杰克遜霍爾央行年會后，黃金為何會再創(chuàng)新高？

本文來自微信公眾號“國泰君安證券研究”，作者為國泰君安有色團隊。

美國的Jackson Hole小鎮(zhèn)，昨天又迎來熱鬧景象，由美聯(lián)儲舉辦的一年一度的全球央行年會拉開帷幕。

近些年來，Jackson Hole年會越來越受矚目，是因為它已經(jīng)從純粹的學術(shù)討論，變成市場各方揣摩各國央行領導下一步貨幣政策意圖的重要窗口。

例如2018年，鮑威爾頂著來自特朗普的降息壓力，在年會上重申“漸進式加息”之后，在當年9月和12月的議息會議上，美聯(lián)儲進行了兩次各25個基點的加息。

也因為此，Jackson Hole年會上釋放出來的政策信號，對全球股市、債市以及商品資產(chǎn)會帶來明顯的影響。

比如過去10年，Jackson Hole年會后的首個交易日，黃金有9次出現(xiàn)上漲，僅有1次下跌(2016年)。

來源：新浪外匯，國泰君安證券研究

19年全球央行年會上，美聯(lián)儲釋放了怎樣的貨幣信號?而為何，昨晚黃金會再次異動，創(chuàng)出六年來新高?

01全球經(jīng)濟挑戰(zhàn)與瘋狂的黃金

今年的Jackson Hole會議主題是“貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)”。在市場熱議全球央行貨幣政策是否已經(jīng)失效的當下，這個主題很是應景。

在剛剛過去的7月31日，美聯(lián)儲宣布了自2008年金融危機以來的首次降息。

但在本周三公布的7月美聯(lián)儲政策會議紀要顯示，美聯(lián)儲內(nèi)部對降息的必要性存在較大分歧。

在美聯(lián)儲內(nèi)部，有官員對貿(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟放緩和低通貨膨脹率表示擔憂，但也有官員指出美國就業(yè)、企業(yè)投資和消費者支出依然強勁。

在昨晚的央行年會演講中，鮑威爾重申了保持經(jīng)濟擴張的貨幣政策基調(diào)。

“美聯(lián)儲將采取適當政策維持經(jīng)濟擴張，以達到充分就業(yè)和通脹率2%左右的目標。”

此外，對于市場密切關注的“9月是否會再次降息”疑問，鮑威爾并未給出明確表態(tài)。

在中美貿(mào)易問題、美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向等一系列事件助攻下，今年以來，以黃金為首的貴金屬資產(chǎn)走出了一波大行情。

近兩周以來，貴金屬價格繼續(xù)上移，黃金突破1480阻力位，并于今天站上1520關口，白銀亦上破16.6-16.7附近阻力，最高觸及17.2附近，金銀比出現(xiàn)歷史級別修復，近期穩(wěn)定在90附近，為26年的最高水平。

▼倫敦黃金價格走勢

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, 國泰君安證券研究

1500關口之上，黃金是否能夠延續(xù)高漲態(tài)勢?國泰君安有色團隊認為，金價目前已經(jīng)完成底部構(gòu)建，整體市場處于震蕩走高行情。 具體來看，“避險”和“利率”，仍然是未來黃金走勢的兩大主要關鍵詞。

02“避險”+“利率”雙驅(qū)動

短期來看，央行購金是支撐金價走勢的重要因素。

近日，國際黃金協(xié)會發(fā)布的最新報告總結(jié)認為，各國央行購金與穩(wěn)健的黃金ETF凈流入是支撐2019上半年全球黃金價格上漲的重要驅(qū)動。

國際黃金協(xié)會稱，全球各國央行在2019年第二季度買入了224.4噸的黃金，使得上半年的央行購金總量達到了374.1噸，是世界黃金協(xié)會有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來同期最大凈增幅。另一方面，更多新興市場國家的央行也加入了購金行列。 中長期來看，黃金上漲受避險和利率驅(qū)動的雙因素驅(qū)動。

避險方面，由于中美貿(mào)易摩擦前景仍未明朗，甚至還有加劇趨勢，同時全球經(jīng)濟衰退紅燈再現(xiàn)，美國國債收益率延續(xù)跌勢，金價一路攀升。 利率方面，全球央行維持寬松步調(diào)，對金價構(gòu)成強勁支撐。

自從8月1日美聯(lián)儲降息之后，全球其他主要經(jīng)濟體央行同步釋放了寬松信號。

阿聯(lián)酋、巴林、沙特三國央行宣布降息25個基點，巴西央行降息50個基點，創(chuàng)下歷史新低。

另外，香港金管局也將基準利率下調(diào)25個基點至2.50%。本周全球降息潮俱樂部又添三位成員，新西蘭聯(lián)儲、印度央行和泰國央行也相繼宣布降息。

值得一提的是，盡管中國是“金磚五國”中唯一尚未降息的國家，但LPR改革方案后的第一次報價，利率水平已有小幅降低。

另一方面，盡管美聯(lián)儲并沒有給出太多的信號，但市場對后續(xù)美聯(lián)儲降息已經(jīng)有了一定程度的預期：美聯(lián)儲在9月議息會議上大概率選擇降息，關鍵在于幅度是25個基點還是50個基點，而降息周期將對黃金白銀形成強勁的推漲動能。

03如何理解“預防式降息”?

在7月31日美聯(lián)儲降息新聞發(fā)布會上，鮑威爾將“降息25個基點”，解釋為“一次周期內(nèi)的政策調(diào)整”和“一次預防式的降息”。

在昨晚的演講中，鮑威爾也清晰地解釋了“預防式降息”的意圖，即“美聯(lián)儲不是認為美國經(jīng)濟陷入衰退，只是在數(shù)據(jù)中性的情況下應市場強烈要求進行預防性降息，而非趨勢性降息”。

言外之意，似乎否定了后續(xù)降息的可能。但從最新的數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟衰退紅燈再現(xiàn)，美國國債收益率延續(xù)跌勢。

美國十年期國債收益率最低跌至1.514%，30 年期國債收益跌破2%，最低下探至1.942%。

10 年期國債收益率和2 年期國債收益率出現(xiàn)2007 年以來首次倒掛。

由此看來，美國經(jīng)濟復蘇或許面臨一定難度。從這個角度上來看，國泰君安有色團隊認為，此次降息并非市場普遍認為的“預防式”降息，而是實質(zhì)性地應對衰退。

而從歷次降息周期的經(jīng)驗來看，降息一旦開啟，往往難以“一蹴而就”，后續(xù)的降息力度和持續(xù)時間有望超市場預期，從中長期來看，將助推黃金上漲。

04還有哪些行業(yè)受益?

因黃金具有消費和投資雙重屬性，黃金首飾需求是我國黃金市場的主力需求。根據(jù)IBIS World數(shù)據(jù)，2017年我國黃金飾品消費占珠寶行業(yè)比例達60%。 ▼2017年我國黃金飾品消費占比高達60%

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究 

通過分析過去十年金價波動和黃金珠寶消費之間的關系，我們發(fā)現(xiàn)當金價發(fā)生波動時，就會出現(xiàn)消費屬性與投資屬性的博弈，分為以下四種情形：

金價長期上漲，消費者形成對金價上漲預期，此時黃金珠寶呈現(xiàn)量價齊升關系，如2009-2012年的黃金珠寶與黃金價格的大牛市。

金價短期暴跌，消費者處于抄底、撿便宜會短期內(nèi)大幅增加購買黃金珠寶，如2013年“大媽搶黃金”等事件，但最終提前透支消費，不可持續(xù)。

金價長期陰跌，消費者觀望情緒加強，投資屬性基本喪失，黃金珠寶消費完全回歸消費屬性，低位盤整。

金價短期暴漲，消費者短期無法接受消費品大幅漲價，對黃金珠寶銷售產(chǎn)生負面影響，如2016年英國脫歐，金價一周內(nèi)上漲10%，抑制黃金珠寶消費。

▼2008-2018十年金價與黃金珠寶銷量四種關系復盤

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究 

如今，在全球降息潮下，金價上行通道再次打開，國泰君安零售團隊認為，金價的上漲會拉動黃金珠寶量價齊升。 總結(jié)來看，就金價而言，在避險情緒和利率下行的雙重驅(qū)動下，黃金或迎大級別行情。

在黃金消費品方面，金價上漲的背后，在行業(yè)集中度提升、競爭格局變化下，頭部黃金企業(yè)的市占率、盈利性都有望長期向好。