天風國際：PCB行業(yè)為5G獨立組網(wǎng)之關(guān)鍵贏家，受益于400G交換器強勁需求

滬電股份、深南電路 、瀚宇博、金像電 、華通、TTM(TTMI.US)

SA核心網(wǎng)絡為5G投資新主軸，受益于SA核心網(wǎng)絡強勁需求，400G交換器PCB產(chǎn)值可望在2020年顯著增長400–450% YoY，400G交換器PCB單價與毛利率顯著增長有利相關(guān)供貨商。5G硬件投資主軸包括基站 (Base station)、核心網(wǎng)絡 (Core network)、客戶前置設備 (CPE：Customer Premise Equipment) 與手機 (Smartphone)。中國為全球最大5G核心網(wǎng)絡市場，因中國運營商將在2020年將自非獨立組網(wǎng) (NSA：Non-standalone) 轉(zhuǎn)換至以獨立組網(wǎng) (SA：Standalone) 為主，我們相信此核心網(wǎng)絡轉(zhuǎn)變將對400G交換器 (Switch) 需求顯著增長并有利于PCB供貨商。

5G SA核心網(wǎng)絡推動三大應用與具備三大優(yōu)勢：

(1) 5G三大應用分別是：(i) 增強型行動寬帶 (eMBB：Enhanced Mobile Broadband)、(ii) 超可靠度和低延遲通訊 (URLLC：Ultra-reliable and Low Latency Communications)、與 (iii) 大規(guī)模機器型通訊 (mMTC：Massive Machine Type Communications)。我們預期eMBB應用先于2020年實現(xiàn)，URLLC與mMTC應用則在2021年后快速增長。eMBB的實現(xiàn)可用「eLTE基站+NSA」與「5G基站+SA」2種布建策略，前者雖初期成本較低，但未來若欲支持URLLC與mMTC應用而升級至SA之轉(zhuǎn)換成本會增加許多，故從長期建置節(jié)省成本考慮，為推廣eMBB應用故4Q19起便有建置SA需求。

(2) 建置SA三大優(yōu)勢分別是：(i) 實現(xiàn)5G三大應用、(ii) 降低長期建置成本、與 (iii) 提供URLLC與mMTC平臺加速5G生態(tài)成長。

SA帶動400G交換器強勁需求，PCB單價與毛利率顯著增長，相關(guān)業(yè)者可望受益，包括：滬電股份、深南電路、金像電、瀚宇博、華通與TTM。400G交換器PCB因采用了設計更復雜的36層板 (vs. 100G交換器的26–28層板)，故PCB單價約較100G交換器增長60–80%，毛利率約25–35% (vs. 100G交換器的10–20%)。我們預估400G交換器PCB產(chǎn)值可望在2020年顯著增長400–450% YoY至20–22億美元，關(guān)鍵供貨商包括滬電、深南、金像電、瀚宇博、華通與TTM可望自2H19開始因強勁需求而受益。我們相信SA與NSA將會共存數(shù)年，但SA滲透率將會逐漸成長，故400G交換器PCB的成長能見度可望維持數(shù)年。

投資建議：

SA帶動400G交換器強勁需求，PCB單價與毛利率顯著增長，相關(guān)業(yè)者可望受益，包括：滬電、深南、金像電、瀚宇博、華通與TTM。SA滲透率將會逐漸成長，故400G交換器PCB成長能見度可望維持數(shù)年。

風險提示：

新產(chǎn)品生產(chǎn)遞延、非5G業(yè)務不如預期。