美債收益率曲線倒掛的詛咒：這次會否不一樣

本文來自“西澤研究院”，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

事件：8月14日，美國10年期與2年期國債收益率盤中倒掛，市場對美國經(jīng)濟陷入衰退的擔憂升溫，恐慌指數(shù)(VIX)飆升。

美債收益率曲線關(guān)鍵部分自2007年以來首次出現(xiàn)倒掛

來源：Bloomberg

收益率曲線倒掛是經(jīng)濟衰退即將到來的典型信號。而美債期限利差倒掛通常反映市場對美國經(jīng)濟前景的擔憂。排除人為與技術(shù)失誤，回顧過往的幾十年，每逢經(jīng)濟衰退前，美國收益率曲線都會出現(xiàn)倒掛。但是，期限利差是市場預期的結(jié)果，并非引發(fā)經(jīng)濟衰退的原因。

其實之前市場上已經(jīng)熱議過(10-1)的倒掛，即美國十年期國債利率和短期利率的倒掛。昨天的正式倒掛是市場上最為關(guān)注的核心利率曲線(10-2)的倒掛。

如何理解它?我們從以下三個方面來看：第一、它代表著市場情緒預期的變化;第二、對于銀行的整個盈利能力的變化;第三、對于投資端，投資抑制的變化。首先，從預期來講，它意味著長端曲線落得快于短端。美國正處于一個過渡、轉(zhuǎn)向區(qū)間，短端加息后降息不及預期，所以長端大家對于美國的看法一直是較為悲觀、謹慎的，特別是中美貿(mào)易對投資的擾動，引發(fā)避險情緒升溫。雖然短期之內(nèi)一直還有上述情緒的來回反復，但并沒有影響大家從去年年底到1月份左右連續(xù)半年多持續(xù)性看多美債。因此從根本上來講，大家對未來預期并不明朗。

從2019年初開始，全球整個貿(mào)易盤在萎縮。所以大家感覺到貿(mào)易戰(zhàn)打到現(xiàn)在，確實和2018年有所不同，因為它導致全球貿(mào)易出現(xiàn)了很多變化，同時交易有些過度擁擠。我們認為短期內(nèi)可能未必會快速走低地非常深，即未必會一直快速的在倒掛的區(qū)間往下走，但是可能會發(fā)生一些區(qū)間內(nèi)震蕩。由于交易過度擁擠，短期會緩釋一下，后面可能需要進一步確切的經(jīng)濟惡化的證據(jù)和數(shù)據(jù)去觸發(fā)才會進一步走低。

第二，在客觀上，它本身意味著銀行經(jīng)營狀況出現(xiàn)惡化。長端基本上就映射著銀行資產(chǎn)端，短端就是負債端。因此(10-2)利率的倒掛也意味著美國整個金融體系的盈利可能出現(xiàn)惡化。第三，這個倒掛的含義還包括后期對于私人投資的抑制將會比較明顯。這是因為(10-2)利率的倒掛也意味著貨幣的時間價值沒有補償，沒有人會去承擔中長期投資不確定性的風險?；谝陨先齻€角度，我們說美國(10-2)利率倒掛不是一件好事情。

談及美債利率曲線的詛咒，這個詛咒有三步曲。第一步，先倒掛，在倒掛前后可能會在倒逼之下停止加息。第二步，通常在倒掛到負30左右就是美股大跌，從倒掛初始開始計算約為半年以內(nèi)。第三步就是倒掛開始映射經(jīng)濟衰退，但是經(jīng)濟衰退的映射周期非常不穩(wěn)定，短則9、10個月，長則15、16個月。這一塊需要未來的數(shù)據(jù)，需要我們繼續(xù)去跟蹤。

美債收益率倒掛后(2年期-10年期)主要市場表現(xiàn)

來源：中金公司

接下來，大家比較關(guān)注的就是(10-2)利率倒掛對于美股的映射。2年期與10年期美國國債收益率的利差倒掛更具預警意義。從歷史的角度來看，基本上每一次(10-2)的倒掛和美股都呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)。此外，另一項也被認為相當關(guān)鍵的指標，3個月與10年期美國國債收益率也已于今年3月發(fā)生倒掛。我們之前在2018年展望報告時就提出，在以什么來看2019年大類資產(chǎn)配置的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點這一問題上，就是指(10-2)的倒掛。雖然美股還未見當即拐點，但是它可以代表一個趨勢的變化。

從歷史上看，每一次倒掛沖擊到倒掛最深點，也就是從(10-2)倒掛到負30這個區(qū)間里面，美股會經(jīng)歷一個先漲(脈沖)后跌。但是眼下基于內(nèi)外部復雜的情況，我們認為美股上沖一波的幾率不大。原因在于以往每一次倒掛都是美聯(lián)儲加息，短端彈性大，長端彈性低，短端上速偏快，長端偏慢些，加之上述三個映射的邏輯從而反映周期的回落。也就是說以往都會形成一個寬松效應帶來估值的提升。然而，這一輪降息已經(jīng)超跑。這次年終降息比倒掛提前了一個月左右，因此當下倒掛內(nèi)部很難再現(xiàn)上沖，特別是中美間匯率破7當日也是形成了美股較大的拐點?；诖耍跋蛏戏e累的寬松效應的估值動能在兩個因素之下均有弱化。

美債看多也和歷史往期不同，這一次是超跑過多。美債前一段時間過度瘋漲。本質(zhì)上，也是因為2015年那一波加息，經(jīng)濟底子不夠硬?？梢哉f，短期內(nèi)利率很難再突破向下了，可能會有震蕩或者是略微反彈。中長期來看，倒掛走深的趨勢并不會扭轉(zhuǎn)。原因在于一方面美國現(xiàn)在財政壓力比較大，國債的發(fā)行上主要是以短端國債發(fā)行為主，長端國債發(fā)行占比下降。在成本考慮上，長端成本還是略高一些。隨著下半年還要繼續(xù)加息，供給動能可能邊際上會弱化。第二，長端的買盤動能還是具備的，主要體現(xiàn)在持倉，無論是十年期股票的空頭持倉還是多頭持倉。從空頭持倉來看，依然還是高于04、05年那段時期。多頭持倉層面，還不及08年峰值的一半。相對而言，后期還有看多的盤面。

展望未來，還需回歸到最核心的部分，即美國的經(jīng)濟問題。目前，我們較為偏向未來兩個季度內(nèi)拐點的看法。對于美元指數(shù)的拐點，我們傾向于它會較快出現(xiàn)。隨著(10-2)的爆發(fā)、美股的波動、整個風險偏好的變化，美元也進入到一個觸頂乏力等待回落的區(qū)間。對于下半年整個美國的大類資產(chǎn)配置而言，我們依然認為利率曲線倒掛就意味著一個大的格局的切換，即避險情緒的因素會較為明顯。