天風(fēng)證券：美債倒掛意味著什么？

本文選自“固收彬法”。

摘要

債券曲線倒掛一般代表著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的結(jié)束，我們從就業(yè)市場(chǎng)輔助判斷，當(dāng)前確實(shí)處于長(zhǎng)周期的尾部，未來(lái)半年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率較高。

這次聯(lián)儲(chǔ)降息早于美債10年與2年曲線倒掛，確實(shí)顯示了預(yù)防性的一面，但也恰恰是聯(lián)儲(chǔ)降息通道的開(kāi)啟。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，長(zhǎng)周期末尾的債牛持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、空間大，盡管這輪周期啟動(dòng)早，但美債下行仍有足夠的時(shí)間和空間。

聯(lián)儲(chǔ)降息、美債下行，無(wú)疑將進(jìn)一步打開(kāi)國(guó)內(nèi)貨幣政策操作空間；中美利差無(wú)論是長(zhǎng)端還是短端都已經(jīng)處于年內(nèi)高位。在中國(guó)國(guó)債破3后，我們?nèi)匀豢炊嗬?，在全球?jīng)濟(jì)周期下行的背景下，外圍因素將持續(xù)利好債市。

2019年8月14日，10年美債利率快速下行，導(dǎo)致10年期與2年期倒掛。作為美債曲線的關(guān)鍵期限，這是2007年以來(lái)第一次。此外今年3月22日美債10年和3個(gè)月收益率倒掛，持續(xù)了5天，5月23日10年和3個(gè)月收益率再次倒掛，并持續(xù)至今。市場(chǎng)都很清楚，債券曲線變平往往意味著衰退和通縮預(yù)期，那么這次是否如此呢？

倒掛意味著衰退嗎？

美債收益率倒掛之所以引起市場(chǎng)關(guān)注，就在于這一指標(biāo)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先性[1]。2年期美債的數(shù)據(jù)從1976年開(kāi)始統(tǒng)計(jì)，從那時(shí)起，每次10年與2年美債倒掛后確實(shí)都發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退。但是時(shí)滯不同，曲線倒掛到衰退從10個(gè)月到33個(gè)月不等。

這次如何呢？按照NBER觀察目前還沒(méi)有到衰退的位置，但是從就業(yè)市場(chǎng)看，失業(yè)率回升以及首次申領(lǐng)救助人數(shù)上升也是領(lǐng)先衰退的一個(gè)精確指標(biāo)。當(dāng)前失業(yè)率、首次申領(lǐng)救助人數(shù)都處在歷史的最低點(diǎn)，側(cè)面反映當(dāng)前情況確實(shí)處于長(zhǎng)周期的尾部，未來(lái)衰退是大概率。

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)在去年3季度經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)步入下行通道中，只是消費(fèi)支持，所以沒(méi)有步入全面的下滑。何時(shí)會(huì)進(jìn)入衰退？由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐還是勞動(dòng)力市場(chǎng)，因而可以密切關(guān)注首次申領(lǐng)失業(yè)救助人數(shù)以及失業(yè)率的拐點(diǎn)。預(yù)估在未來(lái)兩個(gè)季度內(nèi)可以看到GDP環(huán)比折年率轉(zhuǎn)負(fù)，此外，還是按照曲線來(lái)外推，本輪10年與3個(gè)月利差倒掛領(lǐng)先10年與2年的倒掛，這在其他幾輪周期中是沒(méi)有出現(xiàn)的，如果按照10年與3個(gè)月倒掛領(lǐng)先衰退1年的歷史經(jīng)驗(yàn)，則衰退可能出現(xiàn)在2020年2季度左右。

[1]我們一般用NBER的指標(biāo)判斷衰退：“The NBER does not define a recession in terms of two consecutivequarters of decline in real GDP. Rather, a recession is a significant declinein economic activity spread across the economy, lasting more than a few months,normally visible in real GDP, real income, employment, industrial production,and wholesale-retail sales. ”

美債曲線倒掛后美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如何行動(dòng)？

在7月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)雖然做出了降息決定，但在隨后的議息會(huì)議上鮑威爾發(fā)言依然謹(jǐn)慎，指出當(dāng)前正處于mid-cycle，未來(lái)可能繼續(xù)降息、不變、或加息。市場(chǎng)就會(huì)疑惑，聯(lián)儲(chǔ)是否進(jìn)入降息周期中？

歷史上，美債曲線倒掛后聯(lián)儲(chǔ)往往就進(jìn)入降息周期，從倒掛到降息最短的一次是1998年，滯后112天，隨后降息3次，也是歷史上曲線倒掛后降息次數(shù)最少的一輪。

這次降息主要是東南亞金融危機(jī)在1998年引發(fā)俄羅斯危機(jī)和LTCM公司破產(chǎn)，格林斯潘在國(guó)會(huì)作證時(shí)指出，F(xiàn)OMC調(diào)低聯(lián)邦基金利率是為了阻止市場(chǎng)出逃：“良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，會(huì)促使投資者承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，并將資產(chǎn)價(jià)格推高到不可持續(xù)的水平……亞洲危機(jī)，特別是俄羅斯在1998年8月的匯率貶值和債務(wù)延期，讓投資者猛然驚醒。在最后幾周內(nèi)，美國(guó)金融市場(chǎng)幾近凍結(jié)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)飆升，在一段時(shí)間里，即便是投資級(jí)別的債券也乏人問(wèn)津。對(duì)此美聯(lián)儲(chǔ)只能降息以應(yīng)對(duì)，先后三次調(diào)低聯(lián)邦基金利率，累計(jì)幅度為75個(gè)基點(diǎn)?！?/p>

1998年的這次倒掛沒(méi)有立即跟隨衰退，隨后的降息也確實(shí)是預(yù)防性降息。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息行為，是1976年以來(lái)首次領(lǐng)先于10年與2年美債倒掛，從歷史上看美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)是最快的。

倒掛本身只是現(xiàn)象，關(guān)鍵還在于聯(lián)儲(chǔ)自身怎么看待這個(gè)問(wèn)題以及深層次的貨幣政策邏輯：

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的直接目標(biāo)是就業(yè)和通脹，在現(xiàn)階段關(guān)鍵在于穩(wěn)定通脹預(yù)期。

現(xiàn)階段，我們可以很明顯的看到美國(guó)通脹預(yù)期在歷史低位，主要通脹指標(biāo)也在相對(duì)低位。

除此之外，金融市場(chǎng)的壓力狀態(tài)也對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策形成影響，尤其是利差倒掛后金融市場(chǎng)預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步加劇了降息壓力。

我們?cè)诖饲皥?bào)告中明確，驅(qū)動(dòng)本輪聯(lián)儲(chǔ)降息的深層次問(wèn)題是居民杠桿。次貸危機(jī)后，居民資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了明顯變化：危機(jī)前，住房?jī)r(jià)格對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與波動(dòng)起核心作用。危機(jī)后，金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與波動(dòng)起核心作用。當(dāng)前，居民資產(chǎn)以金融資產(chǎn)為主；居民負(fù)債增長(zhǎng)緩慢，但消費(fèi)信貸增長(zhǎng)較快。

資產(chǎn)負(fù)債表的變化，使得金融資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的波動(dòng)影響更大。金融市場(chǎng)狀況改善或惡化對(duì)居民消費(fèi)的影響在增強(qiáng)。如果金融市場(chǎng)出現(xiàn)惡化，金融資產(chǎn)可能產(chǎn)生“住房杠桿”相似的作用，導(dǎo)致居民被動(dòng)“加杠桿”，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，金融資產(chǎn)的“財(cái)富效應(yīng)”使得居民支出迅速下降，最終可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)惡化。

倒掛后美股表現(xiàn)如何？

從歷史規(guī)律看美債曲線倒掛后兩年內(nèi)標(biāo)普500有較多情況下是正收益，年初以來(lái)10年與3月倒掛后的股市創(chuàng)新高，也是類(lèi)似現(xiàn)象。其邏輯是曲線倒掛后，衰退一般要2年之后才會(huì)發(fā)生，這個(gè)時(shí)候企業(yè)盈利依然相對(duì)穩(wěn)定，而降息以及降息預(yù)期推動(dòng)PE增長(zhǎng)，從而繼續(xù)推高美股。

除滯漲時(shí)期，倒掛后美債的表現(xiàn)方向是比較確定的，影響節(jié)奏的地方在于美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)。

1978年和1980年的倒掛，在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息前，美債是跟隨通脹上升的，降息后美債跟隨下降，但由于通脹整體較高，美債利率也沒(méi)有明顯下降；

1988年12月倒掛，隨后美債從9.20%上升約20個(gè)BP，在1989年3月到9.40%左右的高點(diǎn)，長(zhǎng)債開(kāi)始下行，同年6月開(kāi)啟降息周期，這輪長(zhǎng)債利率一直跟隨短端，最低到1993年10月的5.30%左右。這輪牛市持續(xù)4年，幅度在400BP左右。

1998年由于倒掛后并沒(méi)有跟隨衰退，因而長(zhǎng)端利率僅僅跟隨3次預(yù)防降息小幅下降。從6月的5.60%左右下降至12月4.60%左右，隨后反彈。

2000年和2006年是結(jié)束加息周期進(jìn)入貨幣政策觀察期，聯(lián)邦基金利率保持不變。2000年的觀察期為7個(gè)月，2006年開(kāi)啟的觀察期為15個(gè)月。

2000年倒掛后長(zhǎng)債開(kāi)始下行，從2000年2月6.60%左右下降至2003年6月3.30%左右，共有330個(gè)BP左右的空間，持續(xù)3年左右；

2006年倒掛后，由于暫時(shí)沒(méi)有加息，長(zhǎng)債利率開(kāi)始受到短端制約，基本走平，直到危機(jī)發(fā)生后開(kāi)始下行，從2007年6月的5.20%下降至2012年7月的1.40%左右，共有380個(gè)BP左右的空間，持續(xù)5年左右的時(shí)間。

如果用10年-2年倒掛作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將本輪和以往周期比較，長(zhǎng)債收益率下的比較早，也比較快：在2018年11月已經(jīng)確認(rèn)高點(diǎn)，從高點(diǎn)至今也已經(jīng)下降了150個(gè)BP左右。

總結(jié)來(lái)看，美國(guó)期限利差倒掛一般代表著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的結(jié)束，但衰退開(kāi)始的時(shí)間并不確定；我們從就業(yè)市場(chǎng)輔助判斷，當(dāng)前確實(shí)處于長(zhǎng)周期的尾部，未來(lái)半年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率較高。

這次聯(lián)儲(chǔ)降息早于美債10年與2年曲線倒掛，確實(shí)顯示了預(yù)防性的一面，但也恰恰是聯(lián)儲(chǔ)降息通道的開(kāi)啟。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，長(zhǎng)周期末尾的債牛持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、空間大，盡管這輪周期啟動(dòng)早，但美債下行仍有足夠的時(shí)間和空間。

聯(lián)儲(chǔ)降息、美債下行，無(wú)疑將進(jìn)一步打開(kāi)貨幣政策操作空間；中美利差無(wú)論是長(zhǎng)端還是短端都已經(jīng)處于年內(nèi)高位。在中國(guó)國(guó)債破3后，我們?nèi)匀豢炊嗬剩谌蚪?jīng)濟(jì)周期下行的背景下，外圍因素將持續(xù)利好債市。