天風(fēng)證券：天立教育(01773)1H19收入利潤穩(wěn)步快速增長 未來政策面或有寬松預(yù)期

本文源自微信公眾號(hào)“劉章明消費(fèi)產(chǎn)業(yè)研究”，作者為 孫海洋、劉章明。

19H1營收同比增長42.0%，凈利同比增長36.5%達(dá)到1.47億元。8月27日，天立教育(01773)發(fā)布半年報(bào)，19H1實(shí)現(xiàn)營收4.38億元，同比增長42.0%；凈利1.47億元，同比增長36.5%；歸母凈利1.44億元，同比增長38.3%。營收增幅主要是由于來自于學(xué)生入讀人數(shù)增加及部分自有K-12學(xué)校上調(diào)學(xué)費(fèi)所致。

具體來看，從服務(wù)收入分：學(xué)費(fèi)收入為3.07億元（占比70.1%，同比+0.1pct），同比增長42.2%，主要由于學(xué)生入讀人數(shù)增加所致；寄宿費(fèi)收入為0.39億元（占比8.9%，同比-0.8pct），同比增長30.8%，主要由于學(xué)生入讀人數(shù)增加所致；學(xué)校餐廳營運(yùn)費(fèi)收入為0.89億元（占比20.4%，同比+0.3pct），同比增長44.1%，主要由于學(xué)生入讀人數(shù)增加所致；管理及特許經(jīng)營費(fèi)收入為0.03億元（占比0.7%，同比+0.4pct），同比增長205.4%。

從學(xué)校類型分：自有K-12學(xué)校收入4.20億元（占比95.9%，同比+0.7pct）；自有培訓(xùn)中心收入0.14億元（占比3.3%，同比-0.8pct）；自有早教中心收入0.01億元（占比0.1%，同比-0.3pct）；向委托及特許學(xué)校收取的管理及特許經(jīng)營費(fèi)收入0.03億（占比0.7%，同比+0.4pct）。

自有K-12學(xué)?？梢詣澐譃楦咧小⒊踔?、小學(xué)和幼兒園四個(gè)分部，生均學(xué)費(fèi)及寄宿費(fèi)方面，具體來看：高中1.13萬元，同比增長16.5%；初中1.21萬元，同比增長4.2%；小學(xué)1.19萬元，同比增長4.8%；幼兒園1.38萬元，同比減少4.5%。

其他收入及收益1242萬，同比增長94.6%，主要由于銀行存款利息收入增加所致。其中包括：銀行利息收入708.1萬元（占比57.0%，同比+25.4pct），同比增長251.1%；其他服務(wù)收入304.4萬元（占比24.5%，同比-6.9pct），同比增長52.0%；出售按公平值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)收入160.5萬元（占比12.9%，同比-13.3pct），同比減少4.0%；租金收入50.7萬元（占比4.1%，同比-2.5pct），同比增加20.7%；其他18.3萬元（占比1.5%，同比-2.7pct），同比減少32.0%。

本期主營業(yè)務(wù)成本2.48億，同比增長61.8%，具體來看：

勞工成本1.44億元（占比58.0%，同比+6.0pct），同比增長80.5%，主要由于學(xué)生入讀人數(shù)增加及校網(wǎng)擴(kuò)展致使聘請(qǐng)新教師，加上為吸引及留聘合資格教學(xué)人員而提高教師薪金及工資所致。

教學(xué)相關(guān)成本0.09億（占比3.8%，同比-1.4pct），同比增長17.5%，學(xué)生入讀人數(shù)增加致使教師的教學(xué)活動(dòng)增加所致。

折舊及攤銷0.37億（占比15.0%，同比+0.1pct），同比增長63.4%，主要由于公司于二零一八年及二零一九年開辦3間自有K-12學(xué)校所致。

材料消耗0.47億（占比18.9%，同比-0.3pct），同比增長39.5%，主要由于學(xué)生入讀人數(shù)增加所致。

毛利為1.90億元，同比增長22.5%；毛利率為43.4%，同比減少6.9pct，乃由勞工成本增加所致。

銷售費(fèi)用率1.53%，較18H1減少0.38pct；管理費(fèi)用率為9.75%，同比減少2.14pct。具體來看；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.80%，同比減少2.74pct：銷售及分銷開支為0.07億元，同比增長13.7%。行政開支為0.43億元，同比增長16.4%，主要由于行政員工成本增加。利息開支為0.04億元，同比減少67.9%，主要由于報(bào)告期間與項(xiàng)目有關(guān)的大部分未償還貸款其后予以資本化所致。

凈利為1.47億元，同比增長36.5%；歸母凈利1.44億元，同比增長38.3%。凈利率為33.4%，同比減少1.4pct。

政府補(bǔ)貼占比較18年小幅增長，19H1計(jì)入損益的政府補(bǔ)貼為5356萬元，占凈利比重36.59%，較18年小幅增長3.56pct。我們預(yù)計(jì)全年天立教育補(bǔ)貼占利潤比重較18年繼續(xù)增長，主要系19年天立新開7所學(xué)校，每所學(xué)校補(bǔ)貼/總投資額平均70%左右，故將對(duì)當(dāng)期業(yè)績帶來一定影響。補(bǔ)貼是對(duì)天立品質(zhì)的充分肯定與擴(kuò)張模式優(yōu)越性的深度體現(xiàn)，借助補(bǔ)貼“杠桿”天立得益于快速在全國范圍內(nèi)布點(diǎn)。目前天立單校資本開支約2-3億，除補(bǔ)貼外，天立使用銀行貸款，其約占單校投資額20%左右，天立自有資金投入約占總投資額10%左右，充分利用資金杠桿，快速受益三四線城市教育資源升級(jí)紅利。

截至本期末，天立待確認(rèn)政府補(bǔ)貼約4.7億，較18年底快速增長，未來該金額或進(jìn)一步增長。建校補(bǔ)貼大多由地方分三次以現(xiàn)金方式發(fā)放，目的在于鼓勵(lì)天立教育建校而給予的運(yùn)營補(bǔ)助，天立將根據(jù)合同分?jǐn)偞_認(rèn)計(jì)入損益。

截至19H1，即18/19學(xué)年，天立校網(wǎng)由位于中國10個(gè)城市運(yùn)營中的17所K12學(xué)校（7個(gè)高中、11個(gè)初中、12個(gè)小學(xué)、6個(gè)幼兒園）、12間培訓(xùn)中心及4間早教中心。

截至19年6月30日，天立校網(wǎng)內(nèi)K12學(xué)校入讀人數(shù)約為30145人，同比增長37.4%；我們預(yù)計(jì)9月開學(xué)天立全網(wǎng)學(xué)生或達(dá)到4萬人，同比增長40%。天立共有老師2207人，同比增長20.8%，其中自有學(xué)校共有老師2127人，同比增長22.59%，自有培訓(xùn)中心共有老師80人，同比減少13%；主要系天立集中資源發(fā)展自有K12學(xué)校。

天立教育成長邏輯清晰明確，且一直未變。一方面依靠卓越出色的辦學(xué)成績吸引生源；另一方面通過和地方政府合作加快開校儲(chǔ)能，該兩點(diǎn)有效性已充分得到驗(yàn)證未來還會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化。具體來看：

第一，優(yōu)質(zhì)辦學(xué)成績有效保證生源供給，招生是民辦學(xué)校發(fā)展的根本源泉與核心動(dòng)力，對(duì)于體制內(nèi)學(xué)校，高考及中招成績無疑是檢驗(yàn)其教學(xué)質(zhì)量的公正衡量。

2019年高考，天立旗下瀘州、宜賓、廣元、西昌四校有高考畢業(yè)生，其中西昌學(xué)校系首屆高考畢業(yè)生，廣元學(xué)校系第二屆高考畢業(yè)生，四校畢業(yè)生約93.6%獲中國大學(xué)錄取，約68.6%獲中國一本大學(xué)錄取。

四川及全國多數(shù)大省，均存在教育資源過度集中及三四線資源過度貧乏的現(xiàn)狀。天立通過自身體系機(jī)制優(yōu)勢，吸引好老師、留住好老師、培養(yǎng)好老師，激發(fā)生源潛質(zhì)，打磨優(yōu)質(zhì)管理方法，挖掘原本最貧瘠但不乏較大潛力的教育市場，把當(dāng)?shù)卦撚械膬?yōu)質(zhì)生源充分釋放，符合家長、地方政府等訴求，自然贏得多方歡迎。

搖號(hào)錄取對(duì)天立有影響么？目前民辦學(xué)校中，在K9階段挑選生源的學(xué)校主要為少數(shù)優(yōu)質(zhì)民辦校，更多民辦校在小初階段其實(shí)并未過度挑選生源，其招生第一要義仍為保證自身基本運(yùn)營發(fā)展。民辦中小學(xué)發(fā)展前期面臨較大的資本開支及較長的投資回報(bào)期，我們以5000人小初高一體化學(xué)校為例：前期建校投入3億（6萬/人），學(xué)校最順利4-5年實(shí)現(xiàn)滿園，假設(shè)學(xué)費(fèi)2.5萬/人/年，30%凈利率，則穩(wěn)定期收入1.25億/年，凈利3700萬/年，不考慮資本成本，第3年盈利，第8年回本。在這種投資模型下，基本沒有民辦校前期設(shè)置過高的、甚至設(shè)置挑選生源門檻，而是宣傳自身辦學(xué)亮點(diǎn)，盡可能多招學(xué)生加快培育期減輕資本壓力。政策意圖或在于將競爭后置至更為公開透明的中高考，因此民辦高中成發(fā)展的堅(jiān)實(shí)后盾；不管小初搖號(hào)、自招比例如何，整體對(duì)民辦學(xué)校運(yùn)營影響或較低。

第二、開校節(jié)奏清晰明確，儲(chǔ)能充分，拓展團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力到位，成長可見性確定性較高。具備優(yōu)質(zhì)辦學(xué)品質(zhì)后，充分的容量供給是保持持續(xù)快速增長的根本保障，天立和地方政府深度合作，優(yōu)勢互補(bǔ)，互惠互利將持續(xù)驗(yàn)證模式有效性。

天立19年9月新開及計(jì)劃20年9月新開學(xué)校如下表，項(xiàng)目眾多背后邏輯在于我國三四線旺盛的優(yōu)質(zhì)教育需求。下表部分學(xué)校分中小學(xué)及高中教育有限責(zé)任公司分別列示（故存在一所學(xué)校列示兩遍的情況），公司已根據(jù)現(xiàn)有政策要求將高中注冊(cè)選擇為營利性學(xué)校，未來公司仍將嚴(yán)格遵循政策要求依法建校。

整體來看，天立已于19年9月新開成都學(xué)校、達(dá)州學(xué)校、濰坊學(xué)校、遵義學(xué)校、彝良學(xué)校、周口學(xué)校、保山學(xué)校共7所學(xué)校，其中5所學(xué)校位于四川省以外。我們預(yù)計(jì)7所學(xué)校19/20學(xué)年第一年新招生合計(jì)4000余人，約合600人/校，省外新開校第一年招生充分反映天立的異省復(fù)制力、優(yōu)質(zhì)辦學(xué)品質(zhì)及管理能力。

明年天立已簽約可新開學(xué)校包括東營學(xué)校、日照學(xué)校、宜春學(xué)校、劍閣學(xué)校、蘭州學(xué)校、蘭州學(xué)校等合計(jì)10所學(xué)校，天立將根據(jù)自身建設(shè)進(jìn)度以及校長儲(chǔ)備適時(shí)開校；同時(shí)，天立仍在積極和更多地方政府溝通。

目前壓制港股教育尤其是K12資產(chǎn)的核心因素?zé)o疑是尚未出臺(tái)的民促法實(shí)施條例，自18年8月10日司法部發(fā)布《送審稿》以來，尚無《民促法實(shí)施條例》進(jìn)一步政策推進(jìn)，或因政策規(guī)定及思想與實(shí)操層面差距較大，且送審稿與促進(jìn)民辦教育初心有所違背。

8月26日，政協(xié)第十三屆全國委員會(huì)常務(wù)委員會(huì)第八次會(huì)議圍繞“辦好人民滿意的教育”協(xié)商議政。中共中央政治局常委、全國政協(xié)主席汪洋出席開幕會(huì)；中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理孫春蘭應(yīng)邀出席會(huì)議并作報(bào)告。

8月26日下午，全國政協(xié)十三屆常委會(huì)第八次會(huì)議分議題之一“鼓勵(lì)社會(huì)力量興辦教育，促進(jìn)民辦教育健康發(fā)展”進(jìn)行小組討論，參加會(huì)議的有政協(xié)委員、國稅總局、監(jiān)管總局、審計(jì)署、教育部、自然資源部、中國人民大學(xué)等。整體來看，整體對(duì)民辦教育態(tài)度較為友好，未來政策面或有寬松預(yù)期。

維持盈利預(yù)測，給予買入評(píng)級(jí)。天立快速開校一方面在于二三四線教育資源相對(duì)緊缺，天立憑借自身辦學(xué)經(jīng)驗(yàn)有效豐富當(dāng)?shù)亟逃┙o，借助民辦特有靈活優(yōu)勢提高運(yùn)營效率；另一方面將有效減輕地方財(cái)政壓力，全國多數(shù)地方政府大都對(duì)民辦教育采取積極歡迎態(tài)度。我們始終堅(jiān)定看好天立模式，認(rèn)可其對(duì)優(yōu)質(zhì)教育資源經(jīng)驗(yàn)的異地輸出與復(fù)制。目前政策尚未最終落地，但因地制宜引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)民辦教育發(fā)展或是長期方向，建議積極關(guān)注。我們預(yù)計(jì)天立FY19-20年凈利分別為2.85億、3.9億，對(duì)應(yīng)PE分別為19xPE、14xPE。