國盛：8圖看清10Y-2Y美債收益率倒掛的表與里
本文選自“熊園觀察”。
事件
8月14日，美國10年期和2年期國債收益率盤中倒掛，市場對美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂升溫，VIX恐慌指數(shù)快速上升，美股大跌、黃金續(xù)漲。
核心結(jié)論
美債期限利差倒掛，通常反映市場對美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，但期限利差是市場預(yù)期的結(jié)果，并非引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的原因。本次10Y-2Y美債收益率倒掛，除基本面因素外，很大程度上受某些外部不確定因素影響。歷史上10Y-2Y美債收益率倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)都隨之衰退：最快1年后、最慢3年后、平均2年后；按此經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，當(dāng)前倒掛并不能判定美國經(jīng)濟(jì)短期就會陷入衰退，但中長期幾成定局。歷史上10Y-2Y美債收益率倒掛后，大類資產(chǎn)怎么走：美元指數(shù)表現(xiàn)無一致性規(guī)律，10Y美債收益率多數(shù)上行，標(biāo)普500指數(shù)多數(shù)上漲，黃金價(jià)格走勢無一致性規(guī)律，原油價(jià)格多數(shù)上漲。
1.美債期限利差倒掛，通常反映市場對美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂（圖1）。短端美債收益率通常受貨幣政策影響更大，利率彈性較??；長端美債收益率與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相關(guān)度更大，利率彈性也更大。因此美債期限利差走勢通常反映市場對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，當(dāng)期限利差倒掛也表明投資者對美國經(jīng)濟(jì)前景較為悲觀。換言之，期限利差是市場預(yù)期的結(jié)果，并非引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的原因。
2.本次10Y-2Y美債收益率倒掛，除基本面因素外，很大程度上受外部不確定因素升級影響（圖2、圖3）。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美聯(lián)儲實(shí)施緊縮貨幣政策時(shí)期，以及美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期尾端后，美債期限利差趨于持續(xù)收窄。但過去幾個(gè)月以來，10Y美債收益率快速下行的拐點(diǎn)往往發(fā)生在外部不確定因素加劇的時(shí)點(diǎn)，期限利差也隨之快速收窄。因此，本次10Y-2Y美債利差倒掛，很大程度上是受某些因素引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫的影響，并不完全是經(jīng)濟(jì)基本面變化所致。
3.歷史上10Y-2Y美債收益率倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)都隨之衰退：最快1年后、最慢3年后、平均2年后（圖4、圖5）。據(jù)美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）界定，1978年至今，美國共經(jīng)歷5輪衰退期，歷次衰退之前10Y-2Y美債收益率均出現(xiàn)了倒掛：從倒掛提前的時(shí)間來看，最快提前12個(gè)月，最慢提前36個(gè)月，平均提前22個(gè)月。按此經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，當(dāng)前10Y-2Y美債利差倒掛，并不能判定美國經(jīng)濟(jì)短期就會陷入衰退，但中長期幾成定局。
4.重申前期觀點(diǎn)：美國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)陷入衰退的可能性較低（圖6、圖7）。前期報(bào)告《美國一季度GDP超預(yù)期的表與里》我們指出：歷次美國衰退的根本原因，都是企業(yè)或居民部門大規(guī)模債務(wù)違約引發(fā)的金融體系崩潰。當(dāng)前，美國居民部門債務(wù)壓力較輕，企業(yè)部門債務(wù)壓力偏高但尚可承受，同時(shí)金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)，因此美國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)陷入衰退的可能性較小。
5.歷史上10Y-2Y美債收益率倒掛后，大類資產(chǎn)怎么走（圖8）：美元指數(shù)表現(xiàn)無一致性規(guī)律，10Y美債收益率多數(shù)上行，標(biāo)普500指數(shù)多數(shù)上漲，黃金價(jià)格走勢無一致性規(guī)律，原油價(jià)格多數(shù)上漲。
此外，在前期報(bào)告《美聯(lián)儲十年來首次降息，更像歷史上哪輪？》中我們指出：今年7月美聯(lián)儲啟動10年首次降息，與1989年美聯(lián)儲降息的宏觀背景高度一致。參考1989年的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，再結(jié)合當(dāng)前具體情況，我們對本輪美聯(lián)儲降息后大類資產(chǎn)表現(xiàn)的判斷如下：美元短期仍有韌性，不宜過早看空，但中長期趨于下跌；美股短期有望維持上漲，中長期趨于持續(xù)回調(diào)；美債收益率可能在較長時(shí)期內(nèi)維持下行趨勢；黃金短期大概率震蕩，中長期趨于上漲；原油短期有望小幅走高，中期取決于OPEC減產(chǎn)力度，長期大概率下跌。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期
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