廣發(fā)證券：美債收益率倒掛市場忽視了什么?

本文來自“廣發(fā)策略研究”，作者為戴康、俞一奇，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

報告摘要

本次美債利率倒掛并非貨幣政策收緊觸發(fā)，形態(tài)與過往多數(shù)不同

自1956年以來美債共計發(fā)生12輪利率倒掛(由于1976年以前尚無2年期國債，因此以10Y-1Y為指標)，過往利率倒掛常發(fā)生于貨幣政策收緊、利率上行階段，由短端利率上穿長端利率所致(1998年除外)。1998年為長端利率下穿短端，但當時貨幣政策相對平穩(wěn)。而本次美債利率倒掛產(chǎn)生于降息之后、利率已經(jīng)下行階段，由長端利率快速下行穿過短端產(chǎn)生。

收益率曲線修正方式相應(yīng)有別，長端利率修復(fù)成為本次關(guān)鍵

若利率倒掛持續(xù)時間較長，會造成銀行惜貸、長期債券融資功能走弱，從而對經(jīng)濟形成負反饋，因此存在盡快修復(fù)的必要。短端利率是過去修復(fù)收益率曲線的關(guān)鍵：過去由短端利率上穿長端產(chǎn)生的利率倒掛，均采用貨幣政策寬松推動短端利率快速下行進行修正。

1998年的利率倒掛，由俄羅斯債務(wù)危機和亞洲金融危機蔓延的擔憂升溫致使長端利率快速下行導(dǎo)致，之后美聯(lián)儲啟動“預(yù)防式”降息緩解擔憂，收益率曲線得以修正。而本次收益率曲線修正，長端利率更為關(guān)鍵：本次倒掛出現(xiàn)于降息后，后期除美聯(lián)儲繼續(xù)降息下壓短端利率外，長端利率修復(fù)成為本次收益率曲線糾偏的關(guān)鍵。

市場忽視了什么?本次利率倒掛可能催生美國貿(mào)易政策減壓的訴求

本次美債長端收益率的快速下行與貿(mào)易條件改變等風險事件的時間線基本吻合，貿(mào)易環(huán)境波動造成投資者對經(jīng)濟增長擔憂升溫，并推動避險資金涌入長期美債進一步壓低收益率。此外，根據(jù)美聯(lián)儲模型，歷史利率倒掛多由中性利率差下拉，而本次則由期限溢價為主要下拉項，意味著本次利率倒掛受風險補償擾動較多。

不同于18年末由貨幣政策收緊引發(fā)的美債利率倒掛，可優(yōu)先采用貨幣政策寬松、引導(dǎo)短端利率下行的方式進行糾正，在貿(mào)易政策制定中對此考量權(quán)重不必過高。本次美債利率倒掛，貿(mào)易環(huán)境不穩(wěn)定加速長端利率下行是重要成因之一，因此對修復(fù)經(jīng)濟增長預(yù)期、穩(wěn)定避險情緒提出了更高要求，由此可能催生美國貿(mào)易政策相對減壓的訴求。

上周美股大跌后Trump致電美國三大銀行CEO詢問消費情況，媒體報道美國商務(wù)部或正在考慮給予華為額外90天寬限期，跡象表明利率倒掛可能被納入美國貿(mào)易政策制定的考量當中，經(jīng)濟條件變化使得貿(mào)易條件緩和的勝率增加。

參考18年行業(yè)輪動經(jīng)驗，若貿(mào)易條件緩和，科技類行業(yè)大概率受益

參考18年行業(yè)輪動經(jīng)驗，A股與貿(mào)易摩擦相關(guān)性強的行業(yè)在事態(tài)緩和后能迎來顯著超額收益。若后續(xù)貿(mào)易條件階段性緩和，則受益于廣譜利率下行+盈利預(yù)期改善的計算機(軟件)、電子(半導(dǎo)體、消費電子)的不確定因素進一步消除。此外，若波動緩和、且聯(lián)儲加速降息，則大概率美元小幅回落，新興市場的金融條件迎來改善，預(yù)計北向資金將重回穩(wěn)定凈流入，長線資金偏愛的ROE穩(wěn)定性“中國優(yōu)勢”(食品飲料、休閑服務(wù))也將受益。

風險提示

經(jīng)濟下行超預(yù)期，盈利超預(yù)期波動，海外不確定性。

報告正文 

 1、本次美債利率倒掛并非貨幣政策收緊觸發(fā)，形態(tài)與過往多數(shù)不同

利率由名義GDP增速和供需關(guān)系共同決定，反映對于經(jīng)濟增長和貨幣政策的預(yù)期，短期也受到資金面的影響。產(chǎn)生倒掛常見有兩種形式：1)短端利率快速上行超過長端利率，由貨幣政策收緊(如加息等)觸發(fā)短端利率快速上行，通常對應(yīng)短期經(jīng)濟增長狀態(tài)良好，但投資人對長期經(jīng)濟增長擔憂導(dǎo)致長端利率抬升相對緩慢甚至下行而產(chǎn)生的倒掛；2)長端利率快速下行產(chǎn)生的倒掛，通常由增長預(yù)期下行或避險情緒觸發(fā)。

由于1976年之前尚無2年期美國國債，因此我們采用美債10Y-1Y作為觀察利差的指標， 從1956年至今，美債共發(fā)生12輪利率倒掛(其中1998年為10Y-2Y倒掛更為明顯)，除1998年和本次，其余利率倒掛常發(fā)生于貨幣政策收緊、利率上行階段，由短端利率上穿長端利率所致。1998年為長端利率下穿短端，但當時貨幣政策相對平穩(wěn)。而本次美債利率倒掛產(chǎn)生于降息之后、利率已經(jīng)下行階段，由長端利率快速下行穿過短端產(chǎn)生。

2、收益率曲線修正方式相應(yīng)有別，長端利率修復(fù)成為本次關(guān)鍵

短期利率倒掛常造成風險資產(chǎn)價格波動，影響投資者信心，若下跌幅度較大則進一步影響收入。而持續(xù)時間較長的利率倒掛則會造成銀行惜貸、長期債券融資功能走弱，若居民部門杠桿率偏高則短期沖擊就會較為明顯，長期則必然影響企業(yè)資本開支、投資、居民購房等，對經(jīng)濟造成負反饋。因此，利率倒掛有及時修復(fù)的必要性。短端利率是過去修復(fù)收益率曲線的關(guān)鍵。過去由短端利率上穿長端產(chǎn)生的利率倒掛，均采用貨幣政策寬松推動短端利率快速下行進行修正。

1998年的利率倒掛，由俄羅斯債務(wù)危機和亞洲金融危機蔓延的擔憂升溫致使長端利率快速下行，長端利率下穿短端利率形成倒掛，之后美聯(lián)儲啟動“預(yù)防式”降息緩解擔憂，收益率曲線得以修正。利率倒掛觸發(fā)方式不同，使得本輪收益率曲線的糾正方式也有所區(qū)別，本次收益率曲線修正，長端利率更為關(guān)鍵。不同于歷史其他時段，本次利率倒掛出現(xiàn)于利率已結(jié)束上行通道，進入下行通道的階段。因此，后期除美聯(lián)儲繼續(xù)降息下壓短端利率外，長端利率修復(fù)成為本次收益率曲線糾偏的關(guān)鍵。

3、市場忽視了什么?本次利率倒掛可能催生美國貿(mào)易政策減壓的訴求

本次美債長端收益率的快速下行與貿(mào)易條件改變等風險事件的時間線基本吻合，利差走窄的斜率自7月31日起明顯更為陡峭：1)美國時間7月31日美聯(lián)儲如期降息，但聯(lián)儲主席鮑威爾的講話卻并不十分鴿派；2)美國時間8月1日美國總統(tǒng)特朗普在社交媒體表示，將自9月1日對進口自中國的額外約3000億美元產(chǎn)品加征10%關(guān)稅；3)美國時間8月5日，美國財政部宣布將中國列為匯率操縱國。貿(mào)易環(huán)境波動造成投資者對經(jīng)濟增長的擔憂升溫，并推動避險資金涌入長期美債進一步壓低收益率。

此外，根據(jù)美聯(lián)儲模型，利差可分為期限溢價和中性利率差兩部分，過去倒掛多由中性利率下拉導(dǎo)致，但本輪則由期限溢價為主要下拉項，意味著本次利率倒掛受風險補償擾動較多。不同于18年末由貨幣政策收緊引發(fā)的美債利率倒掛，可優(yōu)先采用貨幣政策寬松、引導(dǎo)短端利率下行的方式進行糾正，在貿(mào)易政策制定中對此考量權(quán)重不必過高。

本次美債利率倒掛，貿(mào)易環(huán)境不穩(wěn)定加速長端利率下行是重要成因之一，因此對修復(fù)經(jīng)濟增長預(yù)期、穩(wěn)定避險情緒提出了更高要求，由此可能催生美國貿(mào)易政策相對減壓的訴求。上周美股大跌后Trump致電美國三大銀行CEO詢問消費情況，媒體報道美國商務(wù)部或正在考慮給予華為額外90天寬限期，跡象表明利率倒掛可能被納入美國貿(mào)易政策制定的考量當中，經(jīng)濟條件變化使得貿(mào)易條件緩和的勝率增加。

4、參考18年行業(yè)輪動經(jīng)驗，若貿(mào)易條件緩和，科技類行業(yè)大概率受益

從賠率角度來看，當前A股股債相對回報率為0.82，持平05年以來+1.5 STD的0.82(均值回歸觸發(fā)位)；上證綜指股權(quán)風險溢價為4.96%，高于02年以來+1 STD的4.7%；VIX指數(shù)處于09年以來均值上方；10年期美債收益率處于08年以來的相對低位，各類資產(chǎn)價格反映當前賠率已相對合適。

而勝率方面，隨著經(jīng)濟條件的變化，貿(mào)易條件緩和的概率上行。參考18年行業(yè)輪動經(jīng)驗，A股與貿(mào)易摩擦相關(guān)性強的行業(yè)在事態(tài)緩和后能迎來顯著超額收益。若后續(xù)貿(mào)易條件階段性緩和，則受益于廣譜利率下行+盈利預(yù)期改善的計算機(軟件)、電子(半導(dǎo)體、消費電子)的不確定因素進一步消除。此外，若波動緩和、且聯(lián)儲加速降息，則大概率美元小幅回落，新興市場的金融條件迎來改善，預(yù)計北向資金將重回穩(wěn)定凈流入，長線資金偏愛的ROE穩(wěn)定性“中國優(yōu)勢”(食品飲料、休閑服務(wù))也將受益。

風險提示：宏觀經(jīng)濟下行壓力超預(yù)期；盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動；海外不確定性風險增加外需的不確定性。