國金：被做空后澳優(yōu)(01717)當前估值優(yōu)勢盡顯 堅定看好長期發(fā)展
本文來源微信公眾號“國金食品飲料寇星”，作者國金證券寇星、賈淑靖，原標題《【國金食飲】澳優(yōu)做空報告事件點評：不懼風波堅定成長，持續(xù)向上揚帆遠航》。
事件簡述
8月15日，沽空機構(gòu)Blue Orca發(fā)布澳優(yōu)做空報告，認為澳優(yōu)(01717)夸大營業(yè)收入，誤導中國消費者，隱藏成本，并且通過未披露關(guān)聯(lián)方交易讓高管們得以隱秘地謀取私利。受此影響，澳優(yōu)股價直線崩盤，跌幅超過20%，當日做停牌處理。8月16日公司發(fā)布澄清公告，對做空報告內(nèi)容進行一一回應(yīng)。
事件點評
針對做空報告的5點質(zhì)疑，我們結(jié)合澄清公告，對其進行了一一解讀：
1.進口量虛報？公司的每一進口批次都有海關(guān)官方文件得以證明。該做空機構(gòu)的數(shù)據(jù)來源是不準確且不專業(yè)的，而澳優(yōu)有來自海關(guān)官方詳細的數(shù)字予以佐證，因此基于非官方數(shù)據(jù)源得到的結(jié)論是不準確且極具誤導性的。
2.誤導中國消費者？中外官方宣傳語并未出現(xiàn)矛盾。做空報告所出示截圖均來自佳貝艾特官網(wǎng)中的消費者互動板塊，即用戶評價，而非官方口徑。
3.低報人工費用？荷蘭公司與公司合并年報中口徑不同不可比。荷蘭的審計報告是按照荷蘭標準進行編制的，但是上市公司的合并報表是按照香港的準則來編制的，對于臨時員工以及差旅費是不納入其中的。
4.云養(yǎng)邦虛假交易？是完全合法合規(guī)的委托代持股份。王煒華僅為代名人股東，從未成為云養(yǎng)邦香港的任何股份擁有人，7月初已解除代持關(guān)系。
5.隱瞞關(guān)聯(lián)方分銷商？從不是秘密，“未披露”不等于“刻意隱瞞”。這三家分銷商的銷售占比均不超過1%，屬于港交所規(guī)定中的“可以豁免披露的事項”，做空報告將“未披露”與“刻意隱瞞”劃等號是不合理的。
盈利預測
預計公司19-21年收入分別為70.2億元/90.3億元/114.6億元，同比增長30.3%/28.6%/26.9%；歸母凈利潤分別為8.0億元/12.5億元/16.2億元，同比增長25.9%/56.4%/29.7%；EPS分別為0.50元/0.78元/1.01元，當前股價對應(yīng)PE為20X/13X/10X，維持“買入”評級。
風險提示
報告正文
做空報告致股價急劇下跌，澳優(yōu)回應(yīng)：指控并不準確且極具誤導性
8月15日一早，沽空機構(gòu)Blue Orca（殺人鯨）發(fā)布澳優(yōu)做空報告，認為澳優(yōu)夸大營業(yè)收入，誤導中國消費者，隱藏成本，并且通過未披露關(guān)聯(lián)方交易讓高管們得以隱秘地謀取私利。具體來看，該做空報告的主要觀點為以下5點：
1. 海關(guān)數(shù)據(jù)顯示嬰幼兒配方奶粉在中國區(qū)的銷售額虛報 52%；
2. 佳貝艾特中外官網(wǎng)宣傳語不一致，誤導中國消費者；
3. 荷蘭子公司人工費用與公司年報相矛盾，由此認為澳優(yōu)低報人工費用；
4. 云養(yǎng)邦由公司CEO王煒華100%控股，與公司公告相矛盾，并由此認為云養(yǎng)邦是虛假交易和秘密輸送利益的子公司；
澳優(yōu)擁有眾多未披露關(guān)聯(lián)方分銷商（文中提及三家：湖南澳聯(lián)和美食品、美優(yōu)高乳業(yè)以及貴陽市奶品供應(yīng)站），由此認為公司以犧牲股東利益為代價，秘密斂財。
受此做空報告影響，15日澳優(yōu)股價直線崩盤，急劇下跌20%，公司做緊急停牌處理。15日下午澳優(yōu)發(fā)布澄清公告，公告表示：“董事會強烈否認該報告所載之指控，并認為該等指控并不準確且極具誤導性。同時，本公司保留對Blue Orca Capital及╱或相關(guān)指控之負責人士采取法律行動之權(quán)利。”16日一早，澳優(yōu)發(fā)布詳細澄清公告，認為該做空報告觀點與事實不符，并進行一一回應(yīng)。
做空報告觀點：澳優(yōu)進口的嬰幼兒配方奶粉數(shù)量遠低于澳優(yōu)聲稱的數(shù)量。做空報告認為，據(jù)社科院數(shù)據(jù)披露，2017年1-6月澳優(yōu)僅進口了954噸佳貝艾特品牌配方羊奶粉，年化后（即以2017年上半年數(shù)據(jù)為依據(jù)，按照一定的比例如歷史占比來推算全年的數(shù)據(jù)）2017年佳貝艾特進口量約為2289噸，與公司年報披露的2017年羊奶粉（佳貝艾特）進口量5717噸有較大差距。做空報告認為，這表明澳優(yōu)夸大了營業(yè)收入和利潤。
就這一點而言，做空報告存在兩個問題：一是數(shù)據(jù)源非海關(guān)官方；二是以偏概全（用2017年1-6月數(shù)據(jù)年化得到全年數(shù)據(jù)未免太過片面）。據(jù)做空報告，其所依據(jù)數(shù)據(jù)均來自社科院所出報告，他們認為“中國社科院的報告是極其權(quán)威的，因為這篇報告是由政府下屬的研究團隊完成，而且被中國的主要媒體廣泛報道”，而并沒有采用正規(guī)、官方的海關(guān)數(shù)據(jù)。據(jù)澳優(yōu)公告，該做空機構(gòu)（Blue Orca）的數(shù)據(jù)來源是不準確且不專業(yè)的，中國海關(guān)發(fā)出的官方文件才是相關(guān)進口統(tǒng)計資料最可靠的數(shù)據(jù)來源。公司的佳貝艾特均為進口產(chǎn)品，受到海關(guān)的嚴格監(jiān)管，有中國進出口檢疫部門的檢驗，對外付匯是通過外匯管理部門進行，而這些行為都有來自官方詳細的數(shù)字予以佐證，因此基于非官方數(shù)據(jù)源得到的結(jié)論是不準確且極具誤導性的。其次，做空報告的一個關(guān)鍵假設(shè)在于他們假設(shè)2017下半年進口量增速相同，從而依據(jù)上半年數(shù)據(jù)對全年進口量進行了估算，并不是按照實際2017年全年的進口數(shù)據(jù)。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2017年全年我國進口羊奶粉為11412噸，而上半年僅進口2438噸（占全年比重約21%），上半年數(shù)據(jù)明顯不具有全年代表性。此外，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)及公司披露，由于乳品下半年銷售一般更高，因此往往下半年進口量會高于上半年，2017上半年佳貝艾特進口1362噸，下半年進口4452噸，因此上半年數(shù)據(jù)無法作為推斷全年進口量的依據(jù)。因此我們認為，以不具有代表性的2017年上半年進口數(shù)據(jù)為依據(jù)得到的觀點，是站不住腳的。
做空報告還認為：澳優(yōu)的進口代理商（湖南華一）披露的進口額與公司銷售額并不匹配，認為澳優(yōu)虛報了中國區(qū)配方奶粉銷售額。做空報告中表示，根據(jù)Panjiva匯總并提供的進口記錄，近乎獨家代理澳優(yōu)的進口代理商湖南華一，在2016年和2017年分別只進口了價值0.91億美元和1.62億美元的嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品。根據(jù)澳優(yōu)的進口代理商披露的進口額，做空報告認為澳優(yōu)虛報了2016、2017年的中國區(qū)配方奶粉銷售額。
我們認為，僅以湖南華一一家代理商數(shù)據(jù)為依據(jù)是有失偏頗的，而將“公司進口額”與“公司銷售額”進行匹配也是不合邏輯的。首先，澳優(yōu)并非僅湖南華一這一家進口代理商，邦榮、華永信（澳優(yōu)與華一的合資公司）也都是澳優(yōu)的服務(wù)商。其次，湖南華一有兩家公司從事報關(guān)過程，因此存在華一另一家公司報關(guān)的狀況，僅以一家湖南華一的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)得出的結(jié)論是非常片面的。此外，澳優(yōu)全部進口量中的基料粉不是由公司報關(guān)，是由供應(yīng)商西部乳業(yè)公司的上海公司以人民幣貿(mào)易方式賣給澳優(yōu)（占銷售的25-30%），而這一部分是沒有統(tǒng)計在進口范圍內(nèi)的。因此總體來看，基于部分數(shù)據(jù)而對整體銷售進行推測，實屬以偏概全。
誤導中國消費者？中外官方宣傳語并未出現(xiàn)矛盾
做空報告觀點：公司產(chǎn)品佳貝艾特在海外宣傳非常謹慎，但在國內(nèi)官網(wǎng)宣傳語卻與海外互相矛盾，由此認為佳貝艾特誤導中國消費者。做空報告中表示，佳貝艾特中國官網(wǎng)上的文章宣傳乳糖不耐受或?qū)εＤ痰鞍走^敏的嬰兒可以使用其配方羊奶粉作為替代品；與之截然不同的是，佳貝艾特在其美國和歐洲網(wǎng)站上卻明確警告父母，乳糖不耐受或?qū)εＤ痰鞍走^敏的孩子不應(yīng)該使用佳貝艾特羊奶粉。此外佳貝艾特在主要的中國電商平臺上虛假宣傳其配方羊奶粉中的乳糖來自羊奶，然而卻在歐洲和美國市場承認其羊奶粉中的乳糖其實來自牛奶，由此認為佳貝艾特在誤導中國消費者。
我們認為，針對以上觀點，做空報告存在三個問題：1）不理解中國奶粉新規(guī)；2） 不理解羊奶粉中具體成分含義；3）將“消費者評價”與“官方宣傳語”劃等號。首先，根據(jù)中國食藥監(jiān)局的規(guī)定：“產(chǎn)品名稱中有動物性來源的，應(yīng)當根據(jù)產(chǎn)品配方在配料表中如實標明使用的生乳、乳粉、乳清（蛋白）粉等乳制品原料的動物性來源。使用的乳制品原料有兩種以上動物性來源時，應(yīng)當標明各種動物性來源原料所占比例?！币虼四軌蚰玫街袊淖耘浞讲⑸鲜袖N售的產(chǎn)品，都是經(jīng)過了國家嚴謹?shù)膶徍伺c檢查。其次，市場監(jiān)管局文件中明確規(guī)定，只需要對生粉或者乳粉標注動物性來源，對于乳糖則不需要標明動物性來源（因為乳糖只是一種簡單的碳水化合物，無論是牛奶、羊奶還是母乳，分子結(jié)構(gòu)與功能都是相同的），而佳貝艾特從未在產(chǎn)品配方中特意注明乳糖來自羊奶。此外，佳貝艾特從上市以來，公司一直主打宣傳的是“100%羊乳蛋白嬰配羊奶粉”，在中國官網(wǎng)上并未有“羊奶粉可以解決乳糖不耐受和牛奶過敏”此等宣傳語。100%羊乳蛋白的優(yōu)點是容易消化吸收、不易過敏，這一點也在北大的臨床實驗中獲得過證明。而做空報告中所出示截圖均來自佳貝艾特官網(wǎng)中的“消費者互動”板塊，即用戶評價，而非官方口徑。我們認為，做空報告將“用戶評價”與“官方宣傳”劃等號，明顯是不合理的。
低報人工費用？荷蘭公司與公司合并年報中口徑不同不可比
做空報告觀點：荷蘭監(jiān)管文件表明澳優(yōu)低報了人工費用，公司的實際盈利水平遠低于其披露水平。做空報告表示，澳優(yōu)披露其2017年的工資、薪金、退休金和人工相關(guān)費用為人民幣4. 84億元。而澳優(yōu)絕大多數(shù)的嬰幼兒配方奶粉都是在荷蘭生產(chǎn)，工廠都歸在荷蘭子公司 Ausnutria, B.V. 旗下。據(jù)Ausnutria, B.V. 的荷蘭監(jiān)管文件顯示，盡管 Ausnutria, B.V. （和其荷蘭子公司）的員工人數(shù)只占了澳優(yōu)總員工數(shù)的40%，但是其工資、薪金和退休金成本就占了澳優(yōu)披露的該年全公司合并人工費用的94-96%。由此做空報告認為，澳優(yōu)低報了人工費用。
云養(yǎng)邦虛假交易？是完全合法合規(guī)的委托代持股份
做空報告觀點：云養(yǎng)邦香港由公司首席財務(wù)官王煒華 （Wong Wei Hua Derek）100%持有，與公告披露不符，由此認為云養(yǎng)邦是虛假交易和秘密輸送利益的子公司。做空報告表示，澳優(yōu)聲稱其擁有云養(yǎng)邦香港60%的股權(quán)，2019年7月，澳優(yōu)宣布以人民幣2.36億元（主要通過增發(fā)股票）從澳優(yōu)高管處收購云養(yǎng)邦香港剩余40%的股權(quán)。然而，香港公司注冊文件清楚地顯示，截至2018年5月23日和2019年5月23日，云養(yǎng)邦香港不是由澳優(yōu)持有，而是由公司首席財務(wù)官王煒華 （Wong Wei Hua Derek）100%持有。由此做空報告認為，該收購實際上是一起為了讓公司內(nèi)部人士中飽私囊的虛假交易。
云養(yǎng)邦僅由王煒華合法代持股份，2019年7月已完成換股。據(jù)公司公告披露，于2016年5月23日（云養(yǎng)邦香港的注冊成立日期），澳優(yōu)與王煒華簽訂信托合約，澳優(yōu)、林先生及趙先生（連同其他3名個人，組成澳優(yōu)營養(yǎng)品平臺的管理層）以及瞿先生（作為被動投資者與財產(chǎn)授予人）委任王煒華先生，代表財產(chǎn)授予人作為受益人持有云養(yǎng)邦香港100%股權(quán)。根據(jù)信托安排，財產(chǎn)授予人是各自擁有股權(quán)的實際擁有人與受益人。之所以進行委托持股，主要是由于云養(yǎng)邦（香港）注冊地在香港，而澳優(yōu)香港員工人數(shù)不多，且公司管理層大多居住內(nèi)地。為了開展事務(wù)的便利性，公司以及高管個人便委托王煒華（居住香港）代持股份。簡而言之，王煒華僅為代名人股東，從未成為云養(yǎng)邦香港的任何股份擁有人。由于王先生于收購事項公告日期已不再持有云養(yǎng)邦香港股份（2019年7月初解除代持關(guān)系），因此收購事項公告并未提及王先生。在此過程中，澳優(yōu)聘請知名財務(wù)顧問Asian Capital，同時聘請知名律所Lean Parnes進行法律咨詢，整個過程都是合法合規(guī)的，因此并不存在虛假交易與利益輸送行為。
隱瞞關(guān)聯(lián)方分銷商？從不是秘密，“未披露”不等于“刻意隱瞞”
從未隱瞞分銷商的存在，按照港交所規(guī)定選擇不披露不等于“刻意隱瞞”。具體來看：（1）美優(yōu)高湖南：美優(yōu)高是澳優(yōu)中國的前財務(wù)總監(jiān)、前營銷總監(jiān)離開公司以后創(chuàng)辦的。澳優(yōu)在剛開始以優(yōu)先股的方式給他們一些支持（初期以優(yōu)先股方式持股30%，前兩年已完全退出），記賬方法完全符合公司財務(wù)處理的方式；（2）澳聯(lián)和美：澳聯(lián)和美與美優(yōu)高比較類似，創(chuàng)辦人顏穎之前也是公司的員工，但公司沒有持股，是一個非常小的經(jīng)銷商。目前主要銷售公司的成人奶粉，但澳優(yōu)受到產(chǎn)能影響并沒有大力發(fā)展成人奶粉業(yè)務(wù)，所以澳聯(lián)和美的銷售規(guī)模比較??；（3）貴陽奶品：貴陽奶品04年開始就是澳優(yōu)的經(jīng)銷商，近年來從奶品站改制為有限公司，為了支持他們改制，澳優(yōu)進行了入股，以安穩(wěn)奶品站的員工和主管部門。改制時公司投了32%左右的股份，去年時只剩了9%，今年打算徹底退出。從量的角度來看，這三家公司的銷售占比均不超過1%，交易金額較小，屬于港交所規(guī)定中的“可以豁免披露的事項”（港交所規(guī)定，符合最低豁免水平的交易可以豁免披露）。因此我們認為，將“未披露”與“刻意隱瞞”劃等號是不合理的。
當前的澳優(yōu)：被做空后估值優(yōu)勢盡顯，堅定看好公司長期發(fā)展
我們依然對澳優(yōu)充滿信心，堅定看好公司長期發(fā)展。公司的基本面趨勢向上，核心邏輯不變，未來發(fā)展依然有較大的空間。公司羊奶粉品牌佳貝艾特已連續(xù)5年穩(wěn)居中國進口嬰幼兒配方羊奶粉榜首，3月份簽訂黃磊作為全球代言人之后品牌搜索指數(shù)直線上升，佳貝艾特品牌力、市占率有望實現(xiàn)持續(xù)提升。此外，澳優(yōu)在有機奶粉領(lǐng)域也在不斷提升自身品牌影響力：公司有機奶粉品牌悠藍在荷蘭本土有機奶粉品牌銷量中占比超60%，上半年同比增長超50%，4月底簽約林志穎成為品牌大使后品牌力進一步加強，預計后期仍將貢獻穩(wěn)定增速。總體來看，公司的核心業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，持續(xù)向上。此外，公司積極開拓益生菌全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，進一步豐富營養(yǎng)品板塊，產(chǎn)品組合愈發(fā)完善。從羊奶粉到有機奶粉再到營養(yǎng)品，澳優(yōu)不斷在細分領(lǐng)域深耕細作，朝向中期目標穩(wěn)步前進，以實現(xiàn)自身的穩(wěn)健發(fā)展。我們認為，下半年公司將會在新注冊配方以及新上線營養(yǎng)品的加持下得到更快的發(fā)展，全年業(yè)績也值得期待。被做空后澳優(yōu)的估值已在底部，具有較強的向上彈性，同時基本面持續(xù)向上，我們堅定看好公司長期發(fā)展。
盈利預測
預計公司19-21年收入分別為70.2億元/90.3億元/114.6億元，同比增長30.3%/28.6%/26.9%；歸母凈利潤分別為8.0億元/12.5億元/16.2億元，同比增長25.9%/56.4%/29.7%；EPS分別為0.50元/0.78元/1.01元，當前股價對應(yīng)PE為20X/13X/10X，維持“買入”評級。
風險提示
附：財務(wù)預測表
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