沽空機(jī)構(gòu)Blue Orca狙擊澳優(yōu)乳業(yè)（01717）全文：治理十分糟糕，財務(wù)數(shù)據(jù)完全不可信

轉(zhuǎn)自Blue Orca，報告中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)，僅供投資者參考

澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司 (01717) ( “澳優(yōu)”或者“公司” ) 聲稱自己是一個快速成長，垂直一體化的嬰幼兒配方奶粉公司。澳優(yōu)的核心業(yè)務(wù)是從位于歐洲，澳大利亞和新西蘭的自有工廠或者第三方供應(yīng)商處進(jìn)口配方奶粉到中國進(jìn)行銷售。

澳優(yōu)的歷史劣跡斑斑。在審計師(安永)對澳優(yōu)進(jìn)行了指控之后， 澳優(yōu)的股票被停牌 2 年 4 個月(858 天) 直到 2014 年 8 月。隨后的調(diào)查顯示，澳優(yōu)虛增收入，并且某些高管試圖通過篡改公司賬簿和記錄來掩蓋財務(wù)造假行為。 盡管澳優(yōu) CEO 因此下臺，但眾多與財務(wù)欺詐息息相關(guān)的高管卻仍然高居其位。

現(xiàn)如今，我們認(rèn)為澳優(yōu)又開始了財務(wù)造假行為。 通過我們的深入調(diào)查，我們認(rèn)為澳優(yōu)夸大營業(yè)收入，誤導(dǎo)中國消費(fèi)者，隱藏成本，并且通過未披露關(guān)聯(lián)方交易讓高管們得以隱秘地謀取私利。因此，我們對澳優(yōu)的市盈率打上 25%的企業(yè)治理折扣。我們認(rèn)為這個折扣十分保守。在我們看來，澳優(yōu)的公司治理十分糟糕，財務(wù)數(shù)據(jù)完全不可信。我們根據(jù)獨(dú)立證據(jù)對澳優(yōu)的收入進(jìn)行調(diào)整后，得到澳優(yōu)的股價估值為每股港元 5.78，相較上個交易日收市價格下行 53%。 歸根結(jié)底，我們認(rèn)為澳優(yōu)完全不值得投資。

1. 海關(guān)數(shù)據(jù)顯示嬰幼兒配方奶粉在中國區(qū)的銷售額虛報 52%。 澳優(yōu)聲稱其在中國銷售的所有嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品都是從澳優(yōu)位于歐洲，新西蘭和澳大利亞的自有工廠或者第三方供應(yīng)商處進(jìn)口的。然而公開的海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，澳優(yōu)進(jìn)口的嬰幼兒配方奶粉數(shù)量遠(yuǎn)低于澳優(yōu)聲稱的數(shù)量。我們認(rèn)為這表明澳優(yōu)夸大了營業(yè)收入和利潤。在 2016和 2017 年這兩年期間，根據(jù)澳優(yōu)的進(jìn)口代理商披露的進(jìn)口額，我們計算出澳優(yōu)虛報了 52%的中國區(qū)配方奶粉銷售額。

2. 誤導(dǎo)中國消費(fèi)者。 佳貝艾特羊奶粉是澳優(yōu)的旗艦品牌之一，占澳優(yōu) 2018 年?duì)I業(yè)收入的 38%。盡管佳貝艾特對歐洲和美國消費(fèi)者的披露和宣傳非常謹(jǐn)慎，但是我們相信有充分證據(jù)證明佳貝艾特誤導(dǎo)了中國消費(fèi)者。佳貝艾特中國官網(wǎng)上的文章宣傳乳糖不耐受或?qū)εＤ痰鞍走^敏的嬰兒可以使用其配方羊奶粉作為替代品。與之截然不同的是， 佳貝艾特在其美國和歐洲網(wǎng)站上卻明確警告父母， 乳糖不耐受或?qū)εＤ痰鞍走^敏的孩子不應(yīng)該使用佳貝艾特羊奶粉。此外佳貝艾特在主要的中國電商平臺上虛假宣傳其配方羊奶粉中的乳糖來自羊奶，然而卻在歐洲和美國市場承認(rèn)其羊奶粉中的乳糖其實(shí)來自牛奶。我們認(rèn)為澳優(yōu)的誤導(dǎo)性披露有引起中國消費(fèi)者抵制的風(fēng)險。

3. 低報人工費(fèi)用。 澳優(yōu)披露其 2017 年的工資、薪金、退休金和人工相關(guān)費(fèi)用為人民幣 4. 84 億。澳優(yōu)絕大多數(shù)的嬰幼兒配方奶粉都是在荷蘭生產(chǎn)，工廠都?xì)w在荷蘭子公司 Ausnutria, B.V. 旗下。 Ausnutria, B.V.在荷蘭監(jiān)管文件中披露其 2017 年擁有 1,225 名全職員工，占澳優(yōu)披露的 2017 年全公司全職員工人數(shù)(3,092 名)的 40%。然而， Ausnutria, B.V. 的荷蘭監(jiān)管文件卻顯示其 2017 年工資、退休金和相關(guān)人工費(fèi)用為人民幣 4.54 億(歐元 0.595 億)。這表明，盡管 Ausnutria, B.V. (和其荷蘭子公司)的員工人數(shù)只占了澳優(yōu)總員工數(shù)的 40%，但是其工資、薪金和退休金成本就占了澳優(yōu)披露的該年全公司合并人工費(fèi)用的 94-96%。澳優(yōu)剩余 60%的員工不可能無償工作。因此荷蘭監(jiān)管文件表明了澳優(yōu)很可能低報了人工費(fèi)用，而澳優(yōu)的實(shí)際盈利水平遠(yuǎn)低于其披露水平。

a. 2018 年法院案件顯示公司隱藏人工費(fèi)用。 在 2018 年 11 月判決的兩起案件中，原告因被拖欠工資而起訴了澳優(yōu)的一家經(jīng)銷商。該經(jīng)銷商辯解稱，盡管這兩位促銷員理論上在其工資名單上，但該經(jīng)銷商并不欠他們工資，因?yàn)樗麄儗?shí)際上是澳優(yōu)的員工。起初，法院同意了這一觀點(diǎn)，認(rèn)為這兩名促銷員應(yīng)該被視為澳優(yōu)的員工，因?yàn)樗麄兪怯砂膬?yōu)招聘、雇傭、支付工資和管理的。盡管是個案，但法院案件表明澳優(yōu)很可能通過由經(jīng)銷商支付工資來將員工(以及相關(guān)成本) 隱藏在財務(wù)報表之外。再加上來自荷蘭監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件，這些證據(jù)支持了我們的觀點(diǎn)，即澳優(yōu)的實(shí)際成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其披露水平，其實(shí)際業(yè)務(wù)盈利水平遠(yuǎn)低于其向投資者披露的水平。

4. 云養(yǎng)邦： 虛假交易和秘密輸送利益的子公司。 澳優(yōu)的 Nutrition Care 產(chǎn)品主要是通過云養(yǎng)邦(香港)有限公司(“云養(yǎng)邦香港”)在中國市場進(jìn)行營銷和分銷。澳優(yōu)聲稱其擁有云養(yǎng)邦香港 60%的股權(quán)，并且從2016 年以來一直將該所謂的子公司并表。 2019 年 7 月，澳優(yōu)宣布以人民幣 2.36 億(主要通過增發(fā)股票)從澳優(yōu)高管處收購云養(yǎng)邦香港剩余 40%的股權(quán)。然而，香港公司注冊文件清楚地顯示，截至 2018年 5 月 23 日和 2019 年 5 月 23 日， 云養(yǎng)邦香港不是由澳優(yōu)持有，而是由公司首席財務(wù)官王煒華 (WongWei Hua Derek) 100%持有。 這不僅說明澳優(yōu)在對云養(yǎng)邦香港的所有權(quán)上說謊，更是說明了 2019 年 7月收購少數(shù)股東權(quán)益的交易是非法的，因?yàn)槟切└吖軐?shí)際上并不持有任何云養(yǎng)邦香港的股份。我們認(rèn)為，這表明該收購實(shí)際上是一起為了讓公司內(nèi)部人士中飽私囊的虛假交易，管理層依然可以通過持股該公司獲得利益。

5. 企業(yè)丑聞以及眾多未披露關(guān)聯(lián)方分銷商。 澳優(yōu)的歷史充斥著丑聞。在審計師(安永)對澳優(yōu)進(jìn)行了指控之后，澳優(yōu)的股票被停牌 2 年 4 個月(858 天) 直到 2014 年 8 月。隨后的調(diào)查顯示，澳優(yōu)虛增收入，并且某些高管試圖通過篡改公司賬簿和記錄來掩蓋財務(wù)造假行為。盡管澳優(yōu) CEO 因此下臺，但眾多與財務(wù)欺詐息息相關(guān)的高管卻仍然高居其位。令人難以置信的是，我們發(fā)現(xiàn)證據(jù)表明，盡管發(fā)生過丑聞，澳優(yōu)仍繼續(xù)與公司高管秘密控制的分銷商進(jìn)行未披露的關(guān)聯(lián)交易，這其中至少有 1 名前高管之前被曝光財務(wù)欺詐股東。

a. 美優(yōu)高：名譽(yù)掃地的前財務(wù)總監(jiān)與未披露的關(guān)聯(lián)分銷商秘密關(guān)聯(lián)。 在其有限的調(diào)查中，羅兵咸永道發(fā)現(xiàn)澳優(yōu)的關(guān)鍵子公司澳優(yōu)乳業(yè)(中國)有限公司(“澳優(yōu)中國”)的前財務(wù)總監(jiān)捏造或直接指示下屬捏造記錄，以此誤導(dǎo)審計師和投資者。澳優(yōu)停牌前發(fā)布的最后一份年報，即 2011 年 4 月提交的年報中，澳優(yōu)稱戴聯(lián)宇是澳優(yōu)中國的財務(wù)總監(jiān)。 戴聯(lián)宇的行為應(yīng)該使他永遠(yuǎn)失去與澳優(yōu)再進(jìn)行任何交易的資格。然而，中國企業(yè)信息記錄顯示，戴聯(lián)宇，以及一位澳優(yōu)現(xiàn)任高管，控股了一家未披露的公司，美優(yōu)高乳業(yè)(湖南)有限公司(“美優(yōu)高湖南”)。該公司聲稱自己是澳優(yōu)美優(yōu)高品牌的主要營銷和分銷商。我們認(rèn)為，這是強(qiáng)有力的證據(jù)證明澳優(yōu)正在與未披露的關(guān)聯(lián)方分銷商進(jìn)行不正當(dāng)交易。 此外，名譽(yù)掃地的前財務(wù)總監(jiān)的參與，尤其考慮到他與澳優(yōu)之前的財務(wù)造假案息息相關(guān)，只會讓此類交易的性質(zhì)更加惡劣。

b. 澳聯(lián)和美：另一家未披露的關(guān)聯(lián)分銷商。 在最近的公告中，澳優(yōu)將代膳品牌產(chǎn)品的主要分銷商之一，湖南澳聯(lián)和美食品有限公司(“澳聯(lián)和美”)，稱為獨(dú)立第三方。然而，證據(jù)顯示澳聯(lián)和美實(shí)際上又是一個未披露的關(guān)聯(lián)方分銷商。一位澳優(yōu)高管持有澳聯(lián)和美 95%的股份，澳聯(lián)和美登記在案的郵箱使用@ausnutria.com 后綴，并且在多家網(wǎng)站上聲稱自己是澳優(yōu)的子公司。此類交易創(chuàng)造了巨大的風(fēng)險: 澳優(yōu)可以(再一次地)利用這些受控制的分銷商偽造收入，或者高管們(再一次地)以犧牲股東利益為代價，秘密斂財。

c. 另一家未披露的關(guān)聯(lián)分銷商：貴陽奶品。 澳優(yōu)從未披露其持有貴陽市奶品供應(yīng)有限公司(“貴陽奶品”) 9%的股份，也未提及和該公司的交易。貴陽奶品代理澳優(yōu)品牌配方奶粉產(chǎn)品，包括佳貝艾特，海普諾凱和能力多。企業(yè)記錄顯示貴州奶品的大股東為澳聯(lián)和美，一家由一位澳優(yōu)高管控股的未披露關(guān)聯(lián)方。企業(yè)記錄同時顯示澳優(yōu)高管劉躍輝是貴陽奶品的法人代表和董事長。這又是一家由公司高管持股(并且明顯由公司高管管理)的未披露關(guān)聯(lián)方分銷商。 此類交易創(chuàng)造了巨大的風(fēng)險: 澳優(yōu)可以(再一次地)利用這些受控制的分銷商偽造收入，或者高管們(再一次地)以犧牲股東利益為代價，秘密斂財。

估值

我們認(rèn)為，根據(jù)本報告展示的證據(jù)，澳優(yōu)虛報了營業(yè)收入并且低報了費(fèi)用。 中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示澳優(yōu)進(jìn)口奶粉的金額和數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于達(dá)到公司披露的銷售額所需要的數(shù)量。在 2016 和 2017 年兩年間，我們根據(jù)澳優(yōu)的進(jìn)口代理商所披露的進(jìn)口額計算出，澳優(yōu)虛報了 52%其在中國的嬰幼兒配方奶粉收入。 根據(jù)這些獨(dú)立的證據(jù)， 我們認(rèn)為將披露的和預(yù)測的澳優(yōu)中國區(qū)嬰兒奶粉收入向下調(diào)整 52%再對公司進(jìn)行估值是合理的。

澳優(yōu)目前的估值是過去十二個月凈利潤的 30 倍。 這是高位的增長估值倍數(shù)，只適用于企業(yè)治理最優(yōu)秀的公司。然而，我們的調(diào)查表明， 我們認(rèn)為澳優(yōu)虛報營業(yè)收入， 誤導(dǎo)中國消費(fèi)者， 隱藏成本， 并且讓高管通過持股分銷商中飽私囊。因此，我們對澳優(yōu)的市盈率打上 25% 的企業(yè)治理折扣。 我們認(rèn)為這個折扣十分保守。在我們看來，澳優(yōu)的公司治理十分糟糕，財務(wù)數(shù)據(jù)完全不可信。

我們再使用普遍預(yù)測的稅前利潤率和調(diào)整后的預(yù)測收入和市盈率來計算我們的估值。

用我們報告中展示的獨(dú)立證據(jù)對收入進(jìn)行調(diào)整之后，我們對澳優(yōu)的股價估值為每股港元 5.78， 相較上個交易日收市價格下行 53%。 我們認(rèn)為該估值非常保守，因?yàn)閷τ谝患以黄墼p和丑聞纏身，高管們厚顏無恥地進(jìn)行著秘密關(guān)聯(lián)方交易，在我們看來財務(wù)數(shù)據(jù)完全不可靠的公司，我們?nèi)匀唤o出了 23 倍的市盈率估值。歸根結(jié)底，我們認(rèn)為澳優(yōu)完全不值得投資。

海關(guān)數(shù)據(jù)表明中國區(qū)嬰幼兒配方奶粉收入虛報 52%

澳優(yōu)聲稱所有在中國出售的嬰幼兒配方奶粉都是從位于荷蘭，法國，新西蘭和澳大利亞的自有工廠或者第三方供應(yīng)商處進(jìn)口的。然而政府的調(diào)研報告和公開的海關(guān)記錄顯示，澳優(yōu)進(jìn)口的嬰幼兒配方奶粉數(shù)量遠(yuǎn)低于其披露的數(shù)量。在我們看來，澳優(yōu)虛報了其營業(yè)收入和利潤。

佳貝艾特嬰幼兒配方羊奶粉是澳優(yōu)的旗艦品牌，占澳優(yōu) 2018 年收入的 38%。 所有佳貝艾特羊奶粉都是由公司在荷蘭的工廠生產(chǎn)，包裝和貼牌，然后再進(jìn)口到中國的。

在 2016 年中期投資者演示文稿中，澳優(yōu)聲稱其在 2016 年上半年進(jìn)口了 2,177 噸佳貝艾特品牌嬰幼兒羊奶粉到中國，占了同期中國進(jìn)口嬰幼兒羊奶粉總量的 55%。

然而，政府直屬的中國社會科學(xué)院(“中國社科院“) 發(fā)布的一篇關(guān)于中國羊奶粉產(chǎn)業(yè)研究報告1與澳優(yōu)披露的進(jìn)口數(shù)據(jù)相矛盾。 中國社科院報告的可靠性是毋庸置疑的。 這篇報告不僅被中國共產(chǎn)黨的官方報紙人民日報引用， 連佳貝艾特自己的新聞稿也引用了該報告。

中國社科院的報告顯示，在 2017 年上半年， 澳優(yōu)僅進(jìn)口了 954 噸佳貝艾特牌羊奶配方奶粉。

資料來源： http://www.kabrita.com.cn/news-hangye/32929.html

中國社科院的報告顯示佳貝艾特在 2017 年上半年進(jìn)口的羊奶粉數(shù)量比 2016 年上半年披露的進(jìn)口量少 56%。澳優(yōu)披露的與實(shí)際的進(jìn)口量之間的差距與澳優(yōu)聲稱的佳貝艾特在中國的銷量增長大相徑庭。我們認(rèn)為中國社科院的數(shù)據(jù)明確無誤地表明澳優(yōu)極大地夸大了其旗艦嬰幼兒配方羊奶粉的進(jìn)口數(shù)量(以及銷售額)。

當(dāng)我們比較中國社科院的數(shù)據(jù)與澳優(yōu)披露的 2017 年數(shù)據(jù)時，這種差異仍舊存在。澳優(yōu)年報披露， 其在 2017年進(jìn)口了 5,717 噸佳貝艾特牌嬰幼兒配方羊奶粉到中國。

如果年化中國社科院的進(jìn)口數(shù)據(jù)，我們計算得出澳優(yōu)在 2017 年僅進(jìn)口了 2,289 噸羊奶粉， 比公司披露的該年進(jìn)口量少 60%。并且這個計算假設(shè) 2017 年下半年的增速為 40%，這對澳優(yōu)來說是非常慷慨的假設(shè)了。

我們認(rèn)為中國社科院的報告是極其權(quán)威的。 因?yàn)檫@篇報告是由政府下屬的研究團(tuán)隊(duì)完成，而且被中國的主要媒體廣泛報道。甚至連澳優(yōu)都在佳貝艾特中國官方網(wǎng)站上引用了該報告。在我們看來，政府的數(shù)據(jù)表明澳優(yōu)進(jìn)口羊奶粉的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其聲稱的數(shù)量。

因?yàn)檫@篇政府調(diào)研報告只包括了 2017 年上半年羊奶粉進(jìn)口數(shù)據(jù)，我們決定將 2016 和 2017 年全年澳優(yōu)披露的的所有牛奶粉和羊奶粉進(jìn)口數(shù)量與來自第三方的海關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。 我們得出了相同的結(jié)論。

海關(guān)數(shù)據(jù)(2016-2017)顯示澳優(yōu)進(jìn)口嬰幼兒配方奶粉的真實(shí)數(shù)量遠(yuǎn)低于披露水平

澳優(yōu)聲稱所有在中國出售的嬰幼兒配方奶粉都是從位于荷蘭，法國，新西蘭和澳大利亞的自有工廠或者第三方供應(yīng)商處進(jìn)口的。 的確， 澳優(yōu)營銷的關(guān)鍵賣點(diǎn)之一就是公司的絕大多數(shù)產(chǎn)品都是在海外生產(chǎn)，包裝和貼牌2。

因?yàn)榘膬?yōu)在中國銷售的所有嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品全部是進(jìn)口的，所以每一年澳優(yōu)進(jìn)口奶粉的總價值應(yīng)該和其披露的銷售成本(COGS) (加上公司披露的存貨增長)相同。

澳優(yōu)的投資者演示文稿顯示其將從公司海外工廠進(jìn)口奶粉到中國的運(yùn)輸費(fèi)用算入銷售及分銷費(fèi)用里， 而不是算進(jìn)銷售成本 (COGS) 里。

考慮到澳優(yōu)將運(yùn)輸費(fèi)用算進(jìn)了銷售及分銷費(fèi)用里，澳優(yōu)任何一年的進(jìn)口額應(yīng)該都與澳優(yōu)披露的該年銷售成本(加上存貨變動)一致。

澳優(yōu)荷蘭子公司 Ausnutria B.V. 控股澳優(yōu)所有在歐洲的工廠。 Ausnutria B.V. 的監(jiān)管文件稱， 在 2016 年和2017 年， 澳優(yōu)所有的歐洲子公司和澳優(yōu)乳業(yè)(中國)有限公司( “澳優(yōu)中國” )的交易由進(jìn)口代理商湖南華一經(jīng)貿(mào)有限公司(“湖南華一”) 獨(dú)家代理。

中國監(jiān)管記錄也證實(shí)了幾乎所有澳優(yōu)的進(jìn)口都是通過進(jìn)口代理商湖南華一進(jìn)行的。

中國食品土畜進(jìn)出口商會(“食土商會”)是監(jiān)管嬰幼兒配方奶粉和其他乳制品進(jìn)口的中國政府附屬監(jiān)管機(jī)構(gòu)。 嬰幼兒配方奶粉和其他乳制品進(jìn)口商必須在食土商會備案來獲得并保持進(jìn)口許可。

資料來源： http://www.cccfna.org.cn/article/%E5%A4%87%E6%A1%88%E6%8C%87%E5%8D%97/15739.html

根據(jù)食土商會網(wǎng)站公布的記錄，澳優(yōu)在 2016 和 2017 年僅有 3 家主要進(jìn)口代理商4：湖南華一，長沙邦榮食品貿(mào)易有限公司(“長沙邦榮”)和河北澳華商貿(mào)有限公司(“河北澳華”)。

資料來源： http://www.cccfna.org.cn

但是湖南華一是最重要的進(jìn)口代理商。根據(jù)食土商會記錄， 澳優(yōu) 86%的配方奶粉進(jìn)口都是通過進(jìn)口代理商湖南華一。

資料來源： http://www.cccfna.org.cn/dairy.php?brand=%BC%D1%B1%B4%B0%AC%CC%D8

http://www.cccfna.org.cn/dairy.php?company=&cat_name=&country=&brand=%C4%DC%C1%A6%B6%E0

食土商會網(wǎng)站(擁有許可證數(shù)據(jù)庫)和 Ausnutria B.V. 荷蘭監(jiān)管文件都表明，在 2016 和 2017 年，湖南華一是澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品在中國的主要進(jìn)口代理商。

所以我們推算澳優(yōu)通過這個進(jìn)口代理商進(jìn)口的產(chǎn)品價值應(yīng)該和這兩年澳優(yōu)的銷售成本(加上存貨的增加)相符。然而，這兩個數(shù)據(jù)并不匹配。這表示澳優(yōu)(就像社科院調(diào)研報告所顯示的) 虛報了其進(jìn)口到中國的配方奶粉數(shù)量，也就虛報了其披露的銷售收入。

進(jìn)出口記錄由中國政府嚴(yán)格保管，并可以通過各種第三方海關(guān)數(shù)據(jù)提供商獲得。去年被標(biāo)普全球市場財智(S&P Global Market Intelligence) 收購的 Panjiva 向全球貿(mào)易界和投資者提供中國海關(guān)數(shù)據(jù)。 Panjiva 表示其海關(guān)數(shù)據(jù)是直接來自中國海關(guān)當(dāng)局。

資料來源： https://support.panjiva.com/customer/en/portal/articles/1896541-china-trade-data

我們確認(rèn) Panjiva 的數(shù)據(jù)是全面完整的。中國海關(guān)報告稱， 2017 年中國進(jìn)口了價值美元 39.8 億的嬰幼兒配方奶粉(HS 編號 19011010)。

資料來源： http://www.chyxx.com/industry/201807/656248.html

根據(jù) HS 編號 1901107搜索， Panjiva 的中國進(jìn)口記錄顯示了與中國海關(guān)報告相似的進(jìn)口額8。

資料來源： Panjiva

根據(jù) Panjiva 匯總并提供的進(jìn)口記錄，近乎獨(dú)家代理澳優(yōu)的進(jìn)口代理商湖南華一，在 2016 年和 2017 年分別只進(jìn)口了價值美元 0.91 億和美元 1.62 億的嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品。

Panjiva 進(jìn)出口數(shù)據(jù)的可靠性得到了湖南華一官方網(wǎng)站的證實(shí)。湖南華一稱其在 2016 年僅進(jìn)口了價值美元0.83 億的嬰幼兒配方奶粉，并預(yù)計在 2017 年將進(jìn)口超過美元 1 億的嬰幼兒配方奶粉。

Panjiva 的海關(guān)數(shù)據(jù)是直接來自中國政府，并且和中國海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)以及進(jìn)口代理商官網(wǎng)上的數(shù)據(jù)相符。利 用 Panjiva 的數(shù)據(jù)，我們能夠可靠地估算出澳優(yōu)在 2016 和 2017 年進(jìn)口的嬰幼兒配方奶粉總量。我們估算出 的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這些年澳優(yōu)披露的數(shù)量。

根據(jù)隸屬政府的食土商會發(fā)布的數(shù)據(jù)，湖南華一在 2016 年和 2018 年的第一周之間(食土商會給予企業(yè) 5天時間上報進(jìn)口記錄)，共計進(jìn)口了 585 批貨物。這其中 154 批次(26%)為非澳優(yōu)品牌， 33 批次(6%) 為奶粉原料， 398 批次(68%)為澳優(yōu)品牌。

保守估計，我們假設(shè)所有奶粉原料都屬于澳優(yōu)進(jìn)口。因此，我們估算出湖南華一 74%的進(jìn)口產(chǎn)品數(shù)量是屬于澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品。

如果我們將食土商會許可的其他進(jìn)口代理商進(jìn)口的少量澳優(yōu)嬰幼兒奶粉產(chǎn)品計算在內(nèi)，我們估計，澳優(yōu)從 歐洲等國家進(jìn)口到中國地區(qū)的嬰幼兒奶粉金額，在 2016 年和 2017 年分別最多為人民幣 4.96 億和人民幣9.55 億。

獨(dú)立海關(guān)記錄顯示澳優(yōu)進(jìn)口嬰兒配方奶粉的總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司披露的銷售額所需要的進(jìn)口額。

澳優(yōu)聲稱其在中國銷售的所有產(chǎn)品都是從法國，荷蘭，澳大利亞和新西蘭進(jìn)口的。如果進(jìn)口記錄顯示澳優(yōu) 的進(jìn)口額遠(yuǎn)低于其披露水平，我們認(rèn)為唯一合理的結(jié)論就是澳優(yōu)真實(shí)的銷售額遠(yuǎn)低于其披露的水平。

我們用獨(dú)立海關(guān)數(shù)據(jù)(以及澳優(yōu)披露的存貨變化和毛利率)，估算出澳優(yōu)在 2016 年和 2017 年分別將其在 中國的嬰幼兒配方奶粉銷售量虛報了 64%和 44%。

我們認(rèn)為這些進(jìn)口數(shù)據(jù)確鑿地證明了澳優(yōu)進(jìn)口到中國的嬰幼兒奶粉數(shù)量要遠(yuǎn)低于其披露水平。在 2016 到2017 這兩年期間，我們主要根據(jù)澳優(yōu)進(jìn)口代理商申報的進(jìn)口數(shù)據(jù)，推算出澳優(yōu)的嬰幼兒奶粉銷量被虛報了52%。

誤導(dǎo)中國消費(fèi)者?

在我們看來，澳優(yōu)對中國消費(fèi)者的宣傳不僅具有誤導(dǎo)性，而且遠(yuǎn)不如其給予歐洲和美國消費(fèi)者的警告和披 露。我們認(rèn)為這有引起中國消費(fèi)者抵制的巨大風(fēng)險，并會極大地影響澳優(yōu)產(chǎn)品今后的銷量。

佳貝艾特嬰幼兒配方羊奶粉是澳優(yōu)的旗艦品牌，占澳優(yōu) 2018 年收入的 38%。公司的營銷著重于突出羊奶粉 相比于傳統(tǒng)嬰幼兒配方牛奶粉的健康益處。比如，佳貝艾特針對中國消費(fèi)者的營銷強(qiáng)調(diào)，其配方羊奶粉不 易過敏。

然而，佳貝艾特在中國的營銷卻不僅僅止于強(qiáng)調(diào)其產(chǎn)品的健康益處。首先，佳貝艾特中國官網(wǎng)上發(fā)布的文章表示其配方羊奶粉可以幫助嬰兒解決乳糖不耐受的問題。

與此截然不同的是，佳貝艾特的美國和歐洲網(wǎng)站都清楚地警告父母，如果他們的孩子被診斷出乳糖不耐受，那么他們就不應(yīng)該使用佳貝艾特配方羊奶粉。

佳貝艾特在中國的宣傳也夸大了羊奶粉作為牛奶過敏者可使用的替代品的功能。

然而，佳貝艾特的美國和歐洲網(wǎng)站都明確警告，對牛奶過敏的嬰兒也很有可能對羊奶過敏。因此，對這些嬰兒來說，羊奶并不是一種好的替代品。

我們認(rèn)為這可能會引起中國消費(fèi)者嚴(yán)重抵制佳貝艾特。很明顯，澳優(yōu)對歐洲和美國的消費(fèi)者做出了恰當(dāng)謹(jǐn)慎的披露，警告其羊奶產(chǎn)品并不適宜乳糖不耐受或?qū)εＤ踢^敏的嬰幼兒。

然而，澳優(yōu)對中國消費(fèi)者做出了完全不一樣的表述，在其官網(wǎng)上誤導(dǎo)消費(fèi)者佳貝艾特羊奶粉產(chǎn)品可能是乳糖不耐受或?qū)εＤ踢^敏的嬰幼兒可使用的替代品。中國父母值得得到和歐美父母一樣的誠實(shí)營銷。

我們認(rèn)為澳優(yōu)甚至在欺騙中國消費(fèi)者關(guān)于其配方羊奶粉中的乳糖實(shí)際來源于牛奶這一事實(shí)。佳貝艾特目前在中國銷售6款嬰幼兒配方羊奶粉。根據(jù)公布的配方表，6款產(chǎn)品中的5款，乳糖在配料里的比重排名第一。根據(jù)澳優(yōu)向中國專利局披露的配方專利信息，乳糖平均占其配方羊奶粉產(chǎn)品的20%到40%。

在佳貝艾特歐洲和美國的官網(wǎng)上，澳優(yōu)承認(rèn)佳貝艾特配方羊奶粉里的乳糖實(shí)際上來自牛奶。澳優(yōu)解釋這是因?yàn)椤把蚰倘樘窃谌澜绶秶鷩?yán)重稀缺?！?/p>

因?yàn)榧沿惏嘏浞窖蚰谭壑械娜樘瞧鋵?shí)是來源于牛奶(不是羊奶)，因此在美國和歐洲銷售的佳貝艾特產(chǎn)品會警告消費(fèi)者潛在的過敏風(fēng)險。

然而，我們發(fā)現(xiàn)佳貝艾特在中國的宣傳截然不同。對于中國消費(fèi)者，佳貝艾特產(chǎn)品標(biāo)簽翻譯以及佳貝艾特的客服都錯誤地聲稱，佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來自羊奶。

例如，天貓Kabrita海外旗艦店是由澳優(yōu)的全資子公司海普諾凱營養(yǎng)品(香港)有限公司運(yùn)營。這個網(wǎng)店對中國市場銷售包裝為荷蘭語和英語的佳貝艾特產(chǎn)品。

盡管我們從佳貝艾特歐洲網(wǎng)站得知，佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來源實(shí)際上是牛奶。然而在澳優(yōu)子公司運(yùn)營的天貓店的佳貝艾特產(chǎn)品標(biāo)簽上，乳糖來源卻赫然翻譯為羊奶。這是不正確的。

這并不是唯一的案例。我們檢查了佳貝艾特在中國運(yùn)營的所有主要電商網(wǎng)店，我們發(fā)現(xiàn)這個誤導(dǎo)披露比比皆是。

由佳貝艾特運(yùn)營的淘寶和蘇寧網(wǎng)店上列出的配方羊奶粉配料表，乳糖來源全部都錯誤地翻譯成羊奶。

不僅僅是澳優(yōu)運(yùn)營的電商網(wǎng)店通過錯誤翻譯散播了佳貝艾特羊奶粉的乳糖來自羊奶的謊言，我們發(fā)現(xiàn)客服

也有同樣的誤導(dǎo)。

佳貝艾特中國官網(wǎng)列舉了所有由澳優(yōu)的子公司直接管理的線上商城。我們與這些由澳優(yōu)子公司(非第三方)

管理的網(wǎng)店客服進(jìn)行了交談，并詢問乳糖來源。澳優(yōu)在天貓和京東上的網(wǎng)店的客服都錯誤地宣稱佳貝艾特

配方羊奶粉的乳糖來自羊奶，而非牛奶。

佳貝艾特在天貓和京東的網(wǎng)店客服均表示乳糖來自羊奶

在由澳優(yōu)子公司運(yùn)營的9家電商網(wǎng)店里，有4家(淘寶，天貓，蘇寧和網(wǎng)易考拉)都誤導(dǎo)宣傳佳貝艾特奶粉中乳糖的來源是羊奶。在余下的5家電商網(wǎng)店，配料標(biāo)簽?zāi)＠鈨煽伞Ｈ欢?dāng)我們聯(lián)系網(wǎng)店客服的時候，

剩余5家電商網(wǎng)店中的4家網(wǎng)店客服(天貓，京東，蘇寧和網(wǎng)易考拉)也誤導(dǎo)我們?nèi)樘莵碓词茄蚰獭?/p>

根據(jù)澳優(yōu)電商網(wǎng)店的標(biāo)簽翻譯和客服回復(fù)，我們認(rèn)為，澳優(yōu)對中國消費(fèi)者披露的佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來源是極具誤導(dǎo)性的。

這與澳優(yōu)對中國消費(fèi)者有關(guān)佳貝艾特羊奶粉健康益處的其他誤導(dǎo)宣傳是一致的，比如它對乳糖不耐癥或牛奶過敏兒童的適用性。

我們不知道中國當(dāng)局是否會懲罰澳優(yōu)，但是我們認(rèn)為中國消費(fèi)者對澳優(yōu)不會那么寬容。

低報人力成本

荷蘭監(jiān)管文件表明澳優(yōu)嚴(yán)重低報人力成本，這意味著澳優(yōu)實(shí)際盈利水平遠(yuǎn)低于其聲稱的水平。 澳優(yōu)披露在2016和2017年分別有2,631 和3,092名全職員工。

在年報中，澳優(yōu)披露2016年和2017年工資、薪金、退休金和員工相關(guān)費(fèi)用一共為人民幣3.65億和4.84億。

澳優(yōu)絕大多數(shù)的嬰幼兒配方奶粉在荷蘭生產(chǎn)，主要由其全資子公司Ausnutria B.V. 旗下的一系列工廠生產(chǎn)。

作為一家設(shè)立于荷蘭的公司，Ausnutria B.V. 有義務(wù)上交年報。其年報并表了主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的歐洲子公司，以及負(fù)責(zé)在海外營銷和分銷佳貝艾特品牌產(chǎn)品的公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。Ausnutria B.V.的荷蘭監(jiān)管文件合并了以下公司。

在荷蘭監(jiān)管文件中，Ausnutria B.V. (和其并表的子公司)披露在2016和2017年分別有1,068和1,225名全職員工。這意味著Ausnutria B.V. 和其并表的子公司的員工人數(shù)僅占澳優(yōu)所有員工人數(shù)的 40%。

Ausnutria B.V. 還在荷蘭監(jiān)管文件中披露，其2016和2017年工資，退休金和相關(guān)成本分別為人民幣3.5億 (歐元0.476億)和4.54億(歐元 0.595億)。

Ausnutria B.V. 荷蘭監(jiān)管文件顯示，盡管其人員數(shù)量只占澳優(yōu)全公司員工數(shù)量的40%，但是Ausnutria B.V. 和其子公司的人力成本就占了澳優(yōu)合并人力成本的 94-96%。

這有兩種可能的解釋。一是剩余 60%的澳優(yōu)員工都在無償工作;另外一種可能就是澳優(yōu)在香港的披露中低報 了其人力成本。我們認(rèn)為答案顯然是第二種。

其他證據(jù)也證明了澳優(yōu)對投資者低報了人力成本。

2018年11月，中國法院下達(dá)了和澳優(yōu)子公司澳優(yōu)液態(tài)營養(yǎng)品(長沙)有限公司有關(guān)的兩起勞動爭議案的判決文書。

在官亮與重慶七可米貿(mào)易有限公司勞動爭議案件和同時進(jìn)行的陳友鈴與重慶七可米貿(mào)易有限公司勞動爭議案件中，兩位上訴人因被拖欠工資起訴了一家澳優(yōu)經(jīng)銷商，重慶七可米貿(mào)易有限公司(“七可米”)。該經(jīng)銷商辯解稱七可米并不負(fù)責(zé)這兩名員工的工資，因?yàn)樗麄儗?shí)際上是澳優(yōu)的員工。下級法院在這兩起案件中均同意經(jīng)銷商的說法，認(rèn)為盡管這兩名員工在七可米的工資表里，他們應(yīng)該被認(rèn)作為澳優(yōu)的員工，因?yàn)樗麄兪怯砂膬?yōu)經(jīng)理招聘，雇傭，支付工資并管理的。該決定在二審時被推翻，但是這兩起案件中展現(xiàn)的事實(shí)不禁讓我們懷疑澳優(yōu)是否通過將員工安插到其經(jīng)銷商處，以此來隱藏人力成本。

有關(guān)事實(shí)如下。澳優(yōu)的區(qū)域經(jīng)理鄒某聘用了官亮和陳友鈴做澳優(yōu)的促銷員。鄒某和另一位澳優(yōu)經(jīng)理甚至面試了陳友玲。

然而該澳優(yōu)經(jīng)理并沒有直接雇傭他們，而是指示澳優(yōu)經(jīng)銷商(七可米)去雇傭這兩人。盡管這兩人在七可米的工資名單上，但仲裁庭和下級法院發(fā)現(xiàn)了一系列事實(shí)支持這兩人實(shí)際上都是澳優(yōu)的員工的推論。

最值得注意的是，七可米是根據(jù)澳優(yōu)提供，并由澳優(yōu)經(jīng)理簽名的工資表支付官亮和陳友鈴工資。澳優(yōu)之后通過相關(guān)費(fèi)用的抵扣來補(bǔ)償七可米代付的工資費(fèi)用(也就是減少應(yīng)收賬款)。澳優(yōu)在每月月底從經(jīng)銷商的賬戶余額中抵扣官亮和陳友鈴的工資。澳優(yōu)的區(qū)域經(jīng)理甚至在兩起訴訟中均承認(rèn)，官亮和陳友玲的工資是由七可米代表澳優(yōu)支付的。

重慶七可米的陳述

此外，下級法院發(fā)現(xiàn)，澳優(yōu)經(jīng)理鄒某招聘了這兩名員工，監(jiān)督他們的表現(xiàn)，并實(shí)際上管理他們?nèi)粘５墓ぷ鳌?/p>

澳優(yōu)區(qū)域經(jīng)理鄒某的證詞

某一次，在七可米和澳優(yōu)停止合作關(guān)系之后，澳優(yōu)的經(jīng)理鄒某甚至直接通過微信支付了其中一名員工人民幣3,000元的工資。這支持了這些促銷員實(shí)際上是澳優(yōu)員工而不是經(jīng)銷商員工的這一觀點(diǎn)。起初，法院同意了這一說法。

中國勞動人事爭議仲裁委員會和下級法院均裁定，盡管七可米一直在支付官亮和陳友玲的工資，但是官亮和陳友玲是由澳優(yōu)管理，并且澳優(yōu)從七可米與澳優(yōu)的賬戶余額中扣除相當(dāng)于兩人工資的金額作為對七可米的補(bǔ)償。因此法院認(rèn)為原告實(shí)際上是澳優(yōu)的員工。

下級法院判決

最初的仲裁庭和下級法院都駁回了原告對七可米拖欠工資和相關(guān)費(fèi)用的指控，認(rèn)為官亮和陳友鈴實(shí)際上是澳優(yōu)的員工，而不是經(jīng)銷商的員工。

然而該判決在二審中被推翻了。二審法院認(rèn)為這兩名員工都在七可米的工資單上，因此他們可以被視為經(jīng)銷商的員工。作為投資者，中國勞動法的復(fù)雜，包括誰最終勝訴以及勝訴的原因，都不如案件中所揭示的事實(shí)重要。

盡管這兩起案件只是個案，但我們認(rèn)為，結(jié)合荷蘭的監(jiān)管文件，這些案件支持我們的懷疑。這些案件顯示，澳優(yōu)招聘并管理促銷員，并指示其經(jīng)銷商支付這些促銷員的工資。然后，澳優(yōu)從經(jīng)銷商的賬戶余額中抵扣這些費(fèi)用。下級法院的判決書甚至將這一安排描述為澳優(yōu)以產(chǎn)品的形式進(jìn)行補(bǔ)貼。

在我們看來，我們可以合理地假設(shè)澳優(yōu)做這樣的安排是為了不讓這些員工費(fèi)用出現(xiàn)在其財務(wù)報表上，這樣 澳優(yōu)就不必承認(rèn)這些費(fèi)用。通過從經(jīng)銷商的余額中抵扣這些員工的費(fèi)用(或用產(chǎn)品補(bǔ)貼經(jīng)銷商)，我們認(rèn) 為澳優(yōu)可以將這些員工費(fèi)用從帳面上剔除，使公司的盈利水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其實(shí)際水平。

荷蘭監(jiān)管文件明確無誤地顯示澳優(yōu)在香港披露文件里低報了人工費(fèi)用。中國的法院案件，盡管是個案，具體描述了澳優(yōu)的實(shí)際操作手段。綜上所述，我們認(rèn)為澳優(yōu)的利潤水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其聲稱的水平。

云養(yǎng)邦：虛假交易和秘密輸送利益的子公司

盡管營養(yǎng)品在澳優(yōu)總收入中貢獻(xiàn)較小，但卻是該公司增長的關(guān)鍵動力。澳優(yōu)聲稱其營養(yǎng)品業(yè)務(wù)2018年收入為人民幣1.36億(2017年為人民幣0.75億)，同比增長了81%。Nutrition Care 品牌在中國的兩個主要產(chǎn)品—養(yǎng)胃粉(Gut Relief)和蘇芙拉(Soforla)—的銷售收入幾乎翻了3倍，從2017年的人民幣0.31億上升到了2018年的1.01億，貢獻(xiàn)了營養(yǎng)品業(yè)務(wù)的所有增長。

澳優(yōu)在中國主要通過云養(yǎng)邦(香港)有限公司(“云養(yǎng)邦香港”)進(jìn)行營銷和分銷 Nutrition Care 的產(chǎn)品。澳優(yōu)聲稱其擁有云養(yǎng)邦香港 60%的股權(quán)，并且從2016年開始將云養(yǎng)邦香港合并報表。

2019年7月，澳優(yōu)宣布從公司高管手中收購云養(yǎng)邦香港剩余40%的股權(quán)，對價為人民幣2. 36億。這意味著云養(yǎng)邦香港的估值為人民幣 5.91億，為該公司披露的2018年利潤的65倍。作為對價，澳優(yōu)同意增發(fā)0.17億股。

然而問題是，從香港公司注冊處記錄來看，資產(chǎn)出售方實(shí)際上并不持有出售給澳優(yōu)的股權(quán)。這讓該交易看起來像是一起向高管輸送利益的虛假交易。

根據(jù)澳優(yōu)2018年年報，澳優(yōu)持有云養(yǎng)邦香港60%的股權(quán)。

在2019年7月的收購公告中，澳優(yōu)宣稱云養(yǎng)邦香港剩余40%的股份被公司高管控制的BVI公司持有。BVI公司的最終持股人為3位公司高管:瞿運(yùn)來是云養(yǎng)邦廣州的監(jiān)事;林煒和趙力是云養(yǎng)邦香港和云養(yǎng)邦廣州的董事。

然而，香港公司注冊處的文件清楚顯示，截至2018年5月23日和2019年5月23日，云養(yǎng)邦香港都是由澳優(yōu)的首席財務(wù)官王煒華 (Wong Wei Hua Derek)100%持有的。

首先，我們認(rèn)為，這些記錄表明澳優(yōu)在年報中謊報其持有云養(yǎng)邦香港60%的股份。香港公司注冊處記錄表明云養(yǎng)邦香港由澳優(yōu)的首席財務(wù)官100%持有。我們不認(rèn)為任何會計準(zhǔn)則可以允許澳優(yōu)將一家其完全沒有持股的公司并表，尤其這個公司還是由澳優(yōu)首席財務(wù)官個人控股。

其次，這些記錄不禁讓人懷疑2019年7月澳優(yōu)從公司高管手里收購40%股權(quán)的交易。香港記錄顯示截至2019年5月，賣方并不持有任何聲稱要賣給澳優(yōu)的股份。如果云養(yǎng)邦香港已由澳優(yōu)首席財務(wù)官100%持股，并且根據(jù)香港公司注冊處記錄，這3位高管根本不持有任何云養(yǎng)邦香港的股份，那么澳優(yōu)為什么要同意向3位高管支付價值人民幣2.36億的股份和現(xiàn)金?在我們眼里，這是一起精心設(shè)計的虛假交易，目的就是為了從上市公司套現(xiàn)。

公司丑聞和未被披露的關(guān)聯(lián)方分銷商網(wǎng)絡(luò)

澳優(yōu)的歷史充斥著丑聞，公司治理問題重重，包括偽造銷售數(shù)據(jù)和可疑的關(guān)聯(lián)交易。澳優(yōu)高管通過財務(wù)造假和關(guān)聯(lián)交易來欺詐股東。

澳優(yōu)的股票被停牌2年4個月(858 天)直到2014年8月。其審計師安永(Ernst & Young)發(fā)出了一封警告信告知董事會有證據(jù)顯示澳優(yōu)虛造銷售額。安永同時警告有一些高管嘗試通過篡改公司賬目和記錄來掩蓋收入造假行為。

澳優(yōu)最初任命BDO來對安永的指控進(jìn)行調(diào)查，但是BDO突然辭職了。

最終，董事會聘請羅兵咸永道(PwC)調(diào)查指控。羅兵咸永道的調(diào)查結(jié)果只向投資者披露了簡單的概要， 但也揭示了澳優(yōu)嚴(yán)重的不當(dāng)行為，包括捏造收入，企圖掩蓋真相，以及和管理層部分持股的關(guān)聯(lián)方分銷商之間存在的可疑交易。

我們有必要重新審視一下這件丑聞的細(xì)節(jié)，因?yàn)槲覀儾粌H發(fā)現(xiàn)眾多作惡者仍然參與公司運(yùn)營，還發(fā)現(xiàn)澳優(yōu)現(xiàn)在仍在進(jìn)行類似的，甚至更加變本加厲的行為。

具體來說，羅賓咸永道發(fā)現(xiàn)：

虛造營業(yè)收入。澳優(yōu)將沒有交付給分銷商的產(chǎn)品確認(rèn)在了企業(yè)的銷售收入里。盡管羅兵咸永道的審查重點(diǎn)在其找到虛造收入確鑿證據(jù)的某個月，但羅兵咸永道的調(diào)查結(jié)果也強(qiáng)調(diào)了從2009到2011年，澳優(yōu)披露的銷售收入和交付給分銷商存貨數(shù)量之間存在差異。

篡改記錄和掩蓋事實(shí)。羅兵咸永道報告稱，“有關(guān)十二月份有問題交易...的數(shù)據(jù)已被人為更改”，以及澳優(yōu)提供的數(shù)據(jù)并不可靠，因?yàn)橛凶C據(jù)表明關(guān)鍵的中國子公司(澳優(yōu)中國)的財務(wù)總監(jiān)“指示倉庫條碼系統(tǒng)開發(fā)商更改...數(shù)據(jù)”，來匹配之前提供給安永的數(shù)據(jù)。換句話說，一名澳優(yōu)的高管指示某位員工篡改記錄來掩蓋對公司審計師的虛假陳述。

納稅發(fā)票差異。羅兵咸永道發(fā)現(xiàn)澳優(yōu)披露的銷售額和澳優(yōu)開出的增值稅發(fā)票之間有重大差異，并指出增值稅發(fā)票金額僅占披露銷售額的 50%。澳優(yōu)則辯解說增值稅發(fā)票缺失并不意味著財務(wù)造假，但我們認(rèn)為這很明顯表示，沒有增值稅發(fā)票的銷售額的真實(shí)性應(yīng)被仔細(xì)審查。

與聯(lián)營公司高度可疑的交易。羅兵咸永道還強(qiáng)調(diào)了澳優(yōu)與某“聯(lián)營公司”的“有問題”交易。該聯(lián)營公司是由澳優(yōu)和其三位高級員工在中國成立的一家分銷商。羅兵咸永道發(fā)現(xiàn)，在未經(jīng)董事會批準(zhǔn)的條件下，這個聯(lián)營公司被用于整合來自小型分銷商的訂單，以此從澳優(yōu)獲得更好的折扣。盡管羅兵咸永道在結(jié)論中沒有做太多說明，但我們對這個行為的解讀是，高級銷售人員通過設(shè)立關(guān)聯(lián)方分銷商來欺騙公司，以此獲得更高的不當(dāng)折扣。羅兵咸永道并沒有討論這些高級員工如何可以從這一計劃獲益的，但我們認(rèn)為他們確實(shí)獲取了不當(dāng)?shù)睦妗?/p>

值得注意的是，羅兵咸永道自己承認(rèn)，其審閱“受到重大限制”，限制了其對高管參與財務(wù)造假程度的調(diào)查。 這是因?yàn)?

被偷的恰到好處的筆記本電腦。羅兵咸永道無法審查公司前 CEO 陳遠(yuǎn)榮筆記本電腦中的數(shù)據(jù)，因?yàn)閾?jù)稱在2012年5月，也就是調(diào)查開始后不久，他的筆記本電腦在這個最巧的時刻，被小偷入室盜竊偷走了。這讓我們想起了中國動物保健品集團(tuán)。該集團(tuán)聲稱，一輛裝有可以證明其公司清白的財務(wù)資料的卡車在開向監(jiān)管機(jī)構(gòu)的途中被偷走了。這是一個類似于“狗吃了我的作業(yè)”的公司欺詐行為。我們認(rèn)為投資者可以合理推斷出，那個丟失的筆記本電腦包含了明顯的罪證。這是有意地向調(diào)查人員隱瞞真相。

消失的電腦。羅兵咸永道暗示，前澳優(yōu)中國的財務(wù)總監(jiān)是此次欺詐案的主要策劃者之一，然而他的筆記本電腦卻沒有交給調(diào)查人員檢查。此外，澳優(yōu)聲稱在這位財務(wù)總監(jiān)辭職的時候，按照澳優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)操作，其臺式電腦的數(shù)據(jù)被刪除了。這種行為方式非?？梢?，并且我們認(rèn)為這實(shí)際上是澳優(yōu)或其高管在有意掩蓋罪證。澳優(yōu)“巧妙”地利用公司標(biāo)準(zhǔn)流程來摧毀重要的證據(jù)。

消失的郵件。澳優(yōu)承認(rèn)其“適時”地終止了前中國財務(wù)總監(jiān)的電子郵件帳號。在調(diào)查中，羅兵咸永道還發(fā)現(xiàn)了某些郵件附件中的電子表格可能證明澳優(yōu)實(shí)際上有兩套會計賬目和記錄。羅兵咸永道還發(fā)現(xiàn)了2009到2011年期間 “有問題” 的存貨記錄，其中包括標(biāo)記為 “空轉(zhuǎn)“的記錄。這些標(biāo)記可以證明澳優(yōu)在某段時間虛造了銷售額，但是因?yàn)榱_兵咸永道無法得到這些記錄，所以羅兵咸永道無法證實(shí)這種懷疑。

在羅兵咸永道調(diào)查之后，澳優(yōu)被迫重新公布了2009-2010年的財務(wù)數(shù)據(jù)，并且調(diào)整了之前未披露的2011-2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)。

澳優(yōu)調(diào)整后的 2009 年和 2010 年的利潤比原先分別低了22%和46%。凈利潤下調(diào)接近50%充分表明這個公司之前的會計欺詐行為有多么離譜。

值得注意的是，安永對澳優(yōu)2012年度溢利及現(xiàn)金流量出具了不發(fā)表意見以及對該公司2013年的綜合財務(wù)報表出具了保留意見。

前澳優(yōu)CEO陳遠(yuǎn)榮受到了懲罰。陳遠(yuǎn)榮在遭到港交所對他個人以及對澳優(yōu)未能及時披露2010年下半年業(yè)務(wù)惡化的譴責(zé)后，選擇了辭職。

在停牌了2年4個月之后，澳優(yōu)承諾“采取適當(dāng)行動”來彌補(bǔ)內(nèi)控的不足。澳優(yōu)也承諾之后將“繼續(xù)就管理層進(jìn)行重組以確保本集團(tuán)日后之內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)及企業(yè)管治合適及令人滿意”。

然而，盡管澳優(yōu)承諾進(jìn)行整頓，我們發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明，澳優(yōu)繼續(xù)與高管秘密控制的分銷商進(jìn)行未披露的關(guān)聯(lián)方交易，這其中還包括那位作為公司財務(wù)造假案幕后黑手的高管。所謂江山易改，本性難移。

1) 美優(yōu)高:名譽(yù)掃地的前財務(wù)總監(jiān)與未披露的關(guān)聯(lián)分銷商秘密關(guān)聯(lián)

最值得注意的是，我們認(rèn)為澳優(yōu)乳業(yè)(中國)有限公司(“澳優(yōu)中國”)的前財務(wù)總監(jiān)，即羅兵咸永道指控的財務(wù)造假和掩蓋真相的主要高管之一，可能依然在參與澳優(yōu)的業(yè)務(wù)。

羅兵咸永道在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)澳優(yōu)中國的前財務(wù)總監(jiān)捏造或直接指示下屬捏造會計文件來誤導(dǎo)審計師和投資者。羅兵咸永道沒有直接指出這位前財務(wù)總監(jiān)的名字，但詳細(xì)描述了他的不當(dāng)行為。

資料來源: https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2013/0818/ltn20130818034_c.pdf

根據(jù)我們所知，澳優(yōu)和羅兵咸永道都沒有指出該前中國財務(wù)總監(jiān)的名字，即這場財務(wù)欺詐案的核心人物。然而我們認(rèn)為我們可以根據(jù)澳優(yōu)之前披露的信息推斷出這個人是誰。

公司停牌前發(fā)布的最后一份年報，即 2011 年 4 月提交的 2010 年年報中，澳優(yōu)稱戴聯(lián)宇是澳優(yōu)中國的財務(wù)總監(jiān)。澳優(yōu)稱戴聯(lián)宇從 2006 年 2 月份開始就身居此位。

我們相信戴先生就是羅兵咸永道所指的前中國財務(wù)總監(jiān)。他從 2006 年起任職澳優(yōu)中國財務(wù)總監(jiān)直到 2011年 4 月，這段時間正是大部分不當(dāng)行為發(fā)生的時期。他的行為應(yīng)該使他永遠(yuǎn)失去與澳優(yōu)再進(jìn)行任何交易的資格，然而我們發(fā)現(xiàn)的證據(jù)表明，戴先生仍然在密切參與澳優(yōu)的業(yè)務(wù)。

美優(yōu)高是澳優(yōu)銷售的嬰幼兒配方牛奶粉品牌之一。澳優(yōu)將美優(yōu)高形容為經(jīng)濟(jì)實(shí)惠，海外生產(chǎn)的配方奶粉，主要向四五線城市銷售15 。盡管澳優(yōu)沒有披露美優(yōu)高品牌的年收入，但是媒體報告顯示美優(yōu)高配方奶粉2018年銷售目標(biāo)為人民幣 3 億。我們的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，美優(yōu)高的產(chǎn)品實(shí)際上通過一家由現(xiàn)任澳優(yōu)高管和名譽(yù)掃地的前澳優(yōu)中國財務(wù)總監(jiān)控制和控股的未披露關(guān)聯(lián)方分銷商進(jìn)行營銷和分銷。

據(jù)我們所知，美優(yōu)高乳業(yè)(湖南)有限公司(“美優(yōu)高湖南”)并不是澳優(yōu)披露的子公司，它的名字也從來沒有出現(xiàn)在澳優(yōu)的年報中。然而，根據(jù)企業(yè)記錄，澳優(yōu)中國持有美優(yōu)高湖南(成立于 2016 年 11 月)30%的股份。

企業(yè)記錄還顯示澳優(yōu)中國名譽(yù)掃地的前財務(wù)總監(jiān)戴聯(lián)宇持有美優(yōu)高湖南 14%的股份。戴聯(lián)宇曾是這家被發(fā)現(xiàn)欺詐投資者的公司的財務(wù)總監(jiān)。他現(xiàn)在和澳優(yōu)有任何往來都是重大問題。然而，他卻和澳優(yōu)中國區(qū)副總裁一同控制了一家未披露的關(guān)聯(lián)方，來經(jīng)銷澳優(yōu)的一個主要的嬰幼兒配方奶粉品牌。

企業(yè)記錄還顯示澳優(yōu)的中國區(qū)副總裁肖詩弧持有美優(yōu)高湖南 42%的股份。

從 2003 年 12 月到至少 2011 年，肖詩弧一直是澳優(yōu)企業(yè)丑聞的核心——澳優(yōu)中國的高級管理層(首席運(yùn)營官和市場總監(jiān))。

作為被發(fā)現(xiàn)偽造銷售額的企業(yè)的首席運(yùn)營官，我們認(rèn)為他應(yīng)該在這場丑聞后被解雇。然而，肖詩弧不僅擁有一家未披露的關(guān)聯(lián)方分銷商 42%的股份，而且他看起來仍是澳優(yōu)的一名高管。在澳優(yōu)網(wǎng)站上的一篇文章中，肖詩弧被稱為澳優(yōu)中國區(qū)的副總裁。

資料來源: http://www.ausnutria.com/index.php/new/info/308

這家公司無疑非常重要。美優(yōu)高湖南網(wǎng)站聲稱，美優(yōu)高湖南是澳優(yōu)旗下子公司，負(fù)責(zé)美優(yōu)高品牌系列嬰幼兒奶粉及營養(yǎng)品在中國市場的推廣與銷售。

資料來源： http://www.myougood.cn

根據(jù)一篇新聞報道，在 2017 年 1 月美優(yōu)高湖南的開業(yè)典禮上，澳優(yōu)主席顏衛(wèi)彬和澳優(yōu)執(zhí)行董事吳少虹出席了活動。吳少虹稱美優(yōu)高湖南為澳優(yōu)的子公司。美優(yōu)高湖南宣布了一個野心勃勃的計劃，要在五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣 10 億的銷售目標(biāo)。

資料來源：http://www.myougood.com/view/pc/newsItem.do?code=3b5b803339b144aca6e0c6f187316f9b

美優(yōu)高湖南還經(jīng)營著美優(yōu)高品牌在天貓和京東的官方旗艦店，并運(yùn)營美優(yōu)高的微信公眾號。

資料來源: https://meiyougao.world.tmall.com/

資料來源: https://mall.jd.com/index-808720.html

羅兵咸永道的部分調(diào)查集中在澳優(yōu)與聯(lián)營公司—即澳優(yōu)部分持股的公司—之間的不當(dāng)交易。作為對這一丑聞的回應(yīng)，澳優(yōu)承諾將放棄在這些聯(lián)營公司的股份，或者注銷這些聯(lián)營公司。

然而證據(jù)表明，澳優(yōu)不僅和美優(yōu)高湖南進(jìn)行未披露的關(guān)聯(lián)交易，而且澳優(yōu)現(xiàn)任高管和名譽(yù)掃地的前財務(wù)總監(jiān)還持有美優(yōu)高湖南的多數(shù)股權(quán)。

2) 澳聯(lián)和美食品有限公司：未披露的關(guān)聯(lián)方分銷商

資料來源: https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2019/0708/ltn20190708974_c.pdf

然而，證據(jù)顯示澳聯(lián)和美實(shí)際上又是一個未披露的關(guān)聯(lián)方分銷商。

根據(jù)中國的企業(yè)記錄，澳聯(lián)和美使用@ausnutria.com 的郵箱作為公司聯(lián)系電子郵箱。然而，澳優(yōu)沒有持有任何澳聯(lián)和美的股權(quán)。在 2019 年 7 月 8 日對云養(yǎng)邦的收購之前，也從來沒有向香港投資者披露過這個公司(或和這個公司的往來)。

在最近的收購公告中，澳優(yōu)將湖南澳聯(lián)和美食品有限公司(“澳聯(lián)和美”)稱為獨(dú)立第三方。

澳聯(lián)和美甚至在百度百科上將自己描述為澳優(yōu)中國的營銷子公司。

資料來源：https://baike.baidu.com/item/湖南澳聯(lián)和美食品有限公司

中國的企業(yè)記錄還顯示顏穎持有澳聯(lián)和美 95%的股份。顏穎和澳優(yōu)主席顏衛(wèi)彬的姓氏相同。顏穎在領(lǐng)英上聲稱他從 2008 年起就擔(dān)任澳優(yōu)中國的經(jīng)理。

資料來源：https://www.linkedin.com/in/%E9%A2%96-%E9%A2%9C-315b1b130/

2016 年的一篇網(wǎng)絡(luò)新聞也顯示顏穎是澳優(yōu)中國商超項(xiàng)目負(fù)責(zé)人。

資料來源：http://news.sina.com.cn/o/2016-08-13/doc-ifxuxhas1794022.shtml

澳聯(lián)和美不僅是一家未披露關(guān)聯(lián)方，而且它和澳優(yōu)的交易看起來非常重要。在湖南省電商協(xié)會的網(wǎng)站上，澳聯(lián)和美聲稱其主營代膳品牌產(chǎn)品。代膳 (Eurence) 是澳優(yōu)成人營養(yǎng)品品牌之一。

資料來源：http://www.jqmu.cn/a/huiyuanfengcai/huiyuantuijian/494.html

澳聯(lián)和美在京東上運(yùn)營代膳的官方旗艦店。

資料來源：https://mall.jd.com/index-868749.html

綜上所述，澳優(yōu)聲稱澳聯(lián)和美是一家獨(dú)立的第三方公司。然而澳優(yōu)高管卻持有澳聯(lián)和美 95%的股份。澳聯(lián)和美的備案郵箱使用@ausnutria.com 域名，并且聲稱自己是澳優(yōu)的子公司。證據(jù)也表明，澳聯(lián)和美根本不是獨(dú)立第三方，反而是澳優(yōu)主要品牌之一代膳的核心分銷商。

這同樣也是一個嚴(yán)重的問題，因?yàn)榘膬?yōu)高管在分銷商有未披露的股權(quán)。這造成了公司高管可以(再一次地)利用對分銷商的未披露的影響而偽造銷售的巨大風(fēng)險。這同時也創(chuàng)造了另外一個我們認(rèn)為合理的假設(shè)，即澳優(yōu)的高管們正在以犧牲公司股東的利益為代價，不公正地牟取暴利。

3. 另外一個未披露關(guān)聯(lián)方分銷商：貴陽奶品

澳優(yōu)中國目前持有貴陽市奶品供應(yīng)有限公司(“貴陽奶品“)9%的股份。澳優(yōu)中國原先持股比例為 35%。在2018年12月29日，澳優(yōu)中國將其在貴陽奶品26%的股權(quán)轉(zhuǎn)給了澳聯(lián)和美(該公司由公司高管顏穎控股)。澳聯(lián)和美，即前文所提的未披露關(guān)聯(lián)方，現(xiàn)在持有貴陽奶品 42%的股權(quán)。澳優(yōu)的高管劉躍輝目前是貴陽奶品的法定代表人和董事長。

貴陽奶品披露其 2018 年收入為人民幣 1.1 億。

據(jù)我們所知，澳優(yōu)從未在年報中提過貴陽奶品，也從未披露公司高管持有分銷商的控股權(quán)。

然而，根據(jù)貴陽奶品的網(wǎng)站，其經(jīng)銷澳優(yōu)品牌的奶粉，包括佳貝艾特，海普凱諾和能力多。貴陽奶品的網(wǎng)站披露其銷售額為人民幣 0.72 億，主要來自銷售澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品。這意味著貴陽奶品和澳優(yōu)的交易金額很可能是重大的。

資料來源：http://www.gyntjt.com/enterprise/Index/27.html

這又是一個未向公眾股東披露、由澳優(yōu)高管持股的分銷商和澳優(yōu)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的例子。這一系列的未披露關(guān)聯(lián)方分銷商會使任何消費(fèi)品股票失去投資價值。然而對于澳優(yōu)，因?yàn)槠涮撛焓杖氲某舐剼v史，這個隱患更加嚴(yán)重。

估值

我們認(rèn)為，根據(jù)本報告展示的證據(jù)，澳優(yōu)虛報了營業(yè)收入并且低報了費(fèi)用。中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示澳優(yōu)進(jìn)口奶粉的金額和數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于達(dá)到公司披露的銷售額所需要的數(shù)量。在 2016 和 2017 年兩年間，我們根據(jù)澳優(yōu)的進(jìn)口代理商所披露的進(jìn)口額計算出，澳優(yōu)虛報了 52%其在中國的嬰幼兒配方奶粉收入。根據(jù)這些獨(dú)立的證據(jù)，我們認(rèn)為將披露的和預(yù)測的澳優(yōu)中國區(qū)嬰兒奶粉收入向下調(diào)整 52%再對公司進(jìn)行估值是合理的。

澳優(yōu)目前的估值是過去十二個月凈利潤的 30 倍。這是高位的增長估值倍數(shù)，只適用于企業(yè)治理最優(yōu)秀的公司。然而，我們的調(diào)查表明，我們認(rèn)為澳優(yōu)虛報營業(yè)收入，誤導(dǎo)中國消費(fèi)者，隱藏成本，并且讓高管通過持股分銷商中飽私囊。因此，我們對澳優(yōu)的市盈率打上 25% 的企業(yè)治理折扣。 我們認(rèn)為這個折扣十分保守。在我們看來，澳優(yōu)的公司治理十分糟糕，財務(wù)數(shù)據(jù)完全不可信。

我們再使用普遍預(yù)測的稅前利潤率和調(diào)整后的預(yù)測收入和市盈率來計算我們的估值。

用我們報告中展示的獨(dú)立證據(jù)對收入進(jìn)行調(diào)整之后，我們對澳優(yōu)的股價估值為每股港元 5.78，相較上個交易日收市價格下行 53%。 我們認(rèn)為該估值非常保守，因?yàn)閷τ谝患以黄墼p和丑聞纏身，高管們厚顏無恥地進(jìn)行著秘密關(guān)聯(lián)方交易，在我們看來財務(wù)數(shù)據(jù)完全不可靠的公司，我們?nèi)匀唤o出了 23 倍的市盈率估值。歸根結(jié)底，我們認(rèn)為澳優(yōu)完全不值得投資。