略超預(yù)期

2019H1黃金均價為287.8元/g，同比+6.1%，礦產(chǎn)金產(chǎn)量約20.5噸，同比+5.77%，外購金銷售數(shù)量亦有所增加。受益量價齊升，公司2019H1營業(yè)收入同比+19.89%，毛利潤26.8億，同比+10%。

2019H1礦產(chǎn)金產(chǎn)量略超預(yù)期。值得一提的是，此前公司2019年礦產(chǎn)金產(chǎn)量指引為37.9噸（同比-3.5%），但2019H1同比正増，達(dá)全年預(yù)計量的54%。其中，貝拉德羅產(chǎn)金約4.66噸，同比-4.6%，主要是2019H1品位為0.75g/t，同比-22.7%；國內(nèi)產(chǎn)金約15.8噸，同比+9.2%，主要受益于選礦量提升（同比+8.74%）。

2.2.2. 2019H1礦產(chǎn)金單位成本預(yù)計變化不大

公司半年報只披露產(chǎn)量，但未披露銷量，但從過往來看礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)產(chǎn)銷近乎100%。若假設(shè)2019H1產(chǎn)銷量一致，可通過財報倒推得2019H1礦產(chǎn)金單位成本約150g/t，與2017-2018年水平相當(dāng)。

但貝拉德羅2019H1單位銷售成本約1190美元/盎司，同比+18.1%，主要是2019H1入選品位為0.75g/t，同比-22.7%。

2.3. 2019H1營業(yè)稅金及附加和期間費(fèi)用同比均增加

2019H1出口關(guān)稅和管理費(fèi)用增加。2019H1營業(yè)稅金及附加約2.6億，同比+97.54%，與阿根廷新增出口關(guān)稅有關(guān)。期間費(fèi)用合計約13.8億元，同比+9%，主要是職工薪酬增加導(dǎo)致管理費(fèi)用上升。

3.2019Q2業(yè)績受公允價值變動暫時性拖累，貝拉德羅情況及財務(wù)費(fèi)用存在積極變化

3.1.2019Q2金價環(huán)比微漲帶動毛利潤增加，公允價值變動損失拖累凈利表現(xiàn)

公司2019Q2營業(yè)收入達(dá)20.6億元，環(huán)比大增94%，我們判斷除價格因素外主要跟外購金銷售增加有關(guān)。公司2019Q2毛利潤約13.7億元，環(huán)比+3.8%，同比+11%，主要是2019Q2黃金均價為290.4元/g，環(huán)比+1.8%，同比+7.9%。

2019Q2公允價值變動損失8420萬，環(huán)比減少約1億，暫時拖累了整體業(yè)績。從科目上看，公司的公允價值損益變化源自金融負(fù)債的公允價值變動，我們預(yù)計這跟公司開展黃金租賃業(yè)務(wù)有關(guān)。理論上，公司將黃金租賃業(yè)務(wù)產(chǎn)生的應(yīng)付款作為以公允價值計量，且其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債，金價上漲將產(chǎn)生公允價值損失。但歷史上金價變化和公司公允價值損益變化的相關(guān)性并不穩(wěn)定，我們猜想是公司在開展黃金租賃的同時還會進(jìn)行套保操作。且值得注意的是，從年度角度回溯歷史，公司公允價值變動和投資收益具備一定的反向關(guān)系，兩項目相加后每年的波動并不大。

3.2. 2019Q2的積極變化之一來自貝拉德羅

2019Q2產(chǎn)量、成本、利潤均略超預(yù)期。貝拉德羅2019Q2產(chǎn)金約2.41噸，環(huán)比+7.1%，單位銷售成本約1186美元/盎司，環(huán)比-0.8%，EBITDA 約0.43億美元，環(huán)比+7.5%，實(shí)現(xiàn)礦山利潤0.12億美元，環(huán)比+20%，產(chǎn)量、成本、利潤均略超預(yù)期。根據(jù)巴里克公告，該礦正在做礦山優(yōu)化，2019年為其礦產(chǎn)金產(chǎn)量低點(diǎn)，單位成本偏高，此外優(yōu)化過程中表層廢石做大量剝離增加了成本費(fèi)用。隨著第五期開采計劃推進(jìn)，礦產(chǎn)金產(chǎn)量有較大上升空間，單位成本也相應(yīng)有下降空間。

巴里克黃金擬投資3400萬美元延長貝拉德羅開采年限。據(jù)Mining.com近日報道，巴里克黃金首席執(zhí)行官M(fèi)ark Bristow上周末宣布，該公司計劃向其位于阿根廷西部的Veladero金礦投資3400萬美元，將該礦的開采年限延長至2028年。巴里克目前正在審核Veladero的地質(zhì)模型，并評估擴(kuò)大其資源版圖的可能性。

3.3. 2019Q2的積極變化之二來自財務(wù)費(fèi)用

2019Q2財務(wù)費(fèi)用下降，隨著付息債務(wù)收縮預(yù)計未來仍將繼續(xù)下降。公司2019Q2單季度財務(wù)費(fèi)用約1.27億元，環(huán)比-28%。我們觀察到，2019年以來公司的付息債務(wù)明顯下降，主要是2018年公司港股成功上市后對部分并購貸款進(jìn)行了償還。而且長期借款項從2019年3月底20.5億降為3200萬，主要是因?yàn)椴糠仲J款預(yù)計在一年內(nèi)償還償還，因此轉(zhuǎn)移到一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債。截至2019年6月底，公司資產(chǎn)負(fù)債率為49.91%，為歷史較低水平，在手現(xiàn)金約31.23億，為歷史較高水平，因此，未來公司付息債務(wù)和財務(wù)費(fèi)用還有進(jìn)一下降的可能性。

此外還值得注意的是，2019Q2公司期間費(fèi)用合計8.38億元，環(huán)比雖略增4%，但相比2018Q4單季度11.2億仍明顯下降。考慮貝拉德羅VLF第6段擴(kuò)產(chǎn)帶來的提量降本，以及付息債務(wù)規(guī)模的下降，公司的成本費(fèi)用仍有下降空間。

4. 礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)具備出色的成長性，在A股可比上市公司中尤為突出

4.1. 受益于國內(nèi)礦以及貝拉德羅擴(kuò)產(chǎn)，內(nèi)生增長可期

4.1.1. 國內(nèi)主力礦山擴(kuò)產(chǎn)計劃穩(wěn)步推進(jìn)

公司擁有國內(nèi)最好的巖金資源。截至2018年底，公司國內(nèi)擁有12座礦山，海外擁有貝拉德羅礦山50%股權(quán)，保有黃金總資源量1123.6噸，黃金權(quán)益資源量約968噸，黃金儲量約411噸，權(quán)益儲量約324噸。與澳洲、南非、美國相比，我國黃金資源并不算非常豐富，其中巖金礦占到65%左右，砂金礦金占10%，且分布較為集中，其中山東是黃金資源和產(chǎn)金大省，集中了國內(nèi)最為優(yōu)質(zhì)的巖金資源。就資源儲量而言，膠東半島金礦集中了全國1/4的黃金資源儲量，而其中 90%以上又集中分布在招遠(yuǎn)、萊州地區(qū)。

主力金礦穩(wěn)步推進(jìn)擴(kuò)建計劃。受益于豐厚的資源儲備，公司主力礦山三山島、焦家、玲瓏金礦以及新城金礦均有相應(yīng)的改擴(kuò)建計劃，賦予公司持續(xù)的產(chǎn)量增長潛力。

4.1.2. 貝拉德羅黃金產(chǎn)量有較大增長潛力

貝拉德羅遠(yuǎn)景產(chǎn)量接近30噸。貝拉德羅正在推進(jìn)VLF(Valley-Leach-Facility)第五階段擴(kuò)產(chǎn)，據(jù)巴里克公告，第六階段將于2020年開始啟動。公司披露的技術(shù)報告對2019-2024年做了采礦量規(guī)劃，其中可以看出，2019年為采礦量較低，且剝采比高于未來水平，采出礦石含金量及黃金品位則較未來水平明顯較低。而隨著第六階段工程的推進(jìn)，2022年左右貝拉德羅采礦量、品位均顯著提升，到2024年采出礦石含金量有望達(dá)到29.7噸，且因剝采比的下降和品位上升，預(yù)計成本也有降低，后續(xù)效益改善可觀。

4.2. 集團(tuán)層面優(yōu)質(zhì)黃金資產(chǎn)有望持續(xù)注入

山金集團(tuán)承諾將擇機(jī)向上市公司注入所持黃金資產(chǎn)。據(jù)中國證券報報道，2016年9月，山金集團(tuán)董事長在深圳的業(yè)績路演中公開表示，黃金主業(yè)一直堅持由上市公司山東黃金統(tǒng)一管理，山東黃金集團(tuán)目前擁有的金礦資產(chǎn)，在投資者認(rèn)可、具備注入上市公司條件的情況下將積極注入上市公司；目前不具備注入條件的暫時由上市公司托管避免同業(yè)競爭。2017年3月山金集團(tuán)下屬子公司探獲大型金礦——三山島西嶺金礦，公司公告稱，根據(jù)公司與山東黃金之間的避免同業(yè)競爭承諾，在西嶺探礦權(quán)完成全部勘探工作、具備轉(zhuǎn)讓條件時，公司將按照承諾敦促山東黃金地質(zhì)礦產(chǎn)勘查有限公司將西嶺探礦權(quán)按照程序注入山東黃金。
山金集團(tuán)在上市公司體外還擁有677噸黃金儲量。據(jù)公司半年報顯示，截至2019年6月30日，控股股東山東黃金集團(tuán)（上市公司體外）共擁有30出位于中國境內(nèi)的金礦探礦權(quán)，按中國礦業(yè)權(quán)評估準(zhǔn)則初步探明后報有關(guān)部門備案的黃金資源量共計約 676.7 噸.截止 2019 年6月30日，16處位于中國境內(nèi)的金礦采礦權(quán)，已探明黃金資源量總計約 56.7 噸。

山金集團(tuán)在上市公司體外的黃金資產(chǎn)可年產(chǎn)礦金約8噸。據(jù)公司公告，2018年山金集團(tuán)礦產(chǎn)金產(chǎn)量約47.8噸，而上市公司18年產(chǎn)金約39.32噸，意味著上市公司體外黃金資產(chǎn)年產(chǎn)金約8.4噸，主要是山金青島公司、海南山金、嵩縣山金、金創(chuàng)集團(tuán)等。上市公司作為集團(tuán)旗下黃金資源經(jīng)營平臺，有望持續(xù)獲得資產(chǎn)注入。

山金集團(tuán)計劃2035年實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)黃金155噸。據(jù)山金集團(tuán)債券募集說明書披露，山金集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)為爭做國際一流，勇闖世界前十。即到2020年，年產(chǎn)黃金55-60噸，營業(yè)收入1,000億元，上市市值過千億，利潤總額30億元，領(lǐng)先國內(nèi)黃金生產(chǎn)企業(yè)，邁入全球黃金礦業(yè)綜合實(shí)力前十強(qiáng)。“十三五”以后，山金集團(tuán)要立足當(dāng)前謀劃未來，按照“兩步走”戰(zhàn)略推進(jìn)集團(tuán)發(fā)展步伐：第一步、在完成“十三五”規(guī)劃的基礎(chǔ)上，繼續(xù)緊盯國內(nèi)外同行不松懈，對內(nèi)加強(qiáng)管理、降低成本，提高產(chǎn)能、效率和效益，對外則按照積極穩(wěn)妥的既定方針，加大資源并購力度，力爭在2025年實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)黃金80-90噸，進(jìn)入世界前五強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)利潤總額100億元。第二步、認(rèn)真對“十四五”（2020至2025年）規(guī)劃進(jìn)行審視，在此基礎(chǔ)上再奮斗十年，爭取在2035年末，實(shí)現(xiàn)資源全球布局、品牌知名度和美譽(yù)度大幅度提升，企業(yè)管理水平、科技研發(fā)能力、社會和諧程度、企業(yè)文化氛圍等成為全球同行業(yè)的楷模，達(dá)到年產(chǎn)黃金155噸，利潤總額200億元，進(jìn)入世界同行業(yè)前三強(qiáng)。

4.3.牽手黃金巨頭巴里克，已成功開啟“走出去”進(jìn)程，未來海外拓展?jié)摿Υ?/strong>除共同經(jīng)營貝拉德羅外，公司控股股東山金集團(tuán)和巴里克黃金先后簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議及交叉投資協(xié)議。巴里克黃金是全球最大的黃金公司，截至2018年底，巴里克擁有證實(shí)及可能（P+P）黃金儲量1931噸，指示及推斷（M+I+I）黃金儲量3804噸，2018年巴里克黃金產(chǎn)金約141噸，且隨著2019年1月與蘭德黃金的合并，巴里克黃金已穩(wěn)居全球黃金產(chǎn)量第一的寶座。

擬共同探索Pascua-Lama礦以及EI Indio Gold Belt等項目，前景可觀。巴里克黃金擅長資源勘探和開發(fā)，從最開始內(nèi)華達(dá)的Goldstrike開始，巴里克黃金通過不斷勘探和開發(fā)，不斷擴(kuò)充資源的儲量和產(chǎn)量，和巴里克就礦業(yè)項目合作有望為公司帶來寶貴的海外黃金項目開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。此番和巴里克合作的Pascua-Lama及EI Indio Gold Belt項目位于阿根廷和智利邊境，蘊(yùn)含世界一流的黃金礦藏，有較大的開采潛力，并有望與同在阿根廷的貝拉德羅項目形成協(xié)同效應(yīng)。

5. 盈利預(yù)測和投資建議

截至2019年8月30日，美國10年期國債收益率與2年期利差收斂至0，10-2國債利差倒掛為認(rèn)為是預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)衰退的重要指標(biāo)，再疊加PMI、耐用品訂單數(shù)據(jù)今年以來持續(xù)走弱，美國經(jīng)濟(jì)步入衰退為大概率。在此背景下，我們堅定看好美國實(shí)際利率下行及金價上行的中長期趨勢。
假設(shè)2019~2021年黃金均價分別為315、370、400元/g，我們預(yù)計2019-2021年公司歸母凈利潤分別為19.9、36.2、44.1億元，對應(yīng)EPS分別為0.64、1.17、1.42元，給予6個月目標(biāo)價50元，相當(dāng)于2020年43x PE。

6. 風(fēng)險提示

1）美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)好于預(yù)期
美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)若持續(xù)好于預(yù)期可能會帶來美國名義利率以及實(shí)際利率上行，金價存在持續(xù)的下行風(fēng)險，中長期漲價預(yù)期會受到壓制，進(jìn)而壓低公司利潤預(yù)期和估值水平。
2）礦產(chǎn)金產(chǎn)量增長不及預(yù)期公司礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)對業(yè)績影響較為關(guān)鍵，毛利潤占整體業(yè)務(wù)的97%。礦產(chǎn)金產(chǎn)量增長不及預(yù)期對公司業(yè)績增長預(yù)期無疑將產(chǎn)生較大影響。
3）礦產(chǎn)金生產(chǎn)成本上升超預(yù)期基于公司過往礦產(chǎn)金成本變化情況，我們在盈利預(yù)測中給予了公司礦產(chǎn)金成本一定的上升幅度。但品位、環(huán)保成本、人工成本、輔料成本的變化均會影響礦產(chǎn)金成本，如出現(xiàn)超預(yù)期上升將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。
4）阿根廷匯率及稅費(fèi)政策變化超預(yù)期公司位于阿根廷境內(nèi)的貝拉德羅金礦2018年產(chǎn)金約9噸（50%權(quán)益），占公司總產(chǎn)金量約23%，其盈利情況對公司整體業(yè)績影響不容忽視。阿根廷近期匯率波動較大，公司有部分外匯敞口，存在一定風(fēng)險，此外阿根廷的稅費(fèi)政策變化也會對貝拉德羅盈利情況產(chǎn)生較大影響。